淺析利率政策作用下的我國居民經(jīng)濟(jì)行為

張偉偉，張曉暉

（1.長春理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 長春 130000；2.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融系，吉林 長春

從利率政策傳導(dǎo)過程來看，企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟(jì)主體處于整個政策傳導(dǎo)鏈條的末端，是組成宏觀經(jīng)濟(jì)的單元和細(xì)胞。微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為綜合表現(xiàn)為社會物價水平和國民收入等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，而后者正是利率政策的最終指向。因此，利率政策能否有效最終取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體對市場利率（貨幣市場短期利率和資本市場長期利率）的彈性和對央行利率政策的解讀和預(yù)期，表現(xiàn)為投資行為、消費行為（與之對應(yīng)的是儲蓄行為）以及預(yù)期行為的模式和方向。

一、利率政策作用于居民經(jīng)濟(jì)行為的渠道

利率政策作用于居民經(jīng)濟(jì)行為的渠道主要包括商業(yè)銀行的利率渠道、信貸渠道和金融市場的財富渠道。

（一）商業(yè)銀行的利率渠道和信貸渠道

在利率政策通過商業(yè)銀行的利率渠道和信貸渠道向居民傳導(dǎo)的過程中，先因利率水平引起的個人財務(wù)成本和跨期消費選擇動力機(jī)制發(fā)生變化，居民據(jù)此選擇自身的儲蓄和消費，進(jìn)而影響產(chǎn)品市場的價格、產(chǎn)量和實體經(jīng)濟(jì)的運行，最終利率政策調(diào)控目標(biāo)得以實現(xiàn)。①這對于企業(yè)的影響是類似的，企業(yè)的儲蓄和信貸行為同樣受到利率渠道的影響，而個人的財務(wù)成本變成了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，居民消費對應(yīng)著企業(yè)的投資行為。

利率是作為居民儲蓄的收益和消費的機(jī)會成本影響著居民經(jīng)濟(jì)行為。例如，利率的提高意味著居民銀行存款的收益提高，而進(jìn)行消費則面臨著提高的機(jī)會成本，因此，合理的反應(yīng)是增加儲蓄存款、減少當(dāng)期消費，而在下期或消費的機(jī)會成本相對減小的時期再提高消費；反之，居民會通過向銀行貸款支持當(dāng)期收入無法滿足的額外消費，而用下期的貨幣收入進(jìn)行償貸并縮減消費。至于利率政策作用的最終效果，還要看居民經(jīng)濟(jì)行為的利率彈性，也就是消費或儲蓄行為在多大程度上對利率變動保持敏感性，或受其他因素影響的程度有多大。

具體來看，利率變動對居民消費（儲蓄）的影響可以劃分為兩種效應(yīng)：替代效應(yīng)和收入效應(yīng)。在一個經(jīng)濟(jì)上升周期，央行為抑制通貨膨脹調(diào)高利率水平，則儲蓄的收益提高，未來消費的機(jī)會成本則相對較低，因此會強(qiáng)化儲蓄的吸引力，使居民減少當(dāng)期消費，這稱為利率政策的替代效應(yīng)；利率水平的提高潛在地增加了儲蓄的未來價值，使居民感覺其收入會隨著利率的提高而增加，并樂于提高當(dāng)期消費水平，這是利率政策的收入效應(yīng)。替代效應(yīng)和收入效應(yīng)存在反向抑制作用，使得利率政策的效果難以確定，而兩種效應(yīng)的疊加體現(xiàn)為利率政策通過商業(yè)銀行的利率渠道對居民微觀經(jīng)濟(jì)行為的最終整體效應(yīng)。［1］

（二）金融市場的財富渠道

在一個居民資產(chǎn)（財富）結(jié)構(gòu)多元化的國家里，利率政策通過財富渠道對居民經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生了相當(dāng)程度的影響。①同樣，企業(yè)與之相對應(yīng)的是資產(chǎn)價格渠道，金融資產(chǎn)部分的構(gòu)成和比重決定了企業(yè)受金融市場傳導(dǎo)利率政策影響的大小。金融資產(chǎn)是居民財富總量的組成部分，這一特征在發(fā)達(dá)資本主義國家體現(xiàn)的尤為明顯。但在像我國這樣一個金融體系欠發(fā)達(dá)的國家里，由于貨幣市場、外匯市場、期貨市場、保險市場、證券投資基金市場等尚處于發(fā)展和成長時期，財富渠道主要體現(xiàn)為通過資本市場尤其是股票市場向居民傳導(dǎo)利率價格信號。一般情況下，財富渠道發(fā)揮利率政策功能的過程是：政府為刺激經(jīng)濟(jì)、鼓勵投資而向下調(diào)節(jié)利率水平，這對證券市場而言通常是利好消息，市場出現(xiàn)超買趨勢，證券價格受到鼓勵不斷上升，居民所持有的金融資產(chǎn)升值；按收入的生命周期理論，金融資產(chǎn)升值意味著居民的畢生財富也在不斷增加，則當(dāng)期消費自然會隨之增加；內(nèi)需擴(kuò)大促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，政策目標(biāo)得以體現(xiàn)。

雖然從長期來看，證券市場的資產(chǎn)升值過程多是暫時性的，并不必然帶來收入的持續(xù)增加和畢生財富的增長，但只要一定時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、股市穩(wěn)定發(fā)展，人們可預(yù)見的財富也將會不斷累積，并將其轉(zhuǎn)化為持久性收入的預(yù)期來支持當(dāng)期的消費增加。②前美聯(lián)儲主席格林斯潘曾言：“股價抬升的時間越長，消費者越容易將資本收益看做自己資產(chǎn)價值的永久增值，因而這筆錢是可以發(fā)揮的?！眳⒁姀埲海泿耪哂行缘奈⒂^基礎(chǔ)研究[J]．金融與經(jīng)濟(jì)，2007年5月。當(dāng)然，財富渠道向居民經(jīng)濟(jì)行為模式傳遞利率政策的廣泛性和有效性很大程度上取決于金融市場的建設(shè)，尤其是一個多層次資本市場的構(gòu)建。

二、利率政策作用下的我國居民經(jīng)濟(jì)行為

微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為一端連接著商業(yè)銀行的存貸款利率和資本市場的長期利率，另一端連接著實體經(jīng)濟(jì)（產(chǎn)品市場）的生產(chǎn)和消費——決定了社會產(chǎn)出和商品價格，其經(jīng)濟(jì)行為模式的選擇和實踐決定著利率政策在這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的效率，也決定了利率在多大程度上能對經(jīng)濟(jì)運行作出有效的干預(yù)和調(diào)節(jié)。我國從1996年以來，逐漸嘗試以利率政策作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)形式的重要手段之一，③考慮到利率政策周期的連貫性，央行開始重視利率調(diào)節(jié)的時間要更早一些。參見尚煜．不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段利率調(diào)整對居民儲蓄作用的實證分析[J]．財經(jīng)論叢，2007年第8期。但一直以來，利率調(diào)節(jié)居民消費、儲蓄行為的作用比較有限，表現(xiàn)為較低的利率彈性。在此，根據(jù)我國利率政策周期，分兩個階段對這一問題進(jìn)行分析。

（一）1996 2005年：利率持續(xù)下降時期

表1 我國利率政策周期（1996 2007年）

這一時期，出于“擴(kuò)大內(nèi)需”、平衡“三駕馬車”均衡帶動經(jīng)濟(jì)增長的本意，央行在政府的會意下不斷降低利率水平，如表1所示，金融機(jī)構(gòu)1年期貸款利率和存款利率分別從1996年5月的10.98%和9.18%下調(diào)到2004年10月的5.58%和2.25%，并一直維持到2006年4月。但與政策目標(biāo)截然相反的現(xiàn)實是，這一時期的居民人均消費水平不但沒有取得顯著的增長，而且人均儲蓄增長率一直居高不下。如圖1所示，1996—2003年我國居民人均儲蓄年增長率平均高出人均消費年增長率約10%。可見，這一時期居民消費、儲蓄等行為對利率是缺乏彈性的，利率政策表現(xiàn)出較大的低效率。

圖1 我國居民人均消費、儲蓄變動（19962003年）

（二）2006年以來：利率持續(xù)上升時期

如表1所示，我國自2006年4月以來開始進(jìn)入利率上升周期，為緩解通脹壓力，央行在兩年間8次調(diào)高金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，但這一期間居民儲蓄存款不僅沒有大幅度的提高，與之前利率下降周期相比，其年增長率反而出現(xiàn)了較大程度的下滑。如圖2所示，2006—2007年居民儲蓄存款年增長率一直保持在4%以下，在利率水平提高頻繁的2007年反而出現(xiàn)了停滯不前甚至下行的態(tài)勢。可以說，利率政策對居民微觀經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)作用在這一時期也是低效的。

圖2 我國金融機(jī)構(gòu)儲蓄存款變化（2006年1月~2008年8月）

三、對我國利率政策低效率的解析

造成我國利率政策低效率的原因很多，而且在不同的利率政策周期，抑制利率政策有效性的組成因素不盡相同，各種因素所產(chǎn)生的作用也不斷地發(fā)生變化。

（一）對1996—2005年利率政策低效率的解析

對于1996—2005年間國內(nèi)利率政策的低效率，國內(nèi)較多的學(xué)者給出了合理的分析，賈良定等人（2001）認(rèn)為收入差異、當(dāng)前信貸體制和文化觀念等存在約束，使居民無從增加當(dāng)期消費，造成儲蓄的低利率彈性，進(jìn)而影響了利率政策的有效發(fā)揮；陳湛勻（2001）認(rèn)為我國存在“流動性陷阱”，致使利率杠桿難以有效發(fā)揮作用；萬廣華等人（2001）通過分析得出的結(jié)論是，流動性因素和不確定性因素比利率對我國居民消費的利率彈性具有更大的解釋力度；蔡寧等人（2002）從居民跨期消費選擇理論出發(fā)，得出我國利率下調(diào)所帶來的收入效應(yīng)在很大程度上抵消了所帶來的替代效應(yīng)，使單一利率政策對居民當(dāng)期消費的拉動作用大大受限，而且特別指出了居民對未來不確定風(fēng)險的預(yù)期也是阻礙利率政策有效發(fā)揮效果的一個重要原因，等等。

總結(jié)這一時期的相關(guān)研究，可以發(fā)現(xiàn)：收入因素（包括絕對收入水平和收入結(jié)構(gòu)）引致的行為是造成利率政策在這一環(huán)節(jié)產(chǎn)生阻滯的最主要因素。幾乎所有的居民消費、儲蓄理論都把收入變量作為影響其消費行為的關(guān)鍵。在我國，長時間以來，中低收入人口比重較大，教育、住房、養(yǎng)老保險、醫(yī)療衛(wèi)生等制度體系的不完善使居民對未來生活懷有很大的不確定性，居民不斷增加其在銀行的“預(yù)防性儲蓄”，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)行為對利率變動很不敏感的現(xiàn)象，致使商業(yè)銀行的利率渠道無法有效發(fā)揮利率政策功能。從收入結(jié)構(gòu)上來說，居民工薪型收入占主導(dǎo)、資產(chǎn)性收入比重低，持久性收入低、不穩(wěn)定性收入比重高，等等，［2］這些收入結(jié)構(gòu)不均衡的特點也降低了居民的消費信心，從而抑制了利率政策的有效性。另外，由于之前我國消費信貸體系不健全，資本市場投資渠道不暢，部分高收入居民無從進(jìn)一步擴(kuò)大消費規(guī)模，也難以將剩余貨幣收入進(jìn)行資產(chǎn)性投資，加之中華民族勤儉、節(jié)約的傳統(tǒng)觀念和資本市場投資渠道的有限使其消費和投資欲望并不強(qiáng)烈，商業(yè)銀行的信貸渠道和金融市場的財富渠道未能有效發(fā)揮作用。可見，這一時期在微觀領(lǐng)域，由于利率政策發(fā)揮作用的渠道受到阻礙，利率政策阻滯因素主要體現(xiàn)為由收入、信貸體制、不確定性、流動性陷阱等因素造成的居民儲蓄、消費等經(jīng)濟(jì)行為的低利率彈性特征。

（二）對2005年以來利率政策低效率的解析

2005年以來，由于各方面條件已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，這一時期居民經(jīng)濟(jì)行為對利率的彈性較低的原因以及微觀領(lǐng)域利率政策阻滯因素的形成和作用呈現(xiàn)了完全不同的特征。

首先，前期累積消費剩余在這一時期出現(xiàn)井噴，消費能力呈現(xiàn)高速的慣性增長。這主要源于以下幾個方面：一是從需求來看，在之前很長一段時間內(nèi)，由于存在收入約束、不確定性約束、流動性約束等，居民的消費和投資行為受到極大的抑制，積累了大量的儲蓄存款，其儲蓄的邊際效用不斷降低，巨大的潛在消費能力（前期消費剩余）迫切需要釋放；二是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高位增長，在經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)后仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭，居民對未來收入的不確定性憂慮有了較大程度的下降，而且前一時期擴(kuò)張性的利率政策經(jīng)歷時滯效應(yīng)后逐漸發(fā)揮作用，居民消費動力和欲望不斷加強(qiáng)；三是從供給來看，隨著國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和投資引入，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，住房、汽車等耐用品消費市場的日趨成熟，為居民消費提供了巨大的產(chǎn)品市場，同時，醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老保險等公共服務(wù)體制不斷完善，使得社會巨大的消費壓力得到有效的釋放。這幾方面的原因綜合作用，使居民的消費行為呈現(xiàn)出對利率水平變動的不敏感以及利率政策的低效率，實質(zhì)上阻滯了利率政策發(fā)揮作用的過程。

其次，金融市場不斷發(fā)展，居民金融資產(chǎn)組合呈現(xiàn)多元化，金融市場的財富渠道逐漸打通，居民資產(chǎn)投資行為不理性。一方面，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸體制不斷成熟，住房、汽車等耐用品的消費有了銀行信貸作為支撐，因此得到了空前的發(fā)展和繁榮，很多居民加入了擴(kuò)大不動產(chǎn)消費甚至是投機(jī)性投資的隊伍之中，對金融機(jī)構(gòu)信貸利率變動不敏感，降低了利率政策的有效性；另一方面，隨著我國《證券法》、《證券投資基金法》等法律體制的不斷完善，金融市場尤其是資本市場得到了較大程度的發(fā)展，居民的金融資產(chǎn)投資渠道日益豐富，家庭財富的金融資產(chǎn)比重持續(xù)上升，金融市場的財富渠道對微觀主體的作用在特殊時期出現(xiàn)放大效應(yīng)，使居民對資本市場尤其是股票市場的投資行為出現(xiàn)追漲的不理性特征，“羊群效應(yīng)”明顯，①這一現(xiàn)象在我國過去的幾年里表現(xiàn)得尤為突出。以2005年“721”匯率改革和2005年開始的股權(quán)分置改革為契機(jī)，大量居民涌入股票、證券投資基金市場，不進(jìn)行股票市場價格變動的技術(shù)分析，也不進(jìn)行上市公司財務(wù)狀況的基本面分析，而是依賴“內(nèi)部消息”、追隨“莊家”資金流向盲目地補(bǔ)倉追漲，造成了我國股市的虛榮，投資行為表現(xiàn)出極大的不理性。從而表現(xiàn)為對資本市場長期利率變動的不敏感。以2007年為例，央行六次調(diào)高金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，但每次調(diào)整之后第二個工作日的股市價格反而出現(xiàn)較大幅度的上漲，這與金融市場本應(yīng)承受反向沖擊的影響相反。綜合以上分析，消費能力的過度釋放、不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資的非理性，使居民經(jīng)濟(jì)行為對央行發(fā)布的利率價格信號不敏感。

［1］ 蔡寧，李鋼，阮剛輝.利率政策對我國居民跨期消費選擇的效應(yīng)研究［J］.科學(xué)，2002，（4）.

［2］ 陳學(xué)彬等．貨幣政策效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)研究[J]，復(fù)旦學(xué)報（社會科學(xué)版），2005，（1）.