企業(yè)三維業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的構(gòu)建與檢驗(yàn)

謝志華 吳良海 王峰娟

［收稿日期］20110822

［基金項(xiàng)目］北京市屬高等學(xué)校人才強(qiáng)教計(jì)劃 “高層次人才資助計(jì)劃”項(xiàng)目（PHR20100512）；國(guó)家社科基金項(xiàng)目（11BGL022）；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)“211”三期重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目

［作者簡(jiǎn)介］謝志華（1959— ），男，湖南益陽(yáng)人，北京工商大學(xué)副校長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，從事審計(jì)與財(cái)務(wù)理論研究；吳良海（1970— ），男，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生，從事資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究；王峰娟（1969— ），女，安徽淮南人，北京工商大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，從事財(cái)務(wù)理論與方法研究。

［摘要］在論證企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循的盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)有機(jī)結(jié)合的三維價(jià)值觀的基礎(chǔ)上，引入多元化與研發(fā)支出因子來(lái)構(gòu)建上市公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，基于主成分法檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)指數(shù)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性，證實(shí)基于三維的業(yè)績(jī)指數(shù)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系；三維價(jià)值觀；研發(fā)支出；公司績(jī)效評(píng)價(jià)；投資者保護(hù)指數(shù)；會(huì)計(jì)收益評(píng)價(jià)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量

［中圖分類(lèi)號(hào)］F234.3［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］10044833(2012)03005712

一、 引言

公司績(jī)效評(píng)價(jià)必須以評(píng)價(jià)主體的基本要求為出發(fā)點(diǎn)。兩權(quán)分離使得公司股東必須對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并據(jù)此確定要不要繼續(xù)對(duì)公司投資，要不要轉(zhuǎn)移或者收回投資，要不要繼續(xù)聘用公司目前的經(jīng)營(yíng)者，所以，在兩權(quán)分離的公司制企業(yè)中，股東是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本主體。此外，債權(quán)人為了確定公司的償債能力，也必須對(duì)公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)?？傊?，作為法人的公司制企業(yè)必須從外部獲得資金，而要獲得資金就必須滿足資金提供者對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求，資金提供者是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本主體，資金提供者對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求就是公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基本要求。

股東投資的基本目的是實(shí)現(xiàn)資本增值，資本增值的前提是資本保全，即資本保值增值是股東的基本目標(biāo)，保值是基礎(chǔ)，增值是終極目標(biāo)。如果只是保值，那么投資就失去了意義；但如果不能保值，投資就必然失敗。更為重要的是，由于任何股東的投資都是一種長(zhǎng)期投資，必須獲得長(zhǎng)久的投資回報(bào)，因而股東投資的保值增值是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的過(guò)程。所謂資本保全簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是指期末凈資產(chǎn)必須在量上和質(zhì)上都與投入資本相同，我們可以分別稱(chēng)之為數(shù)量保全與質(zhì)量保全。數(shù)量保全是指在一定經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，公司的期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)在量上相同，如果本期有新投入資本，則是公司期末凈資產(chǎn)在量上等于期初凈資產(chǎn)加上本期投入資本。質(zhì)量保全是指期末凈資產(chǎn)的流動(dòng)性與投入資本相同，由于無(wú)論是以現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)入資，都被視作完全變現(xiàn)，所以也就要求期末凈資產(chǎn)處于可立刻變現(xiàn)的狀態(tài)，具有和現(xiàn)金相同的變現(xiàn)能力。除了資本保值外，股東更要求其資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。資本增值也分為數(shù)量增值和質(zhì)量增值。數(shù)量增值是指投入資本所獲得的報(bào)酬，通常用資本凈利潤(rùn)率表示。由于會(huì)計(jì)采取權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)有關(guān)事項(xiàng)，這就使得凈利潤(rùn)并不意味著流入了相應(yīng)的現(xiàn)金，由此就產(chǎn)生了質(zhì)量增值的問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，不僅要求投入的資本獲得報(bào)酬，而且這一報(bào)酬應(yīng)盡可能處于現(xiàn)金的狀態(tài)，即資本增值的質(zhì)量問(wèn)題，通?？梢杂觅Y本現(xiàn)金凈利潤(rùn)率表示。不難看出，股東作為投資人，最終的目的就是要實(shí)現(xiàn)資本保值增值，對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也必須以此為出發(fā)點(diǎn)。

對(duì)公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)必然涉及兩個(gè)基本層次：一個(gè)層次是怎樣才能客觀確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，如果做不到這一點(diǎn)，公司績(jī)效的評(píng)價(jià)就失去了基礎(chǔ)；另一個(gè)層次是以什么樣的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司績(jī)效。實(shí)際上，這兩者是密不可分的，在客觀確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況時(shí)，已經(jīng)涉及評(píng)價(jià)公司績(jī)效的各種指標(biāo)，如確認(rèn)和計(jì)量公司的銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)售成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、利潤(rùn)等，但僅限于此是不夠的，還必須利用這些指標(biāo)做進(jìn)一步的綜合計(jì)算才能更全面地反映公司的績(jī)效。本文從股東的角度出發(fā)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法，以我國(guó)A股上市公司2007—2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)研究上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建與應(yīng)用問(wèn)題。

理論上，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的可靠性特征，使得其在委托代理合約的簽訂與履約過(guò)程中扮演著重要角色，我們也看到，運(yùn)用資產(chǎn)收益率（ROA）等業(yè)績(jī)指標(biāo)度量公司業(yè)績(jī)已成為會(huì)計(jì)的默認(rèn)研究方法。然而已有研究表明，公司盈余管理之風(fēng)盛行會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息可靠性日益下降盈余管理的存在是由于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則并未對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)政策和程序的選擇做出全面的限制，有足夠的證據(jù)表明，管理人員會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行盈余管理，使其個(gè)人獎(jiǎng)金最大化［1］。，在這種情形下，固守傳統(tǒng)度量方法便遭到越來(lái)越多的質(zhì)疑。在經(jīng)濟(jì)管理研究中，基于市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)構(gòu)建各種評(píng)價(jià)指數(shù)已逐漸成為各界人士的廣泛共識(shí)，但是，迄今為止會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界對(duì)如何構(gòu)建基于會(huì)計(jì)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)尚未進(jìn)行深入的理論研究與實(shí)踐探索。就企業(yè)本質(zhì)而言，企業(yè)存在的基本價(jià)值與目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)所有者投入資本的保值增值，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)自然就成為投資者保護(hù)的核心內(nèi)容，事實(shí)上，構(gòu)建科學(xué)合理的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)是制定投資者保護(hù)指數(shù)謝志華等認(rèn)為，“從廣義上說(shuō)，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)要素既包括會(huì)計(jì)信息體系，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的財(cái)務(wù)運(yùn)行體系，……會(huì)計(jì)及其衍生體系發(fā)揮投資者保護(hù)的結(jié)構(gòu)、形式及其效果，可以通過(guò)建立指數(shù)體系進(jìn)行評(píng)價(jià)?！保?］的重要一環(huán)。因而，研究基于會(huì)計(jì)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題意義重大。本文提出企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三維價(jià)值觀，意在拋磚引玉，為制定基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)指數(shù)提供參考和指引。

二、 文獻(xiàn)回顧

從多角度構(gòu)建復(fù)合指標(biāo)體系來(lái)對(duì)收益質(zhì)量進(jìn)行全面、綜合的評(píng)價(jià)已成為當(dāng)代企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)基本取向。比如Boonlert等認(rèn)為，會(huì)計(jì)收益評(píng)價(jià)至少應(yīng)包括四個(gè)方面，即應(yīng)計(jì)質(zhì)量、收益的持續(xù)性、收益的可預(yù)言性和收益的穩(wěn)定性［3］。Francis等指出，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)目標(biāo)、現(xiàn)金流、認(rèn)股選擇權(quán)、退休金、科研經(jīng)費(fèi)、股票回購(gòu)、稅率、總邊際收益等方面對(duì)收益質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)［4］。Dechow等認(rèn)為，從投資者角度而言，收益質(zhì)量可以反映為盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）或盈余-報(bào)酬模型中的R2系數(shù)；從企業(yè)內(nèi)部角度而言，可以反映為收益持續(xù)性、成長(zhǎng)性、穩(wěn)定性、穩(wěn)健性（非對(duì)稱(chēng)及時(shí)性）等方面；從企業(yè)外部角度而言，可以反映為會(huì)計(jì)審計(jì)信息強(qiáng)制性披露（AAERs）、內(nèi)部控制過(guò)程等［5］。近年來(lái)，我國(guó)業(yè)界對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究也開(kāi)始關(guān)注到收益質(zhì)量指標(biāo)的設(shè)計(jì)。彭彥敏認(rèn)為，收益質(zhì)量就是收益指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值的解釋能力，應(yīng)通過(guò)質(zhì)和量?jī)煞矫娴膶傩赃M(jìn)行揭示：質(zhì)的方面包括收益的可靠性、現(xiàn)金保障性、持續(xù)性、成長(zhǎng)性和安全性；量的方面包括收益的獲利性和收益的量級(jí)［6］。他還利用因子分析法，進(jìn)一步研究了收益質(zhì)量的綜合測(cè)量問(wèn)題。劉洪渭基于前人的研究成果，綜合收益質(zhì)量的各項(xiàng)特征，從收益的可靠性、成長(zhǎng)性、持續(xù)性、穩(wěn)定性、現(xiàn)金保障性和安全性6個(gè)方面，建立了一個(gè)運(yùn)用于上市公司的收益質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并對(duì)其構(gòu)建了結(jié)構(gòu)方程模型［7］。

我們國(guó)家的相關(guān)學(xué)者和會(huì)計(jì)業(yè)界也已經(jīng)意識(shí)到企業(yè)發(fā)展能力在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中所占的重要地位國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中與發(fā)展能力相似的概念有增長(zhǎng)能力、成長(zhǎng)能力等，本文認(rèn)為，這些類(lèi)似表述均可歸為發(fā)展能力一類(lèi)，但在文獻(xiàn)引用時(shí)仍遵從作者的原文表述。。劉洪渭在其構(gòu)建的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中，就設(shè)計(jì)了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和研發(fā)與培訓(xùn)投入比重一共4個(gè)有關(guān)收益成長(zhǎng)性的指標(biāo)。錢(qián)愛(ài)民、張新民按照“增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)、盈利”三個(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，在他們的體系中，設(shè)計(jì)了3個(gè)有關(guān)于增長(zhǎng)速度的指標(biāo)，即可持續(xù)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率和偏離平衡增長(zhǎng)程度［8］。中國(guó)證券報(bào)社和清華大學(xué)企業(yè)研究中心聯(lián)合推出的中國(guó)上市公司綜合績(jī)效排序（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“清華系評(píng)價(jià)模型”）中設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)性指標(biāo)包括：三年主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率、三年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率、三年資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率、三年資本平均增長(zhǎng)率及銷(xiāo)售和利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)一共6個(gè)指標(biāo)?！扒迦A系評(píng)價(jià)模型”有以下兩個(gè)主要特點(diǎn)：一是選取具有代表性的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)來(lái)構(gòu)建指標(biāo)體系；二是各個(gè)指標(biāo)權(quán)重相同。大鵬證券建立的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合測(cè)評(píng)指標(biāo)體系則主要從上市公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長(zhǎng)性、股本擴(kuò)張能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明狀況6個(gè)方面來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，具有比較典型的財(cái)務(wù)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)的特征，該指標(biāo)體系設(shè)計(jì)的成長(zhǎng)性指標(biāo)包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率?！爸凶C·亞商上市公司50強(qiáng)評(píng)比”評(píng)估體系包括財(cái)務(wù)預(yù)警體系與發(fā)展?jié)摿υu(píng)分體系兩部分，發(fā)展?jié)摿υu(píng)分體系從財(cái)務(wù)狀況、核心業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)能力、治理結(jié)構(gòu)四個(gè)角度設(shè)計(jì)了多達(dá)42項(xiàng)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)上市公司業(yè)績(jī)，其中的可持續(xù)增長(zhǎng)性指標(biāo)設(shè)計(jì)包括三年主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率、三年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率、三年總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率及三年股東權(quán)益平均增長(zhǎng)率，在整個(gè)評(píng)估體系中占10%的權(quán)重。國(guó)泰君安證券研究所推出的“上市公司投資價(jià)值評(píng)估的體系和方法”尤為注重上市公司的成長(zhǎng)性，他們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)主評(píng)價(jià)因素（權(quán)重40分）和三個(gè)輔助評(píng)價(jià)因素（各20分，所占權(quán)重共60分），其中主評(píng)價(jià)因素是市盈率與凈利潤(rùn)未來(lái)成長(zhǎng)率的比率（P/E/G比率），可用來(lái)衡量公司的投資價(jià)值，與大鵬證券和中證·亞商評(píng)價(jià)體系類(lèi)似，該體系的應(yīng)用要求研究分析人員有較強(qiáng)的主觀判斷能力與行業(yè)知識(shí)，但實(shí)際效果并不理想［9］。

通過(guò)研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)來(lái)構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力已成為越來(lái)越多企業(yè)的共識(shí)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外很多研究文獻(xiàn)提供了研發(fā)支出、無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)價(jià)值相關(guān)性方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如Lev等認(rèn)為，新產(chǎn)品、新技術(shù)是企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)的源動(dòng)力，增加研究與開(kāi)發(fā)支出（以下簡(jiǎn)稱(chēng)R&D）有助于企業(yè)開(kāi)展新技術(shù)、新產(chǎn)品研制開(kāi)發(fā)活動(dòng)，這些研發(fā)活動(dòng)所推動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步有助于提高企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)［10］。國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果顯示，R&D支出對(duì)企業(yè)績(jī)效提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極的促進(jìn)作用，Ito、Bean等的研究均證明了這個(gè)結(jié)論［1113］。而在國(guó)內(nèi)，梁萊歆、張煥鳳以我國(guó)高科技上市公司為研究對(duì)象，選擇R&D投入強(qiáng)度(R&D經(jīng)費(fèi)占銷(xiāo)售收入的比重)與技術(shù)人員比重作為R&D投入的考核指標(biāo)，并采用技術(shù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比和專(zhuān)利值占總資產(chǎn)之比兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)測(cè)評(píng)企業(yè)R&D創(chuàng)新能力或投入轉(zhuǎn)化能力，實(shí)證檢驗(yàn)了R&D投入與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。她們發(fā)現(xiàn)，在R&D投入與產(chǎn)出滯后一定時(shí)期的條件下，我國(guó)高科技企業(yè)R&D投入與其盈利能力和發(fā)展能力的相關(guān)關(guān)系較顯著［14］。劉德勝、張玉明研究了中小企業(yè)績(jī)效與研發(fā)支出的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與研發(fā)支出呈倒“U”型關(guān)系，這意味著使研發(fā)支出維持在一個(gè)合理范圍內(nèi)可能是中小企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的合理選擇［15］。田利軍等基于中小板上市公司研發(fā)投入與績(jī)效指標(biāo)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)投入水平較低，研發(fā)投入強(qiáng)度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)，而與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均不存在顯著相關(guān)關(guān)系［16］。王芷萱基于2009年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了開(kāi)發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，她發(fā)現(xiàn)，2009年滬深兩市上市公司開(kāi)發(fā)支出投入強(qiáng)度對(duì)當(dāng)期績(jī)效的影響并不明顯，但是與企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系［17］。薛云奎、王志臺(tái)基于滬市1996—1999年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，證明了單位無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)要高于固定資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)［18］，囿于當(dāng)時(shí)上市公司R&D信息披露的不充分，他們未能對(duì)R&D投入與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。王化成、盧闖等基于滬深兩市A股上市公司1998—2002年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)以及上市公司披露的無(wú)形資產(chǎn)信息對(duì)投資者的有用性，他們發(fā)現(xiàn)，無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)之間有著顯著的正向關(guān)系，當(dāng)年新投入的無(wú)形資產(chǎn)將會(huì)在2年后對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)且貢獻(xiàn)程度隨時(shí)間流逝呈現(xiàn)遞增態(tài)勢(shì)；當(dāng)年新增的無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)1年的股票回報(bào)顯著相關(guān)，他們的研究驗(yàn)證了無(wú)形資產(chǎn)信息的價(jià)值相關(guān)性和投資者對(duì)無(wú)形資產(chǎn)信息的反映存在滯后性［19］。趙敏、朱黎敏基于滬市A股上市公司2006—2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了無(wú)形資產(chǎn)與公司價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，研究證實(shí)，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)上市公司價(jià)值及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著的正向影響［20］。國(guó)內(nèi)也有一些研究未證明研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這可能與他們的研究樣本偏小以及樣本“自選擇”行為等統(tǒng)計(jì)方法論問(wèn)題有關(guān)［2122］。

以上分析表明，基于R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資來(lái)設(shè)計(jì)相應(yīng)指標(biāo)、測(cè)度企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力并將其納入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，不僅具有公認(rèn)的理論基礎(chǔ)，而且已獲得大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系中的重要組成部分。眾所周知，多元化經(jīng)營(yíng)可以分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)收益。理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一再表明，是否多元化及多元化程度影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效［2337］。問(wèn)題的關(guān)鍵是如何度量多元化程度？Berry和Mcvcy提出的赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Diversified Index，HDI）在多元化研究中影響較大，該指標(biāo)可以反映某一標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SIC”）層面上企業(yè)不同業(yè)務(wù)單元的相對(duì)重要性，計(jì)算公式為：

HD=1-∑ni=1（Pi）2（1）

其中，n為多元化企業(yè)所跨SIC分類(lèi)的行業(yè)總數(shù)；Pi表示企業(yè)第i種業(yè)務(wù)單位或所處行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占營(yíng)業(yè)總收入的比重。根據(jù)上述計(jì)算公式，赫芬達(dá)爾指數(shù)值應(yīng)介于0—1之間，且該指數(shù)值越大，企業(yè)多元化程度越高。為體現(xiàn)多元化的異質(zhì)性特征，Gollop和Monahan在赫芬達(dá)爾指數(shù)的基礎(chǔ)上提出了廣義的赫芬達(dá)爾指數(shù)度量方法。相比于其他多元化指標(biāo)，廣義的赫芬達(dá)爾指數(shù)具備了一個(gè)理想多元化指標(biāo)應(yīng)有的所有條件，可以較全面地體現(xiàn)企業(yè)的多元化水平。但是，該指數(shù)的計(jì)算需要兩位數(shù)、三位數(shù)或四位數(shù)水平上每種產(chǎn)品的投入產(chǎn)出表，計(jì)算繁雜，因此極大地限制了該指標(biāo)的推廣，大多數(shù)學(xué)者仍然采用赫芬達(dá)爾指數(shù)作為企業(yè)多元化程度的測(cè)度指標(biāo)。為了解決赫芬達(dá)爾指數(shù)法下多元化程度測(cè)量對(duì)產(chǎn)品劃分詳細(xì)程度的過(guò)度依賴(lài)，Jacquemin和Berry提出用熵指數(shù)法測(cè)量企業(yè)的多元化程度［38］，多元化程度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DT”）公式為：

DT=∑Ni=1Piln（1/Pi），Pi滿足∑Ni=1Pi=1，i=1，2，3，…，N（2）

其中，Pi為企業(yè)第i個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比重。顯然DT是各個(gè)行業(yè)銷(xiāo)售的加權(quán)平均數(shù)，每個(gè)行業(yè)的權(quán)數(shù)為其銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額比重倒數(shù)的自然對(duì)數(shù)。熵值計(jì)算法考慮了測(cè)度企業(yè)多元化程度時(shí)，應(yīng)該包含不同行業(yè)的業(yè)務(wù)單位數(shù)以及總銷(xiāo)售額在行業(yè)間分布情況這兩個(gè)要素，同時(shí)還包括測(cè)度多元化的第三個(gè)維度，即不同行業(yè)間的相關(guān)程度。很多研究在使用熵值計(jì)算法進(jìn)行多元化測(cè)度時(shí)區(qū)分了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，或者對(duì)應(yīng)界定為行業(yè)內(nèi)多元化和行業(yè)間多元化。基于熵值法計(jì)算的總體多元化水平等于產(chǎn)業(yè)群內(nèi)加權(quán)平均的相關(guān)多元化與產(chǎn)業(yè)群間不相關(guān)多元化之和，假設(shè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售占比相同，則DT=lnN，這表明企業(yè)進(jìn)入的行業(yè)越多，DT值越大。熵指標(biāo)不僅滿足了多元化的數(shù)字性和分布性特征，還可以在一定程度上反映企業(yè)多元化的異質(zhì)性。它的缺陷在于群相關(guān)的熵值測(cè)量過(guò)于復(fù)雜，群之間的區(qū)分缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，所以，采用單一的總體多元化熵指標(biāo)更切合實(shí)際。本文本著科學(xué)、簡(jiǎn)便、實(shí)用的原則，采用基于熵值計(jì)算法的DT指標(biāo)度量多元化經(jīng)營(yíng)的程度，并采用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行相關(guān)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

上述分維度考察了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的構(gòu)建。整體而論，長(zhǎng)期以來(lái)公司績(jī)效評(píng)價(jià)總是處于兩極狀態(tài)。一種是制定無(wú)數(shù)個(gè)指標(biāo)試圖從各個(gè)角度、各個(gè)方面對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，結(jié)果卻導(dǎo)致評(píng)價(jià)指標(biāo)越來(lái)越多，評(píng)價(jià)內(nèi)容越來(lái)越繁雜，典型的做法如將公司業(yè)績(jī)指標(biāo)分為償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)，甚至還包括社會(huì)貢獻(xiàn)指標(biāo)等。但是，實(shí)踐的結(jié)果表明，評(píng)價(jià)指標(biāo)并非越多越好，評(píng)價(jià)指標(biāo)越多，指標(biāo)之間的相互協(xié)調(diào)及重要性程度評(píng)價(jià)就越來(lái)越困難，而且事實(shí)證明評(píng)價(jià)指標(biāo)越多，公司越容易束手束腳、顧此失彼，更難對(duì)公司業(yè)績(jī)做出綜合和整體的評(píng)價(jià)。第二種是僅僅制定單一指標(biāo)或少數(shù)幾個(gè)指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)價(jià)，結(jié)果是評(píng)價(jià)指標(biāo)簡(jiǎn)化了，但公司行為卻難以符合評(píng)價(jià)主體的需要，也無(wú)法滿足對(duì)公司進(jìn)行全面評(píng)價(jià)的要求。本文基于投資者角度，在前人研究的基礎(chǔ)上，初步構(gòu)建了一個(gè)涵蓋盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展三個(gè)維度的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并力圖論證其科學(xué)合理性。

三、 基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三維價(jià)值觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

（一） 構(gòu)建原則

綜上所論，本文按以下原則構(gòu)建企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系：首先是基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三個(gè)維度構(gòu)建多指標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系；接下來(lái)是具體分析，盈利維度強(qiáng)調(diào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的盈利數(shù)量特別是盈利質(zhì)量，以多元化指標(biāo)揭示當(dāng)期及未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)，基于R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資強(qiáng)度評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)持續(xù)盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)水平；最后是精簡(jiǎn)指標(biāo)，合理加權(quán)，采用主成分分析法進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

（二） 指標(biāo)體系

本文構(gòu)建的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系由以下8個(gè)指標(biāo)及其方差貢獻(xiàn)率加權(quán)綜合決定：銷(xiāo)售凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、多元化程度（DT或HI）、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、每股現(xiàn)金流及研發(fā)支出比例。各指標(biāo)具體定義見(jiàn)表1。

表1企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)定義

指標(biāo)符號(hào)定義

銷(xiāo)售凈利率x1凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率x2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入

多元化程度DT熵值計(jì)算法

總資產(chǎn)報(bào)酬率

總資產(chǎn)報(bào)酬率（平均基數(shù)）x4

x42凈利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)

凈利潤(rùn)/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］

凈資產(chǎn)報(bào)酬率

凈資產(chǎn)報(bào)酬率（平均基數(shù)）x5

x52凈利潤(rùn)/年末凈資產(chǎn)

凈利潤(rùn)/［（年初凈資產(chǎn)+年末凈資產(chǎn)）/2］

每股收益

每股收益（平均基數(shù)）x6

x62凈利潤(rùn)/年末總股本

凈利潤(rùn)/［（年初總股本+年末總股本）/2］

每股現(xiàn)金流

每股現(xiàn)金流（平均基數(shù)）X7

x72經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/年末總股本

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/［（年初總股本+年末總股本）/2］

研發(fā)支出比例

研發(fā)支出比例（平均基數(shù)）x8

x82開(kāi)發(fā)支出/年末總資產(chǎn)

開(kāi)發(fā)支出/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］

相對(duì)回報(bào)率RR考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率并經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整

相對(duì)市場(chǎng)績(jī)效RTQ經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的托賓Q值

相對(duì)會(huì)計(jì)盈余RX4經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率

這里將測(cè)度企業(yè)發(fā)展能力的研發(fā)支出比例定義為開(kāi)發(fā)支出與總資產(chǎn)之比，而沒(méi)有選擇慣用的研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)（研發(fā)費(fèi)用/銷(xiāo)售收入），主要是出于以下幾點(diǎn)考慮：第一，各期銷(xiāo)售收入指標(biāo)波動(dòng)性強(qiáng)，基于銷(xiāo)售收入度量的發(fā)展能力指標(biāo)值難以客觀反映企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度；第二，不同企業(yè)和同一企業(yè)不同時(shí)期銷(xiāo)售收入的變現(xiàn)能力（回收期及回收額）存在差異，同等比例的研發(fā)投入強(qiáng)度所創(chuàng)造的現(xiàn)金流并不相同，有時(shí)甚至差異較大；第三，基于總資產(chǎn)計(jì)提研發(fā)經(jīng)費(fèi)并考核研發(fā)績(jī)效可以保證研發(fā)總投入持續(xù)增加，同時(shí)總資產(chǎn)已經(jīng)扣除各項(xiàng)減值準(zhǔn)備，指標(biāo)的可比性大大增強(qiáng)。

（三） 評(píng)價(jià)方法

前文討論的多指標(biāo)加權(quán)綜合評(píng)價(jià)模型的權(quán)重有賴(lài)于評(píng)價(jià)人員進(jìn)行分析確定，屬于主觀賦值法，因而評(píng)價(jià)結(jié)果的可信度大打折扣。因此，本文選用的是客觀賦值法中的主成分分析方法，對(duì)納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系指標(biāo)值的行業(yè)差異一律采用行業(yè)均值調(diào)整辦法。具體而言，設(shè)xt，j，i為原始指標(biāo)，xt，j，i′為剔除行業(yè)因素后的數(shù)據(jù)，kt，j為該指標(biāo)的行業(yè)平均值，則：

xt，j，i′=xt，j，i-kt，j（3）

其中，t代表所屬年份；j代表所屬的12個(gè)行業(yè)之一；i代表公司。

為了最大限度地提取指標(biāo)信息，取主成分個(gè)數(shù)m的值為8，即方差累計(jì)貢獻(xiàn)率α=∑mi=1λi/∑pi=1λi=100%，并基于8個(gè)主成分prin1、prin2、……prin8，以每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率αi作為權(quán)數(shù)，構(gòu)造如下的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)：

S=α1prin1+α2prin2+…α8prin8（4）

其中，αi=λi/∑pi=1λi=λi/8。

四、 理論分析與研究假設(shè)

以上文獻(xiàn)回顧表明，當(dāng)前企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)基本都是通過(guò)資金、收入、利潤(rùn)等歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算增長(zhǎng)率指標(biāo)予以度量的，顯然，基于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)度量企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力指標(biāo)存在邏輯上的缺陷，企業(yè)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)基于具有未來(lái)收益創(chuàng)造潛能內(nèi)涵的量化指標(biāo)，如研究與開(kāi)發(fā)支出（R&D）、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)。增長(zhǎng)率等歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)只是企業(yè)發(fā)展能力的結(jié)果表現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)展?jié)撃茉从谟蒖&D所支撐和積累的持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力，即R&D是“因”，增長(zhǎng)率是“果”，所以，基于R&D來(lái)設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)發(fā)展能力的指標(biāo)才符合“因果規(guī)律”。

同樣，縱觀以往的研究，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量幾乎無(wú)一例外地選擇資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿、利息保障倍數(shù)等基于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的指標(biāo)，這類(lèi)指標(biāo)只反映了企業(yè)既往經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策結(jié)果所帶來(lái)的并由企業(yè)當(dāng)前客觀承受的風(fēng)險(xiǎn)，是結(jié)果指標(biāo)。從本質(zhì)上講，這些風(fēng)險(xiǎn)已客觀地體現(xiàn)在當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)的收益中，即當(dāng)期收益是既定風(fēng)險(xiǎn)“調(diào)整”的收益，因而不宜再將其“重復(fù)”納入業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中。毫無(wú)疑問(wèn)，風(fēng)險(xiǎn)都是面向未來(lái)的，然而這類(lèi)指標(biāo)并不具有揭示企業(yè)未來(lái)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在潛能與本有內(nèi)涵，一個(gè)當(dāng)期收益較高但未來(lái)預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也高的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就不可簡(jiǎn)單地判定為高，所以，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中設(shè)計(jì)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，以便能合理權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)價(jià)值最大化。

多元化程度指標(biāo)較好地刻畫(huà)了企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，從歷史角度看，它是企業(yè)過(guò)去產(chǎn)品或業(yè)務(wù)創(chuàng)新的結(jié)果，很大程度上制約甚至決定著企業(yè)收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，而R&D支出及無(wú)形資產(chǎn)投資決定著企業(yè)創(chuàng)新能力和未來(lái)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，它們代表著企業(yè)未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，基于追求盈利、控制風(fēng)險(xiǎn)、謀求發(fā)展創(chuàng)新三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的本質(zhì)還是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的合理權(quán)衡。將多元化指標(biāo)納入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，就是在過(guò)去的盈利與未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)之間架起了一座溝通的“橋梁”，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)三維時(shí)空的有機(jī)統(tǒng)一，它不僅是設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)以客觀評(píng)價(jià)企業(yè)未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)的需要，更是對(duì)傳統(tǒng)的基于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的超越。

在完美而完全的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格（或回報(bào)，下同）是對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的無(wú)偏估計(jì)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格相關(guān)性的理論推導(dǎo)需要證明以下三個(gè)方面的聯(lián)系：證券價(jià)格與未來(lái)股利的聯(lián)系、未來(lái)股利與未來(lái)盈余的聯(lián)系、未來(lái)盈余與當(dāng)期盈余的聯(lián)系［39］。，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會(huì)計(jì)信息有助于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，即當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，所以，股票價(jià)格與會(huì)計(jì)盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系［40］。然而在現(xiàn)實(shí)世界中，由于以下原因而導(dǎo)致股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流量的相關(guān)性較低：價(jià)格引導(dǎo)盈余現(xiàn)象的存在；投資者的非理性；會(huì)計(jì)盈余中的噪音因素；暫時(shí)性盈余的存在［41］。李剛等研究了計(jì)價(jià)觀下企業(yè)會(huì)計(jì)盈余的7個(gè)不同質(zhì)量，即應(yīng)計(jì)質(zhì)量、持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性、平滑度、價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性，他們發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)的影響整體大于以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的質(zhì)量［42］。鑒于此，評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)不宜直接采用股票價(jià)格或股票回報(bào)等市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，因而，本文提出基于三維價(jià)值觀的企業(yè)業(yè)績(jī)指數(shù)概念。我們定義的企業(yè)業(yè)績(jī)是基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三維價(jià)值觀建立的業(yè)績(jī)指數(shù)，用以綜合評(píng)價(jià)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。該指數(shù)的基礎(chǔ)維度是當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)，同時(shí)引入度量企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的代理變量即風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展兩維度指標(biāo)，由于各指標(biāo)相互之間可能存在不同程度的相關(guān)性，因此采用主成分法計(jì)算各公司的業(yè)績(jī)指數(shù)。事實(shí)上，主成分法下的業(yè)績(jī)指數(shù)是消除了指標(biāo)間相關(guān)性的盈利、風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展三維指標(biāo)的加權(quán)平均。因此本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)，以檢驗(yàn)基于三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)指數(shù)的科學(xué)合理性。

假設(shè)1（企業(yè)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性）：企業(yè)業(yè)績(jī)與未來(lái)現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會(huì)計(jì)信息有助于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，即當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余與未來(lái)現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)業(yè)績(jī)與會(huì)計(jì)盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2（風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展能力對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的影響）：多元化程度越高、未來(lái)發(fā)展能力越強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)指數(shù)與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性越高，而與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性越低，即在控制住多元化及未來(lái)發(fā)展能力指標(biāo)的影響后，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性會(huì)上升。

五、 三維業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系檢驗(yàn)

（一） 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

如上所述，本文基于盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展三個(gè)維度設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，R&D、無(wú)形資產(chǎn)僅指上市公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)，計(jì)算多元化指標(biāo)的行業(yè)（項(xiàng)目）收入原始數(shù)據(jù)取自色諾芬和CCER上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品和行業(yè)分布數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算國(guó)有股、法人股持股比例的原始數(shù)據(jù)來(lái)自聚源銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET/DB），其他數(shù)據(jù)均出自國(guó)泰安（CSMAR）中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)及中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們以2008—2010年為研究區(qū)間，以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。由于計(jì)算時(shí)期基數(shù)指標(biāo)需要用到年初數(shù)，因此我們以2007—2010年為原始數(shù)據(jù)收集期間，剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)和數(shù)據(jù)殘缺的上市公司，最終得到3137個(gè)公司年樣本。

（二） 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。因?yàn)槲覀兪腔谥鞒煞址ǚ中袠I(yè)計(jì)算業(yè)績(jī)指數(shù)，所以各年度各行業(yè)的業(yè)績(jī)均值均為0，見(jiàn)下表2。該表顯示，2008—2010年各行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，這表明行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)差異明顯，其中尤以2008年的建筑業(yè)（E）及房地產(chǎn)業(yè)（J），2009及2010年的綜合類(lèi)（M）最為突出，大多數(shù)年份及行業(yè)的中位數(shù)小于均值，表明業(yè)績(jī)指數(shù)的分布具有右偏特征。從行業(yè)整體看，2008年房地產(chǎn)業(yè)、2009年信息技術(shù)業(yè)以及2010年采掘業(yè)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，相比之下，2008年建筑業(yè)、2009年采掘業(yè)以及2010年綜合類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差。

2. 相關(guān)性分析。表3和表4分別報(bào)告了相關(guān)分析和偏相關(guān)分析的部分結(jié)果。從表3不難發(fā)現(xiàn)，我們計(jì)算的業(yè)績(jī)指數(shù)與會(huì)計(jì)盈余，無(wú)論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為正，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。

結(jié)合表3和表4來(lái)看，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余（RX4）的Pearson相關(guān)系數(shù)及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.6820和0.7605，與未來(lái)現(xiàn)金流（RTQ）托賓Q值越小，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，而與評(píng)估的當(dāng)期業(yè)績(jī)指數(shù)負(fù)相關(guān)。的Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.0939和-0.1367，在給定多元化（RX3，均值調(diào)整的相對(duì)多元化指標(biāo)）及未來(lái)發(fā)展能力（RX8,均值調(diào)整的相對(duì)研發(fā)支出指標(biāo)）的條件下，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的Pearson及Spearman偏相關(guān)系數(shù)分別上升為0.7167和0.7964，與未來(lái)現(xiàn)金流的Pearson及Spearman偏相關(guān)程度分別下降為-0.0964和-0.1408，個(gè)股回報(bào)率（RR）與業(yè)績(jī)指數(shù)的相關(guān)性也上升了。這表明，控制住多元化及未來(lái)發(fā)展能力的影響后，業(yè)績(jī)指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性上升，而與未來(lái)現(xiàn)金流的相關(guān)性減弱，這就意味著，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中引入風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)展能力維度指標(biāo)能顯著增強(qiáng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力的相關(guān)性，這驗(yàn)證了本文基于三維價(jià)值觀構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性與有效性，與假設(shè)2的預(yù)期一致。

3. 穩(wěn)健性測(cè)試。本文執(zhí)行了以下兩種穩(wěn)健性測(cè)試：以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HI）取代多元化程度度量指標(biāo)DT，以無(wú)形資產(chǎn)比例基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們將其定義為：無(wú)形資產(chǎn)比例=（無(wú)形資產(chǎn)+開(kāi)發(fā)支出+商譽(yù)）/總資產(chǎn)*100%，無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)及總資產(chǎn)均為公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表年末數(shù)。取代研發(fā)支出比例來(lái)度量企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序；將研究樣本按年度依據(jù)相對(duì)市場(chǎng)績(jī)效（RTQ）從高到低排序并均分成20個(gè)組，逐一計(jì)算各組指標(biāo)均值，并仍以DT度量多元化程度，研發(fā)支出比例度量未來(lái)發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序（檢驗(yàn)結(jié)果略）。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文研究基本結(jié)論一致另外本文增設(shè)國(guó)有股比例（RS）與法人股比例（RL）指標(biāo)，用以檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)盈余及公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，結(jié)果僅發(fā)現(xiàn)2009年國(guó)有股比例與會(huì)計(jì)盈余（RX4）及業(yè)績(jī)指數(shù)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)不同于現(xiàn)有的研究結(jié)論。。

六、 研究結(jié)論與本文局限性

（一） 研究結(jié)論

本文基于股東的角度首先論證了設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)遵循“盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展”有機(jī)融合的三維價(jià)值觀，繼而構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并進(jìn)一步利用2007—2010年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用主成分分析法驗(yàn)證了這一業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性與有效性?？偨Y(jié)全文，我們得出以下基本結(jié)論。

1. 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不僅要基于當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余的數(shù)量與質(zhì)量，更要設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)（體系）以充分揭示和評(píng)估被遞延的累積風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展?jié)撃堋?/p>

2. 基于企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)組合度量的多元化指標(biāo)能較好地反映企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)與投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，研發(fā)支出（強(qiáng)度）指標(biāo)可以有效測(cè)度企業(yè)基于創(chuàng)新的未來(lái)發(fā)展能力高低。

3. 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合指數(shù)與當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余顯著正相關(guān)，引入風(fēng)險(xiǎn)及發(fā)展能力維度指標(biāo)構(gòu)建業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，可以適當(dāng)削弱歷史財(cái)務(wù)結(jié)果指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的過(guò)度影響，一定程度上可以治理會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題，防范、遏制企業(yè)的財(cái)務(wù)造假，并能顯著增強(qiáng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合指數(shù)與企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造潛力之間的相關(guān)性。

著眼于“盈利、風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展”三維設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，有效避免了以往單純依賴(lài)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)的弊端（如引發(fā)會(huì)計(jì)信息失真與財(cái)務(wù)造假），有利于引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，加大研發(fā)投入，加強(qiáng)研發(fā)績(jī)效的管理，推動(dòng)企業(yè)堅(jiān)持走基于創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展之路。特別值得強(qiáng)調(diào)的是，從創(chuàng)新的角度評(píng)價(jià)公司的發(fā)展能力正日益成為各方共識(shí)，理應(yīng)成為我們把握未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)走向的一個(gè)基本信條。

（二） 本文局限性

本文的局限性主要體現(xiàn)在發(fā)展維度指標(biāo)的設(shè)計(jì)上。有研究指出，不同無(wú)形資產(chǎn)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的影響存在行業(yè)差異，市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的不同無(wú)形資產(chǎn)作出了不同反應(yīng)，因此現(xiàn)有研究將企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余和會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響這一設(shè)計(jì)可能是不恰當(dāng)?shù)模?3］，由于本文進(jìn)行的是大樣本檢驗(yàn)，受到數(shù)據(jù)可得性的限制，僅選取開(kāi)發(fā)支出比例及無(wú)形資產(chǎn)比例作為企業(yè)發(fā)展能力的替代變量，這種評(píng)價(jià)具體指標(biāo)的選擇可能存在偏頗甚至很大的缺陷，這是本文研究的主要局限性，有待進(jìn)一步的改進(jìn)與完善。

本文提出兩權(quán)分離條件下企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的基本主體是股東，其基本要求是投入資本的長(zhǎng)期保值增值，并論證了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三維價(jià)值觀，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，基于主成分法測(cè)算了我國(guó)A股上市公司2008—2010年的業(yè)績(jī)指數(shù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一評(píng)價(jià)體系的科學(xué)合理性。這一探討是基于現(xiàn)有（或潛在）投資者的角度，將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論分析與實(shí)踐應(yīng)用有機(jī)融合，較為系統(tǒng)地探討了企業(yè)三維業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題，并提供了我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是本文的主要貢獻(xiàn)。

以往對(duì)公司績(jī)效的評(píng)價(jià)往往著重于各種指標(biāo)的計(jì)算和優(yōu)劣分析，而對(duì)于各指標(biāo)數(shù)據(jù)形成基礎(chǔ)的制度安排關(guān)注較少，從而使得各指標(biāo)的計(jì)算分析失去了有效的前提。我們認(rèn)為，從所有者（股東）角度評(píng)價(jià)公司的資本增值能力，還有賴(lài)于企業(yè)建立健全一系列切實(shí)有效的制度安排，比如，為客觀地確認(rèn)和計(jì)量公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，以便在計(jì)算公司利潤(rùn)時(shí)可以建立在資本數(shù)量保全的基礎(chǔ)上，必須建立一整套從所有者出發(fā)的會(huì)計(jì)制度；為客觀地確認(rèn)公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量，確保公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量與投入資本質(zhì)量一致，以實(shí)現(xiàn)資本質(zhì)量保全，必須建立一套從所有者角度出發(fā)的財(cái)務(wù)制度；為以會(huì)計(jì)制度和財(cái)務(wù)制度為標(biāo)準(zhǔn)，確認(rèn)公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否真實(shí)，公司的期末資產(chǎn)能否百分之百變現(xiàn)，必須建立一套從所有者出發(fā)的審計(jì)制度［44］，如此等等。

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［責(zé)任編輯：劉茜，許成安］

Constructing and Testing of Enterprises Three瞕imensional

Performance Evaluation System: Empirical Evidence from China餾

A Share Listed Companies

XIE Zhihua1 ,WU Lianghai2， WANG Fengjuan1

（1. School of Business, Beijing Technology and Business University, Beijing 100048, China；

2. School of Accountancy, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China）

Abstract: This paper first illustrated the three瞕imensional value perspective on firm performance evaluation based on such factors as earnings index, risk index and development index. We think they should be incorporated in one unified performance evaluation system；and then we constructed one performance evaluation index system of listed company through adding diversification and R&D expenditure index；next we tested the correlation between performance index and accounting earnings, and the main findings are as follows: performance index are significantly positively associated with future firm value creation potentiality.

Key Words: enterprise performance evaluation index system; three瞕imensional value perspective; R&D expenditure; enterprise performance evaluation; investor protection index; accounting profits evaluation; enterprise risks measurement

（上接第31頁(yè)）

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［責(zé)任編輯：劉茜，高婷］

Audit Market Segmentation and Audit Collusion Administration

Based on the Government Intervention

GUAN Yamei

（School of Accounting, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210046, China）

Abstract: Audit market segmentation affects both the development of audit market and the resources configuration of capital market. Audit market segmentation is an important factor of audit collusion. Audit market segmentation is also a behavior of segmentation audit market or a non瞮niform status. Local governments have a strong motivation to intervene CPA firms and try to coordinate local enterprises to control profits. Based on this, local governments participate in the audit collusion. So, it is important to analyze cases based on the audit market segmentation and to propose concerning management countermeasures.

Key Words: government intervention； audit market segmentation； audit collusion; purchase audit opinion