公司治理因素對公司績效影響的實證研究

孟俊婷 胡玉爽

【摘要】 公司治理機制是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，在很大程度上決定著公司的運作效率，那么公司治理因素對公司績效具體會帶來哪些影響？文章選取我國航天軍工上市公司作為研究對象進行實證研究，得出董事會規(guī)模與監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效均呈非線性相關(guān)、董事長與經(jīng)理兼任會顯著影響企業(yè)業(yè)績以及管理層薪酬激勵能有效提升績效等結(jié)論，為我國航天軍工上市公司的發(fā)展指出了方向。

【關(guān)鍵詞】 公司治理；績效；航天軍工

良好的公司治理結(jié)構(gòu)是保障公司作出科學(xué)決策、提升企業(yè)業(yè)績的基石。本文以我國航天軍工行業(yè)82家上市公司作為樣本，運用實證分析方法，分別從股權(quán)特征、董事會及監(jiān)事會特征和高管激勵等方面入手，分析公司治理因素與公司績效的關(guān)系，試圖得出有意義的結(jié)論，找出航天軍工企業(yè)的特殊之處，為航天軍工企業(yè)的發(fā)展提供有實踐意義的指導(dǎo)。

一、制度背景及文獻回顧

航天軍工行業(yè)是關(guān)系國家利益、保障國防安全、維護國家技術(shù)水平領(lǐng)先地位的一個特殊行業(yè)。在計劃經(jīng)濟時代一直受國家的控制，改革開放之后，隨著公司制的興起，掀起了一系列大規(guī)模的改革，實行股份化，民營資本不斷介入，打破封閉，充分利用社會資源，使得企業(yè)體制得以優(yōu)化創(chuàng)新。近年來更是成為我國股市引人注目的一個重要板塊，本文以此為研究背景具有一定的現(xiàn)實意義。

國外學(xué)者研究公司治理的文獻較多，Meconriell和Servaes（1990）認為，在高管人員擁有更多股票和股票期權(quán)的情況下，公司的估值倍數(shù)會更高。Dalton等（1999）認為，董事會規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。Mehran（1995）隨機抽取153家制造公司對經(jīng)理人員薪酬結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績進行實證研究，結(jié)果表明公司績效與CEO持股比例正相關(guān)。另據(jù)Black等（2002）的研究，公司治理結(jié)構(gòu)好的公司比公司治理差的公司具有更好的經(jīng)營業(yè)績。國內(nèi)也有很多相關(guān)研究，李增泉（2000）對799家樣本公司依總資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、國有股比例和區(qū)域進行分組，對經(jīng)理人持股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的關(guān)聯(lián)性進行了研究，結(jié)果表明內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績效之間并不具有顯著相關(guān)關(guān)系。呂長江和王斌（2004）等認為董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。白重恩等（2005）認為除了控股股東以外的大股東持有股權(quán)越集中，越會加強對管理者的監(jiān)督并能增強控制權(quán)的有效競爭，同時降低“隧道行為”的可能性，從而得出其他大股東持股比例與企業(yè)價值正相關(guān)的結(jié)論。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，第一大股東往往會利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢侵害其他股東的利益謀取私利，而其他股東對第一大股東的相對制衡作用會有利于公司績效的提升，因此提出假設(shè)1：第一大股東持股比例與績效負相關(guān)，股權(quán)集中度（赫芬達爾指數(shù)）與績效負相關(guān)。在航天軍工類企業(yè)，第一大股東的屬性往往也會影響公司績效，在此提出假設(shè)2：第一大股東的國有屬性與績效負相關(guān)。另外，流通股股票的持有者是純粹為了謀利而進行投資，他是最有動機去密切關(guān)注經(jīng)營業(yè)績的股東，所以提出假設(shè)3：流通股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

1.董事會及監(jiān)事會特征對績效的影響。一般認為隨董事會成員數(shù)量增加，董事會的監(jiān)督能力將提高，但同時也會帶來協(xié)調(diào)和組織成本的增加，所以董事會規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系可能并非簡單線性關(guān)系，筆者引入董事會規(guī)模的平方進行研究；同理，監(jiān)事會與董事會的作用機理類似，所以與企業(yè)績效的關(guān)系也有待實證論證。獨立董事來自于企業(yè)外部，能夠更客觀地作出決策，所以提出假設(shè)4：獨立董事比例與企業(yè)績效正相關(guān)。另外，對于董事長與總經(jīng)理是否兩職分離與企業(yè)績效的關(guān)系，兩者分設(shè)時可以在一定程度上增強董事相對獨立性，減輕我國“內(nèi)部人控制”問題，提出假設(shè)5：兩職分離有利于公司績效的提高。

2.高管激勵機制與企業(yè)績效的關(guān)系。筆者認為加強高管的薪酬激勵，有可能減少他們的在職消費及其他非價值行為動機從而有助于提高公司的績效。因為本文所選樣本中只有少數(shù)幾家實施了股權(quán)激勵政策且比例很小，又有限售期的限制，所以選擇了前三名高管薪酬作為研究變量，并提出假設(shè)6：經(jīng)理薪酬激勵與公司績效正相關(guān)。

（二）樣本選擇及變量定義

1.本文通過大智慧炒股軟件得到航天軍工概念板塊的88家上市公司作為初始研究樣本，并從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）搜集所需的各類指標(biāo)，為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究的影響。剔除了以下類別的樣本：數(shù)據(jù)不全的樣本；凈資產(chǎn)收益率異常的樣本；主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率異常的樣本，最后共得到82家公司作為研究樣本。本文所研究的截面數(shù)據(jù)窗口定位于2009年12月31日。

2.公司績效指標(biāo)，最常用的是凈資產(chǎn)收益率（ROE）等會計指標(biāo)和托賓Q等市場指標(biāo)兩類。基于中國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，用市場指標(biāo)不太合適，本文選取凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益四個會計指標(biāo)，構(gòu)建了一個綜合得分模型，將四個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分，即采用因子分析法得出各因子的得分和方差貢獻率：F＝∑AiYi。

其中，F(xiàn)是公司業(yè)績的綜合得分；Ai是公司第i個因子的方差貢獻率；Yi是第i 個因子的得分。

其他指標(biāo)如表1所示：

表1中需要說明的是，赫芬達爾5指數(shù)是衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，第一大股東持股比例作為對比印證指標(biāo)；第一大股東是否為國有采用虛擬變量，為國有（國家股、國有法人股）時取1，非國有時取0；另外董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模均采用其總?cè)藬?shù)的對數(shù)作為自變量，考慮到其與企業(yè)業(yè)績非簡單線性關(guān)系，加入了二者的平方項；董事長與總經(jīng)理兼任時取1，非兼任時取0；控制變量中的總資產(chǎn)規(guī)模是對企業(yè)的賬面總資產(chǎn)取對數(shù)。

（三）模型構(gòu)建

本文用SPSS16.0軟件得到82家樣本公司財務(wù)指標(biāo)主成分F1、 F2、 F3、F4及其對應(yīng)的特征值與貢獻率，結(jié)果中KMO檢驗值為0.696，屬于中等水平，巴特勒檢驗值為69.933 （α=0. 000），通過顯著性檢驗。所選樣本上市公司績效綜合評價函數(shù)如下：

F=54.673%F1+21.962% F2+13.264% F3+10.102%F4

然后用綜合得分F作多元回歸方程的因變量y，建立多元回歸計量模型：

y=α+∑iβiXi+ε

其中，Xi表示文中所選用的所有公司治理變量；ε為殘值。

三、實證結(jié)果及分析

利用搜集到的2009年年度橫截面數(shù)據(jù)，將所有的公司治理變量放入模型1作一次回歸。回歸結(jié)果顯示，回歸方程的R2為0.379，調(diào)整R2為0.261，說明回歸模型的擬合度一般，但因為是大樣本統(tǒng)計分析，擬合優(yōu)度較低并不會對統(tǒng)計結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，且DW檢驗值為1.885，由此可知不存在自相關(guān)。另外，由方差分析可知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗，F(xiàn)值為3.198，其顯著性為0.01，說明模型整體的回歸顯著性很好，具有統(tǒng)計學(xué)意義。

從表2可以看出，x5、x52、x8在10%的置信水平下顯著，x6、x62在5%的置信水平下顯著，x9在1%的置信水平下顯著；從表2的VIF值可以看出x5與x52， x6與x62之間存在多重共線，但為了研究董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的真正關(guān)系，這種情況是正常允許的，并且可以初步判斷董事會及監(jiān)事會規(guī)模與績效均為非線性關(guān)系，具體在模型2中予以分析。除此之外，還有x2與x4之間也存在多重共線，這是不允許的，將在下一步研究時將其從模型中剔除，這也表明股權(quán)集中度與航天軍工企業(yè)績效的關(guān)系尚不明朗，需進一步研究。從表2的Sig值來看，x1、x7的Sig值分別為0.886、0.889，均較大，說明流通股比例、獨立董事比例與公司績效均不相關(guān)，這與本文假設(shè)不一致，這可能是因為目前很多航天軍工企業(yè)基本實現(xiàn)全流通因而流通股比例已不再是影響績效的關(guān)鍵因素；獨立董事比例與績效不相關(guān)可能是因為航天軍工企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)比較特殊，很多獨立董事由上級主管部門直接或間接派出，從而使獨立董事沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，將在下一步研究時剔除。

基于前述分析，將模型1中x1、x2、x4、x7四個統(tǒng)計上很不顯著的變量去掉后，利用2009年度的橫截面數(shù)據(jù)再次回歸得模型2，回歸結(jié)果如表3、表4、表5所示。從表3得知，回歸方程的R2為0.373，調(diào)整R2上升為0.295，回歸效果明顯比模型1的要好；由DW=1.892可知，不存在自相關(guān)。

從表4可以得知，回歸方程的顯著性通過了F檢驗，F(xiàn)值為4.768，其顯著性小于ɑ（ɑ<0.01），顯著優(yōu)于模型1，說明模型2整體的回歸顯著性更好，具有統(tǒng)計學(xué)意義。

從表5可以看出，模型2的各變量除了兩個控制變量外，其他各個變量的回歸系數(shù)的符號與模型1相同，且在統(tǒng)計上均能通過顯著性檢驗，說明模型2顯著優(yōu)于模型1，擬合良好。

下面逐一分析各個變量。x3代表第一大股東的國有屬性，與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，同假設(shè)一致；x5、x52代表董事會規(guī)模，董事會規(guī)模的一次項與績效正相關(guān)，平方項與績效負相關(guān)，說明董事會規(guī)模與企業(yè)績效呈凸形曲線關(guān)系，這表明當(dāng)董事會規(guī)模增加到一定程度時公司績效會下降，其人員協(xié)調(diào)等費用要大于監(jiān)督帶來的收益，關(guān)鍵是要權(quán)衡利弊；x6與x62代表監(jiān)事會規(guī)模，監(jiān)事會規(guī)模的一次項與績效負相關(guān)，二次項與績效正相關(guān)，說明監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效呈凹形曲線關(guān)系；x8代表兩職兼任狀況，從回歸結(jié)果看，兩職兼任與績效呈正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)不一致，可能的原因是航天軍工企業(yè)多由國有企業(yè)改制而成，不同于西方國家董事長代表著股東的利益與經(jīng)理層存在嚴重委托代理問題，在中國董事長兼任總經(jīng)理更能使企業(yè)凝聚核心競爭力，上下一致，提升企業(yè)業(yè)績；x9的回歸結(jié)果顯示高管激勵與企業(yè)績效在1%的水平下顯著正相關(guān)，這驗證了假設(shè)6。

四、結(jié)論

本文通過對2009年度中國航天軍工企業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)截面數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)在中國航天軍工上市公司的治理因素當(dāng)中，對公司績效在統(tǒng)計上有顯著性影響的因素有：第一大股東的國有屬性、董事會規(guī)模及其平方項、監(jiān)事會規(guī)模及其平方項、董事長與總經(jīng)理是否兼任以及高管人員薪酬激勵等五大因素。董事會規(guī)模與績效呈凸形曲線相關(guān)性，監(jiān)事會規(guī)模與績效呈凹形曲線關(guān)系，這與以往的研究顯著不同，可能是由于航天軍工企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中董事會及監(jiān)事會體制與其他企業(yè)存在顯著差異所致。對董事會規(guī)模要控制規(guī)模上限，并非越大越好，而監(jiān)事會規(guī)模則要與董事會規(guī)模相互權(quán)衡而定。對于其他反映治理結(jié)構(gòu)的變量，尤其是反映股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的三個變量，在實證統(tǒng)計分析上都不顯著，究其原因可能是受截面數(shù)據(jù)的限制，也可能是航天軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所致，這將是下一步研究的內(nèi)容。另外，高管薪酬的激勵作用應(yīng)該加以強化。薪酬的激勵一般只注重短期，不能使管理者保持持久努力，而期權(quán)、股份等激勵措施更能使管理者保持持久忠誠?？傊?，希望筆者的研究能給航天軍工企業(yè)的發(fā)展提供一些有意義的借鑒。

【參考文獻】

［1］ 孫永祥.董事會規(guī)模、公司治理與績效［J］.企業(yè)經(jīng)濟，2000（10）:13-15.

［2］ 華錦陽.轉(zhuǎn)型時期公司治理與公司績效的關(guān)聯(lián)研究［M］.上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

［3］ 李維安.中國上市公司治理指數(shù)與公司績效的實證分析——基于中國1 149 家上市公司的研究［J］.管理世界，2006（3）:104-113.

［4］ 汪金龍，李創(chuàng)霏.我國中部地區(qū)上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究［J］.財貿(mào)研究，2007， 2（2）：109-114.

［5］ 徐向藝，王俊韡，鞏震.高管人員報酬激勵與公司治理績效研究——一項基于深、滬A股上市公司的實證分析［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟， 2007 （2）.

［6］ 黃長祥.上市公司治理與公司績效的實證研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的考察［J］.企業(yè)導(dǎo)報，2010（10）：51-53.

［7］ Denis，Diane K，and McConnell John J.International Corporate Governance［J］.Journal of Financial & Quantitative Analysis， 2003（1）.