美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的動態(tài)影響

丁林濤 孫欣華

摘要：本文通過建立通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、聯(lián)邦基金利率和美國貨幣供應(yīng)量增速的狀態(tài)空間模型并運(yùn)用卡爾曼濾波進(jìn)行估計(jì)和分析，分別得出美國常規(guī)與量化寬松兩種貨幣政策對我國通貨膨脹影響力的不同動態(tài)特性。研究結(jié)果表明：通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期是影響我國通貨膨脹的主要因素，其作用效果基本穩(wěn)定；美國貨幣供應(yīng)量M2增速對我國通貨膨脹的影響次之，并且在美國實(shí)施量化寬松貨幣政策時(shí)出現(xiàn)明顯的跳躍式的增加；由于我國資本賬戶沒有實(shí)現(xiàn)完全開放，以聯(lián)邦基金利率為代表的常規(guī)貨幣政策對通貨膨脹的影響比較小。

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策；通貨膨脹；狀態(tài)空間模型

中圖分類號：F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0046—05

一、引言

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退，傳統(tǒng)的利率杠桿手段已經(jīng)失效，2008年11月美聯(lián)儲啟動第一輪量化寬松貨幣政策（QE1），2010年11月美聯(lián)儲再次宣布實(shí)施第二輪6000億美元的量化寬松貨幣政策（QE2）。經(jīng)過兩輪量化寬松貨幣政策，大規(guī)模美元流向全世界特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體，使得新興市場與發(fā)展中國家的通貨膨脹持續(xù)高位運(yùn)行。而第三輪量化寬松貨幣政策一旦推出，必將進(jìn)一步推高發(fā)展中國家的通貨膨脹水平。在這種背景下，研究美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響，對我國政府宏觀調(diào)控政策的制定具有重要的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

通常情況下，中央銀行通過改變利率或貨幣數(shù)量作為放松（收緊）銀根的兩種方式。常規(guī)的貨幣政策是以利率為中心，但是隨著短期名義利率逼近零水平，經(jīng)濟(jì)會陷入流動性陷阱，市場參與者對其變化不再敏感，將導(dǎo)致貨幣政策失效。此時(shí)，直接向經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入流動性的量化寬松貨幣政策就成為刺激經(jīng)濟(jì)增長的另一種手段。二十世紀(jì)90年代日本在零利率條件下，通過持久性地實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，提高公眾的通貨膨脹預(yù)期，刺激經(jīng)濟(jì)走出流動性陷阱，被視為量化寬松政策的開端。自此，國內(nèi)外學(xué)者開始對量化寬松貨幣政策進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從量化寬松貨幣政策的有效性和溢出效應(yīng)兩個(gè)方面展開。由于美國量化寬松政策推出時(shí)間相對較短，大多文獻(xiàn)是針對日本量化寬松政策進(jìn)行的研究。克勞斯等（Clouse等，2003），伯南克和萊因哈特（Bernanke和Reinhart，2004），伯南克等（2004）認(rèn)為，即使短期名義利率為零，增加基礎(chǔ)貨幣也可以通過投資組合再調(diào)整效應(yīng)和信號效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。本田等（Honda等，2007）實(shí)證分析日本2001—2006年間的量化寬松貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)以及傳導(dǎo)渠道，結(jié)果表明：量化寬松政策通過資產(chǎn)價(jià)格渠道增加了總產(chǎn)出；短期名義利率為零的情況下，進(jìn)一步投放基礎(chǔ)貨幣的量化寬松政策是有效的。原田和增島（Harada和Masujima，2009）沿襲本田等（2007）的研究思路，從四個(gè)方面進(jìn)一步證明了日本量化寬松政策對緩解日本經(jīng)濟(jì)衰退有明顯的效果。木村等（Kimura，2002）通過構(gòu)建CPI、產(chǎn)出缺口、基礎(chǔ)貨幣和活期利率的四變量VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明2002年之后，量化寬松政策無效（對CPI和產(chǎn)出缺口均沒有影響）。盧廣（Sadahiro，2005）構(gòu)建了VECM模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)量化寬松政策對產(chǎn)出有正向影響、但幅度很小，對通貨膨脹有負(fù)向影響。藤原（Fujiwara，2006）、井上和沖本（Inoue和Okimoto，2008）通過建立MS—VAR模型發(fā)現(xiàn)，直到1995—1996期間，貨幣政策價(jià)格效應(yīng)仍是有效的。但是，當(dāng)利率接近于零時(shí)，這種效果變得非常微弱。

就國內(nèi)學(xué)者而言，他們在研究量化寬松貨幣政策有效性的同時(shí)，更多是關(guān)注這種非常規(guī)政策的溢出效應(yīng)，尤其是對我國經(jīng)濟(jì)的影響。姚斌（2009）、王樹同等（2009）、張禮卿（2011）、黃賢福（2011）、李永剛（2012）主要從發(fā)展中國家的債券和股票收益率偏低、貨幣被迫升值、通貨膨脹壓力、資產(chǎn)泡沫膨脹、大宗商品價(jià)格上揚(yáng)、資本大量流入等六個(gè)方面闡述了量化寬松貨幣政策對發(fā)展中國家產(chǎn)生的巨大影響。陳磊、侯鵬（2011）指出發(fā)達(dá)國家的量化寬松貨幣政策導(dǎo)致流動性溢出，大量國際資本涌入大宗商品市場和新興市場，給新興市場國家造成通脹的壓力，并進(jìn)一步運(yùn)用面板VAR模型分析了量化寬松政策的流動性溢出效應(yīng)及其對金磚四國通貨膨脹的影響。王志強(qiáng)、熊海芳（2011）的實(shí)證研究表明：美國量化寬松政策使得中美期限利差之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)程度下降，美元指數(shù)下降導(dǎo)致中國通貨膨脹上升并且效果顯著，而中國短期資本流動受其影響不大。王永茂（2012）運(yùn)用協(xié)整和VECM模型實(shí)證分析日本非量化寬松貨幣政策和量化寬松貨幣政策兩個(gè)階段日元匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)量化寬松貨幣政策下日元匯率傳遞效應(yīng)大大降低。

綜合以上分析，目前關(guān)于量化寬松貨幣政策的研究主要是采取VAR或者VECM這兩種模型，但是這兩種方法都存在不足。一方面，VAR（或VECM）方法缺乏微觀理論基礎(chǔ)、過分強(qiáng)調(diào)模型與數(shù)據(jù)相吻合，并且放棄與經(jīng)濟(jì)理論的一致性；另一方面，它們都是假定在所研究的樣本區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量之間的數(shù)量關(guān)系是既定的，模型的參數(shù)估計(jì)反映的是經(jīng)濟(jì)變量之間的平均影響關(guān)系。為克服以上研究的不足，本文擬通過構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)條件下的新凱恩斯菲利普斯曲線，并采用狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)而探究量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響。之所以選用狀態(tài)空間模型是因?yàn)樗捎?jì)算出解釋變量在不同取值時(shí)的參數(shù)估計(jì)，從而反映出經(jīng)濟(jì)變量間的動態(tài)影響關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）理論基礎(chǔ)與模型設(shè)定

菲利普斯曲線是研究通貨膨脹的重要工具之一。根據(jù)泰勒（Taylor，1980）的交錯合同模型和卡爾沃（Calvo，1983）的隨機(jī)價(jià)格調(diào)整模型，Calvo建立了純前瞻性新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中， 為前向預(yù)期通貨膨脹率， 為主觀貼現(xiàn)因子； 表示實(shí)際產(chǎn)出 對潛在產(chǎn)出 的偏離程度，即產(chǎn)出缺口；表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于純前瞻性模型無法解釋通貨膨脹的持續(xù)性，富赫爾和穆爾（Fuhrer和Moore，1995）進(jìn)一步擴(kuò)展了卡爾沃（1983）的模型，建立起包含通脹預(yù)期、通脹慣性和成本推動的混合型新凱恩斯菲利普斯曲線：

戈登（Gordon，1996）提出“三角”形式的菲利普斯曲線，認(rèn)為影響通貨膨脹的原因可以歸納為需求拉動、成本推動和通脹慣性三種因素。隨著各國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，外部沖擊成為影響通貨膨脹的一個(gè)重要外部因素。因此，需將外部沖擊作為一個(gè)變量納入到混合菲利普斯曲線，其中 表示外部沖擊。

由此可見，菲利普斯曲線反映的是通貨膨脹的動態(tài)調(diào)整機(jī)制，這在分析美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響時(shí)變得尤為重要。

在理論模型的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建如下附加美國量化寬松貨幣政策控制變量的新凱恩斯菲利普斯方程：

其中， 代表美國貨幣政策變量聯(lián)邦基金利率和貨幣供應(yīng)量M2的增長率； 是變量相對于 時(shí)刻的滯后階數(shù)； 、 分別表示通脹水平和產(chǎn)出缺口。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1. 目前，國內(nèi)衡量通貨膨脹率有兩種方法，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）與商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI），兩者最主要的區(qū)別是CPI將服務(wù)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)（趙進(jìn)文，2009）。因此，本文選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間為1999年第一季度到2012年第一季度。

由于官方發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，首先將月度CPI序列轉(zhuǎn)化為以1998年1月為100的定基序列。其次，通過三項(xiàng)移動平均求出季度CPI數(shù)據(jù)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為以1998年1季度為100的定基序列。最后，計(jì)算季度CPI的環(huán)比增長率，得到通貨膨脹率的原始序列，經(jīng)季節(jié)調(diào)整去掉季節(jié)因素，作為建模所用的通貨膨脹率（ ）序列，原始數(shù)據(jù)序列來自萬得數(shù)據(jù)庫。

2. 產(chǎn)出缺口（gap）是用以度量實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的偏離程度，反映現(xiàn)有資源的利用程度，被認(rèn)為是衡量過度需求的首先代理變量。本文采用李穎等（2010）計(jì)算產(chǎn)出缺口的方法，首先利用季度CPI定基比序列，對名義國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP序列進(jìn)行平減，轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，將季節(jié)調(diào)整后的序列記為 ，再使用HP濾波方法計(jì)算出相應(yīng)于實(shí)際產(chǎn)出 的潛在產(chǎn)出 ，則產(chǎn)出缺口 。

3. 美國聯(lián)邦基金利率（r）是美國同業(yè)拆借市場的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。這種利率具有普遍參照作用，其他利率水平均根據(jù)這一基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整。因此，聯(lián)邦基金利率作為美國常規(guī)貨幣政策的主要手段之一，它的變動能夠敏感地反映出銀行之間資金的余缺。美聯(lián)儲調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率能直接影響商業(yè)銀行的資金成本，并且將同業(yè)拆借市場的資金余缺傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)，最終達(dá)到貨幣政策宏觀調(diào)控的目的。

4. 貨幣供應(yīng)量增速（M2r）為美國M2經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的增速。按照貨幣流動性的不同，美聯(lián)儲主要定義了三種不同口徑的貨幣供應(yīng)量，即M0、M1、M2、M3。其中，M2又稱為廣義貨幣供應(yīng)量，其流動性相對于M1、M0要弱，它能夠反映社會總需求的變動。因此，M2及其增速能最直接地反映出美聯(lián)儲貨幣政策的方向。

根據(jù)AIC準(zhǔn)則和對數(shù)似然函數(shù)值的大小選定各解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。為避免殘差出現(xiàn)序列相關(guān)，通過對不同AR階數(shù)和MA階數(shù)的組合模型進(jìn)行比較，最終選定AR為1階，MA為1階。運(yùn)用卡爾曼濾波對狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)（五）實(shí)證結(jié)果分析

從表3根據(jù)兩組變量建立的狀態(tài)空間模型中可以看出，滯后一期通貨膨脹和超前一期通貨膨脹對我國當(dāng)期通貨膨脹的影響最大，即通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期在我國通貨膨脹的形成機(jī)制中具有重要的作用；產(chǎn)出缺口的影響比較穩(wěn)定，表明成本因素并非是影響我國當(dāng)前通貨膨脹的主要因素；聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹具有正向影響，但影響力度比較小，而美國貨幣供應(yīng)量M2增速對我國通貨膨脹具有比較大的正向影響，并且影響力度超過了產(chǎn)出缺口，這表明我國本輪通貨膨脹更多的表現(xiàn)為一種輸入型通貨膨脹。

從圖1中的SV1線可以看到，2005年之前美國聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)向影響，并且波動比較大；2005年之后對我國通貨膨脹產(chǎn)生正向影響，并且呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢，尤其是在2008年之后，這種趨勢更加明顯，之后相對穩(wěn)定在0.025附近。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象，主要是由于2005年之前我國對外開放程度——特別是金融領(lǐng)域的開放程度受到嚴(yán)格的控制，國際資金進(jìn)入國內(nèi)市場的規(guī)模有限。近些年，隨著我國對外開放程度的不斷加深，尤其是2007年美國次貸危機(jī)后出臺的連續(xù)降息政策，造成了大量的國際資本流入，我國實(shí)際利用外商直接投資也呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢。其中，短期資本流動從2007年開始出現(xiàn)劇烈波動，資本流入和撤出頻繁轉(zhuǎn)換并且規(guī)模較大?！盁徨X”的涌入必然會對國內(nèi)金融市場和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響，成為我國通貨膨脹預(yù)期惡化的重要推手。

SV2線可以看到美國貨幣供應(yīng)量M2增速對我國通貨膨脹影響的波動比較大，特別是在2009年，出現(xiàn)了一次跳躍性增加，之后一直維持在0.1左右。2009年之前，美國實(shí)行的是常規(guī)的貨幣政策，它對我國通貨膨脹的影響基本穩(wěn)定，并且影響力度比較小。但是，首輪和第二輪量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美國貨幣供應(yīng)量快速增長，美元的大量投放必然會導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的國際大宗商品價(jià)格大幅攀升。我國作為能源進(jìn)口大國和糧食消耗大國，國際市場上大宗商品的價(jià)格波動必然會通過成本渠道對我國物價(jià)水平產(chǎn)生影響。

從圖1來看，貨幣供應(yīng)量M2增速對我國通貨膨脹的影響更大，特別是在美國實(shí)施量化寬松貨幣政策之后。從長期來看，聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹的影響比較穩(wěn)定，這主要得益于我國在金融領(lǐng)域自由化方面長期奉行穩(wěn)健、審慎的態(tài)度。由此可見，常規(guī)貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響明顯小于非常規(guī)（量化寬松）貨幣政策的影響。

四、結(jié)論與政策建議

通過擴(kuò)展的新凱恩斯菲利普斯曲線、并引入狀態(tài)空間模型來研究美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的動態(tài)影響機(jī)制的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹慣性和通脹預(yù)期在我國通貨膨脹的形成機(jī)制中具有重要的作用；從長期來看，聯(lián)邦基金利率對我國通貨膨脹的影響比較穩(wěn)定；美國貨幣供應(yīng)量M2增速對我國通貨膨脹的影響波動比較大，特別是在美國實(shí)施量化寬松貨幣政策之后出現(xiàn)了跳躍式的改變。

因此，為減少美國量化寬松貨幣政策、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等外部因素對我國經(jīng)濟(jì)的不利影響，首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)由美國量化寬松貨幣政策帶來的輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和國際短期資本流入的防范，正確判斷通脹預(yù)期，及時(shí)調(diào)整政策方向。其次應(yīng)當(dāng)采用更為靈活的資本管制制度。資本管制的主要目的是控制資本項(xiàng)目的國際資金流動，防止熱錢流入。在量化寬松政策下，美元的大量超發(fā)導(dǎo)致全球流動性泛濫，許多國家都實(shí)行了臨時(shí)的資本管制，其中不乏一些資本項(xiàng)目完全開放的國家。我國在資本項(xiàng)目上并沒有完全開放，資本管制在這一特殊時(shí)期起到了重要的作用，減少了外部不利因素對我國經(jīng)濟(jì)的影響。因此，我國在資本項(xiàng)目開放的問題上，不能盲從發(fā)達(dá)國家的步伐，而要根據(jù)國內(nèi)外環(huán)境的變換，逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。第三是大力推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。美元大量超發(fā)、美元貶值一定程度上削弱了美元在國際上的公信力，這對人民幣國際化是個(gè)有利條件。同時(shí)，也要適當(dāng)考慮人民幣國際化對現(xiàn)有國際貨幣體系的沖擊以及由此產(chǎn)生的不利影響，提前做好防范。

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（責(zé)任編輯 孫軍；校對 SJ）