回收多余流動(dòng)性的政策工具選擇:政府債券和中央銀行票據(jù)

奧伯特?尼亞馬塔

摘要：本文對(duì)中央銀行回收銀行體系多余流動(dòng)性應(yīng)該使用何種政策工具進(jìn)行了深入研究。雖然使用中央銀行票據(jù)作為政策工具有實(shí)踐依據(jù)，但由于政府債券對(duì)金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正的外部效應(yīng)，流動(dòng)性管理工具的最佳選擇應(yīng)是政府債券。政策工具選擇應(yīng)主要考慮三個(gè)因素：中央銀行操作的獨(dú)立性、金融市場(chǎng)發(fā)展需要、貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；流動(dòng)性管理；政策工具

中圖分類號(hào)： F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）05-0069-06

一、引言

對(duì)多數(shù)中央銀行而言，缺乏有效的貨幣政策工具，將難以有效回收多余流動(dòng)性。政府債券和中央銀行票據(jù)都是主要的債務(wù)管理工具，最初發(fā)行目的都是回收多余的流動(dòng)性。本文研究重點(diǎn)是回收多余流動(dòng)性的工具選擇是政府債券還是中央銀行票據(jù)，這一問(wèn)題在一些新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家尤為重要。

目前我們所關(guān)心的問(wèn)題是：（1）中央銀行在政府債券和中央銀行票據(jù)的使用上是否應(yīng)該有所區(qū)別；（2）在兩種債券工具之間選擇的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是什么；（3）什么情況下使用哪種債券工具且能否達(dá)成共識(shí)。另外，上述問(wèn)題還涉及到債務(wù)管理和貨幣政策目標(biāo)的潛在沖突，以及中央銀行和財(cái)政部門的關(guān)系。

二、政府債券和中央銀行票據(jù)使用：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

IMF貨幣和資本市場(chǎng)部的貨幣政策工具信息系統(tǒng)（ISIMP）對(duì)基金組織成員國(guó)使用政府債券和中央銀行票據(jù)的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于各國(guó)公開市場(chǎng)操作中對(duì)上述兩種債券的使用情況，最新的調(diào)查是2008年進(jìn)行的。

（一）2008年調(diào)查結(jié)果

2008年調(diào)查的對(duì)象涵蓋83個(gè)國(guó)家。結(jié)果顯示：樣本國(guó)家中使用政府債券和中央銀行票據(jù)的比例基本相同（見表1），這是因?yàn)橥瑫r(shí)使用兩種債券的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家占比較高。發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家更頻繁地同時(shí)使用兩種債券工具，這在一定程度上表明其不愿將政府債券作為唯一的流動(dòng)性管理工具。

出于貨幣政策考慮，巴西等國(guó)家的政策工具已經(jīng)從中央銀行票據(jù)過(guò)渡到政府債券。2002年5月前，巴西中央銀行和財(cái)政部均發(fā)行自己的債券；此后兩家機(jī)構(gòu)同意進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展，并決定僅使用政府債券作為貨幣政策工具。自此，巴西中央銀行停止發(fā)行新的中央銀行票據(jù)，財(cái)政部發(fā)行相同數(shù)量的政府債券，直至已發(fā)行的中央銀行票據(jù)兌付完畢；發(fā)行額外政府債券的收入存放于專門賬戶專用于外匯儲(chǔ)備積累和償還外債。2002年5月到2004年7月，巴西發(fā)行的政府債券從395億增加到736億，同時(shí)中央銀行票據(jù)從126億元減少到22億元。同時(shí)，許多國(guó)家中央銀行法規(guī)對(duì)中央銀行貨幣政策操作中使用政府債券還是中央銀行票據(jù)的問(wèn)題作了明確規(guī)定。

（二）債券期限組合

流動(dòng)性管理所需的債券期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)管理所需的債券期限結(jié)構(gòu)存在明顯差異。前者主要是短期債券交易（12個(gè)月以內(nèi)），而后者更多的是長(zhǎng)期債券交易。從融資的角度看，短期債券對(duì)市場(chǎng)突然變化反應(yīng)過(guò)于敏感，可能加大再融資風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。因此，許多國(guó)家傾向于將債務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化，這使得二十世紀(jì)90年代中期以來(lái)國(guó)際債券市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中的短期債券比例呈下降趨勢(shì)。2008年調(diào)查的樣本國(guó)家中，一半國(guó)家用于流動(dòng)性管理的中央銀行票據(jù)期限不足12個(gè)月、且大多數(shù)中央銀行票據(jù)按周拍賣發(fā)行。

金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)國(guó)家的短期債券市場(chǎng)通常只有政府債券和中央銀行票據(jù)兩種；較發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)一般還涉及匯票、商業(yè)票據(jù)和存款證明等私人債券。國(guó)際清算銀行2000年對(duì)中國(guó)香港、新加坡、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、智利、墨西哥、秘魯、波蘭和以色列等國(guó)家或地區(qū)債券市場(chǎng)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：截至2000年末，未到期債券中公共部門債券約占一半，公司債券占四分之一，包括中央銀行票據(jù)在內(nèi)的金融債券占30%（其中中央銀行票據(jù)占15%）。智利中央銀行票據(jù)占比最高（55%），這說(shuō)明智利頻繁使用中央銀行票據(jù)對(duì)沖大量資本流入。

三、用于流動(dòng)性管理的債券工具的主要特征

（一）中央銀行流動(dòng)性管理需要決定了其債券工具特征

中央銀行需要使用債券工具來(lái)管理銀行儲(chǔ)備金頭寸，作為債券回購(gòu)的主要擔(dān)保物和用于支付清算。上述債券工具必須滿足以下條件：（1）必須在中央銀行控制范圍內(nèi)；（2）不能獨(dú)立于債券市場(chǎng)之外；（3）有足夠的數(shù)量、滿足各類期限要求；（4）保證中央銀行操作的獨(dú)立性；（5）有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；（6）必須具有充足的流動(dòng)性，且信用風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施也很重要，金融基礎(chǔ)設(shè)施不僅有助于增加貨幣政策和財(cái)政政策的有效性，而且對(duì)于提高金融市場(chǎng)效率和整個(gè)金融部門的穩(wěn)定性具有重要意義。

總體來(lái)看，市場(chǎng)流動(dòng)性已成為中央銀行和政策制定者共同關(guān)心的公共政策問(wèn)題。特別是在金融市場(chǎng)發(fā)展初期，債券工具的使用有助于市場(chǎng)發(fā)展。從整體市場(chǎng)發(fā)展的角度看，債券的期限組合應(yīng)予以統(tǒng)籌考慮：通常情況下，短期債券用于滿足貨幣政策需要，而長(zhǎng)期債券用于滿足政府融資需要。當(dāng)然政府也可能會(huì)利用短期債券來(lái)滿足主動(dòng)現(xiàn)金管理需要。

從本質(zhì)上講，政府債券和中央銀行票據(jù)具有相似特征，在管理流動(dòng)性方面的作用也相似。但是，期限組合決定、發(fā)行數(shù)量限制等方面的監(jiān)督機(jī)構(gòu)、法律規(guī)定、行政管理權(quán)限不同，以及中央銀行和財(cái)政部門是否有正式協(xié)議，導(dǎo)致兩者存在較大差異和潛在沖突。

（二）流動(dòng)性及其衡量標(biāo)準(zhǔn)

中央銀行主要通過(guò)利率政策和清算結(jié)算服務(wù)，影響市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性具有多種衡量標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（1）金融工具在價(jià)值不受損情況下變現(xiàn)的難易程度；（2）市場(chǎng)流動(dòng)性，既定規(guī)模的資產(chǎn)在不顯著影響其價(jià)格的情況下交易的能力；（3）貨幣流動(dòng)性，即貨幣供給狀況。通常認(rèn)為，如果大額和快速的交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生最小影響的情況下得以完成，則市場(chǎng)具有流動(dòng)性。市場(chǎng)流動(dòng)性的要素主要涉及市場(chǎng)廣度、深度、交易的即時(shí)性和市場(chǎng)彈性。

流動(dòng)性較好的債券市場(chǎng)對(duì)于公共債務(wù)管理、貨幣政策、金融穩(wěn)定乃至票據(jù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。對(duì)于中央銀行而言，可以通過(guò)債券市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，評(píng)估通脹和產(chǎn)出的未來(lái)前景。對(duì)于金融市場(chǎng)私人參與者而言，債券不僅可以作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資工具，而且可以作為抵押標(biāo)的物和固定利率債券的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還可以用于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性時(shí)，政府和中央銀行應(yīng)向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。有觀點(diǎn)認(rèn)為，公共部門增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，源于確保私人部門流動(dòng)性的成本和收益得到準(zhǔn)確定價(jià)；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，公共部門對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性感興趣，主要是關(guān)心債務(wù)管理和貨幣政策操作產(chǎn)生的正外部效應(yīng)。

（三）政府債券和中央票據(jù)的特征分析

1. 中央銀行票據(jù)?？紤]到中央銀行的特殊地位及其資本損失由政府彌補(bǔ)的情況，中央銀行票據(jù)一般被認(rèn)為是無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的，且與政府債券具有許多相同特征。

（1）發(fā)行中央銀行票據(jù)的原因。一些中央銀行由于缺乏合適的政府債券，才被迫發(fā)行中央銀行票據(jù)。這基于以下假定：如果政府債券數(shù)量充足，且法律不限制其用于貨幣政策操作，中央銀行沒(méi)有必要發(fā)行中央銀行票據(jù)。原先實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國(guó)家向間接貨幣政策工具過(guò)渡的實(shí)踐，詳細(xì)展示了中央銀行票據(jù)開始使用的各種情景。雖然在轉(zhuǎn)型初期，上述國(guó)家需要向銀行體系注入流動(dòng)性；但當(dāng)外匯大量流入和銀行膨脹其貸款組合導(dǎo)致不良貸款激增時(shí)，就開始轉(zhuǎn)向處理多余的流動(dòng)性，公開市場(chǎng)操作主要用于消除資金流入對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。而上述許多國(guó)家財(cái)政盈余較多、政府債券數(shù)量不足。由于缺乏足夠的政府債券用于流動(dòng)性管理，中央銀行開始發(fā)行中央銀行票據(jù)。

上述做法在中國(guó)、危地馬拉、印尼、黎巴嫩、塞爾維亞的實(shí)踐中得以體現(xiàn)。在上述五國(guó)中，由于缺乏足夠的政府債券，資金流入迫使中央銀行頻繁發(fā)行中央銀行票據(jù)，以消除中央銀行購(gòu)買外匯的負(fù)面影響。發(fā)行中央銀行票據(jù)的原因：用于彌補(bǔ)公開市場(chǎng)操作的政府債券數(shù)量不足；政府不愿意發(fā)行非融資需要的債券以及與市場(chǎng)發(fā)展承諾無(wú)關(guān)的債券；為了滿足貨幣政策操作靈活性的需要；試圖將貨幣管理獨(dú)立于債務(wù)管理。

（2）發(fā)行中央銀行票據(jù)所面臨的挑戰(zhàn)。中央銀行需要足夠的資源在不影響其資產(chǎn)負(fù)債表和獨(dú)立性的前提下履行法定職責(zé)。中央銀行持續(xù)損失將影響到貨幣政策實(shí)施等職能的履行。大量發(fā)行中央銀行票據(jù)，有可能對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響，惡化其財(cái)務(wù)狀況。例如1998—1999年波蘭中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖導(dǎo)致的損失約占GDP的0.8%。二十世紀(jì)90年代初期，其他中央銀行也遭受巨大損失：智利（占GDP的1.4%）、哥倫比亞（占GDP的0.5%—0.7%）、墨西哥（占GDP的0.2%—0.4%）。印尼、馬來(lái)西亞、斯里蘭卡的中央銀行也因?yàn)榘l(fā)行中央銀行票據(jù)而遭受大量損失。Stella 和 Lonnberg （2008）研究發(fā)現(xiàn)，91個(gè)樣本中央銀行的資產(chǎn)收益率由1995—1999年的1.66%降至2000—2004年的1.25%。

一些中央銀行在進(jìn)行準(zhǔn)財(cái)政操作及其他行動(dòng)時(shí)受制于財(cái)務(wù)困境。當(dāng)財(cái)政部的干涉對(duì)中央銀行造成財(cái)務(wù)壓力時(shí)，時(shí)機(jī)選擇和措施安排將是很棘手的。Stella和Lonnberg （2008）研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行的一些財(cái)務(wù)問(wèn)題來(lái)源于中央銀行發(fā)行的債券。對(duì)積聚不可持續(xù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)的厭惡，導(dǎo)致中央銀行寧愿使用政府債券而非中央銀行票據(jù)。

盡管中央銀行財(cái)務(wù)困難大多發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，但一些發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的中央銀行也需要關(guān)注潛在財(cái)務(wù)困難。這種狀況可以歸因于：中央銀行向處于困境的銀行體系提供流動(dòng)性；持有巨額外匯儲(chǔ)備而日益增加的再評(píng)估損失；為抑制匯率升值而發(fā)行的中央銀行債務(wù)；中央銀行在進(jìn)行準(zhǔn)財(cái)政操作時(shí)面臨的財(cái)務(wù)困境；通貨膨脹稅收和低通貨膨脹情況下鑄幣稅收的減少。中央銀行財(cái)務(wù)困難可能會(huì)影響到其財(cái)務(wù)獨(dú)立性，并進(jìn)而影響其整體獨(dú)立性。中央銀行持續(xù)損失使得資本金補(bǔ)充成為必然，這對(duì)公共金融來(lái)說(shuō)是個(gè)負(fù)擔(dān)。

同時(shí)，貨幣政策、政府融資和現(xiàn)金管理使用不同票據(jù)，增大市場(chǎng)割裂風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性損失風(fēng)險(xiǎn)。這導(dǎo)致整體市場(chǎng)分化為多個(gè)發(fā)行量很小的市場(chǎng)，并進(jìn)而阻礙基準(zhǔn)定價(jià)證券的發(fā)展。對(duì)于發(fā)行票據(jù)的中央銀行，在利率問(wèn)題上的潛在沖突也將加劇。作為貨幣當(dāng)局，中央銀行希望由市場(chǎng)來(lái)決定中央銀行票據(jù)的利率水平；而作為票據(jù)發(fā)行者，則希望票據(jù)發(fā)行成本降至最低，從而導(dǎo)致價(jià)格形成機(jī)制被干預(yù)。

（3）代替中央銀行票據(jù)的政策選擇。解決市場(chǎng)割裂問(wèn)題的一個(gè)方法是：政府通過(guò)特別賬戶發(fā)行額外政府債券。這些附加政府債券使得中央銀行可以獲得市場(chǎng)干預(yù)所需要的充足債券。這在市場(chǎng)干預(yù)工具受限或不存在時(shí)更加重要。這些附加政府債券是在預(yù)算融資需要之外，主要是用于流動(dòng)性管理需要。這有利于刺激市場(chǎng)發(fā)展，但增加額外預(yù)算支出，且需要流動(dòng)性管理和債務(wù)管理政策的協(xié)調(diào)。

如果缺乏透明度，市場(chǎng)參與者可能因無(wú)法獲知這些債券是用于融資還是貨幣政策而產(chǎn)生誤解。但如果中央銀行宣布用于貨幣政策操作的債券只限于短期的，這種誤解會(huì)得以消除。此外，貨幣政策的交易應(yīng)限于特定金融機(jī)構(gòu)，并從程序上使政府無(wú)法使用。但這仍面臨債務(wù)管理目標(biāo)和貨幣政策目標(biāo)存在潛在沖突的可能。例如，用于回收流動(dòng)性的政府債券利息支出，增加了預(yù)算支出；如果缺乏協(xié)調(diào)和管理，這可能破壞中央銀行操作的自主權(quán)，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

除了附加政府債券，中央銀行獲得額外政府債券的兩種方式是將中央銀行貸款轉(zhuǎn)換為債券和中央銀行調(diào)整資本金。如1993年菲律賓和1999年烏干達(dá)都實(shí)行過(guò)后一種措施。這兩種方式均面臨政府反對(duì)的挑戰(zhàn)。例如，存量貸款的利率低于市場(chǎng)利率，而將其轉(zhuǎn)換成債券意味著更高的成本支出。

為了將債務(wù)管理從流動(dòng)性管理中分離出來(lái)，必須考慮可能的替代品，如私人票據(jù)和利息可轉(zhuǎn)讓存單等。隨著時(shí)間發(fā)展，當(dāng)私人票據(jù)猛增時(shí)，其用于貨幣政策操作將存在限制。但Quintyn（1994）將印尼作為罕見例外案例，該國(guó)中央銀行在公開市場(chǎng)操作中使用自己的債務(wù)工具和私人票據(jù)。在工業(yè)化國(guó)家，日本曾使用私人票據(jù)，但1997年因違約而發(fā)生問(wèn)題。在任何案例中，私人票據(jù)均未用于回收流動(dòng)性操作。

雖然具有與中央銀行票據(jù)相同的用途，但拍賣的存單不適于在市場(chǎng)上銷售，因而對(duì)市場(chǎng)發(fā)展沒(méi)有幫助。與中央銀行票據(jù)一樣，拍賣的存單同樣需要協(xié)調(diào)，而且直接強(qiáng)加中央銀行平衡表的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)整體政府預(yù)算間接增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，中央銀行強(qiáng)加的額外財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)程度，限制了這一工具的數(shù)量。一般情況下，存單用于回收流動(dòng)性操作時(shí)，利率傾向于向利率范圍低端波動(dòng)。

（4）小結(jié)。中央銀行使用自己發(fā)行的債券時(shí)，確保這些債券避免割裂市場(chǎng)、處于期限結(jié)構(gòu)的短端、與債務(wù)管理的目標(biāo)緊密協(xié)調(diào)、不破壞中央銀行的財(cái)務(wù)狀況是至關(guān)重要的。避免市場(chǎng)割裂的一種方法是合理確定期限結(jié)構(gòu)，即中央銀行票據(jù)處于短期而政府債券集中于長(zhǎng)期。協(xié)調(diào)是很重要的，否則會(huì)出現(xiàn)回收流動(dòng)性的努力被一些債券回購(gòu)引發(fā)的資金注入所抵消的情況。所在國(guó)擁有短期政府債券的中央銀行并不使用中央銀行票據(jù)。

總之，中央銀行票據(jù)使用的主要優(yōu)勢(shì)在于，可以不依賴政府發(fā)行債券獨(dú)立回收過(guò)多的流動(dòng)性。當(dāng)然，劣勢(shì)在于中央銀行需承擔(dān)利息成本；當(dāng)流動(dòng)性泛濫和利率較高時(shí)，這種成本非常巨大。

2. 政府債券。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府債券對(duì)金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有積極作用。通常來(lái)講，政府債券具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）實(shí)質(zhì)上的零信用風(fēng)險(xiǎn)。通常被作為利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具以及回購(gòu)、期貨和期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)的優(yōu)先擔(dān)保物和抵押標(biāo)的物。（2）通常被作為其他金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)參照物，也被作為判斷通脹和產(chǎn)出情況的參考信息。（3）政府債券期限結(jié)構(gòu)有助于判斷流動(dòng)性狀況。因此政府債券成為主要金融市場(chǎng)的最佳金融產(chǎn)品。當(dāng)然上述全部?jī)?yōu)點(diǎn)可能不會(huì)在所有國(guó)家的所有時(shí)期內(nèi)同時(shí)存在。盡管如此，由于政府債券代表了一個(gè)國(guó)家的最佳信用，它通常被認(rèn)為是全球金融市場(chǎng)的核心產(chǎn)品。

盡管之前擔(dān)心當(dāng)財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)和過(guò)度融資的厭惡增加時(shí)政府債券存量可能縮減，中國(guó)香港、新加坡、澳大利亞的實(shí)踐表明，政府債券市場(chǎng)可以在資產(chǎn)的積聚中產(chǎn)生。同樣，英國(guó)在財(cái)政盈余期間，通過(guò)允許其持有的金融資產(chǎn)短暫增加，而保持一定數(shù)量的新發(fā)行額度；當(dāng)時(shí)英國(guó)由于賣出移動(dòng)電話執(zhí)照而獲得大量資金注入。

事實(shí)上，政府債券市場(chǎng)一直在全球主要經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利差的基準(zhǔn)和判斷市場(chǎng)短期利率走向的重要參考，政府債券是構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益曲線的重要基礎(chǔ)；而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率是金融資產(chǎn)定價(jià)的參考錨。雖然諸如利率互換和擔(dān)保債券等私人債券也有潛力成為參考錨，但它們?nèi)鄙僬畟赜械膬?yōu)點(diǎn)：高信用和事實(shí)上的零風(fēng)險(xiǎn)；便利貿(mào)易和發(fā)行數(shù)量巨大，且最近發(fā)行的債券流動(dòng)性高于私人債券；政府有能力滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和不同期限債券需求；政府債券回購(gòu)和衍生品市場(chǎng)較為成熟。

當(dāng)政府債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，私人部門債務(wù)工具用于評(píng)估未來(lái)短期利率和通脹的預(yù)期。雖然組成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的有效參照錨，但其中任一個(gè)金融工具并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。政府的錯(cuò)誤操作及政府評(píng)級(jí)的偶然降級(jí)等都可作為證據(jù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定只是要求風(fēng)險(xiǎn)參照物的未來(lái)利率可預(yù)期。但即使考慮所有的可能性，能否將某一特殊私人部門發(fā)行的債券的地位提升至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)多數(shù)參與者對(duì)此仍會(huì)持保留意見。

在全球主要債券市場(chǎng)，以政府債券作為抵押標(biāo)的物的債券回購(gòu)市場(chǎng)被認(rèn)為是短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳參考?；刭?gòu)市場(chǎng)大多是3個(gè)月以上期限的（美國(guó)12個(gè)月），從中形成的預(yù)期可有效服務(wù)于貨幣政策?；刭?gòu)利率展示了政府收益曲線的短期部分。但是，回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)形成的預(yù)期，對(duì)于30年及以上的抵押債務(wù)市場(chǎng)并不準(zhǔn)確。因此如果宏觀經(jīng)濟(jì)工具的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能夠集中于一種相似工具，市場(chǎng)將節(jié)省較多資源。

四、如何選擇債券工具

（一）債券工具選擇實(shí)質(zhì)上取決于制度安排

選擇使用政府債券還是中央銀行票據(jù)取決于以下考慮：對(duì)沖操作成本是以透明的方式直接由政府預(yù)算承擔(dān)，還是通過(guò)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表間接地承擔(dān)，后者可能對(duì)中央銀行的有效性產(chǎn)生不利影響。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的損失一般需要通過(guò)政府注資彌補(bǔ)。也就是說(shuō)，底線就是政府要么選擇直接通過(guò)預(yù)算承擔(dān)對(duì)沖成本，要么通過(guò)減少?gòu)闹醒脬y行分紅或者增加中央銀行預(yù)算費(fèi)用和向中央銀行注資的方式間接承擔(dān)成本。最終如何選擇債券工具取決于一國(guó)制度安排，并確保實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的過(guò)程不受任何限制。

具體來(lái)講，在政府債券和中央銀行票據(jù)之間的選擇原則：（1）便利貨幣政策信號(hào)的傳導(dǎo)；（2）有助于流動(dòng)性市場(chǎng)發(fā)展；（3）確保中央銀行操作的獨(dú)立性。對(duì)于中央銀行來(lái)講，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的過(guò)程不受限制非常重要。受限主要源于中央銀行缺乏自主權(quán)，這是中央銀行財(cái)務(wù)狀況較差的主要原因。使用中央銀行票據(jù)，有可能弱化中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表。政府資金支持的程序框架和時(shí)間安排不夠清晰時(shí)，這一問(wèn)題將更為復(fù)雜。

（二）優(yōu)先選擇政府債券作為流動(dòng)性管理工具

1. 公共財(cái)政一體化的需要。從公共財(cái)政角度看，由于納稅人對(duì)中央銀行損失負(fù)有最終責(zé)任，政府債券是流動(dòng)性管理的最佳工具。公共部門一體化觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行財(cái)務(wù)狀況和政府財(cái)務(wù)狀況是一個(gè)整體；中央銀行損失和資本金補(bǔ)充都由公共賬戶支出，即由納稅人支付。政府可以選擇直接在預(yù)算中支付，或者以減少政府分紅或者資本補(bǔ)充的方式間接地通過(guò)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表支付對(duì)沖操作損失。中央銀行損失影響貨幣政策操作以及中央銀行履行其他職責(zé)的能力。如果損失直接來(lái)自于中央銀行為了回收多余流動(dòng)性而不得不發(fā)行自己的票據(jù)，這一問(wèn)題將更加嚴(yán)重。如果在強(qiáng)制保證票據(jù)發(fā)行與各種期限結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的情況下，以公共債務(wù)的方式予以解決是理想的方式。這可以避免競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)割裂，又提升貨幣政策和債務(wù)管理的協(xié)調(diào)程度。為確保獨(dú)立性，中央銀行需要建立關(guān)于財(cái)務(wù)制度、利潤(rùn)分配、損失彌補(bǔ)和資本補(bǔ)充的清晰的準(zhǔn)則。中央銀行和財(cái)政部門建立正式的諒解備忘錄非常必要，特別是當(dāng)兩家機(jī)構(gòu)有潛在沖突時(shí)。

賓德塞爾（Bindseil，2004）進(jìn)一步發(fā)展了公共財(cái)政一體化的觀點(diǎn)，并基于中央銀行“無(wú)約束的流動(dòng)性”的假設(shè)構(gòu)建了一個(gè)模型。流動(dòng)性不受約束的前提是，中央銀行有權(quán)力在無(wú)限條件內(nèi)進(jìn)行投標(biāo)；而且假定既定數(shù)量的資金不會(huì)對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的能力產(chǎn)生傷害。該模型并不能證實(shí)通貨膨脹和中央銀行融資能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但可得出這樣一個(gè)結(jié)論：暫時(shí)性的沖擊會(huì)產(chǎn)生負(fù)的資本和中央銀行損失，但長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)反轉(zhuǎn)——中央銀行將恢復(fù)盈利且資本保持正值。

美國(guó)聯(lián)邦總審計(jì)署也沒(méi)有建立起被廣泛接受的或者基于數(shù)據(jù)分析的標(biāo)準(zhǔn)，即中央銀行是否需要資金作為損失的緩沖以及保持多少數(shù)量的緩沖資金。這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：中央銀行的資本應(yīng)該保持在什么水平、以及是否會(huì)阻礙貨幣體系的運(yùn)行。比特（Buiter，2006）和古德哈特（Goodhart，1999）強(qiáng)烈支持公共財(cái)政一體化的觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)用國(guó)家的稅收能力來(lái)支持中央銀行的負(fù)債；當(dāng)制度明確規(guī)定貨幣政策由中央銀行實(shí)施時(shí)，財(cái)政部應(yīng)支持中央銀行。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為覆蓋中央銀行損失的自動(dòng)調(diào)節(jié)和可信任機(jī)制可以作為資本補(bǔ)充，事實(shí)上這種自動(dòng)調(diào)整機(jī)制并不經(jīng)常發(fā)揮作用。

從實(shí)踐上看，是否及采取何種形式對(duì)中央銀行提供財(cái)務(wù)支持，主要取決于各國(guó)法律規(guī)定和制度設(shè)計(jì)。很多中央銀行法規(guī)中沒(méi)有關(guān)于處理?yè)p失的明確條款，但都有不同形式的利潤(rùn)分配條款。斯特拉和倫貝格（Stella和Lonnberg，2008）對(duì)135個(gè)國(guó)家的關(guān)于財(cái)政部對(duì)中央銀行的支持、資金補(bǔ)充和利潤(rùn)分配法規(guī)的研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)在上述問(wèn)題上呈現(xiàn)截然相反的狀態(tài)。一組明確規(guī)定了財(cái)政部門對(duì)中央銀行財(cái)務(wù)的責(zé)任，另一組則明確規(guī)定財(cái)政對(duì)中央銀行損失無(wú)責(zé)任。因此，政府對(duì)中央銀行損失負(fù)責(zé)并沒(méi)有一致的結(jié)論，即中央銀行財(cái)務(wù)狀況對(duì)中央銀行履職有重要影響。

2. 促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展的需要。高效的金融市場(chǎng)有利于經(jīng)濟(jì)資源在不確定環(huán)境中得到有效的配置，否則就造成社會(huì)福利損失。金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展起到推動(dòng)作用。金融市場(chǎng)對(duì)政府、中央銀行、公共部門、私人部門和家庭都有重要性。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，正是因?yàn)閭袌?chǎng)不夠發(fā)達(dá)，一些亞洲國(guó)家在金融危機(jī)面前顯得更加脆弱。

債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合是市場(chǎng)活力的基礎(chǔ)。銀行可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)頭寸和融資。貨幣當(dāng)局可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)發(fā)行債券，以非通貨膨脹的方式滿足政府融資需要，同時(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和增強(qiáng)金融市場(chǎng)的效率。功能健全的貨幣市場(chǎng)具有以下特點(diǎn)；市場(chǎng)參與者可以在價(jià)格不發(fā)生較大變化的情況下進(jìn)行任何數(shù)量的交易；借款人和貸款人可以獲得穩(wěn)定的投融資機(jī)會(huì)。同時(shí)，還應(yīng)包括市場(chǎng)自主決定利率、公平監(jiān)管以及良好的基礎(chǔ)設(shè)施。

市場(chǎng)流動(dòng)性為金融體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正的外部性；其中政府債券成為其他金融工具定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的風(fēng)向標(biāo)。政府債券應(yīng)當(dāng)具有合理的期限組合，通常包括12個(gè)月以內(nèi)、中期以及長(zhǎng)期等各種期限。除了正外部效應(yīng)外，糾正市場(chǎng)失靈的需要也是公共政策在市場(chǎng)發(fā)展中必須考慮的。在這樣的市場(chǎng)中，流動(dòng)性的成本收益才能被正確定價(jià)，否則市場(chǎng)自主決定的利率就無(wú)法形成。而且，缺乏市場(chǎng)利率將會(huì)抑制衍生金融品市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)主體管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的能力。其他負(fù)面影響包括：（1）存款人金融資產(chǎn)投資選擇范圍縮小；（2）金融脫媒；（3）存款人可能的福利損失（缺乏金融資產(chǎn)投資品種）；（4）無(wú)法獲得市場(chǎng)利率變化的有關(guān)信息；（5）無(wú)法判斷一項(xiàng)投資的利率收益高低；（6）缺乏競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致銀行存款低利率給儲(chǔ)戶帶來(lái)?yè)p失；（7）由于過(guò)度依賴銀行貸款導(dǎo)致應(yīng)對(duì)危機(jī)能力下降；（8）無(wú)法通過(guò)證券化化解不良貸款。固定收益?zhèn)膬r(jià)格信息還有助于市場(chǎng)確定金融產(chǎn)品的通脹溢價(jià)、期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信貸息差。

3. 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正外部效應(yīng)。政府債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于政府、中央銀行、金融體系、地方政府公共實(shí)業(yè)部門、企業(yè)和居民都具有正的外部效應(yīng)。從債券期限組合看，政府債券基準(zhǔn)收益率曲線有利于確定市場(chǎng)整體信貸收益曲線，并使貨幣政策得到有效傳導(dǎo)。政府債券也能有效滿足政府的融資需求。政府可以通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)管理操作，以平滑政府消費(fèi)和投資開支造成的財(cái)務(wù)沖擊，同時(shí)有效降低利率、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。

政府債券可以向市場(chǎng)傳達(dá)通脹預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等信息。政府債券在市場(chǎng)上起到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)和所有類似期限的其他固定收益證券定價(jià)基準(zhǔn)的作用。作為定價(jià)基準(zhǔn)，政府債券已成為所有金融合約定價(jià)的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。政府債券的貼現(xiàn)率可以反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的整體看法。

五、結(jié)論

總體來(lái)看，選擇使用何種政策工具應(yīng)綜合考慮中央銀行操作獨(dú)立性、流動(dòng)性市場(chǎng)發(fā)展、貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)等因素。政府債券應(yīng)是債務(wù)管理和流動(dòng)性管理的最佳選擇，原因在于：一是政府債券同公共部門財(cái)政更緊密相關(guān)；二是政府在促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面有重要職責(zé)；三是政府債券的固有優(yōu)點(diǎn)能對(duì)其他金融工具和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向的外部效應(yīng)，這不是其他金融工具可以輕易取代的。

使用中央銀行票據(jù)和（或）政府債券有助于解決長(zhǎng)期流動(dòng)性過(guò)剩。許多國(guó)家特別是新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的實(shí)踐表明，同時(shí)使用上述兩種證券或者一種證券有助于解決流動(dòng)性長(zhǎng)期過(guò)剩問(wèn)題。對(duì)于這些國(guó)家來(lái)說(shuō)，其挑戰(zhàn)在于如何處理市場(chǎng)割裂問(wèn)題以及如何處理中央銀行和財(cái)政部門的關(guān)系，特別是當(dāng)中央銀行需要彌補(bǔ)資本時(shí)。一些制度性的安排，諸如諒解備忘錄有助于確保中央銀行票據(jù)能夠起到政府債券回收過(guò)剩流動(dòng)性的作用。

政府債券成功發(fā)揮了債務(wù)管理和流動(dòng)性管理的雙重作用。政府債券在發(fā)揮債務(wù)管理的傳統(tǒng)作用時(shí)，還在許多國(guó)家的實(shí)踐中起到了雙重作用。一般來(lái)講，用于流動(dòng)性管理的政府債券一般期限較短。這些債券一般向商業(yè)銀行或者中央銀行公開市場(chǎng)操作的傳統(tǒng)交易對(duì)手發(fā)行。為保證不對(duì)政策目標(biāo)產(chǎn)生消極作用，這些債券的發(fā)行和償還必須精心安排。對(duì)于吸收流動(dòng)性的操作來(lái)講，這些政府債券應(yīng)當(dāng)被置于專門賬戶確保不被政府支出。即使是不用于貨幣政策目的，也有必要在債務(wù)管理和流動(dòng)性管理之間進(jìn)行緊密協(xié)調(diào)，這就需要中央銀行和財(cái)政部門密切配合。

使用政府債券具有諸多優(yōu)點(diǎn)。一是有助于將對(duì)沖操作與日常流動(dòng)性管理隔離。二是有助于減少市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)整體利率結(jié)構(gòu)。三是可以利用短期工具對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效微調(diào)。四是通過(guò)發(fā)展基準(zhǔn)利率促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，政府債券作用的有效性發(fā)揮還依賴于設(shè)計(jì)一個(gè)期限合理的常規(guī)債券發(fā)行計(jì)劃。應(yīng)當(dāng)促進(jìn)以最小的成本對(duì)沖銀行部門的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

當(dāng)然政府債券是否是最佳選擇還存在很多爭(zhēng)論，在政府債券與中央銀行票據(jù)之間如何選擇還要視不同國(guó)家面臨的實(shí)際情況而定。

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）