融資成本與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資方式選擇的影響

李劍峰

摘 要:資金是企業(yè)生存與發(fā)展的動(dòng)脈，一個(gè)健康發(fā)展的企業(yè)不但要充分利用好內(nèi)部資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地融入資金。如何選擇最優(yōu)的融資方式，降低融資成本，防范融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。文章簡(jiǎn)要介紹了幾種企業(yè)常見融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)，提出了企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞:融資成本 融資風(fēng)險(xiǎn) 融資方式 選擇

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）01-079-02

一、基本概念

融資方式即企業(yè)融資的渠道，從來源上可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是以企業(yè)留存的稅后利潤(rùn)形成的資金作為資金來源。外部融資是指從企業(yè)外部獲得資金，它按照融資中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不同可以分為兩類：權(quán)益性融資和債務(wù)性融資。權(quán)益性融資主要指股票融資，它構(gòu)成企業(yè)的自有資金，投資者有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有權(quán)獲得企業(yè)的紅利，但無權(quán)撤退資金，企業(yè)無須還本付息，被視為企業(yè)的永久性資本。債務(wù)性融資包括銀行貸款、發(fā)行債券和商業(yè)信用等，它構(gòu)成企業(yè)的負(fù)債，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，但企業(yè)要按期償還約定的本息，它是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。

融資成本是資金所有權(quán)與資金使用權(quán)分離的產(chǎn)物，實(shí)質(zhì)上是資金使用者支付給資金所有者的報(bào)酬。企業(yè)融資成本實(shí)際上包括兩部分：即資金籌集費(fèi)和資金使用費(fèi)。資金籌集費(fèi)是企業(yè)在資金籌集過程中發(fā)生的各種費(fèi)用；資金使用費(fèi)是指企業(yè)因使用資金而向其提供者支付的報(bào)酬，如股票融資向股東支付股息、紅利，發(fā)行債券和借款支付的利息，使用租入資產(chǎn)支付的租金等等。值得注意的是，上述融資成本的含義僅僅只是企業(yè)融資的財(cái)務(wù)成本，或稱顯性成本。

除了財(cái)務(wù)成本外，企業(yè)融資還存在機(jī)會(huì)成本，或稱隱性成本。每一種資金可以有多種用途，將一種資金使用于某一種用途，就放棄了用于其他各種用途的“機(jī)會(huì)”，也就放棄了在這些用途中可能得到的收益，這些收益中的最高值就是機(jī)會(huì)成本。我們?cè)诜治銎髽I(yè)融資成本時(shí)，機(jī)會(huì)成本也是一個(gè)需要認(rèn)真考慮的重要因素，特別是在分析企業(yè)自有資金的成本時(shí)，機(jī)會(huì)成本是關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)，一般泛指遭受各種損失的可能性。風(fēng)險(xiǎn)是事件本身的不確定性，或者說某一不利事件發(fā)生的可能性。從財(cái)務(wù)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬，或企業(yè)未來價(jià)值損失的可能性。一般而言，人們?nèi)绻軐?duì)未來情況作出準(zhǔn)確估計(jì)，則無風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)未來情況估計(jì)的精確程度越高，風(fēng)險(xiǎn)就越?。环粗?，風(fēng)險(xiǎn)越大。企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)不過是一般風(fēng)險(xiǎn)的更具體的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)，它是指由于企業(yè)融資方式的選擇而帶來的企業(yè)未來價(jià)值損失的可能性。不同的融資方式，融資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式也不同。如股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)控制權(quán)的改變或喪失；而債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)無法支付到期債務(wù)且資不抵債。

二、不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)

1.留存收益融資。留存收益是企業(yè)留存的稅后利潤(rùn)形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這部分未分派的稅后利潤(rùn)留存于企業(yè)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資。

優(yōu)點(diǎn)：具有永久性，無到期日，不需歸還，可以保證公司對(duì)資本的最低需要。作為公司內(nèi)部融資是無償使用的，沒有固定的到期還本付息的壓力，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否，支付多少，視公司有無盈利和經(jīng)營(yíng)需要而定，因此籌資風(fēng)險(xiǎn)較小。不需考慮籌資費(fèi)用。

缺點(diǎn)：留存收益融資成本較高。公司留存收益可以視同普通股股東對(duì)企業(yè)的再投資，其資本成本則表現(xiàn)為投資機(jī)會(huì)成本。因此，從留存收益中取得的報(bào)酬，至少應(yīng)該不少于股東在其他可供選擇的同樣風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)上取得的報(bào)酬。公司留存收益不像債券利息那樣可以作為費(fèi)用在稅前列支，因而不具有抵稅作用。過多的留存收益會(huì)減少股利支付，會(huì)引起一些依靠股利維持生活的股東的反對(duì)。

2.股權(quán)融資。主要指普通股融資，即股份有限公司通過發(fā)行無特別權(quán)利的股票來籌集資金。

優(yōu)點(diǎn)：與留存收益一樣，普通股籌資沒有償還期限,沒有還本付息的壓力,公司可以循環(huán)再循環(huán)的不斷利用，籌資風(fēng)險(xiǎn)較小。普通股籌資的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司實(shí)力，可為債權(quán)人提供保障，增強(qiáng)公司的舉債能力。由于普通股的預(yù)期收益較高，并可一定程度地抵銷通貨膨脹的影響（通常在通貨膨脹期間，不動(dòng)產(chǎn)升值時(shí)，普通股也隨之升值），因此普通股籌資容易吸收資金。

缺點(diǎn)：普通股的融資成本最高。與留存收益一樣，普通股的資本成本也表現(xiàn)為投資者的機(jī)會(huì)成本；不具有抵稅作用。普通股的發(fā)行程序復(fù)雜、審批期長(zhǎng)，時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本相對(duì)其他融資要高。普通股的融資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于股權(quán)結(jié)構(gòu)改變而導(dǎo)致的企業(yè)控制權(quán)變化，嚴(yán)重時(shí)會(huì)出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的喪失。如在股權(quán)相對(duì)較集中的情況下，股東采取“以手投票”的方式行使股東權(quán)時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策機(jī)制和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的變化，從而使企業(yè)原有股東的利益受影響；在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，小股東采取“以腳投票”的方式行使股東權(quán)時(shí)，會(huì)促發(fā)證券市場(chǎng)上的“惡意收購(gòu)”，這不但會(huì)使企業(yè)原有股東利益受影響，還會(huì)使企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者的利益也會(huì)面臨極大的危險(xiǎn)。在普通股融資的情況下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)在很大程度上受證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響，從而帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.銀行貸款融資。銀行是企業(yè)最主要的融資渠道。與債券融資相比，銀行貸款融資的優(yōu)點(diǎn)：手續(xù)簡(jiǎn)單，籌資速度快，借款彈性大。借款時(shí)企業(yè)與銀行直接交涉，有關(guān)條件可以談判確定；用款期間發(fā)生變動(dòng)，亦可與銀行再協(xié)商。融資成本較低。借款利率一般低于權(quán)益利率和債券利率，且借款屬于直接籌資，籌資費(fèi)用有無較小。

缺點(diǎn)：長(zhǎng)期借款的限制性條款較多，制約著借款的使用。短期借款要在短期內(nèi)歸還，特別是在帶有諸多附加條件的情況下，更使籌資風(fēng)險(xiǎn)加劇。

4.債券融資。企業(yè)債券，也稱公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，表示發(fā)債企業(yè)和投資人之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但有權(quán)按期收回約定的本息。在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)人優(yōu)先于股東享有對(duì)企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)。企業(yè)債券與股票一樣，同屬有價(jià)證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。

優(yōu)點(diǎn)：與銀行貸款融資相比，債券融資籌資對(duì)象廣，市場(chǎng)大。與權(quán)益籌資相比，債券籌資籌資成本低，不會(huì)改變企業(yè)的控制權(quán)。

缺點(diǎn)：與銀行貸款融資相比，債券融資成本高，風(fēng)險(xiǎn)大。與權(quán)益籌資相比，債券籌資有還本付息的壓力，籌資風(fēng)險(xiǎn)大。

5.商業(yè)信用融資。商業(yè)信用是指企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關(guān)系。商業(yè)信用的形式主要有：應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款和應(yīng)付票據(jù)。

優(yōu)點(diǎn)：方便及時(shí)，容易取得。對(duì)于多數(shù)企業(yè)來說，商業(yè)信用是一種持續(xù)性的信貸形勢(shì)，且無需正式辦理籌資手續(xù)。如果沒有現(xiàn)金折扣或使用不帶息票據(jù)，商業(yè)信用沒有籌資成本。

缺點(diǎn)：商業(yè)信用規(guī)模的局限性。受個(gè)別企業(yè)商品數(shù)量和規(guī)模的影響，商業(yè)信用方向的局限性。一般是由賣方提供給買方，受商品流轉(zhuǎn)方向的限制。商業(yè)信用期限的局限性。受生產(chǎn)和商品流轉(zhuǎn)周期的限制，一般只能是短期信用。商業(yè)信用授信對(duì)象的局限性。一般局限在企業(yè)之間。若企業(yè)長(zhǎng)期欠賬不還，則會(huì)信譽(yù)惡化，日后招致苛刻的信譽(yù)條件。

三、融資方式的選擇策略

1.遵循先“內(nèi)部融資”后“外部融資”的優(yōu)序理論。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的“優(yōu)序理論”,企業(yè)融資的首選是企業(yè)的內(nèi)部資金，主要是指企業(yè)留存的稅后利潤(rùn)；在內(nèi)部融資不足時(shí)，再進(jìn)行外部融資。而在外部融資時(shí)，先選擇低風(fēng)險(xiǎn)類型的債務(wù)融資，后選擇發(fā)行新的股票。

采用這種順序選擇融資方式的原因有以下三點(diǎn)：內(nèi)部融資成本相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)最小、使用靈活自主，可以有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況。負(fù)債比率尤其是高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)比率的提高會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的股權(quán)融資偏好易導(dǎo)致資金使用效率降低，一些公司將籌集的股權(quán)資金投向自身并不熟悉且投資收益率并不高的項(xiàng)目，有的上市公司甚至隨意改變其招股說明書上的資金用途，并且不能保證改變用途后的資金使用的獲利能力。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有較大提升的前景下，進(jìn)行新的股權(quán)融資會(huì)稀釋企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降低每股收益。此外，在我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)趨向不斷完善的情況下，企業(yè)股權(quán)再融資的門檻會(huì)提高，再融資成本會(huì)增加。比如，2008年8月22日，證監(jiān)會(huì)就再融資公司的分紅出臺(tái)征求意見稿，征求意見稿進(jìn)一步提高上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)的分紅比例，要求《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。同時(shí)，隨著投資者的不斷成熟，對(duì)企業(yè)股票的選擇也會(huì)趨向理性，可能導(dǎo)致股權(quán)融資方式?jīng)]有以前那樣暢通了。

目前，我國(guó)多數(shù)上市公司的融資順序則是將發(fā)行股票放在最優(yōu)先的位置，其次考慮債務(wù)融資，最后是內(nèi)部融資。這種融資順序易造成資金使用效率低下，財(cái)務(wù)杠桿作用弱化，助推股權(quán)融資偏好的傾向。值得注意的是，有研究者就不同融資方式對(duì)上市公司的績(jī)效做過研究并得出如下結(jié)論：配股融資對(duì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)性，而長(zhǎng)期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)在大多數(shù)情況下呈正相關(guān)性。配股融資對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)性是因?yàn)?，我?guó)上市公司中配股資金的相當(dāng)部分是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，歸還貸款，甚至存入銀行獲利息。凈資產(chǎn)收益率的要求，要遠(yuǎn)高于銀行貸款利率，企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率并不高的情況下，這種用高成本資金代替低成本資金的行為，并不符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，而較明顯的表現(xiàn)為對(duì)負(fù)債融資到期還本付息這種硬約束的厭惡。

這些現(xiàn)象說明，我國(guó)企業(yè)在選擇企業(yè)融資方式時(shí)，并沒有很好地權(quán)衡融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)融資的效率不高。有的企業(yè)甚至是根本沒有融資成本和風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，只要能暫時(shí)解決企業(yè)的資金問題，毫不在乎融資成本與風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)很容易受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊，影響資本的效率和收益狀況，甚至造成成本浪費(fèi)，使企業(yè)發(fā)展非常不利。

2.考慮實(shí)際情況，選擇合適的融資方式。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，并考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化等情況，選擇較為合適的融資方式。

（1）考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境是指企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，在經(jīng)濟(jì)增速較快時(shí)期，企業(yè)為了跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，需要籌集資金用于增加固定資產(chǎn)、存貨、人員等，企業(yè)一般可通過增發(fā)股票、發(fā)行債券或向銀行借款等融資方式獲得所需資金；在經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)放緩時(shí)，企業(yè)對(duì)資金的需求降低，一般應(yīng)逐漸收縮債務(wù)融資規(guī)模，盡量少用債務(wù)融資方式。

（2）考慮融資成本。由于不同融資方式具有不同的資金成本，為了以較低的融資成本取得所需資金，企業(yè)自然應(yīng)分析和比較各種籌資方式的資金成本的高低，盡量選擇資金成本低的融資方式及融資組合。融資成本越低，融資收益越好。

（3）考慮融資風(fēng)險(xiǎn)。不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，一般而言，債務(wù)融資方式因其必須定期還本付息，因此可能產(chǎn)生不能償付的風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)較大。而股權(quán)融資方式由于不存在還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，因而融資風(fēng)險(xiǎn)小。企業(yè)若采用了債務(wù)籌資方式，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，一旦當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)及每股收益下降得更快，從而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)幾大投資銀行的相繼破產(chǎn)，就是與濫用財(cái)務(wù)杠桿、無視融資方式的風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)。因此，企業(yè)務(wù)必根據(jù)自身的具體情況并考慮融資方式的風(fēng)險(xiǎn)程度選擇適合的融資方式。

（4）考慮企業(yè)的盈利能力及發(fā)展前景?？偟膩碚f，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越好，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，就越有能力承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)的投資利潤(rùn)率大于債務(wù)資金利息率的情況下，負(fù)債越多，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就越高，對(duì)企業(yè)發(fā)展及權(quán)益資本所有者就越有利。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力不斷上升、發(fā)展前景良好時(shí)，債務(wù)籌資是一種不錯(cuò)的選擇。而當(dāng)企業(yè)盈利能力不斷下降，財(cái)務(wù)狀況每況愈下，發(fā)展前景欠佳時(shí)期，企業(yè)應(yīng)盡量少用債務(wù)融資方式，以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，盈利能力較強(qiáng)且具有股本擴(kuò)張能力的企業(yè)，若有條件通過新發(fā)或增發(fā)股票方式籌集資金，則可用股權(quán)融資或股權(quán)融資與債務(wù)融資兩者兼而有之的融資方式籌集資金。

（5）考慮企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。若企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)出行業(yè)也比較容易，且整個(gè)行業(yè)的獲利能力呈下降趨勢(shì)時(shí)，則應(yīng)考慮用股權(quán)融資，慎用債務(wù)融資。企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較低，進(jìn)出行業(yè)也較困難，且企業(yè)的銷售利潤(rùn)在未來幾年能快速增長(zhǎng)時(shí)，則可考慮增加負(fù)債比例，獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。

（6）考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。一般情況下，固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重較高的企業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，要求有較多的權(quán)益資金等長(zhǎng)期資金做后盾；而流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的企業(yè)，其資金周轉(zhuǎn)速度快，可以較多地依賴流動(dòng)負(fù)債籌集資金。

為保持較佳的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)應(yīng)降低負(fù)債比例，改用股權(quán)籌資；資產(chǎn)負(fù)債率較低、財(cái)務(wù)較保守的企業(yè)，在遇合適投資機(jī)會(huì)時(shí)，可適度加大負(fù)債，分享財(cái)務(wù)杠桿利益，完善資本結(jié)構(gòu)。

（7）考慮企業(yè)的控制權(quán)。發(fā)行普通股會(huì)稀釋企業(yè)的控制權(quán)，可能使控制權(quán)旁落他人，而債務(wù)籌資一般不影響或很少影響控制權(quán)問題。因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況慎重選擇融資方式。

（8）考慮利率、稅率的變動(dòng)。如果目前利率較低，但預(yù)測(cè)以后可能上升，那么企業(yè)可通過發(fā)行長(zhǎng)期債券籌集資金，從而在若干年內(nèi)將利率固定在較低的水平上。反之，若目前利率較高，企業(yè)可通過流動(dòng)負(fù)債或股權(quán)融資方式籌集資金，以規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

就稅率來說，由于企業(yè)利用債務(wù)資金可以獲得減稅利益，因此，所得稅稅率越高，債務(wù)籌資的減稅利益就越多。此時(shí)，企業(yè)可優(yōu)先考慮債務(wù)融資；反之，債務(wù)籌資的減稅利益就越少。此時(shí)，企業(yè)可考慮股權(quán)融資。

總而言之，各種融資方式都有相應(yīng)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，融資方式的選擇是每個(gè)企業(yè)都會(huì)面臨的問題。企業(yè)在選擇融資方式時(shí)應(yīng)該全面分析和權(quán)衡融資成本與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，綜合考慮影響融資方式選擇的多種因素，根據(jù)具體情況靈活選擇使企業(yè)融資成本最低、融資風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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（作者單位：西山煤電（集團(tuán)）有限責(zé)任公司財(cái)務(wù)處 山西太原 030053）

（責(zé)編：賈偉）