我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式研究

張 杰

摘要：近年來私募股權(quán)基金(PE)在我國(guó)發(fā)展迅猛，市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的多是外資PE，本土PE仍處于發(fā)展初期，在這個(gè)關(guān)口，對(duì)我國(guó)PE行業(yè)的適度監(jiān)管會(huì)推動(dòng)其沿著規(guī)范的軌道快速、健康地發(fā)展。文章在分析我國(guó)PE監(jiān)管必要性的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)PE監(jiān)管的“法律框架約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合”模式。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；模式

私募股權(quán)基金(PE)作為近年來國(guó)際金融市場(chǎng)異軍突起的重要力量。在經(jīng)濟(jì)生活中扮演著越來越重要的角色，已經(jīng)成為繼銀行信貸和證券市場(chǎng)之后的第三大融資市場(chǎng)主體。PE在我國(guó)還是一個(gè)新興事物，市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的多是外資PE，本土PE仍處于發(fā)展初期，在這個(gè)關(guān)口，對(duì)我國(guó)PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為重要，適度監(jiān)管不但不會(huì)阻礙反而會(huì)推動(dòng)其沿著規(guī)范的軌道快速、健康地發(fā)展。

一、我國(guó)PE監(jiān)管的必要性

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)PE監(jiān)管的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是需不需要監(jiān)管，二是如何進(jìn)行監(jiān)管。對(duì)于第一個(gè)問題，有一種似是而非的觀點(diǎn)。認(rèn)為國(guó)際上沒有對(duì)PE的單獨(dú)監(jiān)管。因此我國(guó)PE也不需要監(jiān)管。這種觀點(diǎn)只看到了問題的表面而忽略了我國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的差別，在我國(guó)PE監(jiān)管很有必要。

1、國(guó)際上PE投資者受《證券法》保護(hù)，而在我國(guó)PE投資者不受《證券法》保護(hù)。國(guó)際上PE投資者通常受到《證券法》保護(hù)。以美國(guó)為例。按照美國(guó)《證券法》的規(guī)定，PE屬于證券的一種，美國(guó)的PE投資者除了得到《合同法》的保護(hù)之外，還得到《證券法》的保護(hù)。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：①以私募方式募集的PE，可以按sEC的有關(guān)要求獲得豁免，但并不豁免《證券法》的其他規(guī)定，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。如果PE管理人在募集基金時(shí)存在欺詐、誤導(dǎo)，將承擔(dān)《證券法》上的責(zé)任，而不僅僅是《合同法》上的責(zé)任。從保護(hù)投資者的角度來看，《證券法》默認(rèn)投資者是需要特別保護(hù)的弱者，而《合同法》默認(rèn)合同雙方是平等主體，兩者在欺詐的認(rèn)定、舉證責(zé)任以及處罰上都不盡相同，因此，《證券法》的保護(hù)更加有利于投資者。②以公募方式募集資金，就需要接受與上市公司相同的監(jiān)管。

而我國(guó)《證券法》第二條規(guī)定?！霸谥腥A人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易。適用本法?！边@意味著除非以股票的形式出現(xiàn)，否則PE并不屬于證券，我國(guó)的PE投資者利益不受《證券法》的保護(hù)。

2、國(guó)際證券監(jiān)管主要采用注冊(cè)制，而在我國(guó)證券監(jiān)管采用核準(zhǔn)制。國(guó)際證券監(jiān)管主要采用以信息披露為中心的注冊(cè)制，而不是以實(shí)質(zhì)審查為核心的核準(zhǔn)制。在整體監(jiān)管的理念之下，國(guó)外未對(duì)PE實(shí)行專門監(jiān)管可以理解。但在我國(guó)，股票發(fā)行采用證監(jiān)會(huì)初審、發(fā)審委表決的核準(zhǔn)制，企業(yè)債券發(fā)行采用國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)同有關(guān)部門審核的方式(其中部分企業(yè)債券的發(fā)行采用了向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的準(zhǔn)私募方式)，金融債券的發(fā)行(即使是私募)也需經(jīng)銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)政府主管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，我國(guó)在證券監(jiān)管基本體系采用以實(shí)質(zhì)審查為核心的核準(zhǔn)制。這種方式符合我國(guó)國(guó)情，在金融工具發(fā)展初期具有積極作用。

3、國(guó)外成熟市場(chǎng)金融創(chuàng)新靠實(shí)體推動(dòng)，而在我國(guó)主要靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)。立法理念的不同，使得我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的立法遵循“法無(wú)允許則禁止”的準(zhǔn)則。這與美國(guó)等具有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家“法無(wú)禁止即許可”的立法理念截然不同。在比較完備的法律體系下，國(guó)外成熟市場(chǎng)的金融創(chuàng)新主要靠從事金融活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體推動(dòng)。而在我國(guó)金融改革與金融市場(chǎng)運(yùn)作過程中，無(wú)論是規(guī)章制度的出臺(tái)以及組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還是金融市場(chǎng)的生成及金融產(chǎn)品的推出，政府權(quán)力對(duì)金融改革與金融市場(chǎng)運(yùn)作的主導(dǎo)作用和政府權(quán)力對(duì)金融資源的配置與運(yùn)作的影響處處可見。我國(guó)金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來推動(dòng)，金融創(chuàng)新走的是一條“先試點(diǎn)，再推廣”的路徑，我國(guó)PE的發(fā)展正是這樣一個(gè)例證。目前我國(guó)PE產(chǎn)業(yè)沒有專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，缺乏專門機(jī)構(gòu)的有力推動(dòng)，此外我國(guó)尚沒有針對(duì)PE的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管條例，雖然也能在相關(guān)法律法規(guī)中找到其存在的合法性，但是缺乏明確的認(rèn)定，加上操作細(xì)則的缺失，制約其進(jìn)一步發(fā)展，也不利于實(shí)施有效的監(jiān)管。因此，除了防范融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)以外，我國(guó)PE行業(yè)需要一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過立法告訴PE機(jī)構(gòu)能做什么，不能做什么。

二、PE監(jiān)管模式的國(guó)際比較及啟示

1、美國(guó)的PE監(jiān)管模式。美國(guó)通過一系列的基金管理法規(guī)對(duì)私募基金市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，其法律體系是一個(gè)由國(guó)會(huì)立法、SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì))規(guī)章、各州立法、法院判例等組成的復(fù)雜規(guī)范體系，主要特征是注冊(cè)豁免，鼓勵(lì)發(fā)展，放松監(jiān)管。美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管的主要內(nèi)容有以下幾個(gè)方面：一是私募基金根據(jù)美國(guó)《證券法》中的D規(guī)則規(guī)定在符合一定條件，如符合投資人數(shù)規(guī)定等?？梢悦庥谧?cè)登記。此注冊(cè)豁免避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大：二是對(duì)私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對(duì)投資人數(shù)和資格限定兩方面。在投資人數(shù)方面。限制在100人以內(nèi)。但對(duì)基金的管理人員或參與管理的雇員，其購(gòu)買證券，不受100人的限制。而在投資者資格的限制方面，基金只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。三是對(duì)私募基金行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行。私募基金鑒于其投資者均為理性、成熟投資者，其內(nèi)部溝通、合作能力很強(qiáng)。故監(jiān)管部門無(wú)需對(duì)私募基金信息做披露要求。而公眾風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、自我保護(hù)能力較差，因而嚴(yán)格要求私募基金在發(fā)行時(shí)。禁止進(jìn)行公開廣告或一般勸誘的方式。比如通過報(bào)紙、雜志、電視、廣播等發(fā)布廣告，或者以促銷為目的舉辦座談會(huì)、會(huì)議等。

2、英國(guó)的PE監(jiān)管模式。英國(guó)私募基金的監(jiān)管以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。自律型監(jiān)管模式是指政府除了某些必要的立法外，較少干預(yù)證券市場(chǎng)，對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要由證券交易所及證券商協(xié)會(huì)等組織自律管理。自律監(jiān)管系統(tǒng)由三個(gè)自律管理機(jī)構(gòu)組成：證券交易商協(xié)會(huì)、收購(gòu)與兼并專門小組、證券業(yè)理事會(huì)，他們的職責(zé)是通過制訂一系列的條例和規(guī)則實(shí)施自我管制。財(cái)政部是英國(guó)投資基金監(jiān)管體系的最高層，它負(fù)責(zé)制訂基金監(jiān)管的大政方針；次高層是證券投資委員會(huì)，它是半官方半民間的機(jī)構(gòu)組織，負(fù)責(zé)制訂監(jiān)管技術(shù)性較強(qiáng)的管理措施：基本層是全國(guó)自律性質(zhì)的民間管理協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)采用“會(huì)員制”管理辦法來規(guī)范基金市場(chǎng)。想從事與投資基金有關(guān)活動(dòng)的任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)必須先取得相應(yīng)的會(huì)員資格，進(jìn)而享有所允許的業(yè)務(wù)活動(dòng)的完全自由權(quán)。成為會(huì)員后要嚴(yán)格遵守其中的要求規(guī)定，一旦違犯紀(jì)律，便將取消會(huì)員資格，進(jìn)而無(wú)法從事相應(yīng)的基金業(yè)務(wù)。英國(guó)主要依靠這種自律管理實(shí)現(xiàn)其監(jiān)管目的。不過。近年來其投資基金監(jiān)管也有所改變。走向法律監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的道路。但總體而言。仍以行業(yè)自律為主。法律規(guī)范相對(duì)寬松。

3、日本的PE監(jiān)管模式。在日本的投資基金監(jiān)管中。

政府扮演了十分重要的角色。日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的投資基金規(guī)范法規(guī)。私募基金的監(jiān)管則更為嚴(yán)格，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，并對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。私募基金的投資領(lǐng)域多為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。私募基金的發(fā)行和審核等制度都受到嚴(yán)格監(jiān)管。雖然一再修改的法律對(duì)于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了后來建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權(quán)力，但大藏省的完全監(jiān)控權(quán)使其難以發(fā)揮。日本的監(jiān)管模式較之英美兩國(guó)都更為嚴(yán)格。其私募基金的運(yùn)行和發(fā)展都是在政府的調(diào)節(jié)引導(dǎo)之下，是政府培育、支持、嚴(yán)格監(jiān)管的結(jié)果。

4、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)PE監(jiān)管模式的啟示。綜合以上分析，各國(guó)因歷史背景、市場(chǎng)發(fā)展差異等因素在PE監(jiān)管上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)告訴我們，需要建立一套行之有效適合我國(guó)國(guó)情的法律體系對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管：英國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們行業(yè)自律監(jiān)管體系也是一種很有效易于自我協(xié)調(diào)、自我平衡、自我約束的監(jiān)管模式：日本的經(jīng)驗(yàn)則說明，政府調(diào)控也要發(fā)揮重要作用。

在我國(guó)PE監(jiān)管模式的探索中，一定要要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，不宜完全照搬國(guó)外的監(jiān)管形式。我國(guó)的市場(chǎng)化程度不如美國(guó)，單純依靠法律難以達(dá)到最好的監(jiān)管效果：英國(guó)由于其基金業(yè)起步早，發(fā)展成熟，因而自律監(jiān)管的模式與我國(guó)PE剛剛起步仍然較為脆弱的狀況不相適應(yīng)：而日本那種嚴(yán)格的政府監(jiān)管模式不利于金融市場(chǎng)的自由化發(fā)展。因此，我國(guó)PE監(jiān)管模式的建設(shè)應(yīng)該結(jié)合我國(guó)投資人和管理人的現(xiàn)實(shí)，審慎前行。在監(jiān)管政策的制定中，應(yīng)該將促進(jìn)PE發(fā)展和防范PE帶來的風(fēng)險(xiǎn)并重，防止“一管就死”等情況出現(xiàn)。

三、我國(guó)PE的監(jiān)管模式構(gòu)建

1、健全法律監(jiān)管體制。第一個(gè)層次是健全法律監(jiān)管體制。在現(xiàn)有法律制度的基礎(chǔ)上，制定和完善PE相關(guān)的法律法規(guī)，尤其是有限合伙型PE所涉及的稅收制度及其相關(guān)配套法律法規(guī)。通過建立健全PE法律制度來規(guī)范與約束PE的行為，防范其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

在法律體系中市場(chǎng)準(zhǔn)入應(yīng)該作為法律監(jiān)管的重心，在構(gòu)建我國(guó)PE市場(chǎng)準(zhǔn)入制度時(shí)，需要重點(diǎn)考慮以下因素：一是維護(hù)經(jīng)濟(jì)主權(quán)和市場(chǎng)開放的平衡，即對(duì)外資PE或境外成立的PE在我國(guó)進(jìn)行投資的，需要明確準(zhǔn)入制度，是否需要和國(guó)內(nèi)的PE有所不同，在此過程中如何保證經(jīng)濟(jì)的自主性，同時(shí)不違反WTo的協(xié)定。二是市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻的高低必須和市場(chǎng)化程度的高低相結(jié)合。譬如，需求大的市場(chǎng)。準(zhǔn)入門檻要低一些，風(fēng)險(xiǎn)輻射范圍廣的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻要高一些。PE作為一種在我國(guó)剛剛興起的融資方式，本質(zhì)上屬于金融市場(chǎng)的一部分，而且市場(chǎng)化程度不高，因此準(zhǔn)入門檻有必要制定得高一些。三是PE的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度要公開、透明，具有可操作性，在執(zhí)行程序方面要保證公正性。

此外，可以利用法規(guī)對(duì)投資人的資格和人數(shù)進(jìn)行限定，以此來保護(hù)投資者資產(chǎn)的安全。還可通過一定的信息披露制度來加強(qiáng)對(duì)PE的監(jiān)管，PE的定期報(bào)告可以不對(duì)社會(huì)公眾公開，但一定要向投資者和管理層及時(shí)披露，便于投資者和監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況和風(fēng)險(xiǎn)狀況。因此，法律監(jiān)管體制的完善，可以為PE的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，使得PE有法可依，以此來化解PE的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2、明確或設(shè)立相應(yīng)的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)。第二個(gè)層次是明確或設(shè)立相應(yīng)的專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)。專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有一定的立法權(quán)和司法權(quán)，專門對(duì)PE的發(fā)行和交易活動(dòng)進(jìn)行管理。由于我國(guó)當(dāng)前法律法規(guī)體系不完備，明確監(jiān)管部門對(duì)于促進(jìn)PE行業(yè)的健康發(fā)展十分重要。

在政府監(jiān)管中要注意遵循市場(chǎng)化原則，改變過去那種政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，政府應(yīng)該為PE的發(fā)展提供具有一定約束力的監(jiān)管環(huán)境，通過制定相關(guān)政策把大量的、充分的交易合同標(biāo)準(zhǔn)化，定出統(tǒng)一的規(guī)則。并指定一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理，從而對(duì)社會(huì)公眾利益有益的外部性行為實(shí)施監(jiān)管，以便保障公眾權(quán)益。

我國(guó)PE的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)放在大額交易的股權(quán)資本流人和流出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，控制股權(quán)資本交易對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊和影響，制定信息披露要求和完善治理結(jié)構(gòu)等問題上來。對(duì)于涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和核心領(lǐng)域的外資PE的并購(gòu)行為，應(yīng)該通過專門的審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。通常PE投資涉及領(lǐng)域廣泛，在監(jiān)管過程中有跨部門的現(xiàn)象。此時(shí)，專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以牽頭部門間協(xié)調(diào)。實(shí)現(xiàn)多部門的聯(lián)合監(jiān)管，能夠有效避免多頭交叉管理給我國(guó)PE發(fā)展帶來的負(fù)面效應(yīng)。此外，還需加強(qiáng)PE監(jiān)管國(guó)際合作，加強(qiáng)國(guó)際間信息交流學(xué)習(xí)國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。建立全面的金融風(fēng)險(xiǎn)防體系，提高對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管力度與水平，實(shí)現(xiàn)PE的國(guó)內(nèi)外聯(lián)合監(jiān)管。

3、設(shè)立全國(guó)性的私募投資基金的行業(yè)協(xié)會(huì)。第三個(gè)層次是設(shè)立全國(guó)性的PE行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管?；鸬陌l(fā)起和運(yùn)作可以由相關(guān)法律約束。而行業(yè)道德約束、維護(hù)行業(yè)利益、提高行業(yè)整體水平等問題依靠行業(yè)協(xié)會(huì)完成。

具體來說。行業(yè)協(xié)會(huì)可從以下幾個(gè)方面發(fā)揮作用：①執(zhí)行國(guó)務(wù)院及國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、人民銀行、財(cái)政郝、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家工商總局等有關(guān)部門對(duì)于行業(yè)監(jiān)管的要求；②協(xié)助制定行業(yè)管理規(guī)定；③及時(shí)了解、掌握有關(guān)政府部門的各項(xiàng)監(jiān)管要求；④貫徹執(zhí)行行業(yè)政策；⑤統(tǒng)計(jì)收集行業(yè)數(shù)據(jù)，及時(shí)向政府主管部門提供；⑥協(xié)調(diào)政府與業(yè)界的關(guān)系；⑦配合政府及時(shí)處理行業(yè)內(nèi)的各種問題。作為自律的重要組成部分，行業(yè)協(xié)會(huì)通過自律管理。有組織地向主管部門將會(huì)員申報(bào)備案，使得PE規(guī)范化發(fā)展。PE行業(yè)自律組織不僅能夠代表行業(yè)整體利益對(duì)外進(jìn)行協(xié)調(diào)，進(jìn)行行業(yè)自律式的管理，維護(hù)行業(yè)整體的形象。而且將行業(yè)中的不遵紀(jì)守法者列入黑名單，從而凈化行業(yè)的環(huán)境，通過集體的力量推動(dòng)PE行業(yè)的規(guī)范快速發(fā)展，并對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)有力的約束。

各地方股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)已經(jīng)在我國(guó)PE行業(yè)自律方面進(jìn)行了有益探索，比如天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，作為我國(guó)首個(gè)PE協(xié)會(huì)，致力于拓寬直接融資渠道。對(duì)推動(dòng)我國(guó)股權(quán)投資基金沿著國(guó)際化、規(guī)范化、專業(yè)化方向發(fā)展，起到了積極作用。在此基礎(chǔ)上，可以結(jié)合實(shí)際情況及發(fā)展變化建立全國(guó)性的PE的行業(yè)自律組織，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，加強(qiáng)監(jiān)管力度，在全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)PE進(jìn)行總體的自我約束及自我監(jiān)管。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金西部項(xiàng)目(09XSH019)。

作者簡(jiǎn)介：張杰，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，

收稿日期：2009—10—09