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    經(jīng)濟(jì)主體行為最優(yōu)化、政府支出的分解和中國的實(shí)際均衡匯率 *

    2020-10-20 13:52:38陸前進(jìn)
    關(guān)鍵詞:實(shí)際匯率生產(chǎn)者效用

    陸前進(jìn),武 磊

    (1.2.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 ,上海 200433)

    一、文獻(xiàn)綜述

    均衡實(shí)際匯率是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)重要研究領(lǐng)域。[1]①長期以來,國內(nèi)外學(xué)者對(duì)均衡實(shí)際匯率的主要研究方法包括:1.購買力平價(jià)(PPP)方法。該方法基于購買力平價(jià)原理,認(rèn)為相對(duì)購買力平價(jià)的均衡實(shí)際匯率是不變的[2-5]。2.行為均衡匯率(BEER)方法。該方法認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是由要素生產(chǎn)率、利率、對(duì)外凈資產(chǎn)等基本經(jīng)濟(jì)因素決定[6-10]。3.內(nèi)外均衡的基本因素均衡匯率(FEER)方法。該方法認(rèn)為均衡實(shí)際匯率是由宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡共同決定[11-13]。對(duì)人民幣均衡實(shí)際匯率的研究主要基于兩種視角:一是從雙邊角度探討人民幣與美元均衡實(shí)際匯率;二是從多邊角度分析人民幣實(shí)際有效匯率的均衡水平。根據(jù)均衡實(shí)際匯率變動(dòng)特點(diǎn),還有研究探討人民幣均衡實(shí)際匯率的失調(diào)問題。

    20世紀(jì)90年代,融入微觀基礎(chǔ)的跨時(shí)均衡方法成為分析宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)問題的重要方法。如用經(jīng)常項(xiàng)目跨時(shí)均衡方法[14-15]的實(shí)際匯率模型考察消費(fèi)者跨期效用最大化下實(shí)際匯率的決定,該方法認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)是儲(chǔ)蓄與投資相對(duì)變動(dòng)的結(jié)果,也是對(duì)傳統(tǒng)吸收方法[16-18]的擴(kuò)展。這種實(shí)際匯率的微觀機(jī)制模型以建立典型代理人最優(yōu)化模型確定貿(mào)易品和非貿(mào)易品的消費(fèi),從而得到內(nèi)部實(shí)際匯率的均衡模型。如Edwards(1989)[19]構(gòu)建小型開放經(jīng)濟(jì)跨期一般均衡最優(yōu)化模型研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部和外部同時(shí)決定了均衡實(shí)際匯率。Asea et al.(1994)[20]構(gòu)建兩國跨期一般均衡模型考察了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。在跨期均衡框架內(nèi)研究實(shí)際匯率是匯率理論的一個(gè)重要分支,也是開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)下對(duì)匯率理論的發(fā)展[21-24]。

    政府支出是影響實(shí)際匯率的重要因素之一。在開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中,研究財(cái)政政策沖擊的國際效應(yīng)可追溯到蒙代爾-弗萊明模型,在其宏觀分析框架內(nèi),政府支出的增加使得對(duì)國內(nèi)產(chǎn)品總需求增加,進(jìn)而利率上升引致資本內(nèi)流,對(duì)本國貨幣需求增加,名義匯率升值,在價(jià)格粘性條件下實(shí)際(匯率)升值。同樣,在完全金融市場標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)一般均衡模型中,公共支出上升也會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。因?yàn)楣仓С錾仙罱K通過稅收融通,降低了居民永久收入,提高了國內(nèi)財(cái)富的影子價(jià)值,導(dǎo)致本國貨幣實(shí)際升值。Rogoff(1992)[25]梳理了實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)微觀基礎(chǔ)的理論文獻(xiàn),強(qiáng)調(diào)如生產(chǎn)率、政府支出、稅收和貿(mào)易條件等實(shí)際因素的影響,在其模型中由于政府支出偏向非貿(mào)易品,由此帶來的沖擊不能實(shí)現(xiàn)跨期平滑。Balvers et al.(2002)[26]構(gòu)建典型代理人跨期均衡的兩國模型,發(fā)現(xiàn)國外與國內(nèi)政府支出之比對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響為正。Galstyan et al.(2009)[27]構(gòu)建兩部門小型開放經(jīng)濟(jì)模型,發(fā)現(xiàn)政府消費(fèi)支出的增加導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值,而政府投資的增加導(dǎo)致貨幣實(shí)際貶值。Bénétrix et al.(2013)[28]探討了政府支出對(duì)實(shí)際匯率的沖擊,認(rèn)為相較于公共消費(fèi)支出,公共投資支出對(duì)實(shí)際匯率會(huì)產(chǎn)生更大、更持久的沖擊。Corsetti et al.(2012)[29]建立完全市場、粘性價(jià)格的兩國模型,認(rèn)為政府支出的增加導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值。類似研究還有Ravn et al.(2007)[30],Bouakez et al.(2015)[31]和Basu et al.(2013)[32]等。

    在國際金融匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中,要素生產(chǎn)率、消費(fèi)等和實(shí)際匯率關(guān)系緊密。早在20世紀(jì)30年代,Harrod(1933)[33]指出勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的差異將會(huì)導(dǎo)致對(duì)卡塞爾絕對(duì)購買力[34]的持久背離。Balassa(1964)[35]和Samuelson(1964)[36]提出本國貿(mào)易品要素生產(chǎn)率超過非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率會(huì)導(dǎo)致本國貨幣實(shí)際升值,即著名的B-S效應(yīng)。國內(nèi)外關(guān)于實(shí)際匯率的研究大多是考察B-S效應(yīng)對(duì)實(shí)際匯率變動(dòng)的影響[37-39]。假定貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門之間要素能夠流動(dòng),在大量融入非貿(mào)易品部門匯率決定模型的文獻(xiàn)中[20,34-35,40],實(shí)際匯率是兩部門生產(chǎn)率增長趨勢差異的函數(shù)。關(guān)于消費(fèi)對(duì)實(shí)際匯率的影響,Backus et al. (1993)[41]建立了結(jié)構(gòu)性匯率決定模型,模型假定每一個(gè)國家作為效用最大化的典型代理人,對(duì)多種商品的消費(fèi)有偏好,在均衡狀態(tài)下不同國家消費(fèi)邊際效用相同,完全市場下的相對(duì)消費(fèi)和實(shí)際匯率呈正相關(guān)。Benigno et al.(2008)[42]在Obstfeld(1993)[40]、Chari et al.(2002)[43]、Stockman et al.(1995)[44]等模型框架內(nèi)引入非貿(mào)易品,構(gòu)建兩國隨機(jī)動(dòng)態(tài)開放經(jīng)濟(jì)模型重新考察消費(fèi)和實(shí)際匯率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)如果本國貿(mào)易品部門受到外部的正向沖擊,本國消費(fèi)較之國外消費(fèi)將上升,當(dāng)非貿(mào)易品對(duì)貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格效應(yīng)超過貿(mào)易條件產(chǎn)生的效應(yīng),則實(shí)際匯率升值。

    開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下,從政府支出角度研究實(shí)際匯率的國內(nèi)文獻(xiàn)主要有:殷德生(2004)[45]建立關(guān)于消費(fèi)者行為和政府行為的分析模型,發(fā)現(xiàn)政府非貿(mào)易品支出的變化對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響是不確定的。張瀛 等(2004)[46]建立小國開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型探討關(guān)稅、貨幣供給、政府支出等要素對(duì)均衡匯率的影響,實(shí)證結(jié)果表明國外利率、政府消費(fèi)、生產(chǎn)率與實(shí)際匯率具有短期相關(guān)關(guān)系。馬榮華(2005)[47]擴(kuò)展了Frenkel et al.(1996)[48]的研究,建立兩國代表性消費(fèi)者行為模型,研究發(fā)現(xiàn)兩國政府相對(duì)人均支出對(duì)人民幣實(shí)際匯率的彈性較大,相對(duì)非貿(mào)易品人均支出對(duì)人民幣實(shí)際匯率的彈性較小。胡德寶 等(2013)[49]構(gòu)建大國一般均衡模型,發(fā)現(xiàn)無論是從需求總量還是需求結(jié)構(gòu)來看,政府支出均會(huì)對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。陸前進(jìn) 等(2014)[50]在無限期預(yù)算約束和典型代理人效用最優(yōu)化條件下構(gòu)建期內(nèi)和跨期實(shí)際匯率模型,綜合考察后發(fā)現(xiàn)政府支出等因素對(duì)實(shí)際匯率的影響為正。從生產(chǎn)率角度研究實(shí)際匯率的國內(nèi)文獻(xiàn)主要有:鄂永健 等(2007)[51]構(gòu)建兩國動(dòng)態(tài)一般均衡模型分析生產(chǎn)率對(duì)長期實(shí)際匯率的影響,發(fā)現(xiàn)本國和外國貿(mào)易品部門生產(chǎn)率的上升不一定導(dǎo)致本幣實(shí)際升值。胡德寶 等(2013)[49]將城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下的勞動(dòng)力市場分割和政府需求納入考慮范圍,對(duì)B-S效應(yīng)進(jìn)行擴(kuò)展研究,發(fā)現(xiàn)人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生B-S效應(yīng),生產(chǎn)率的提升促進(jìn)人民幣升值,而部門間收入差距會(huì)阻礙人民幣升值。陳儀 等(2018)[52]打破“勞動(dòng)力市場不存在摩擦”這一經(jīng)典B-S假設(shè),在農(nóng)村勞動(dòng)力跨部門就業(yè)需要付出異質(zhì)性成本假設(shè)下,構(gòu)建兩部門開放小國一般均衡模型,揭示了二元經(jīng)濟(jì)環(huán)境下部門偏向型技術(shù)進(jìn)步影響實(shí)際匯率的作用機(jī)制。

    由此,實(shí)際匯率變動(dòng)是對(duì)購買力平價(jià)的偏離,而政府支出、消費(fèi)和全要素生產(chǎn)率是影響實(shí)際匯率變動(dòng)的重要因素。國外學(xué)者最早構(gòu)建了實(shí)際匯率最優(yōu)化模型基本框架,國內(nèi)學(xué)者也從最優(yōu)化模型和實(shí)證角度探討了人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng),并得出結(jié)論。本研究的新意在于:一是把政府支出分解為政府消費(fèi)和政府投資,從消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化兩個(gè)角度構(gòu)建均衡實(shí)際匯率②理論模型,探討中國政府消費(fèi)支出、投資支出等對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。二是基于消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下均衡實(shí)際匯率水平,探討人民幣均衡實(shí)際匯率的失調(diào)問題。

    二、理論模型的構(gòu)建

    一些學(xué)者在經(jīng)濟(jì)主體最優(yōu)化理論框架內(nèi)發(fā)展了實(shí)際匯率模型[14],即經(jīng)濟(jì)主體在預(yù)算和現(xiàn)金約束條件下使自己消費(fèi)效用最大化,均衡實(shí)際匯率取決于效用函數(shù)中消費(fèi)和政府支出的影響,這是從消費(fèi)者最優(yōu)化角度探討實(shí)際匯率的決定因素。從生產(chǎn)者角度來看,勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的差異會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率對(duì)購買力平價(jià)的持久背離[34-35],貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率超過非貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率將導(dǎo)致本國貨幣實(shí)際升值。本研究把消費(fèi)者效用最優(yōu)化和生產(chǎn)者利潤最大化相結(jié)合,綜合考察政府支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

    (一)消費(fèi)者最優(yōu)化下實(shí)際匯率的跨期及期內(nèi)均衡分析

    1.基本假設(shè)

    假定本國是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體,典型代理人使自己效用最大化[14-15],典型代理人的效用函數(shù)為:

    ut=U(ct,mt,gt)

    (1)

    典型代理人預(yù)算約束方程為:

    Mt+Bt-Bt-1=Mt-1+it-1Bt-1+PtF(Kt-1,Lt)-Pt(Kt-Kt-1)-PtCt-PtTt

    其中,F(xiàn)(Kt-1,Lt)為生產(chǎn)函數(shù),表示國內(nèi)產(chǎn)出,Kt為資本存量,投資It=Kt-Kt-1,Bt-1(Bt)為t-1(t)期的期初凈外匯資產(chǎn),it為t期利率水平,Tt是稅收。經(jīng)常項(xiàng)目的余額為對(duì)外凈資產(chǎn)利息收益和進(jìn)出口額的差額,經(jīng)常項(xiàng)目余額和貨幣余額之和是前一期貨幣余額和經(jīng)常項(xiàng)目余額之和,這是宏觀經(jīng)濟(jì)均衡等式的約束。兩邊同除以PtLt得到:

    (2)

    分別對(duì)ct、mt、kt、bt求導(dǎo),得到跨時(shí)最優(yōu)化的一階條件(Euler condition):

    (3)

    (4)

    λt-λt+1-λt+1f′(kt-1)=0

    (5)

    (6)

    解出λt,λt+1,得到三個(gè)一階條件:

    (7)

    (8)

    (9)

    方程(7)是標(biāo)準(zhǔn)Euler方程。

    (10)

    (11)

    2.消費(fèi)者最優(yōu)化條件下的內(nèi)部實(shí)際匯率

    根據(jù)效用函數(shù)的設(shè)定形式,方程(7)變?yōu)椋?/p>

    (12)

    消費(fèi)之比是政府支出之比、貨幣需求之比的函數(shù),跨期的內(nèi)部實(shí)際匯率為:

    這是內(nèi)部實(shí)際匯率變動(dòng)的遞推關(guān)系,兩邊取對(duì)數(shù)得到:

    兩邊累積求和得到:

    (13)

    這樣就建立了當(dāng)期內(nèi)部實(shí)際匯率和消費(fèi)、政府支出、利率之間的聯(lián)系。從(13)式可以看出:(1)當(dāng)期消費(fèi)上升,內(nèi)部實(shí)際匯率上升。因?yàn)楫?dāng)期消費(fèi)上升,消費(fèi)的邊際效用、一般物價(jià)水平、非貿(mào)易品價(jià)格都下降,內(nèi)部實(shí)際匯率上升,反之則反。(2)政府支出上升,若ξ>0,內(nèi)部實(shí)際匯率下降,其機(jī)制是:如果ξ>0,隨著政府支出的增加,典型代理人的效用上升,消費(fèi)邊際效用、一般物價(jià)水平、非貿(mào)易品價(jià)格水平都上升,內(nèi)部實(shí)際匯率下降。(3)若本國t-1期利率上升,則t期內(nèi)部實(shí)際匯率下降。因?yàn)閠-1期利率上升,則該期持有實(shí)際貨幣的機(jī)會(huì)成本上升,減少實(shí)際貨幣持有且消費(fèi)增加,使得t期消費(fèi)下降、消費(fèi)邊際效用上升、一般物價(jià)水平上升、非貿(mào)易品價(jià)格水平上升,t期內(nèi)部實(shí)際匯率下降。

    3.消費(fèi)者最優(yōu)化條件下的外部實(shí)際匯率

    根據(jù)外部實(shí)際匯率的定義,lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]⑤,假定國外有對(duì)稱的結(jié)構(gòu),結(jié)合(13)式得到:

    (14)

    (15)

    4.融入典型代理人期內(nèi)最優(yōu)化的分析

    假設(shè)本國當(dāng)期消費(fèi)包含貿(mào)易品和非貿(mào)易品,即消費(fèi)ct=j(cTt,cNt),cTt為貿(mào)易品消費(fèi),cNt為非貿(mào)易品消費(fèi),且Ptct=PTtcTt+PNtcNt。構(gòu)建拉格朗日函數(shù):

    分別對(duì)cT和cN求導(dǎo)得:

    (16)

    根據(jù)(16)式,在既定收入水平和商品價(jià)格水平下,當(dāng)單位貨幣購買貿(mào)易品和購買非貿(mào)易品所獲得的邊際效用相同時(shí),消費(fèi)者效用最大。若購買貿(mào)易品的邊際效用較高,將會(huì)增加對(duì)貿(mào)易品的購買需求,直到單位貨幣購買貿(mào)易品的邊際效用等于購買非貿(mào)易品的邊際效用,消費(fèi)者效用才能達(dá)最大。

    因此一階條件分別為:

    (17)

    (18)

    (19)

    內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品消費(fèi)和非貿(mào)易品消費(fèi)影響。貿(mào)易品消費(fèi)上升,內(nèi)部實(shí)際匯率下降;非貿(mào)易品消費(fèi)上升,內(nèi)部實(shí)際匯率上升。在既定貿(mào)易品價(jià)格水平下,當(dāng)消費(fèi)者貿(mào)易品消費(fèi)上升,貿(mào)易品消費(fèi)邊際效用逐漸下降,若消費(fèi)貿(mào)易品邊際效用小于消費(fèi)非貿(mào)易品的邊際效用,為使消費(fèi)者總效用達(dá)到最大,消費(fèi)者偏好會(huì)轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品,進(jìn)而增加對(duì)非貿(mào)易品的消費(fèi),其需求的增加使價(jià)格上升,內(nèi)部實(shí)際匯率下降。

    根據(jù)外部實(shí)際匯率,lnSt=(1-θ)[ln(Sdt)-ln(Sft)]和(19)式,得到消費(fèi)者期內(nèi)最優(yōu)化下的實(shí)際匯率:

    (20)

    由(15)式和(20)式,消費(fèi)者在跨期和期內(nèi)最優(yōu)化下的實(shí)際匯率為:

    (21)

    (二)生產(chǎn)者最優(yōu)化行為下的模型構(gòu)建及求解

    1.基本假設(shè)

    研究采用開放經(jīng)濟(jì)模型,從生產(chǎn)者角度將產(chǎn)品分為貿(mào)易商品和非貿(mào)易商品兩類,其生產(chǎn)函數(shù)分別為[26,53]:

    其中,T表示貿(mào)易部門,N表示非貿(mào)易部門,δ和γ為常數(shù),AP是生產(chǎn)率系數(shù),Z表示政府投資的資本存量,ATP=ATZγz,ANP=ANZδz,貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率是政府投資的函數(shù),政府投資提高了貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門的要素生產(chǎn)率,δz和γz為常數(shù),AT是政府投資前貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù),AN是政府投資前非貿(mào)易品部門要素生產(chǎn)率系數(shù)。假定勞動(dòng)力在國際間不能流動(dòng),但在國內(nèi)各部門之間可自由流動(dòng),勞動(dòng)力流動(dòng)決定了各部門工人工資收入都相等,記為w。國內(nèi)勞動(dòng)力總供給是固定的:L=LT+LN。Sdt是貿(mào)易品價(jià)格和非貿(mào)易品價(jià)格的比率,也是內(nèi)部實(shí)際匯率,為了研究便利,假定貿(mào)易品價(jià)格為1,則Sdt=1/PNt。

    定義貿(mào)易和非貿(mào)易商品生產(chǎn)部門的資本勞動(dòng)比率為kT≡KT/LT;kN≡KN/LN,單位勞動(dòng)力產(chǎn)出定義為:

    yT=ATZγzf(kT)≡ATZγzF(kT,1),yN=PNZδzANg(kN)≡PNZδzANG(kN,1)

    2.模型的均衡解

    由以上研究,可得出利潤最大化時(shí)勞動(dòng)力和資本的一階條件。在貿(mào)易商品生產(chǎn)部門,利潤最大化的條件為資本的邊際產(chǎn)出等于利率、勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出等于工資:

    ATZγzf′(kT)=i=(1-γ)ATZγz[kT]-γ

    (22)

    ATZγz[f(kT)-f′(kT)kT]=w=γATZγz[kT]1-γ

    (23)

    同樣,在非貿(mào)易商品生產(chǎn)部門:

    PNANZδzg′(kN)=i=(1-δ)PNZδzAN[kN]-δ

    (24)

    PNANZδz[g(kN)-g′(kN)kN]=w=δPNANZδz[kN]1-δ

    (25)

    對(duì)(23)式和(25)式取對(duì)數(shù),得到非貿(mào)易品價(jià)格:

    lnPN=lnγ-lnδ+lnAT-lnAN+(1-γ)(lnkT)-(1-δ)(lnkN)+(γz-δz)lnZ

    (26)

    非貿(mào)易品的價(jià)格受貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率、資本勞動(dòng)比率與政府投資支出的影響,同樣對(duì)(22)式、(24)式兩邊取對(duì)數(shù),得到:

    (27)

    (28)

    將(27)(28)代入(26)式,得:

    內(nèi)部實(shí)際匯率:

    (29)

    生產(chǎn)者最優(yōu)化內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率、本國利率水平和政府投資支出的影響,假定國外有相似情形,根據(jù)(14)式得到生產(chǎn)者最優(yōu)化下的外部實(shí)際匯率:

    (30)

    (31)

    (三)消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實(shí)際匯率模型

    根據(jù)(21)和(31)式,消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化下的均衡實(shí)際匯率、利率為:

    (33)

    在消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化、消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡條件下實(shí)際匯率由(32)式?jīng)Q定。從模型的簡化形式能夠看出:

    圖1 政府相對(duì)消費(fèi)支出變化對(duì)實(shí)際匯率的期內(nèi)和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費(fèi)者均衡的聯(lián)動(dòng)影響圖

    圖1左邊象限是消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡決定的實(shí)際匯率,縱軸是實(shí)際匯率,橫軸是相對(duì)消費(fèi)。Intra曲線表示消費(fèi)者期內(nèi)最優(yōu)均衡,Inter曲線表示消費(fèi)者跨期最優(yōu)均衡,A點(diǎn)表示期內(nèi)和跨期雙重均衡。右邊象限是生產(chǎn)者和消費(fèi)者最優(yōu)化決定的實(shí)際匯率水平,縱軸是實(shí)際匯率,橫軸是利差。prod曲線表示生產(chǎn)者最優(yōu)均衡,consu曲線表示消費(fèi)者最優(yōu)均衡,A′點(diǎn)表示生產(chǎn)者和消費(fèi)者的雙重均衡。如果國外和國內(nèi)政府消費(fèi)支出之比上升,Inter曲線左移,均衡點(diǎn)由A點(diǎn)移到B點(diǎn),外部實(shí)際匯率上升,消費(fèi)之比上升(見左象限橫軸),利差水平上升(見右象限橫軸),consu曲線右移,同時(shí)prod曲線右移,實(shí)際匯率達(dá)到均衡B′。

    圖2 政府相對(duì)投資支出變化實(shí)際匯率的期內(nèi)和跨期均衡、生產(chǎn)者和消費(fèi)者均衡的聯(lián)動(dòng)影響圖

    由圖2,如果國外和國內(nèi)政府投資支出之比上升,在右邊象限,prod曲線右移,均衡點(diǎn)由C點(diǎn)移到D點(diǎn),外部實(shí)際匯率上升,利差上升(見右象限橫軸);在左邊象限,Inter曲線左移,國內(nèi)外消費(fèi)之比上升(見左象限橫軸),Intra曲線右移,實(shí)際匯率上升,最終達(dá)到均衡點(diǎn)D′。

    類似地,還可分析國外和國內(nèi)相對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、非貿(mào)易品消費(fèi)之比的變化對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

    綜上,政府支出的分解與消費(fèi)者、生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了均衡實(shí)際匯率,其中消費(fèi)者同時(shí)滿足跨期和期內(nèi)最優(yōu)化。政府消費(fèi)支出影響消費(fèi)者效用最優(yōu)化,政府投資支出影響生產(chǎn)者最優(yōu)化,政府消費(fèi)支出和投資支出對(duì)系統(tǒng)均衡的影響方向由相關(guān)參數(shù)決定(見圖3)。

    圖3 政府支出的分解和均衡實(shí)際匯率

    三、經(jīng)驗(yàn)研究

    (一)數(shù)據(jù)的說明

    研究數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為1995年第1季度至2013年第4季度。實(shí)際匯率、消費(fèi)、政府支出和非貿(mào)易品消費(fèi)等月度數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫,由于季度數(shù)據(jù)有季節(jié)性特點(diǎn),對(duì)數(shù)據(jù)采取X11的季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行調(diào)整。表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

    表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)單位根檢驗(yàn)和聯(lián)立性檢驗(yàn)

    對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),考慮到異常值對(duì)單位根檢驗(yàn)的影響,除ADF檢驗(yàn)外,還進(jìn)行了PP單位根檢驗(yàn),避免產(chǎn)生“偽回歸”,通常PP檢驗(yàn)對(duì)異常點(diǎn)的影響并不敏感,并表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)健性[54]。研究采用Eviews 6.0軟件進(jìn)行檢驗(yàn),單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見表2,從檢驗(yàn)結(jié)果來看,所有變量的一階差分序列都是平穩(wěn)序列。

    表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

    考察變量之間的影響關(guān)系,研究利用工具變量,采取兩階段最小二乘法估計(jì)結(jié)構(gòu)模型參數(shù)。研究采用豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman)檢驗(yàn)方程的聯(lián)立性,目的是檢驗(yàn)內(nèi)生變量與誤差項(xiàng)是否相關(guān),結(jié)果見表3。

    表3 聯(lián)立性的Hausman檢驗(yàn)情況表

    (三)實(shí)證結(jié)果及分析

    對(duì)聯(lián)立方程組進(jìn)行估計(jì),根據(jù)消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化均衡方程(32)和(33)構(gòu)建簡化方程計(jì)量模型,估計(jì)結(jié)果見表4。

    表4 簡化方程的估計(jì)情況表

    表5 結(jié)構(gòu)方程的估計(jì)情況表

    由消費(fèi)者最優(yōu)化方程的估計(jì)結(jié)果,非貿(mào)易品消費(fèi)支出之比與實(shí)際匯率呈反向變化。政府消費(fèi)支出之比上升,外部實(shí)際匯率上升;利差上升,外部均衡實(shí)際匯率上升。由生產(chǎn)者最優(yōu)化方程的估計(jì)結(jié)果,國外和國內(nèi)相對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率上升,均衡實(shí)際匯率上升;政府投資支出之比上升,外部實(shí)際匯率上升;利差上升,外部均衡實(shí)際匯率下降。實(shí)證結(jié)果與理論分析也完全一致。

    由實(shí)證結(jié)果,在生產(chǎn)者和消費(fèi)者雙重最優(yōu)化的條件下,政府消費(fèi)支出之比上升使得貨幣實(shí)際升值;政府投資支出之比上升使得貨幣實(shí)際貶值。在消費(fèi)者期內(nèi)和跨期均衡最優(yōu)化條件下,政府消費(fèi)支出之比上升,貨幣實(shí)際升值;在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下,政府投資支出之比上升,貨幣實(shí)際升值。實(shí)際上,政府消費(fèi)支出之比的上升對(duì)實(shí)際匯率的最終影響不僅要考慮消費(fèi)者效用最優(yōu)化,還要考慮生產(chǎn)者行為最優(yōu)化,即考慮政府消費(fèi)支出對(duì)利率水平的影響,結(jié)果顯示政府消費(fèi)支出之比對(duì)利差的影響為正,而在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下,利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù),在消費(fèi)者最優(yōu)化的條件下,利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為正,利差對(duì)均衡實(shí)際匯率的最終影響取決于兩者的相對(duì)大小。因此,政府消費(fèi)支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響具有兩種效應(yīng):一是在消費(fèi)者效用最大化下對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響;二是通過影響利差進(jìn)一步影響消費(fèi)者和生產(chǎn)者最優(yōu)化,進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際匯率變動(dòng),最終的影響結(jié)果取決于這幾種效應(yīng)的疊加。類似地,可以看出政府投資支出對(duì)均衡實(shí)際匯率的影響。

    從要素生產(chǎn)率對(duì)實(shí)際匯率的影響來看,在消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重最優(yōu)化的條件下,要素生產(chǎn)率之比上升會(huì)導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值,B-S效應(yīng)存在。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下,要素生產(chǎn)率之比上升導(dǎo)致貨幣實(shí)際升值,而要素生產(chǎn)率之比對(duì)利差的影響為正。在生產(chǎn)者最優(yōu)化的條件下,利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù),在消費(fèi)者最優(yōu)化的條件下,利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為正,利差對(duì)均衡實(shí)際匯率的最終影響取決于這兩者的相對(duì)大小。因此,要素生產(chǎn)率對(duì)均衡實(shí)際匯率影響取決于在生產(chǎn)者最優(yōu)化下對(duì)實(shí)際匯率和對(duì)利差的影響,進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)者、生產(chǎn)者最優(yōu)化下實(shí)際匯率的變動(dòng),最終的影響結(jié)果取決于這幾種影響的疊加。

    (四)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    研究采用三階段最小二乘法對(duì)模型估計(jì)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將模型中的所有外生變量作為工具變量,得到內(nèi)生變量的擬合值,將原模型的內(nèi)生變量用擬合值替代,進(jìn)行OLS回歸,再通過GLS方法對(duì)轉(zhuǎn)換后的聯(lián)立方程組進(jìn)行估計(jì),得到相應(yīng)的估計(jì)系數(shù)。結(jié)構(gòu)方程組的最終估計(jì)結(jié)果如下:

    (-3.30) (9.37) (-6.12) (6.59)

    n=73,a-R2=-0.55 S.E=0.07 DW=0.29 SSR=0.34

    從消費(fèi)者最優(yōu)均衡方程可以看出,非貿(mào)易品消費(fèi)水平之比對(duì)實(shí)際匯率的影響顯著為負(fù),利差的影響為正。

    (4.31) (-2.93) (5.10) (6.15)

    n=73,a-R2=-0.46 S.E=0.08 DW=0.24 SSR=0.41

    從生產(chǎn)者最優(yōu)均衡方程來看,貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正,利差的影響為負(fù),政府投資支出之比的影響為正。

    生產(chǎn)者和消費(fèi)者的均衡方程估計(jì)結(jié)果均為穩(wěn)健。模型的穩(wěn)健性結(jié)果表明消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣均衡實(shí)際匯率水平,這與FEER和BEER等傳統(tǒng)均衡實(shí)際匯率理論基礎(chǔ)不同。

    四、人民幣雙重實(shí)際均衡匯率和匯率失調(diào)的分析

    影響人民幣均衡實(shí)際匯率的因素較多,從消費(fèi)者均衡的角度來看,有居民消費(fèi)需求、政府消費(fèi)支出和利率等;從生產(chǎn)者的角度來看,主要有要素生產(chǎn)率、政府投資支出和利率等;從一般均衡的角度看,需求因素和供給因素共同導(dǎo)致實(shí)際匯率的變動(dòng)。供給因素有要素生產(chǎn)率、政府投資支出,這里的政府投資支出也主要是通過提高要素生產(chǎn)率供給層面而影響實(shí)際匯率;需求因素主要有私人消費(fèi)和政府消費(fèi)等。從消費(fèi)者均衡角度,利率對(duì)實(shí)際匯率的影響為正;從生產(chǎn)者角度,利率對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)。

    根據(jù)雙重最優(yōu)化的人民幣均衡實(shí)際匯率,可以考察人民幣匯率的失調(diào)問題[55-58],研究把影響人民幣匯率的因素的當(dāng)前值和長期均衡值代入回歸方程,測算1995—2013年人民幣匯率的失衡和長期失衡情況,人民幣匯率和均衡實(shí)際匯率的失調(diào)(實(shí)際匯率失調(diào)等于現(xiàn)實(shí)的實(shí)際匯率減去均衡的實(shí)際匯率)如圖4所示。

    圖4 人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)和當(dāng)期均衡實(shí)際匯率的比較注:rer—當(dāng)前的實(shí)際匯率,rer_equili—均衡的實(shí)際匯率

    圖5 相對(duì)于當(dāng)期的均衡實(shí)際匯率,人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)的當(dāng)期失調(diào)

    由圖5,1995年第1季度至1996年第4季度,人民幣實(shí)際匯率被低估;1997年第1季度至1999年第4季度,人民幣實(shí)際匯率被高估,這可能與1997年東南亞金融危機(jī)、人民幣貶值壓力較大有關(guān);2000年第1季度至2003年第1季度,人民幣實(shí)際匯率被低估;2003年第2季度至2004年第4季度,人民幣實(shí)際匯率被高估;2005年第1季度至2011年第3季度,人民幣實(shí)際匯率基本都被低估,這可能與2008年國際金融危機(jī)有關(guān),國外經(jīng)濟(jì)狀況惡化,資本內(nèi)流,人民幣升值壓力大;2011年第4季度至2013年第1季度,人民幣實(shí)際匯率被高估。

    關(guān)于長期均衡實(shí)際匯率的失調(diào),首先要確定長期均衡實(shí)際匯率,研究采取hp濾波方法確定基本經(jīng)濟(jì)變量的長期均衡值,然后根據(jù)雙重均衡的實(shí)際匯率方程確定長期均衡的實(shí)際匯率,最后和當(dāng)期的實(shí)際匯率比較,得出長期均衡匯率失調(diào)的結(jié)論(見圖6)。

    圖6 人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)和長期均衡實(shí)際匯率的比較注:rer_perm—長期均衡的實(shí)際匯率

    圖7 相對(duì)于長期的均衡實(shí)際匯率,人民幣實(shí)際匯率(對(duì)數(shù)形式)的長期失調(diào)

    由圖7,1995年第1季度至1996年第1季度,人民幣實(shí)際匯率被低估;1996年第2季度至2000年第1季度,人民幣實(shí)際匯率被高估;2000年第2季度至2003年第4季度,人民幣實(shí)際匯率被低估;2004年第1季度至2004年第3季度,人民幣實(shí)際匯率被高估;2004年第4季度至2007年第4季度,人民幣實(shí)際匯率均被低估;2008年第1季度至2009年第2季度,人民幣實(shí)際匯率被高估;2009年第3季度至2010年第4季度,人民幣實(shí)際匯率基本上都被低估;2011年第1季度至2013年第2季度,人民幣實(shí)際匯率被高估。

    人民幣均衡實(shí)際匯率高估與低估交替出現(xiàn),說明人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)在圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng),也是對(duì)生產(chǎn)者和消費(fèi)者雙重最優(yōu)化的反映,并受消費(fèi)者和生產(chǎn)者最優(yōu)化行為牽引,具有自我修正的能力。

    五、結(jié)論與建議

    研究構(gòu)建實(shí)際匯率的微觀機(jī)制跨時(shí)最優(yōu)化模型考察均衡實(shí)際匯率變動(dòng)機(jī)制。研究表明,內(nèi)部實(shí)際匯率和外部實(shí)際匯率的變動(dòng)由典型代理人效用最大化和生產(chǎn)者利潤最大化共同決定。從消費(fèi)者跨期均衡角度來看,內(nèi)部實(shí)際匯率是由典型代理人的跨期效用最大化所決定,它受典型代理人消費(fèi)水平、政府消費(fèi)水平和利率水平的影響;消費(fèi)數(shù)量在貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的分配由期內(nèi)典型代理人貿(mào)易品和非貿(mào)易品消費(fèi)效用最大化決定。從生產(chǎn)者行為的角度來看,內(nèi)部實(shí)際匯率受貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出水平和利差等因素影響。

    從消費(fèi)者最優(yōu)化結(jié)構(gòu)方程的估計(jì)可以看出,非貿(mào)易品消費(fèi)支出之比與實(shí)際匯率呈反向變化,政府消費(fèi)支出和實(shí)際匯率呈正向變化,利差對(duì)實(shí)際匯率影響為正。從生產(chǎn)者均衡方程的估計(jì)來看,貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比、政府投資支出之比和外部實(shí)際匯率呈同向變化;利差對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù)。簡化方程的估計(jì)是消費(fèi)者和生產(chǎn)者雙重均衡的結(jié)果,政府消費(fèi)支出之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正,非貿(mào)易品消費(fèi)之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為負(fù),貿(mào)易品與非貿(mào)易品要素生產(chǎn)率之比對(duì)實(shí)際匯率的影響為正,政府投資支出之比對(duì)實(shí)際匯率影響為負(fù)。系數(shù)的正負(fù)方向均符合研究預(yù)期,實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。從模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出,方程估計(jì)的結(jié)果均為穩(wěn)健,這一結(jié)果表明消費(fèi)者最優(yōu)化和生產(chǎn)者最優(yōu)化共同決定了人民幣實(shí)際均衡匯率水平。

    研究對(duì)實(shí)際匯率的失調(diào)進(jìn)行了探討,相對(duì)于當(dāng)前均衡實(shí)際匯率,人民幣實(shí)際匯率被高低估計(jì)的情況交替出現(xiàn),長期均衡實(shí)際匯率也是如此。人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng),且具有較強(qiáng)的自我穩(wěn)定機(jī)制。

    長期以來,有國家指出人民幣匯率被低估,要求人民幣大幅度升值,而從研究結(jié)果來看,人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng),實(shí)際上并沒有被過度低估。2005年匯改以來,人民幣匯率市場化機(jī)制不斷完善,中央銀行應(yīng)繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡的匯率水平上變動(dòng),這也利于提高消費(fèi)者和生產(chǎn)者福利水平。

    注釋:

    ①實(shí)際匯率是名義匯率剔除價(jià)格水平影響,均衡實(shí)際匯率最早的定義是與宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡相一致的實(shí)際匯率,也就是內(nèi)、外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)決定的實(shí)際匯率[59]。

    ②關(guān)于均衡實(shí)際匯率的定義有多種,本研究的均衡實(shí)際匯率是指在消費(fèi)者效用最大化或(和)生產(chǎn)者利潤最大化下的一般均衡實(shí)際匯率。

    ④價(jià)格水平可以分解為貿(mào)易品價(jià)格和非貿(mào)易品價(jià)格水平的幾何平均形式。通常假定以貿(mào)易品計(jì)價(jià),則PT=1。

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