• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    有限合伙制私募股權(quán)基金公司治理的法律機制構(gòu)建

    2012-04-29 00:40:44萬國華
    理論探索 2012年2期
    關(guān)鍵詞:私募股權(quán)基金

    萬國華

    〔摘要〕 有限合伙制私募股權(quán)基金同公司一樣存在著 “委托-代理”問題,為此,必須構(gòu)建公司治理的法律機制,以降低其代理風(fēng)險及成本。構(gòu)建有限合伙制私募股權(quán)基金公司治理法律機制,決策機制是最重要的一環(huán);在決策執(zhí)行方面,應(yīng)以有限合伙人與普通合伙人為共同執(zhí)行主體;在監(jiān)督方面,應(yīng)構(gòu)建內(nèi)外監(jiān)督并重的機制。

    〔關(guān)鍵詞〕 有限合伙制,私募股權(quán)基金,公司治理法律機制,中小投資者

    〔中圖分類號〕DF411.91 〔文獻標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕1004-4175(2012)02-0127-05

    隨著我國新合伙企業(yè)法的頒布及中小板、創(chuàng)業(yè)板和股權(quán)交易等中低層次資本市場的相繼推出,相關(guān)的上市公司或掛牌公司的治理結(jié)構(gòu)和治理機制也發(fā)生了許多重要變化,而其中最典型的變化是大量有限合伙制私募股權(quán)基金(PE)成為上述公司的股東、控股東或?qū)嶋H控制人(統(tǒng)稱特殊股東),這些特殊股東的行為及其治理不僅關(guān)乎所涉公司的規(guī)范運作,更涉及中小投資者的利益保護。由于有限合伙企業(yè)存在著類似公司之 “委托-代理”問題,故如何提高有限合伙企業(yè)的運營與治理效率并降低代理成本,是全體合伙人所關(guān)注的問題,同時也是其投資、控股或控制的中低層次資本市場上市公司或掛牌公司所有投資者關(guān)注的問題。所以,從保護投資者利益的角度,如何對有限合伙企業(yè)的決策機制、執(zhí)行機制與監(jiān)督機制進行設(shè)計,是有限合伙制企業(yè)公司治理法律機制要解決的核心問題。 然而,時至今日成熟的公司治理理論或?qū)嵺`一般只關(guān)注股份制公司企業(yè)的公司治理法律機制問題,而對有限合伙私募股權(quán)基金企業(yè)的公司治理及其相關(guān)法律問題卻鮮有研究,本文嘗試對這一問題做些探討,以期拋磚引玉。

    一、決策機制是最重要的一環(huán)

    公司治理最重要的是權(quán)力或決策機制的設(shè)計。所以,有限合伙制私募股權(quán)基金公司治理法律機制的構(gòu)建,首要的就是選擇何種決策機制。

    1.決策機構(gòu)應(yīng)以雙層模式優(yōu)先。目前除公司制外,其他組織類型的PE均沒有法定的公司治理模式。換言之,我國相關(guān)法律并沒有對有限合伙制私募基金的決策機構(gòu)進行強制性界定,理論上似乎可類推適用普通合伙的治理模式。但是,從私募股權(quán)基金運作的效率而言,有限合伙制有著公司制與普通合伙制不可比擬的絕對優(yōu)越性;并且從公司治理理論看,有限合伙制與普通合伙制的治理模式也是大相徑庭,核心點是兩權(quán)的有限分離。實踐中,有限合伙制私募股權(quán)基金一般都會在合伙協(xié)議中約定決策機構(gòu)的模式。筆者根據(jù)對現(xiàn)有文獻的研究與分析,將有限合伙制私募股權(quán)基金的決策機構(gòu)按層級劃分為單層決策機構(gòu)與雙層決策機構(gòu)。

    單層決策機構(gòu)一般只設(shè)置合伙人會議,雙層決策機構(gòu)則分別設(shè)置合伙人會議與投資決策委員會。合伙人會議的職能類似于公司股東會,由全體合伙人組成;投資決策委員會與公司董事會的職能相類似,由兩類合伙人選派代表組成,它起到連接提供資本的合伙人與使用這些資本創(chuàng)造價值的合伙事務(wù)執(zhí)行人的作用。

    兩種決策機構(gòu)各有其優(yōu)缺點。在決策效率方面,單層決策機構(gòu)由于決策層次少或程序簡化而有利于提高企業(yè)的決策效率,既能大大增強企業(yè)經(jīng)營的靈活性,又能有效降低運營與管理成本;而雙層決策機構(gòu)則會延長決策時間,從而降低效率。在決策科學(xué)性方面,由于雙層決策機構(gòu)具有層次分明、結(jié)構(gòu)完整和相互制約的特點,因而科學(xué)性高一些;相反,單層決策機構(gòu)由于缺乏監(jiān)督機制,武斷決策或盲目投資的情況恐怕難以避免。在代理成本方面,雙層決策機構(gòu)中的投資決策委員會一方面要對合伙人會議負責(zé),另一方面可以起到對合伙事務(wù)執(zhí)行人的監(jiān)督作用,從而降低合伙企業(yè)委托代理之道德風(fēng)險成本,但靜態(tài)來看,合伙企業(yè)的整體或綜合代理費用可能要略高于單層決策機構(gòu)所承擔(dān)的代理成本。

    由此,筆者認為,針對委托-代理問題較為嚴重的有限合伙制私募股權(quán)基金,決策機構(gòu)模式的選擇極為重要。如果單從靜態(tài)代理成本考慮,根據(jù)理性人經(jīng)濟人法則,合伙人可能會選擇單層決策機構(gòu)。然而,從公司治理有效性及動態(tài)代理成本的角度考慮,其首選應(yīng)為雙層決策機構(gòu)。尤其從保障全體投資者利益的角度,雙層決策模式有不可替代的優(yōu)越性,該模式對治理股東尤其是控股股東和內(nèi)部控制人(這里指普通合伙人)的行為治理比較有效。換言之,濫用股東權(quán)、內(nèi)部控制權(quán)和代理成本等問題也會因投資決策委員會對合伙人會議的制約與監(jiān)督而得到有效治理。

    2.決策主體應(yīng)以普通合伙人為主。從邏輯上講,決策機制的選擇與決策主體直接相關(guān)。普通合伙人在有限合伙制私募股權(quán)基金中幾乎壟斷了包括決策與經(jīng)營權(quán)、財務(wù)管理權(quán)等在內(nèi)的絕大部分企業(yè)控制權(quán),而有限合伙人作為出資者,幾乎不享有控制權(quán),這不太符合公司法有關(guān)公司治理的權(quán)力機關(guān)理念。我國實踐中主要有三種做法:(1)決策主體就是普通合伙人。目前,大部分有限合伙制私募股權(quán)基金采用此種運作方式,這適于出資人較多的情況。(2)決策主體以普通合伙人為主,有限合伙人可以派一些代表參與決策。(3)決策主體以有限合伙人為主,普通合伙人僅提供決策建議。

    我們認為,第三種決策主體模式已明顯背離了有限合伙制度的設(shè)計初衷。但其所以在實踐中存在,是因為在企業(yè)運營過程中出現(xiàn)了有限合伙人對普通合伙人的不信任,于是有限合伙人便利用合伙協(xié)議將決策大權(quán)重新?lián)榧河?。如曾?jīng)高調(diào)面世的東海創(chuàng)投就因有限合伙人對普通合伙人的不信任導(dǎo)致企業(yè)分崩離析,低調(diào)退出市場。由此可見,如果我國其他有限合伙制私募股權(quán)基金的股東照東海創(chuàng)投那樣進行決策主體的設(shè)置,將會給股權(quán)和股份投資者帶來嚴重不利后果。

    筆者認為,對于私募股權(quán)基金,由于企業(yè)的運營主要依靠普通合伙人的投資決策,而這種投資決策關(guān)乎企業(yè)的命運,所以應(yīng)以普通合伙人為主,以降低企業(yè)代理風(fēng)險或成本。至于全部以普通合伙人為決策主體的模式,是傳統(tǒng)英美法系國家的典型做法,效率也是最高的,但并不一定適合中國國情。換言之,我國實踐中如采用此種決策主體模式肯定會出問題,因為我國的信托制度和委托代理制度比較欠缺。

    3.決策內(nèi)容上應(yīng)界定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營的邊界。企業(yè)經(jīng)營決策對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要,因此,除了決策機構(gòu)的設(shè)置與決策主體的遴選外,還應(yīng)對不同性質(zhì)的決策內(nèi)容進行清晰的界定。根據(jù)決策內(nèi)容的不同,企業(yè)的決策可以分為兩類:一類是關(guān)乎企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略決策,另一類是日常管理或程序性的決策。有限合伙制私募股權(quán)基金,因其涉及到股東(股權(quán)投資者)尤其是中小股東(股份投資者)的投資收益問題,故做此分類顯得尤為重要。

    首先是有關(guān)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營方面的決策。此種決策通常表現(xiàn)為風(fēng)險投資決策,必須依賴普通合伙人的知識與技能,按其重要程度可以進一步劃分為重大戰(zhàn)略決策與一般戰(zhàn)略決策,具體可以按照資金投入量的多少在合伙協(xié)議中進行劃分。

    目前實踐中,有限合伙制私募股權(quán)基金的普通合伙人對重大戰(zhàn)略決策擁有完全決策權(quán)。此種做法有待商榷。因為重大戰(zhàn)略決策一般涉及金額較大,而這些資金又主要來源于有限合伙人,一旦決策失誤,有限合伙人將面臨巨大風(fēng)險,這顯然不符合權(quán)利義務(wù)對稱原則。所以,應(yīng)當(dāng)在尊重普通合伙人決策權(quán)的同時,賦予有限合伙人一定的決策救濟權(quán)。如可以規(guī)定有限合伙人享有暫緩注資權(quán)作為決策參與權(quán)的救濟,即可以在合伙協(xié)議中增添“無過錯離婚”條款,按照這一條款,普通合伙人即使沒有犯原則性錯誤,只要有限合伙人對其失去信心,即可保留撤銷后續(xù)資金注入承諾的權(quán)利。另外,還可賦予有限合伙人在重大戰(zhàn)略決策方面采取某些前置措施的權(quán)力,即普通合伙人在決策前應(yīng)向有限合伙人報備其決定,普通合伙人在取得類似無異議函的許可文件后方可采取行動,這樣可以達到從內(nèi)部控制風(fēng)險和激勵普通合伙人最大限度勤勉盡責(zé)之目的,進而降低代理成本。而對于一般戰(zhàn)略決策,普通合伙人可享有完全決策權(quán),有限合伙人可以派代表參加會議聽取報告,僅享有知情權(quán)。

    至于日常管理或程序性的決策,如審議批準執(zhí)行機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)之報告等,由于只是關(guān)乎程序正義,同時又不完全依賴于普通合伙人的經(jīng)營管理知識與技能,應(yīng)由合伙人會議全體成員共同決策,適當(dāng)情況下可授權(quán)投資決策委員會行使。

    4.決策程序應(yīng)力爭規(guī)范、科學(xué)與透明。規(guī)范決策程序是保證決策質(zhì)量的關(guān)鍵。一般法人企業(yè)的決策程序多由法律或法規(guī)的強制性規(guī)則進行規(guī)范,同時輔以企業(yè)章程等自律規(guī)范。然而,有限合伙制私募股權(quán)基金的有關(guān)決策的程序規(guī)則只能由合伙人協(xié)議及合伙企業(yè)章程等自律規(guī)則進行規(guī)范,要想決策具有可操作性和公正性,應(yīng)盡量做到?jīng)Q策程序的民主化、科學(xué)化和透明化。

    二、決策執(zhí)行方面應(yīng)以有限合伙人與普通合伙人為共同執(zhí)行主體

    不同于公司治理的執(zhí)行機制,有限合伙企業(yè)的執(zhí)行機制受所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一性之治理特色影響較大。因此,有限合伙制私募股權(quán)基金在實踐中很少設(shè)立執(zhí)行機構(gòu),執(zhí)行事務(wù)及權(quán)限范圍一般在合伙協(xié)議中加以約定,并由“執(zhí)行事務(wù)合伙人”實施。按照傳統(tǒng)合伙法律制度,只有普通合伙人享有有限合伙企業(yè)的事務(wù)執(zhí)行權(quán),有限合伙人一旦參與或者代表企業(yè)執(zhí)行合伙事務(wù),根據(jù)權(quán)利義務(wù)對稱原則,有限合伙人則有可能面臨承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險。但這一傳統(tǒng)做法并不能解決現(xiàn)代合伙企業(yè)的有效治理問題。比如在實踐中,執(zhí)行事務(wù)合伙人與決策者、監(jiān)督者之間往往存在角色沖突的情況,并且有限合伙企業(yè)經(jīng)營管理中發(fā)生的很多問題始于有限合伙人對普通合伙人的不信任,而問題的癥結(jié)又在于執(zhí)行機制的缺位,所以構(gòu)建和完善有限合伙制私募基金的執(zhí)行機制勢在必行。

    合伙事務(wù)的執(zhí)行主體享有經(jīng)營管理權(quán),主流觀點認為經(jīng)營管理權(quán)只能由普通合伙人享有,而多數(shù)國家的立法只賦予有限合伙人以有限的經(jīng)營管理權(quán),更準確地說是經(jīng)營管理參與權(quán)。我國新合伙企業(yè)法也規(guī)定,有限合伙企業(yè)應(yīng)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。同時該法借鑒美國法之“安全港”規(guī)則,明確了8種例外情形。這種限權(quán)與賦權(quán)并存的設(shè)計,存在一定問題:一方面,將上述例外情形全部界定為非執(zhí)行權(quán),是否科學(xué)值得推敲,因為企業(yè)制度的不斷創(chuàng)新可能會導(dǎo)致執(zhí)行權(quán)與參與權(quán)的邊界發(fā)生變化,如審計機構(gòu)的聘任權(quán)是否屬于執(zhí)行權(quán)的范疇,已很難界定;另一方面,以列舉方式限定合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán),也欠妥當(dāng)。邏輯上如果有限合伙人實施了8種例外情形之外的行為,將會被認為是實施了執(zhí)行合伙事務(wù)的行為,因此會被要求承擔(dān)無限責(zé)任,這未免過于武斷或嚴苛。

    從比較法角度看,有限合伙人執(zhí)行權(quán)的內(nèi)容有擴大趨勢。筆者認為,我國有限合伙企業(yè)應(yīng)該積極響應(yīng)這一趨勢。一方面,有限合伙人享有管理權(quán)是源于社員權(quán) ,是由社員資格所產(chǎn)生的權(quán)利,包括機關(guān)形成權(quán)、參與管理權(quán)和受益權(quán)。有限合伙人作為有限合伙企業(yè)的社員,應(yīng)當(dāng)平等地享有參與合伙事務(wù)經(jīng)營管理的權(quán)利,并且未經(jīng)允許是不可剝奪的。另一方面,有限合伙人享有合伙事務(wù)管理權(quán)對普通合伙人行使決策權(quán)有監(jiān)督作用。有限合伙人與普通合伙人共同執(zhí)行合伙事務(wù)可以相互監(jiān)督,不僅不會減弱合伙企業(yè)對外承擔(dān)責(zé)任的能力,還能在一定程度上增強投資者的信心。

    可見,在有限合伙制私募股權(quán)基金中,有限合伙人與普通合伙人應(yīng)當(dāng)共同作為執(zhí)行主體。但“共同”不是“等同”,因此,具體操作時還是應(yīng)當(dāng)考慮有限合伙制私募基金不同于公司制私募基金的特點,兩類合伙人的執(zhí)行權(quán)應(yīng)有所不同,其中,有限合伙人執(zhí)行權(quán)的有無與大小是重點。

    首先,有限合伙人應(yīng)擁有一定的財務(wù)管理權(quán)。財務(wù)問題是有限合伙企業(yè)經(jīng)營狀況的直接反映,有限合伙人擁有了財務(wù)權(quán),就等于實現(xiàn)了對普通合伙人經(jīng)營管理權(quán)的直接約束,也從積極的角度化解了普通合伙人或經(jīng)營者的“道德風(fēng)險”。

    其次,有限合伙人可以行使一部分企業(yè)經(jīng)營權(quán)。這樣安排的目的主要是為了保證權(quán)力的制衡和對普通合伙人經(jīng)營的監(jiān)督。普通合伙人是企業(yè)經(jīng)營專家,他們主要依靠出色的經(jīng)營能力獲得資本投資。鑒于有限合伙人是企業(yè)的出資者并且對企業(yè)的決策比較了解,他們可以配合普通合伙人執(zhí)行企業(yè)事務(wù)。而且有限合伙人參與共同管理,使得普通合伙人不敢過分“偷懶”,從而降低了企業(yè)的代理成本。

    最后,有限合伙人的管理權(quán)應(yīng)受到嚴格限制與制約,否則將刺破其有限責(zé)任的“面紗”。至于有限合伙人突破“安全港”的法律責(zé)任,可以借鑒美國的做法,當(dāng)?shù)谌擞姓?dāng)理由認為有限合伙人是普通合伙人并與之交易的,該有限合伙人在該項交易產(chǎn)生的債務(wù)范圍內(nèi)負無限責(zé)任。

    總之,賦予有限合伙人一定程度的執(zhí)行權(quán),不僅是對有限合伙人權(quán)利的保障,更為重要的是,創(chuàng)設(shè)了一個有限合伙企業(yè)內(nèi)部可以自行調(diào)節(jié)的平衡機制,借此降低了有限合伙制私募股權(quán)基金的代理成本。這種做法從股東權(quán)管理的角度看,無疑對上市(上柜或掛牌)公司的法律風(fēng)險治理是有利的;同時也有利于最大限度地保護股權(quán)或股份投資者的合法權(quán)益。

    三、構(gòu)建內(nèi)外監(jiān)督并重的監(jiān)督機制

    有限合伙制私募股權(quán)基金監(jiān)督機制的構(gòu)建對于企業(yè)自身和其所涉及的上市或掛牌企業(yè)都很重要,為此,有必要構(gòu)建內(nèi)外監(jiān)督并重的監(jiān)督機制,這樣才能充分保護全體投資者的合法利益。

    1. 內(nèi)部監(jiān)督重在制衡與平衡。有效的內(nèi)部監(jiān)督一方面可以制衡有限合伙人與普通合伙人的權(quán)利,另一方面也可以在決策機制與執(zhí)行機制的運行中找到一個平衡點。

    第一,合伙人會議對經(jīng)營管理人員的監(jiān)督。合伙人會議是有限合伙制私募股權(quán)基金的最高權(quán)力機構(gòu),其對經(jīng)營管理人員和重大經(jīng)營活動的監(jiān)督權(quán)可以設(shè)置為:對投資決策委員會和聯(lián)席監(jiān)督委員會成員的選舉和罷免權(quán);對玩忽職守,未能盡到受托責(zé)任的投資決策委員會的起訴權(quán);對不執(zhí)行合伙事務(wù)的合伙人的知情權(quán)與監(jiān)察權(quán)。

    第二,投資決策委員會對經(jīng)營管理人員的監(jiān)督。投資決策委員會作為常設(shè)決策機構(gòu),其監(jiān)督表現(xiàn)在對執(zhí)行主體的選舉與罷免,或通過制定重大、長期戰(zhàn)略來約束執(zhí)行主體的行為。因為經(jīng)營管理人員是從投資決策委員會中遴選的優(yōu)秀管理人才,所以投資決策委員會成員便于在經(jīng)營活動中對經(jīng)營管理人員進行監(jiān)督。

    第三,設(shè)立專職聯(lián)席監(jiān)督委員會。由于有限合伙制私募股權(quán)基金具有風(fēng)險投資性質(zhì),所以可建立以聯(lián)席監(jiān)督委員會為中心的監(jiān)督機制,以實現(xiàn)對有限合伙人與普通合伙人的雙向監(jiān)督。首先,對于該機構(gòu)成員的選舉,可以規(guī)定由全體有限合伙人與普通合伙人分別推薦或選舉,普通合伙人的比例不得超過三分之一。其次,應(yīng)聘請專業(yè)人士如會計師、審計師和律師參加。最后,應(yīng)定期以會議形式對決策者與執(zhí)行者的日常工作進行審查與監(jiān)督。而且執(zhí)行合伙人不得擔(dān)任監(jiān)督員,不得享有提名權(quán)和選舉權(quán)。

    為了讓有限合伙人了解普通合伙人的投資決策與日常決策過程,聯(lián)席監(jiān)督委員會應(yīng)派一名有限合伙人代表旁聽投資委員會的決策會議議程,并且實行半年輪換制。有限合伙人對普通合伙人決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)的監(jiān)督應(yīng)由聯(lián)席監(jiān)督委員會中的有限合伙人代表及專業(yè)人士實施,以知情權(quán)為基礎(chǔ),以不安抗辯暫緩注資權(quán)為救濟方式,形成監(jiān)督結(jié)果與報酬相關(guān)的激勵機制。

    (1)知情權(quán)設(shè)計。知情權(quán)范圍可以借鑒德國有關(guān)法律規(guī)定。德國法中的監(jiān)督權(quán)包括審閱會計賬簿和文件的權(quán)利,并規(guī)定“僅當(dāng)這些文件仍不夠清楚的情況下,有限合伙人方可尋求更進一步的信息 ”,具體又進一步劃分為普通知情權(quán)與特殊知情權(quán)。其中,普通知情權(quán)規(guī)定于德國商法典第166條第1款中,即有限合伙人有權(quán)審查企業(yè)年終報告、賬簿及文件,以及享有監(jiān)督普通合伙人和執(zhí)行合伙人的權(quán)利;特別知情權(quán)規(guī)定,有限合伙人除了有權(quán)對年終報告進行審查,還可以在法院作出裁決的情況下行使在任何給定的時間對企業(yè)的一切相關(guān)文件的檢查權(quán),但此權(quán)利的行使受到嚴格限制。

    (2)不安抗辯暫緩注資權(quán)設(shè)計。有限合伙制私募股權(quán)基金具有“人合性”特點,由于有限合伙人按照協(xié)議約定分段或分批注入資金,所以聯(lián)席監(jiān)督委員會的審議監(jiān)督結(jié)果應(yīng)形成對普通合伙人的考核意見,一旦發(fā)現(xiàn)合伙企業(yè)中的財產(chǎn)大量不明流失或者經(jīng)營狀況明顯惡化等異常情況,則有限合伙人享有暫緩注資的權(quán)利,即停止追加投入,保留撤銷后續(xù)資金的權(quán)利,以免擴大損失。對于此種權(quán)利行使的嚴格限制,筆者設(shè)計了兩種方案可供參考:方案一,聯(lián)席監(jiān)督委員會須通過訴訟經(jīng)法院許可方能行使此權(quán)利;方案二,在非訴情況下,聯(lián)席監(jiān)督委員會要有充分證據(jù)尤其是獨立善意第三方的審計結(jié)果能證明普通合伙人對權(quán)利的濫用情況,可自行或自動啟動暫緩注資或撤銷后續(xù)注資程序,并要求普通合伙人提供相應(yīng)擔(dān)保。一旦普通合伙人提供相應(yīng)擔(dān)保,有限合伙人則必須按期注入資本,以保障全體合伙人預(yù)期收益的實現(xiàn)或最大化。

    (3)與管理業(yè)績相關(guān)的報酬機制設(shè)計。為了使代理人有足夠的激勵去自動選擇有利于委托人的行動,必須在契約設(shè)計中讓代理人承擔(dān)一部分結(jié)果不確定性的風(fēng)險,并從這種不確定性風(fēng)險中得到補償。因此,激勵風(fēng)險投資家的中心環(huán)節(jié)是以利潤分配的形式對風(fēng)險投資家進行補償,即令普通合伙人的報酬水平同其經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)。聯(lián)席監(jiān)督委員會的審議監(jiān)督結(jié)果如顯示普通合伙人工作不勤勉或出現(xiàn)較大疏漏,可以根據(jù)考評結(jié)果建議最高權(quán)力機構(gòu)削減其利潤包括管理費與提成。

    此外,聯(lián)席監(jiān)督委員會還要對有限合伙企業(yè)進行會計監(jiān)督、業(yè)務(wù)監(jiān)督,而且不僅要有事后監(jiān)督,還要有事前和事中監(jiān)督,即計劃、決策時的監(jiān)督,進而完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制。

    2. 外部監(jiān)督貴在自律與強制。有限合伙制私募股權(quán)基金的外部監(jiān)督機制有其獨特性,是其治理機制不可或缺的部分,具體應(yīng)從以下方面加以構(gòu)建與完善。

    (1)企業(yè)名稱要規(guī)范以有利于合伙人信用。一方面,我們可以借鑒美國的個人財產(chǎn)登記制度,對有限合伙人和普通合伙人的個人信用情況、個人財產(chǎn)情況嚴格調(diào)查;另一方面,合伙企業(yè)法明確規(guī)定有限合伙企業(yè)名稱中必須含有“有限合伙”字樣,但實踐中大量有限合伙制私募基金在名稱中自稱為“有限公司”,這影響創(chuàng)業(yè)或風(fēng)險投資者對所投資公司的特殊股東運營形式的判斷,故監(jiān)管部門應(yīng)對企業(yè)名稱的規(guī)范使用進行嚴格監(jiān)管。

    (2)完善信息披露制度?!蹲C券登記結(jié)算管理辦法》(2009)首次把中國合伙企業(yè)納入投資者主體范疇,這標(biāo)志著其可以正式開設(shè)證券和資金賬戶。此后,有限合伙制私募基金可以合法參與上市公司或掛牌公司的投資,也正因為如此它們便成為了上市公司或掛牌公司的大股東或?qū)嶋H控制人。但正因為合伙企業(yè)私募基金的介入,極容易誘發(fā)內(nèi)幕交易、利潤操縱以及非法關(guān)聯(lián)交易,鑒于此,監(jiān)管部門必須構(gòu)建專門針對有限合伙企業(yè)之證券市場準入與運營的信息披露與監(jiān)管機制。

    (3)構(gòu)建普通合伙人信譽評級機制。建立普通合伙人信譽評級機制,可以使能力不足的普通合伙人無法繼續(xù)募集下一期有限合伙企業(yè)私募基金運營所需的資金,這樣一方面可以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,激勵普通合伙人更加勤勉地工作,另一方面可以為有限合伙人選擇合作伙伴提供依據(jù),有效削弱“逆向選擇”帶來的問題。構(gòu)建普通合伙人信譽評級機制,主要解決的是由誰來評、評價什么和如何評價的問題。

    (4)完善有限合伙制私募股權(quán)基金退出渠道。有限合伙制私募股權(quán)基金如何退出,對于投資者尤其股權(quán)投資者權(quán)益保護極為重要。為此,應(yīng)加快我國場外交易市場建設(shè),盡快明確其法律地位并完善配套機制;應(yīng)盡快修訂破產(chǎn)法,建立非法人企業(yè)破產(chǎn)制度,使私募股權(quán)基金在投資失敗后也能夠通過法定破產(chǎn)清算程序?qū)崿F(xiàn)有效退出。

    參考文獻:

    〔1〕Joseph A. Mc Cahery,Erik P.M. Vermeulen,2004, “Limited Partnership Reform in the United Kingdom:A Competitive,Venture Capital Oriented Business Form〔J〕.European Business Organization Law Review (5).

    〔2〕沈四寶,張 丹.美國統(tǒng)一合伙法及典型案例分析〔M〕.北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社,2007.

    〔3〕李維安,武立東.公司治理教程〔M〕.上海:上海人民出版社,2007.

    〔4〕張陸洋,Christopher Lane Davis. 美國風(fēng)險(創(chuàng)業(yè))投資有限合伙制〔M〕.上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2005.

    〔5〕李 飛.中華人民共和國合伙企業(yè)法釋義〔M〕.北京:法律出版社,2006.

    責(zé)任編輯 楊在平

    猜你喜歡
    私募股權(quán)基金
    私募股權(quán)基金參與中國企業(yè)海外并購
    私募股權(quán)投資退出的法律風(fēng)險研究
    資治文摘(2017年3期)2017-06-09 00:34:15
    河北省私募股權(quán)基金發(fā)展研究
    我國私募股權(quán)投資基金IPO退出機制法律研究
    中國私募股權(quán)稅收體系研究
    我國私募股權(quán)基金退出機制的問題及其對策研究
    基于風(fēng)險管理的私募股權(quán)基金內(nèi)部控制研究
    中國市場(2017年10期)2017-05-04 10:29:11
    基于博弈視角的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金退出方式選擇
    時代金融(2017年2期)2017-02-27 21:53:05
    我國私募股權(quán)基金能否迎來“春天”?
    時代金融(2016年27期)2016-11-25 17:24:02
    基于國際金融監(jiān)管視野下的私募股權(quán)基金監(jiān)管研究
    商(2016年35期)2016-11-24 14:23:26
    国产永久视频网站| 国产av国产精品国产| 亚洲av免费高清在线观看| 免费看av在线观看网站| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 免费观看av网站的网址| 亚洲av男天堂| videossex国产| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲精品一二三| 永久免费av网站大全| 26uuu在线亚洲综合色| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久久久网色| 日本一本二区三区精品| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 最新中文字幕久久久久| 不卡视频在线观看欧美| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 欧美不卡视频在线免费观看| 超碰97精品在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲一区高清亚洲精品| 男女那种视频在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲av二区三区四区| 日本色播在线视频| 超碰av人人做人人爽久久| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲人成网站在线播| 97精品久久久久久久久久精品| 18禁在线无遮挡免费观看视频| av在线播放精品| 久久97久久精品| 好男人视频免费观看在线| 一级毛片我不卡| av国产久精品久网站免费入址| 一区二区三区免费毛片| 久久国内精品自在自线图片| 毛片女人毛片| 国产成人aa在线观看| a级毛色黄片| 欧美高清性xxxxhd video| 乱码一卡2卡4卡精品| 日韩电影二区| 国产精品.久久久| 成人毛片60女人毛片免费| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 免费大片黄手机在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 嫩草影院新地址| 免费看av在线观看网站| 国产精品一区二区在线观看99 | 午夜激情福利司机影院| 欧美高清成人免费视频www| 国产爱豆传媒在线观看| 中国国产av一级| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲成人精品中文字幕电影| 超碰av人人做人人爽久久| 婷婷色av中文字幕| 国产午夜精品论理片| 亚洲真实伦在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲精品第二区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产精品福利在线免费观看| 国产精品久久久久久av不卡| 欧美97在线视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| xxx大片免费视频| 精品欧美国产一区二区三| 日韩视频在线欧美| 久久99精品国语久久久| 国产免费视频播放在线视频 | 日韩中字成人| 国产精品三级大全| a级毛片免费高清观看在线播放| 69人妻影院| 国产综合精华液| av卡一久久| 精品欧美国产一区二区三| 久久人人爽人人片av| 91精品国产九色| 熟妇人妻不卡中文字幕| 真实男女啪啪啪动态图| 97超碰精品成人国产| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产熟女欧美一区二区| 日韩av不卡免费在线播放| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 欧美精品国产亚洲| 国产免费视频播放在线视频 | 精品久久久久久久久亚洲| 男女国产视频网站| 99久久精品国产国产毛片| 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久久久国产网址| 久久久亚洲精品成人影院| 色吧在线观看| 亚洲av一区综合| 在现免费观看毛片| 国产综合懂色| 欧美区成人在线视频| 国产三级在线视频| 国产成人福利小说| 成人性生交大片免费视频hd| 久久久久久久国产电影| 国产亚洲精品av在线| 免费观看av网站的网址| 日本午夜av视频| 日韩av免费高清视频| 嫩草影院入口| 久久久久精品性色| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 精品国内亚洲2022精品成人| 免费大片黄手机在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 国产精品福利在线免费观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| eeuss影院久久| 亚洲国产欧美在线一区| 嫩草影院新地址| 亚洲精品日本国产第一区| 国产v大片淫在线免费观看| videos熟女内射| 日韩成人伦理影院| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 一级毛片我不卡| 久久99热这里只有精品18| 国产成人精品婷婷| 久久精品综合一区二区三区| 色综合站精品国产| 91久久精品国产一区二区成人| 高清欧美精品videossex| 精品人妻熟女av久视频| 国产综合懂色| 麻豆成人av视频| 欧美最新免费一区二区三区| 久久久午夜欧美精品| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品爽爽va在线观看网站| 免费观看的影片在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 中文字幕久久专区| 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲综合精品二区| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久久久久久久久黄片| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产av码专区亚洲av| 床上黄色一级片| 三级国产精品片| 国产成人精品福利久久| 午夜激情久久久久久久| 欧美成人精品欧美一级黄| 免费av不卡在线播放| xxx大片免费视频| 韩国高清视频一区二区三区| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲av电影不卡..在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| av在线播放精品| 国产综合懂色| 免费观看a级毛片全部| 一区二区三区免费毛片| 人妻一区二区av| 久久这里只有精品中国| 在线免费十八禁| 免费黄频网站在线观看国产| 精品人妻视频免费看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| or卡值多少钱| 亚洲高清免费不卡视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美日韩在线观看h| 毛片一级片免费看久久久久| av线在线观看网站| 国产欧美日韩精品一区二区| 大陆偷拍与自拍| 亚洲精品,欧美精品| 国产成年人精品一区二区| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美高清成人免费视频www| 国产永久视频网站| 国产亚洲91精品色在线| 午夜老司机福利剧场| 亚洲欧美清纯卡通| 能在线免费观看的黄片| 能在线免费观看的黄片| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产av码专区亚洲av| 街头女战士在线观看网站| 99久久中文字幕三级久久日本| 能在线免费观看的黄片| 插逼视频在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 嫩草影院入口| 91狼人影院| 97超视频在线观看视频| 青春草国产在线视频| .国产精品久久| 床上黄色一级片| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美精品一区二区大全| 一本久久精品| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 午夜福利网站1000一区二区三区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 美女cb高潮喷水在线观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩大片免费观看网站| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 男女边摸边吃奶| 成人午夜高清在线视频| 久久久久久久久中文| 日本wwww免费看| 三级毛片av免费| 国产精品1区2区在线观看.| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 午夜激情福利司机影院| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲内射少妇av| 日日摸夜夜添夜夜爱| 能在线免费观看的黄片| 天堂网av新在线| 国产午夜福利久久久久久| 高清日韩中文字幕在线| 插阴视频在线观看视频| 亚洲精品日本国产第一区| 秋霞伦理黄片| 高清日韩中文字幕在线| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 中文在线观看免费www的网站| 日韩人妻高清精品专区| 禁无遮挡网站| 色5月婷婷丁香| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 高清在线视频一区二区三区| 国产真实伦视频高清在线观看| 午夜福利在线观看吧| a级一级毛片免费在线观看| 美女国产视频在线观看| 亚洲不卡免费看| 婷婷色麻豆天堂久久| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 十八禁网站网址无遮挡 | 国产成人freesex在线| 国产av不卡久久| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 久久99精品国语久久久| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲成人av在线免费| 国产黄色小视频在线观看| 午夜免费观看性视频| 久久99热这里只有精品18| 国产单亲对白刺激| av福利片在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲国产色片| 国产伦理片在线播放av一区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 综合色av麻豆| 少妇熟女欧美另类| 国产成人freesex在线| 精品国产三级普通话版| 好男人视频免费观看在线| 日韩欧美一区视频在线观看 | 成人欧美大片| 七月丁香在线播放| 日本三级黄在线观看| 国产三级在线视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 成年女人看的毛片在线观看| 婷婷色综合www| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美性感艳星| 久久久久久久久中文| 国产精品一区二区三区四区久久| 日日啪夜夜爽| 国产成人91sexporn| 色视频www国产| 日韩一本色道免费dvd| 嫩草影院入口| .国产精品久久| 成人午夜高清在线视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 搡老乐熟女国产| 国产色婷婷99| 亚洲精品乱久久久久久| 国产综合懂色| 日韩欧美三级三区| 中文在线观看免费www的网站| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 午夜激情福利司机影院| 久久热精品热| 春色校园在线视频观看| 亚洲最大成人av| 99热这里只有是精品在线观看| 91久久精品电影网| 好男人在线观看高清免费视频| 黄色配什么色好看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 最近最新中文字幕免费大全7| 高清毛片免费看| 日韩中字成人| 亚洲人成网站在线播| 91av网一区二区| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美三级亚洲精品| 最近手机中文字幕大全| 亚洲成人av在线免费| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 日本色播在线视频| 特大巨黑吊av在线直播| 日韩伦理黄色片| 免费看日本二区| 免费高清在线观看视频在线观看| 97精品久久久久久久久久精品| 国产高潮美女av| 最近手机中文字幕大全| 永久网站在线| 91精品伊人久久大香线蕉| 色5月婷婷丁香| 搡老乐熟女国产| 国产午夜精品一二区理论片| 舔av片在线| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 又爽又黄a免费视频| 亚洲美女视频黄频| 欧美高清性xxxxhd video| 黄片wwwwww| 国产单亲对白刺激| 国产精品福利在线免费观看| 国产单亲对白刺激| 亚洲成人中文字幕在线播放| 91精品国产九色| 少妇人妻一区二区三区视频| 成人av在线播放网站| 亚洲av日韩在线播放| 99久国产av精品国产电影| 精品熟女少妇av免费看| 成年人午夜在线观看视频 | 欧美激情在线99| 亚洲精品一二三| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久欧美国产精品| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲精品一二三| 我要看日韩黄色一级片| 色5月婷婷丁香| 国产精品女同一区二区软件| 麻豆成人av视频| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产伦在线观看视频一区| 我要看日韩黄色一级片| 搞女人的毛片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲色图av天堂| av卡一久久| 国产精品一区二区在线观看99 | 亚洲不卡免费看| 国产黄色免费在线视频| 成人无遮挡网站| 免费看不卡的av| 国产一区二区三区av在线| 日日摸夜夜添夜夜爱| 午夜视频国产福利| 亚洲美女视频黄频| 在线免费十八禁| 岛国毛片在线播放| 精品午夜福利在线看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 三级毛片av免费| 大陆偷拍与自拍| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲av成人精品一区久久| 久久99蜜桃精品久久| 美女内射精品一级片tv| 久久亚洲国产成人精品v| 国产精品av视频在线免费观看| 日韩一区二区三区影片| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲av中文av极速乱| 秋霞在线观看毛片| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产亚洲一区二区精品| 欧美bdsm另类| 老女人水多毛片| 97超视频在线观看视频| 午夜免费观看性视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| av专区在线播放| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 中文字幕av在线有码专区| 色综合站精品国产| 特级一级黄色大片| 深爱激情五月婷婷| 欧美激情久久久久久爽电影| 一区二区三区乱码不卡18| 国产免费福利视频在线观看| 国产精品一区www在线观看| 亚洲av国产av综合av卡| 国产精品蜜桃在线观看| 99久久精品热视频| 国产淫语在线视频| 深爱激情五月婷婷| 国产精品1区2区在线观看.| 最近手机中文字幕大全| 久久热精品热| 国产单亲对白刺激| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲av成人精品一区久久| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品女同一区二区软件| 成人亚洲精品一区在线观看 | 午夜激情久久久久久久| 久久亚洲国产成人精品v| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 黄色日韩在线| 97热精品久久久久久| 全区人妻精品视频| 三级毛片av免费| 少妇人妻一区二区三区视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲内射少妇av| 尾随美女入室| 国产av国产精品国产| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 国产精品一及| 青春草视频在线免费观看| 国产高清国产精品国产三级 | 97超碰精品成人国产| 一区二区三区四区激情视频| 国产老妇女一区| 最近手机中文字幕大全| 国产黄色免费在线视频| 国产91av在线免费观看| 亚洲18禁久久av| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美三级亚洲精品| 精品久久久精品久久久| av福利片在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久久久久久久久免费av| 午夜福利网站1000一区二区三区| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久久a久久爽久久v久久| 精品国产三级普通话版| 国产在线一区二区三区精| 七月丁香在线播放| 国产日韩欧美在线精品| 777米奇影视久久| av在线老鸭窝| 欧美精品国产亚洲| 国产淫语在线视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 久久久久久久久中文| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 老女人水多毛片| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲18禁久久av| 亚洲在线观看片| 久久人人爽人人爽人人片va| 成年女人在线观看亚洲视频 | 嫩草影院入口| 亚洲av二区三区四区| 一区二区三区乱码不卡18| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 一级毛片我不卡| 国产精品久久久久久久电影| 午夜福利视频精品| 大香蕉久久网| 搡老妇女老女人老熟妇| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲精品456在线播放app| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产亚洲av嫩草精品影院| 免费大片黄手机在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 久久久久久久久久人人人人人人| 日本免费a在线| 啦啦啦韩国在线观看视频| 黑人高潮一二区| 亚洲人成网站高清观看| 美女国产视频在线观看| av线在线观看网站| 日韩欧美精品v在线| 久久精品久久久久久久性| 国产av在哪里看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 最近的中文字幕免费完整| 人妻夜夜爽99麻豆av| 日本欧美国产在线视频| 精品一区二区三区人妻视频| 好男人在线观看高清免费视频| 我的老师免费观看完整版| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 欧美性感艳星| 久久久久久久久久成人| 国产综合精华液| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久97久久精品| 国产精品.久久久| 丰满乱子伦码专区| 久久久精品免费免费高清| 777米奇影视久久| 乱码一卡2卡4卡精品| 最近最新中文字幕免费大全7| videos熟女内射| 久久久久久久久大av| 日本一本二区三区精品| 一级片'在线观看视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 成人特级av手机在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 99九九线精品视频在线观看视频| 日本熟妇午夜| 天美传媒精品一区二区| 色综合色国产| 性色avwww在线观看| 九九在线视频观看精品| 69av精品久久久久久| .国产精品久久| 午夜免费激情av| 国产高潮美女av| 免费在线观看成人毛片| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产乱人视频| 国产乱来视频区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲成人精品中文字幕电影| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av中文av极速乱| 99热全是精品| 黄片无遮挡物在线观看| 久热久热在线精品观看| 最新中文字幕久久久久| 天堂影院成人在线观看| 一级片'在线观看视频| 中文字幕av在线有码专区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日本熟妇午夜| 最后的刺客免费高清国语| 成人毛片60女人毛片免费| 日韩一区二区三区影片| 少妇被粗大猛烈的视频| 日日啪夜夜爽| 久久久国产一区二区| 欧美日本视频| 听说在线观看完整版免费高清| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 成人无遮挡网站| 国产爱豆传媒在线观看| 国产单亲对白刺激| 久久久成人免费电影| 欧美97在线视频| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 一本久久精品| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲精品456在线播放app| 99热网站在线观看| av专区在线播放| 观看美女的网站| 人体艺术视频欧美日本| 高清欧美精品videossex| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲精品国产av蜜桃| xxx大片免费视频| 中文资源天堂在线| 午夜福利视频精品| 国产午夜福利久久久久久| 99热全是精品| 99久久精品热视频| 秋霞伦理黄片| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 夜夜爽夜夜爽视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 久久久久久久久大av| 日韩欧美一区视频在线观看 | 久久精品久久精品一区二区三区| 波野结衣二区三区在线| 免费观看的影片在线观看| 亚洲精品视频女| 中文字幕亚洲精品专区| 日韩欧美三级三区| 91精品一卡2卡3卡4卡| 六月丁香七月|