正確理解資本成本

雷淑琴

【摘要】 資本成本作為企業(yè)決策的一個(gè)重要影響因素，對(duì)其概念的正確理解直接影響著企業(yè)的投融資決策。文章從籌資者和投資者的角度對(duì)資本成本的概念進(jìn)行了厘清，并對(duì)項(xiàng)目資本成本與公司資本成本進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】 資本成本；機(jī)會(huì)成本；權(quán)益資本

資本成本作為財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)最重要概念之一，直接影響著企業(yè)的籌資、投資和經(jīng)營決策。從籌資的角度而言，籌資者都力求選擇資本成本最低的籌資方式，資本成本是其選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。從投資的角度而言，投資者的投資決策必須建立在資本成本的基礎(chǔ)上，資本成本是投資者評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。從企業(yè)經(jīng)營角度而言，資本成本是用來衡量企業(yè)經(jīng)營成果的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的經(jīng)營利潤率應(yīng)該高于資本成本，否則企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳。因此正確理解資本成本是企業(yè)進(jìn)行決策的一個(gè)重要前提。本文就資本成本中的幾組相關(guān)概念分別進(jìn)行了厘定。

一、資本成本與機(jī)會(huì)成本的概念

（一）機(jī)會(huì)成本的概念

要理解資本成本的概念，首先得理解成本中機(jī)會(huì)成本的概念。成本由于其所涉及的范疇不同，對(duì)其理解也不同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為成本是為達(dá)到一種目的而放棄另一種目的所犧牲的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。張五常就指出，“成本是所放棄的價(jià)值最高的選擇”。 因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中的成本就是典型的“機(jī)會(huì)成本”。 所謂的機(jī)會(huì)成本，是指決策者在進(jìn)行決策時(shí)，面臨至少兩個(gè)或兩個(gè)以上的決策方案，而在這些決策方案中，只能選擇其中一個(gè)。決策者在進(jìn)行決策時(shí)，選擇其中一個(gè)決策方案是以放棄其他決策方案為代價(jià)的，其所選決策方案的成本就是決策者所放棄的其他決策機(jī)會(huì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。很顯然，如果沒有選擇機(jī)會(huì)，就沒有機(jī)會(huì)成本，而且這個(gè)選擇決策很明顯是面向未來的，因此決策時(shí)所發(fā)生的成本應(yīng)該是一種典型的機(jī)會(huì)成本。在企業(yè)理財(cái)活動(dòng)中，無論是籌資決策還是投資決策，都是面向未來時(shí)所做的決策，作為財(cái)務(wù)決策標(biāo)準(zhǔn)的資本成本也應(yīng)該是面向未來的一種機(jī)會(huì)成本。

（二）資本成本的概念

在任何經(jīng)濟(jì)交易中至少要有兩方，一方所支付的成本就是另一方所獲取的報(bào)酬。對(duì)于資本的交易來講也是一樣的，有籌資者和投資者，要正確理解資本成本的概念，需要從兩個(gè)不同角度來理解。

首先，從籌資者的角度而言，資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金所支付的代價(jià)，即企業(yè)為了獲取資本的使用權(quán)所支付的代價(jià)，也就是籌資者為了達(dá)到其特定目的而耗用的經(jīng)濟(jì)資源。對(duì)于資金的提供者而言，籌資者所支付的成本不一定符合投資者的意愿，因此籌資者所支付的資本成本取決于投資者所期望得到的報(bào)酬。

其次，從投資者的角度而言，資本成本是一種典型的面向未來的機(jī)會(huì)成本，它是投資者進(jìn)行投資所要求的必要報(bào)酬率或最低報(bào)酬率。投資者在做投資決策選擇時(shí)，是期望未來獲得相應(yīng)的報(bào)酬的，在選擇將資金投向某個(gè)企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，投資者很顯然同時(shí)放棄了其他的投資機(jī)會(huì)，其所放棄的其他投資機(jī)會(huì)中收益最高的，就是其選擇投資該公司或該項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率，也就是投資者所要求獲得的一個(gè)必要報(bào)酬率。因此，此時(shí)的資本成本是投資者為了達(dá)到其特定目的而放棄其他資源的價(jià)值。

從理論上講，籌資者所支付的資本成本與投資者所獲得的報(bào)酬率應(yīng)該是相等的，因?yàn)槠髽I(yè)支付給投資者的資本成本與投資者所要求的必要報(bào)酬率或最低報(bào)酬率其實(shí)是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。但現(xiàn)實(shí)生活中，籌資者所籌資金的資本成本與投資者所要求獲得的報(bào)酬率并不完全相等，這主要是因?yàn)椋阂皇撬枚惖挠绊?；二是交易費(fèi)用的存在。如果沒有稅收，沒有交易費(fèi)用，兩者應(yīng)該是相等的。因此，企業(yè)在計(jì)算所籌資金的資本成本時(shí)，所得稅與交易費(fèi)用是影響資本成本的兩個(gè)重要因素。

二、債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本

企業(yè)的資本來源渠道主要有兩種，一是股東投入的資本，形成了企業(yè)有普通股股本和優(yōu)先股股本；二是債權(quán)人投入的資本，形成了企業(yè)的債務(wù)。這些不同的資本來源于不同的投資者，每一種投資者所要求獲得的必要報(bào)酬率是不盡相同的，而企業(yè)的資本成本又受投資者所期望得到的報(bào)酬率的影響。下面分別對(duì)債務(wù)資本與權(quán)益資本的成本進(jìn)行分析。

（一）債務(wù)資本成本

企業(yè)的債務(wù)資金主要通過向債權(quán)人借款或發(fā)行債券等形式籌集，要正確理解債務(wù)資本成本首先要理解兩個(gè)概念：債務(wù)人的承諾收益與債權(quán)人的期望收益。

所謂債務(wù)人的承諾收益是指債務(wù)人在籌集債務(wù)資金時(shí)向債權(quán)人許諾支付的收益，一般對(duì)此會(huì)在借款合同或債券發(fā)行條款中予以明確的規(guī)定。而債權(quán)人的期望收益是指由于債權(quán)人將資金提供給企業(yè)或債務(wù)人，由此導(dǎo)致了其失去其他投資機(jī)會(huì)的收益，這是一個(gè)典型的機(jī)會(huì)成本，這個(gè)機(jī)會(huì)成本是債權(quán)人所要求獲得的一個(gè)最低必要報(bào)酬率。如果在同等條件水平下，只要?jiǎng)e的籌資者所支付的利率高于該籌資者，債權(quán)人顯然會(huì)將資金轉(zhuǎn)投向其他籌資者，這是由資本的逐利屬性所決定的。

在正常情況下，從債務(wù)人的角度來看，只要債務(wù)人按期如實(shí)履約，支付其事先承諾的收益，此時(shí)債務(wù)人承諾的收益其實(shí)與債權(quán)人所期望的收益相差無幾，債務(wù)人承諾的收益其實(shí)也就相當(dāng)于債權(quán)人所期望的收益，因此實(shí)務(wù)中，通常把債務(wù)人的承諾收益率當(dāng)作其債務(wù)資本的成本。但從債權(quán)人角度而言，卻不然。當(dāng)債權(quán)人的投資獲得成功時(shí)，其獲得的是債務(wù)合同中所規(guī)定的本金和利息，也就是債務(wù)人的承諾收益兌現(xiàn)，而一旦投資失敗，債務(wù)人可能會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)債權(quán)人無法獲得債務(wù)人先前承諾的收益，就會(huì)出現(xiàn)債務(wù)人的承諾收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)人的期望收益。因此在正常情況下，可以將債務(wù)人的承諾收益視作其籌集債務(wù)資本的成本。而一旦債務(wù)人處于財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)狀況不佳情形，此時(shí)由于債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人可能不愿意投資，債務(wù)人為了籌集資金，可能會(huì)大幅度提高其承諾收益，出現(xiàn)債務(wù)人的承諾收益率高于債權(quán)人的期望收益率。例如各種垃圾債券的利率要高于同期的普通債券，但債務(wù)人承諾的收益很顯然也伴隨著很高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于債務(wù)資本成本而言，由于其確定性比較強(qiáng)，計(jì)算相對(duì)于權(quán)益資本容易。這是因?yàn)榫蛡鶛?quán)人而言，由于其讓渡資金的使用權(quán)有確定的期限，因此其所獲得的報(bào)酬有上限要求，并且其所要求獲得的報(bào)酬率一般會(huì)事先在債務(wù)合約中明確約率，這些約定的利率既是債務(wù)人承諾支付給債權(quán)人的收益率，也是債權(quán)人在投資時(shí)所要求獲得的一個(gè)機(jī)會(huì)成本或者是最低報(bào)酬率。

（二）權(quán)益資本成本

企業(yè)主要通過向股東發(fā)行股票籌集權(quán)益資本，要正確理解權(quán)益資本成本，同樣也要厘清兩個(gè)概念：企業(yè)實(shí)際支付的報(bào)酬與股東所期望的報(bào)酬。

企業(yè)實(shí)際支付的報(bào)酬是指企業(yè)在經(jīng)過一系列生產(chǎn)經(jīng)營后，將其生產(chǎn)經(jīng)營的成果分配給投資者，這取決于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及財(cái)務(wù)狀況，因此企業(yè)所支付的報(bào)酬具有很大的不確定性，企業(yè)所實(shí)際支付的報(bào)酬并不是權(quán)益資本的真實(shí)成本。

股東所期望的報(bào)酬是一個(gè)典型的機(jī)會(huì)成本，它包含股利和股價(jià)上升兩大部分，而無論是股利的發(fā)放還是股價(jià)的上升都取決于未來公司經(jīng)營狀況與財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)量。公司為了從股東手中獲取權(quán)益資本，必須使股東相信，股東所投資本的投資報(bào)酬率至少應(yīng)該大于或等于其所放棄的其他投資機(jī)會(huì)（同等風(fēng)險(xiǎn)水平）的報(bào)酬率。因此，股東所要求的報(bào)酬率，應(yīng)該是一種事前的期望報(bào)酬率，而不是已經(jīng)獲得的實(shí)際報(bào)酬率。企業(yè)所支付的實(shí)際報(bào)酬率可能高于，也可能低于股東所期望的報(bào)酬率。企業(yè)在進(jìn)行權(quán)益資金籌資時(shí)，對(duì)于股東所期望的報(bào)酬率是否能夠?qū)崿F(xiàn)不作任何保證，這就要求權(quán)益投資者根據(jù)公司的現(xiàn)有狀況以及將來的運(yùn)營前景等相關(guān)信息，對(duì)公司將來的經(jīng)營狀況與收益水平進(jìn)行評(píng)估，估計(jì)其將來可能獲得的報(bào)酬，以及該期望報(bào)酬所能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性，再?zèng)Q定是否進(jìn)行投資。

對(duì)于權(quán)益資本而言，其資本成本不是前面所述企業(yè)所實(shí)際支付的報(bào)酬率，而應(yīng)該是滿足股東所期望的必要報(bào)酬率，這個(gè)報(bào)酬率是確保投資者不離場撤資的機(jī)會(huì)成本。只有滿足了股東所期望得到的報(bào)酬率，投資者才不至于選擇用腳投票，進(jìn)而使企業(yè)股票價(jià)格保持不變。如果將企業(yè)實(shí)際支付的報(bào)酬看作是權(quán)益資本的成本，就會(huì)產(chǎn)生很多誤區(qū)。比如有些上市公司會(huì)認(rèn)為只要不分派現(xiàn)金股利，權(quán)益資金就無需支付成本，對(duì)于這部分資金的使用就是零成本，其實(shí)這是錯(cuò)誤的。如果企業(yè)所支付的報(bào)酬與投資者所期望的報(bào)酬相去甚遠(yuǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，會(huì)通過公司治理機(jī)制對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營決策進(jìn)行干預(yù)，對(duì)于中小投資者而言，可能就會(huì)撤資離場。

權(quán)益資本成本在計(jì)算時(shí)，相對(duì)于債務(wù)資本要困難復(fù)雜得多，這是因?yàn)閷?duì)于股東而言，其資金使用權(quán)的讓渡是永久性的，因此其所要求的報(bào)酬率不容易確定，這主要體現(xiàn)在股東所要求的報(bào)酬率來源于股利和股價(jià)上升兩大部分。無論是股利的發(fā)放還是股價(jià)的變動(dòng)水平都取決于未來公司經(jīng)營狀況與財(cái)務(wù)狀況的質(zhì)量，而這具有很大的不確定性。

三、公司資本成本與項(xiàng)目資本成本

資本成本一般可以分為公司資本成本與項(xiàng)目資本成本，但對(duì)于這兩者有時(shí)經(jīng)常會(huì)混淆，因此有必要對(duì)這兩個(gè)概念進(jìn)行正確的區(qū)分。

對(duì)于公司而言，其資本來源于不同的渠道，這些不同來源渠道的資本成本是不一樣的。公司的資本成本是指在公司資本結(jié)構(gòu)中不同資本來源的成本的組合，也就是公司各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)，即加權(quán)平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，加權(quán)平均資本成本的高低是由個(gè)別資本要素的成本所決定的。從投資者角度來看，公司的資本成本應(yīng)該是投資者針對(duì)公司全部資產(chǎn)所要求的最低報(bào)酬率。公司資本成本一般是公司在進(jìn)行籌集決策時(shí)，所需要考慮計(jì)算的成本。

項(xiàng)目資本成本是投資者投資于特定的投資項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。由于不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，投資者所要求的最低報(bào)酬率也不同，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，投資者所要求獲得的報(bào)酬率也越高。顯然投資者所要求的最低報(bào)酬率的高低取決于資金運(yùn)用于什么樣的項(xiàng)目，而不取決于資金的來源渠道。如果公司新的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)相同，則項(xiàng)目的資本成本與公司資本成本相同，如果公司新的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高于公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，則項(xiàng)目的資本成本高于公司資本成本；反之亦然。也就是說，每個(gè)投資項(xiàng)目都有其對(duì)應(yīng)的資本成本，它是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。因此，在項(xiàng)目投資決策中，如果將公司資本成本作為貼現(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，很顯然是不合適的。

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