制度變遷、終極股東控制與公司并購(gòu)績(jī)效

曾春華+胡國(guó)柳+胡秀群

◆基金項(xiàng)目：天津大學(xué)—海南大學(xué)創(chuàng)新基金合作資助項(xiàng)目“終極控制人視角的高管薪酬

結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效研究”、中西部高校綜合能力提升計(jì)劃項(xiàng)目資助

摘要：本文以2004-2009年我國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效應(yīng)及公司并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)在一定程度抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，這是因?yàn)?，股改通過(guò)協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)；但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種作用對(duì)非國(guó)有公司的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 終極控制股東 兩權(quán)分離 并購(gòu)績(jī)效

一、引言

公司并購(gòu)是資本市場(chǎng)資源配置優(yōu)化的重要形式，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。公司并購(gòu)績(jī)效受制于公司內(nèi)部代理問(wèn)題，而公司內(nèi)部代理沖突必然受制度環(huán)境的影響。我國(guó)上市公司所處制度環(huán)境與成熟資本市場(chǎng)國(guó)家有很大差異，致使我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)本身存在許多缺陷，其正面效應(yīng)難以體現(xiàn)。因此，從制度根源剖析我國(guó)上市公司的并購(gòu)問(wèn)題可能是破解“并購(gòu)績(jī)效之謎”的途徑之一。

我國(guó)的資本市場(chǎng)脫胎于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，其設(shè)立的初衷是為國(guó)企融資提供服務(wù)，以幫助國(guó)企解困、脫困，所以股權(quán)分置制度是我國(guó)資本市場(chǎng)建立初期的一項(xiàng)制度安排。在這種制度下，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅表現(xiàn)為國(guó)有股占據(jù)主導(dǎo)地位，而且上市公司股東被割裂成非流通股股東與流通股股東，由于大量國(guó)有股不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，導(dǎo)致股權(quán)高度集中，股權(quán)制衡的局面難以形成。因此，長(zhǎng)期的股權(quán)分置造成公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)發(fā)展也受到嚴(yán)重制約?；诖耍覈?guó)于2005年正式啟動(dòng)了政府主導(dǎo)設(shè)計(jì)的股權(quán)分置改革。從理論上講，作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度變革，股權(quán)分置改革的目的是希望通過(guò)股份全流通使大股東利益與流通股股東利益趨向一致，從根本上改善資本市場(chǎng)制度環(huán)境，改良我國(guó)上市公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，從而協(xié)調(diào)控股股東與中小股東之間的利益沖突，減弱大股東侵占的動(dòng)機(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同角度實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)分置改革給上市公司帶來(lái)的影響。劉玉敏、任廣乾（2008）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革可以使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理、股東行為趨于理性，有利于提高董事會(huì)的效率，完善管理層的激勵(lì)約束機(jī)制。廖理等（2008）研究認(rèn)為，股權(quán)分置改革降低了控股股東的利益輸送程度。王亮等（2011）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，股權(quán)分置改革后第一大股東會(huì)顯著減少對(duì)上市公司和中小股東的利益侵占。

綜上所述，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利支付等角度探討了股權(quán)分置改革減少控股股東利益侵占的成效，但還很少有文獻(xiàn)從并購(gòu)的角度來(lái)研究股改的成效，尤其是尚未檢驗(yàn)股權(quán)分置改革是否能夠減弱終極控制人兩權(quán)分離對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響；也沒(méi)有結(jié)合終極控制人性質(zhì)檢驗(yàn)股改成效的差異對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響。鑒于此，本文以2004-2009年我國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)績(jī)效在股權(quán)分置改革前后的變化。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)分置改革對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的直接影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）在股權(quán)分置時(shí)期，由于大股東股份不能流通，其所代表的資源無(wú)法進(jìn)入動(dòng)態(tài)配置過(guò)程，股權(quán)的收購(gòu)只能依靠談判和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓式并購(gòu)的效率較低（Bebchuk，1994）。股份的全流通為二級(jí)市場(chǎng)舉牌并購(gòu)提供了可能，資產(chǎn)能夠自發(fā)地轉(zhuǎn)移到盈利能力更高的企業(yè)中去，從而實(shí)現(xiàn)了資源的有效配置。因?yàn)槿绻靖吖苋藛T經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)大跌，惡意收購(gòu)就會(huì)發(fā)生?？傊蓹?quán)分置改革促使資本市場(chǎng)資源配置功能得以恢復(fù)，從而為并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值提供了機(jī)遇和條件。（2）股權(quán)分置條件下，非流通股股東的投資收益主要取決于公司凈資產(chǎn)值的增加。因此，上市公司轉(zhuǎn)而通過(guò)投機(jī)性的方式來(lái)獲取并購(gòu)重組的利潤(rùn)，即：通過(guò)編造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或資產(chǎn)購(gòu)買（資產(chǎn)置換），收購(gòu)?fù)瓿珊?，利用上市公司再融資，進(jìn)行配股或增發(fā)，以達(dá)到“圈錢”的目的（陳信元等，2003）；或利用二級(jí)市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱，通過(guò)并購(gòu)重組題材進(jìn)行內(nèi)幕交易或是操縱股價(jià)，從而獲得利益（吳曉求，2004）；或通過(guò)采用借貸擔(dān)保等不透明的方式，以不合理的價(jià)格來(lái)獲得低成本的資金?？傊@些并購(gòu)都不能真正為公司創(chuàng)造價(jià)值。股權(quán)分置改革后，全部股東所持股份實(shí)現(xiàn)了“同股同權(quán)，同股同價(jià)”，因此股東的利益趨同，大股東的并購(gòu)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)向以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為考慮基礎(chǔ)。收購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，不僅注重并購(gòu)后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、業(yè)務(wù)、管理的整合等因素，使并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，與此同時(shí)更加注重并購(gòu)后企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力?？傊蓹?quán)分置改革使并購(gòu)動(dòng)機(jī)趨于合理性，并購(gòu)行為更加市場(chǎng)化，并購(gòu)的正面效應(yīng)也將全面提高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)分置改革提高了公司并購(gòu)績(jī)效。

諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度集中的公司存在一個(gè)最終的控制股東，終極控制股東通過(guò)直接或間接持股的方式，達(dá)到對(duì)控制鏈終端企業(yè)的實(shí)際控制，并且終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”，即終極控制股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益的侵占（Faccio et al.，2002；Maury and Pajuste，2002）。并購(gòu)屬于公司重大的可觀察的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，體現(xiàn)了公司內(nèi)部各利益集團(tuán)的利益博弈，并使終極控制股東與中小股東之間所蘊(yùn)含的代理沖突顯現(xiàn)出來(lái)。因此，并購(gòu)也就可能成為終極控制股東剝削中小股東的一個(gè)利益輸送的工具，特別是在對(duì)中小股東司法保護(hù)較弱的國(guó)家，控制性股東往往通過(guò)并購(gòu)的方式獲取控制權(quán)私利（Bae et al.，2002；Denis ，2003；Bigelli和Mengoli，2004），并購(gòu)績(jī)效也因此會(huì)受到影響，而且控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，公司并購(gòu)績(jī)效越差（Yen and André，2007）。雖然全球資本市場(chǎng)中都存在著終極控制股東侵害中小股東利益的例子，但是在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于長(zhǎng)期的股權(quán)分置，這種現(xiàn)象更普遍、更廣泛。但在股權(quán)分置改革后，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，利益基礎(chǔ)一致，控股股東的非流動(dòng)性成本下降，因此控股股東基于控制權(quán)私利的利益侵占與攫取行為得到抑制?？傊?，股權(quán)分置改革通過(guò)改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)實(shí)現(xiàn)股東的共同利益基礎(chǔ)，大大地緩解了終極控制股東與中小股東的利益沖突，也相應(yīng)地減弱了控股股東實(shí)施無(wú)效擴(kuò)張性并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

盡管股權(quán)分置改革解決了非流通股和流通股的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，緩解了終極控制股東與中小股東之間的代理沖突，提升了國(guó)有和非國(guó)有公司大股東的正向激勵(lì)作用。但是由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，股改對(duì)國(guó)有和非國(guó)有公司的其他治理機(jī)制可能產(chǎn)生不同的影響。股權(quán)分置改革后，盡管國(guó)有公司股權(quán)集中度有所下降，但是國(guó)有股權(quán)仍處于控股地位。由于全民股東的分散性，國(guó)有公司實(shí)際上由代表人民的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)管理。而政府官員在監(jiān)督管理國(guó)有公司中有沒(méi)有剩余索取權(quán)，不可能像私人股東那樣努力監(jiān)督管理層，必然產(chǎn)生監(jiān)督弱化問(wèn)題。其次，由于第一大股東之外的外部股東占比較低，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，也使得外部控制權(quán)市場(chǎng)難以對(duì)公司高管形成有效威脅。因此，公司高管缺乏內(nèi)外部監(jiān)督。國(guó)有公司依然被內(nèi)部人控制?？傊?，由于國(guó)有公司所有者缺位、內(nèi)部人控制，使得股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)可能受到管理層干預(yù)，從而難以對(duì)國(guó)有管理層形成有效的激勵(lì)和約束。與國(guó)有控股公司不同，非國(guó)有控股公司由于產(chǎn)權(quán)清晰，控股股東的非流通股股票獲得流通權(quán)后，控股股東和小股東的利益達(dá)成一致，股東和管理層之間的矛盾成為公司的主要矛盾。大股東可能通過(guò)設(shè)計(jì)高效率的股權(quán)激勵(lì)契約，將高管的股權(quán)薪酬和公司業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起，從而調(diào)動(dòng)管理層的積極性，降低其代理成本。申慧慧等（2009）研究認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非國(guó)有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續(xù)性顯著降低，而國(guó)有上市公司沒(méi)有顯著變化；謝梅和鄭愛(ài)華（2009）發(fā)現(xiàn)無(wú)論是股改前還是之后，自然人或民營(yíng)企業(yè)最終控制對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的正面影響，而國(guó)家控制對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。基于此，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股權(quán)分置改革能夠抑制終極控制股東的兩權(quán)分離對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，而且這種作用在非國(guó)有控制的公司更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)股權(quán)分置改革于2005年4月開始試點(diǎn)，2005年為股改試點(diǎn)及推廣期，2006年股改全面推開，2007年、2008年、2009年及以后處于根據(jù)企業(yè)情況逐步收尾期。因此，我們選取CSMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)中2004-2009年間發(fā)生的所有涉及上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并事件，然后根據(jù)研究需要，我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（l）收購(gòu)公司（買方企業(yè)）是上市公司；（2）并購(gòu)公告時(shí)間完整，且并購(gòu)成功；（3）剔除上市當(dāng)年并購(gòu)的樣本；（4）剔除收購(gòu)公司屬于金融保險(xiǎn)業(yè)的并購(gòu)事件樣本。對(duì)于在2004-2009 年中發(fā)生多次并購(gòu)事件的公司，我們只選擇第一次并購(gòu)。

在此基礎(chǔ)上，我們剔除終極控制人性質(zhì)不詳以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終確定了973起并購(gòu)事件作為本文研究的有效樣本。本研究所使用數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)和CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

首先，為了檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響，本文參考借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效影響因素的文獻(xiàn)，分別構(gòu)建了模型1、模型2。

模型中具體變量含義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分析

為了消除極端值的影響，我們對(duì)處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。為了進(jìn)一步描述BHAR與主要變量之間的關(guān)系，我們按照主要變量分組對(duì)BHAR進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)。表2是BHAR的組間比較檢驗(yàn)結(jié)果。從表2的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是并購(gòu)后一年還是并購(gòu)后兩年，已發(fā)生股改的子樣本的BHAR都明顯高于未發(fā)生股改的子樣本的BHAR，說(shuō)明股權(quán)分置改革對(duì)公司長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效有正面影響?？傊?，分組檢驗(yàn)的結(jié)果基本與我們的研究假設(shè)相一致。

（二）股權(quán)分置改革與公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)

表3是股權(quán)分置改革與公司并購(gòu)績(jī)效回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。在檢驗(yàn)中，處于穩(wěn)健性的考慮，我們?nèi)匀贿x擇收購(gòu)公司并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的市場(chǎng)績(jī)效作為并購(gòu)績(jī)效的替代變量。表3的結(jié)果顯示，模型1中的Osr與并購(gòu)績(jī)效在10%的水平上顯著正相關(guān)；模型2中的Osr與并購(gòu)績(jī)效在5%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明已經(jīng)實(shí)行股權(quán)分置改革的公司并購(gòu)績(jī)效高于未實(shí)行股改公司的并購(gòu)績(jī)效。也就是說(shuō)，股權(quán)分置改革確實(shí)能夠提高收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）股權(quán)分置改革、兩權(quán)分離與公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司治理環(huán)境的改善效應(yīng)，我們引入了股權(quán)分置改革與兩權(quán)分離度的交叉變量，下頁(yè)表4是股權(quán)分置改革、兩權(quán)分離與公司并購(gòu)績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。從表4可以看到，無(wú)論選公司并購(gòu)后一年還是并購(gòu)后兩年的市場(chǎng)績(jī)效作為因變量，檢驗(yàn)結(jié)果基本相似。表4的模型1、模型2中的Dev的回歸系數(shù)分別在1%及10%的水平上顯著為負(fù)；而模型3中Dev×Osr 的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為負(fù)，模型4中Dev×Osr 的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這說(shuō)明從總體樣本來(lái)看，股權(quán)分置改革未能在一定程度上抑制終極控制人兩權(quán)分離對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)兩權(quán)分離與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中的差異，我們按照終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，將全樣本分為國(guó)有與民營(yíng)兩個(gè)子樣本來(lái)分別進(jìn)行回歸。從下頁(yè)表5的結(jié)果看到，無(wú)論選公司并購(gòu)后一年還是并購(gòu)后兩年的市場(chǎng)績(jī)效作為因變量，檢驗(yàn)結(jié)果基本相似。在國(guó)有控制樣本中，Osr×Dev系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在非國(guó)有控制樣本中，Osr×Dev系數(shù)在1%及5%的水平上顯著為正，這說(shuō)明股權(quán)分置改革抑制終極控制人兩權(quán)分離對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響只在非國(guó)有控制的公司得到驗(yàn)證，假設(shè)4得到部分驗(yàn)證。也就是說(shuō)，股權(quán)分置改革對(duì)非政府控制的上市公司中存在的終極控制股東與中小股東之間代理沖突的緩解作用更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性考慮，本文還做了如下檢驗(yàn)：1.對(duì)于收購(gòu)公司預(yù)期收益率（ERit），我們按照李增泉等（2005）的做法，首先在每個(gè)月末把市場(chǎng)上所有的上市公司按照流通市值從小到大排序，并等分成十組；然后將每一家公司所在組的平均投資收益作為該月對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率；最后利用BHAR的計(jì)算公式獲得事件期所需的數(shù)值并帶入到相關(guān)模型中進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。2.出于穩(wěn)健性的考慮，我們又選擇20%作為終極控制人的控制比例，對(duì)樣本進(jìn)行重新篩選，然后再進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)發(fā)生變化。3.我們還單獨(dú)以2006年完成股改的公司為對(duì)象，以其股改前后三年2004-2009年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司并購(gòu)績(jī)效在股權(quán)分置改革前后的變化，其檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的重大問(wèn)題，我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革的一個(gè)重要目的就是為了降低控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)績(jī)效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)在一定程度抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，這是因?yàn)楣筛耐ㄟ^(guò)協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響作用，在國(guó)有控制的公司中并不顯著，這種作用對(duì)非國(guó)有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國(guó)有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，以及導(dǎo)致國(guó)有公司無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費(fèi)等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

參考文獻(xiàn)：

1.劉玉敏，任廣乾.股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理優(yōu)化的影響研究[J].商業(yè)研究，2008，（5）：156-161.

2.廖理，張學(xué)勇.全流通糾正終極控制者利益取向的有效性——來(lái)自中國(guó)家族上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（8）：77-89.

3.王亮，姚益龍.后股權(quán)分置時(shí)期大股東會(huì)減少“掏空”行為嗎？[J].財(cái)貿(mào)研究，2011，（1）：110-118.

4.陳信元， 葉鵬飛， 陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（5）：13-22.

5.吳曉求.股權(quán)流動(dòng)性分裂的八大危害——中國(guó)資本市場(chǎng)為什么必須進(jìn)行全流通變革[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004，（5）：49-54.

6.申慧慧，黃張凱，吳聯(lián)生.股權(quán)分置改革的盈余質(zhì)量效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究，2009，（8）：40-48.

7.謝梅，鄭愛(ài)華.股權(quán)分置改革前后競(jìng)爭(zhēng)、終極控制人及公司業(yè)績(jī)關(guān)系的比較研究——來(lái)自工業(yè)類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：15-32.

8.Faccio M，Lang L.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-395.

9.Bae，K.H.，Kang，J.K.，Kim.J.M.Tunneling or value added？ Evidence from mergers by Korean business groups[J].The Journal of Finance，2002，（57）：2 695-2 740.

10.Dennis Diane，John Mcconnell. International corporate governance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：1-36.

11.Bigelli.M.，Mengoli，S.Sub-optimal acquisition decisions under a majority shareholder system[J].Journal of Management and Governance，2004，（8）：373-405.

12.Yen Tze-Yu，André，P. Ownership structure and operating performance of acquiring firms：The case of English-origin countries[J].Journal of Economics and Business，2007，（59）：380-405.

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的重大問(wèn)題，我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革的一個(gè)重要目的就是為了降低控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)績(jī)效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)在一定程度抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，這是因?yàn)楣筛耐ㄟ^(guò)協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響作用，在國(guó)有控制的公司中并不顯著，這種作用對(duì)非國(guó)有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國(guó)有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，以及導(dǎo)致國(guó)有公司無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費(fèi)等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

參考文獻(xiàn)：

1.劉玉敏，任廣乾.股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理優(yōu)化的影響研究[J].商業(yè)研究，2008，（5）：156-161.

2.廖理，張學(xué)勇.全流通糾正終極控制者利益取向的有效性——來(lái)自中國(guó)家族上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（8）：77-89.

3.王亮，姚益龍.后股權(quán)分置時(shí)期大股東會(huì)減少“掏空”行為嗎？[J].財(cái)貿(mào)研究，2011，（1）：110-118.

4.陳信元， 葉鵬飛， 陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（5）：13-22.

5.吳曉求.股權(quán)流動(dòng)性分裂的八大危害——中國(guó)資本市場(chǎng)為什么必須進(jìn)行全流通變革[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004，（5）：49-54.

6.申慧慧，黃張凱，吳聯(lián)生.股權(quán)分置改革的盈余質(zhì)量效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究，2009，（8）：40-48.

7.謝梅，鄭愛(ài)華.股權(quán)分置改革前后競(jìng)爭(zhēng)、終極控制人及公司業(yè)績(jī)關(guān)系的比較研究——來(lái)自工業(yè)類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：15-32.

8.Faccio M，Lang L.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-395.

9.Bae，K.H.，Kang，J.K.，Kim.J.M.Tunneling or value added？ Evidence from mergers by Korean business groups[J].The Journal of Finance，2002，（57）：2 695-2 740.

10.Dennis Diane，John Mcconnell. International corporate governance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：1-36.

11.Bigelli.M.，Mengoli，S.Sub-optimal acquisition decisions under a majority shareholder system[J].Journal of Management and Governance，2004，（8）：373-405.

12.Yen Tze-Yu，André，P. Ownership structure and operating performance of acquiring firms：The case of English-origin countries[J].Journal of Economics and Business，2007，（59）：380-405.

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的重大問(wèn)題，我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革的一個(gè)重要目的就是為了降低控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國(guó)上市公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)績(jī)效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)在一定程度抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，這是因?yàn)楣筛耐ㄟ^(guò)協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響作用，在國(guó)有控制的公司中并不顯著，這種作用對(duì)非國(guó)有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國(guó)有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，以及導(dǎo)致國(guó)有公司無(wú)效并購(gòu)的動(dòng)機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費(fèi)等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

參考文獻(xiàn)：

1.劉玉敏，任廣乾.股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理優(yōu)化的影響研究[J].商業(yè)研究，2008，（5）：156-161.

2.廖理，張學(xué)勇.全流通糾正終極控制者利益取向的有效性——來(lái)自中國(guó)家族上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（8）：77-89.

3.王亮，姚益龍.后股權(quán)分置時(shí)期大股東會(huì)減少“掏空”行為嗎？[J].財(cái)貿(mào)研究，2011，（1）：110-118.

4.陳信元， 葉鵬飛， 陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（5）：13-22.

5.吳曉求.股權(quán)流動(dòng)性分裂的八大危害——中國(guó)資本市場(chǎng)為什么必須進(jìn)行全流通變革[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004，（5）：49-54.

6.申慧慧，黃張凱，吳聯(lián)生.股權(quán)分置改革的盈余質(zhì)量效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究，2009，（8）：40-48.

7.謝梅，鄭愛(ài)華.股權(quán)分置改革前后競(jìng)爭(zhēng)、終極控制人及公司業(yè)績(jī)關(guān)系的比較研究——來(lái)自工業(yè)類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2009，（4）：15-32.

8.Faccio M，Lang L.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-395.

9.Bae，K.H.，Kang，J.K.，Kim.J.M.Tunneling or value added？ Evidence from mergers by Korean business groups[J].The Journal of Finance，2002，（57）：2 695-2 740.

10.Dennis Diane，John Mcconnell. International corporate governance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：1-36.

11.Bigelli.M.，Mengoli，S.Sub-optimal acquisition decisions under a majority shareholder system[J].Journal of Management and Governance，2004，（8）：373-405.

12.Yen Tze-Yu，André，P. Ownership structure and operating performance of acquiring firms：The case of English-origin countries[J].Journal of Economics and Business，2007，（59）：380-405.