新興市場(chǎng)大有作為

羅卓夫(Geoff Lewis)

新興股市此時(shí)此刻的估值水平,在歷史上總能提供良好的戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì),而新興經(jīng)濟(jì)體基本面的投資理?yè)?jù)又并未受到重大損傷,新興市場(chǎng)未來(lái)將大有作為

在經(jīng)歷過(guò)去一年金融市場(chǎng)的風(fēng)云劇變之后,環(huán)球經(jīng)濟(jì)前景目前依然陰霾密布,大多數(shù)資產(chǎn)類別也還繼續(xù)高度波動(dòng),全球更有大量資產(chǎn)仍然處于極端低價(jià)水平。在這種背景下,很多投資者可能仍在舔舐傷口,并且正質(zhì)疑自己的冒險(xiǎn)意圖。此時(shí)跟大家介紹某個(gè)資產(chǎn)類別的增長(zhǎng)潛力似乎有悖潮流,但我仍然想要強(qiáng)調(diào),新興市場(chǎng)未來(lái)將大有作為。

我們之所以認(rèn)為新興市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?主要是基于兩項(xiàng)原則以及一項(xiàng)重要假設(shè)。

原則之一已被廣泛接受并且無(wú)可辯駁,那就是新興市場(chǎng)已成為環(huán)球經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,同時(shí)由于新興經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)高速增長(zhǎng),其重要地位也將日益提高。

原則之二更加聚焦金融,即新興國(guó)家在環(huán)球資本市場(chǎng)中的重要性,與其在環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的地位未來(lái)將旗鼓相當(dāng)。新興市場(chǎng)在環(huán)球經(jīng)濟(jì)中的份額,及其在世界股市總值中的百分比,兩者間的差距將逐漸收窄。

至于那項(xiàng)假設(shè)則是,我們認(rèn)為這場(chǎng)70多年來(lái)環(huán)球經(jīng)濟(jì)的最大下滑,頂多只會(huì)令全球化的長(zhǎng)線進(jìn)程出現(xiàn)短暫且程度有限的倒退。

經(jīng)濟(jì)重要性無(wú)可辯駁

從人口統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)看,新興市場(chǎng)占環(huán)球經(jīng)濟(jì)及增長(zhǎng)率份額的上升趨勢(shì)有其必然性。在過(guò)去200年當(dāng)中,盎格魯-薩克森式(Anglo-Saxon)資本主義的崛起,使得在環(huán)球經(jīng)濟(jì)中建立并維持重要地位的國(guó)家,大都來(lái)自該項(xiàng)體系,具體而言就是北美以及西歐國(guó)家等。但是,假如回溯更加久遠(yuǎn)的歷史長(zhǎng)河就會(huì)發(fā)現(xiàn),一些現(xiàn)在被歸類為“新興”(emerging)的經(jīng)濟(jì)體,其實(shí)過(guò)去也曾是主宰世界的強(qiáng)國(guó)。所以,這一類新興國(guó)家更加準(zhǔn)確的名稱,應(yīng)該是“再興”(re-emerging)經(jīng)濟(jì)體(見圖1)。

這些經(jīng)濟(jì)及軍事強(qiáng)國(guó)的興衰更替,為經(jīng)濟(jì)及政治歷史學(xué)家們提供了豐富的素材。我們發(fā)現(xiàn),凡是推行經(jīng)濟(jì)改革并開放國(guó)門的國(guó)家,其人均本地生產(chǎn)總值都正在穩(wěn)步接近發(fā)達(dá)世界的水平。

我們認(rèn)為,全球化趨勢(shì)正是促使新興市場(chǎng)奮起直追的強(qiáng)大動(dòng)力。這一切轉(zhuǎn)變通常從城市化開始,然后帶動(dòng)制造業(yè)增長(zhǎng)以及基礎(chǔ)設(shè)施需求,并最終為收入提高及隨之而來(lái)的消費(fèi)模式改變鋪平道路。

過(guò)去十年上述所有環(huán)節(jié),都已在新興市場(chǎng)中得到鮮明體現(xiàn)。城市化比率正在急速提高(見圖2),基建需求及相關(guān)的計(jì)劃開支亦大幅增長(zhǎng)(見圖3)。我們認(rèn)為,假如當(dāng)前的環(huán)球經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)對(duì)這項(xiàng)趨勢(shì)產(chǎn)生影響,那也只會(huì)令其進(jìn)一步加快。隨著收入上升,消費(fèi)模式亦出現(xiàn)變革,推動(dòng)生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)型經(jīng)濟(jì)體。這種長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程,非但不會(huì)因?yàn)楫?dāng)前的金融海嘯而發(fā)生改變,反倒令其迫切性更加凸顯。

事實(shí)上,從新興國(guó)家應(yīng)對(duì)環(huán)球衰退的政策來(lái)看,各國(guó)政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要性正日趨重視。環(huán)球投資者對(duì)于這些變化趨勢(shì)可能已相當(dāng)了解,但他們對(duì)于前景仍有兩大疑問(wèn)。第一,經(jīng)濟(jì)重要性的提高,是否也會(huì)帶來(lái)金融地位的上升?第二,來(lái)自當(dāng)前環(huán)球衰退的威脅,是否會(huì)暫停甚至扭轉(zhuǎn)全球化趨勢(shì)?

金融重要性與日俱增

新興市場(chǎng)在環(huán)球股票指數(shù)中的份額,目前仍顯著落后于其在環(huán)球經(jīng)濟(jì)、人口、能源消費(fèi)等方面的比重。不過(guò),新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)改善,以及微觀經(jīng)濟(jì)方面的變革,都說(shuō)明新興市場(chǎng)的金融地位已開始奮起直追。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面,業(yè)界公認(rèn)新興國(guó)家的宏觀政策在過(guò)去數(shù)年逐漸改善,包括財(cái)政廉潔、使用通脹目標(biāo)取代利率目標(biāo)政策,以及外部平衡轉(zhuǎn)向盈余等。這些要素目前不僅仍然大致完好,而且還令新興市場(chǎng)在當(dāng)前的環(huán)球衰退周期中處于異乎尋常的穩(wěn)固地位。

作為環(huán)球宏觀失衡局面中的貸出一方,新興市場(chǎng)總體上避免了私營(yíng)范疇陷入負(fù)債周期,但很多發(fā)達(dá)國(guó)家未能如此幸運(yùn),目前正深受該問(wèn)題的荼毒。從巴西到印尼再到土耳其,很多新興國(guó)家數(shù)年來(lái)都在努力降低公共范疇負(fù)債對(duì)本地生產(chǎn)總值的比率。

從上世紀(jì)90年代以及本世紀(jì)初的兩次新興市場(chǎng)金融危機(jī)中,各國(guó)政府吸取了痛苦的教訓(xùn),因此努力控制政府負(fù)債。與此同時(shí),雖然本地利率回落以及信貸市場(chǎng)深化,但新興企業(yè)總體處于減債趨勢(shì),摩根士丹利環(huán)球新興市場(chǎng)指數(shù)成分國(guó)家的私營(yíng)范疇負(fù)債比率因此基本持平(見圖4)。

在外部層面,不僅新興市場(chǎng)的主權(quán)負(fù)債水平不斷下降,這些國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目盈余,亦使其在環(huán)球外匯儲(chǔ)備中的份額越來(lái)越大。這部分儲(chǔ)備大都被轉(zhuǎn)投入經(jīng)常項(xiàng)目赤字國(guó)家的債券市場(chǎng)。因而,在這場(chǎng)危機(jī)當(dāng)中,新興市場(chǎng)就變身為向發(fā)達(dá)國(guó)家提供貸款的重要“銀行家”。部分儲(chǔ)備則采取主權(quán)財(cái)富基金的形式,成為發(fā)達(dá)市場(chǎng)受損銀行的融資來(lái)源。

事實(shí)上,美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局于幾年前就已開始專門研究,亞洲國(guó)家購(gòu)買美債對(duì)于美國(guó)利率以及貨幣政策效果的影響。正是由于新興市場(chǎng)已經(jīng)積累并開始積極使用龐大的外匯儲(chǔ)備,在面對(duì)環(huán)球經(jīng)濟(jì)疲弱的困境時(shí),新興市場(chǎng)擁有更大空間可以采取反周期的貨幣及財(cái)政措施。

新興國(guó)家的這些政策空間優(yōu)勢(shì),在此次金融海嘯中得到諸多體現(xiàn)。一方面,始于亞洲各國(guó)的減息行動(dòng),如今已擴(kuò)展到拉丁美洲;另一方面,從中國(guó)到南非,再到智利,亦紛紛推出各種財(cái)政寬松政策。全球?qū)Υ艘延泄沧R(shí),即在此次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的環(huán)球大作戰(zhàn)中,有相當(dāng)比例的刺激措施正是來(lái)自新興市場(chǎng)。

另一項(xiàng)證據(jù)則是,規(guī)?？涨暗沫h(huán)球聯(lián)手減息,亦源自20國(guó)集團(tuán)金融峰會(huì),而非由發(fā)達(dá)國(guó)家構(gòu)成的七國(guó)集團(tuán)峰會(huì)。新興市場(chǎng)刺激本土內(nèi)需經(jīng)濟(jì)的能力,應(yīng)有助于減輕其對(duì)外圍出口市場(chǎng)恢復(fù)的依賴程度。與此同時(shí),這亦能緩解新興市場(chǎng)的貨幣貶值壓力。至于未來(lái)完成向內(nèi)需主導(dǎo)轉(zhuǎn)型時(shí),亞洲的貨幣是否又會(huì)需要重新估值,這顯然并非當(dāng)前最迫切需要考慮的議題。

從微觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看,一直以來(lái)都有種說(shuō)法認(rèn)為,新興國(guó)家在金融市場(chǎng)上的重要性與其經(jīng)濟(jì)地位并不匹配,其國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展未能帶來(lái)持續(xù)的企業(yè)盈利增長(zhǎng)。但最近十年以來(lái),新興企業(yè)的表現(xiàn)卻有所改善,意味著這種說(shuō)法已不合時(shí)宜。金融杠桿減少及運(yùn)營(yíng)杠桿提高,是該現(xiàn)象背后的重要原因,它推動(dòng)新興企業(yè)的股本回報(bào)率升至具有環(huán)球競(jìng)爭(zhēng)力的水平,并令新興市場(chǎng)在環(huán)球企業(yè)盈利中的份額攀上歷史新高(見圖5及圖6)。

當(dāng)前的環(huán)球衰退令發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股本回報(bào)率陷入調(diào)整周期,這自然也會(huì)對(duì)新興企業(yè)產(chǎn)生影響。但我們相信,這輪周期并不會(huì)改變新興企業(yè)資本紀(jì)律的改善趨勢(shì),因此對(duì)于股本回報(bào)率的長(zhǎng)線上漲亦不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

綜上所述,新興國(guó)家近期在世界經(jīng)濟(jì)決策舞臺(tái)上所扮演的角色,比以前積極很多,這就表明,新興市場(chǎng)在金融方面的重要性已達(dá)到前所未有的高度。同時(shí),隨著新興企業(yè)在環(huán)球盈利中的份額長(zhǎng)期上升,新興經(jīng)濟(jì)體在環(huán)球股票市值中所占的比例,亦將日趨接近其在環(huán)球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地位。

當(dāng)前周期的風(fēng)險(xiǎn)

假如當(dāng)前環(huán)球衰退周期為新興股市帶來(lái)的惟一風(fēng)險(xiǎn),只是企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)重大但短暫的收縮,那么,環(huán)球投資者毫無(wú)疑問(wèn)都應(yīng)該在資產(chǎn)組合中永久性地配置重大比例的該資產(chǎn)類別。接下來(lái)的問(wèn)題只在于,這項(xiàng)戰(zhàn)略性配置究竟應(yīng)占多大比例?以及圍繞這個(gè)戰(zhàn)略性配置,投資者應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整?不過(guò),在具體分析這些問(wèn)題之前,讓我們?cè)俅位仡櫼幌庐?dāng)前周期可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

首先也是最重大的風(fēng)險(xiǎn),在于全球化趨勢(shì)的政治穩(wěn)定性。作為該項(xiàng)趨勢(shì)的長(zhǎng)線利好作用,更加高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和隨之而來(lái)生活水平的不斷提高,在過(guò)去已經(jīng)顯而易見。但是,在政治層面上,當(dāng)前的衰退周期,卻可能讓各國(guó)針對(duì)跨境貿(mào)易及資本流動(dòng)的保護(hù)主義政策出現(xiàn)加強(qiáng)趨勢(shì)。

具有諷刺意義的是,全球化才是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石。正是全球化趨勢(shì)下的原材料進(jìn)口、產(chǎn)品出口、技術(shù)學(xué)習(xí)(通過(guò)外國(guó)直接投資)以及投資多余存款于外國(guó)資產(chǎn),令新興國(guó)家的城市化、工業(yè)化和基建發(fā)展成為可能。暫停全球化趨勢(shì),不僅將成為新興市場(chǎng)增長(zhǎng)道路上最重大的風(fēng)險(xiǎn),而且還將危及整個(gè)世界的未來(lái)財(cái)富。因而有必要再次強(qiáng)調(diào),我們的重要假設(shè)就是,經(jīng)濟(jì)及金融方面的保護(hù)主義趨勢(shì)前景十分有限。

其次,發(fā)端于發(fā)達(dá)世界的金融海嘯讓人們意識(shí)到,新興經(jīng)濟(jì)及股市似乎還沒(méi)有能力在一場(chǎng)全球性的危機(jī)中真正免疫。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝仓憽爆F(xiàn)實(shí),早期市場(chǎng)所憧憬的“脫鉤”理論也被證明無(wú)法成立。新興市場(chǎng)中的所有經(jīng)濟(jì)體無(wú)一例外都出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩,部分地區(qū)更是跌幅顯著。盡管已獲改善的基本面因素讓該資產(chǎn)類別的受損程度有限,但仍有部分個(gè)案暴露出結(jié)構(gòu)性的缺陷,比如東歐的對(duì)外負(fù)債問(wèn)題,以及俄羅斯的貨幣匯率過(guò)高等。對(duì)于投資者而言,更加重要的感受則是,在2008年下半年這樣的大跌市中,不管哪個(gè)市場(chǎng)都無(wú)處藏身。

戰(zhàn)略配置良機(jī)

過(guò)去幾個(gè)月的環(huán)球資產(chǎn)價(jià)格全面大跌,讓不同資產(chǎn)類別之間的分散功能消失殆盡,這就揭示出傳統(tǒng)的均值方差(亦即有效邊界)模型存在兩大缺陷:一是關(guān)于各資產(chǎn)類別回報(bào)的非正態(tài)分布,二是關(guān)于所謂“厚尾”(亦即極端)事件中相關(guān)系數(shù)的不穩(wěn)定性。為了克服傳統(tǒng)模型所面臨的這些挑戰(zhàn),國(guó)際投資界目前已在研發(fā)更加復(fù)雜的加強(qiáng)式模型,以解決上述問(wèn)題。

這些針對(duì)資本市場(chǎng)回報(bào)非常態(tài)特性的更加復(fù)雜的模型,其目標(biāo)也與傳統(tǒng)模型相一致,是旨在界定資產(chǎn)組合中戰(zhàn)略性配置新興股票的“正?！彼健Ｊ聦?shí)上,在這些新模型的最優(yōu)化組合中,新興市場(chǎng)占環(huán)球股票部分的比例被顯著提高。

但需要強(qiáng)調(diào)的是,無(wú)論是根據(jù)傳統(tǒng)方法所建立的最優(yōu)化模型,還是最新的加強(qiáng)式模型,新興股票的配置比例都要高于現(xiàn)實(shí)中大部分機(jī)構(gòu)投資者目前所設(shè)置的目標(biāo)。所以,盡管大部分投資者通常根據(jù)上述“戰(zhàn)略性正常”水平來(lái)部署自己的投資,但實(shí)際上其對(duì)新興市場(chǎng)的投資比重偏低(見圖7)。

那么,究竟應(yīng)當(dāng)如何更為有效地把握新興股票的投資機(jī)會(huì)呢?

我們認(rèn)為,新興市場(chǎng)中可投資機(jī)會(huì)的范疇已被大幅拓寬,因而現(xiàn)時(shí)投資該資產(chǎn)類別可以采用的方法也比以往更加豐富,包括主題驅(qū)動(dòng)、風(fēng)格驅(qū)動(dòng)、定量以及長(zhǎng)短倉(cāng)等都可被采納,而這些方法在過(guò)去20多年中大多只運(yùn)用于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)去年的極端市況之后,部分投資者可能會(huì)認(rèn)為,與其進(jìn)行如此復(fù)雜的配置,還不如直接購(gòu)買那些常見且廉價(jià)的資產(chǎn)配置工具,比如交易所交易基金(ETFs)以及指數(shù)追蹤基金等。但我們認(rèn)為,投資者應(yīng)警惕如此草率的結(jié)論。

首先,假如采用日均交易量作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),在環(huán)球性調(diào)整的市況當(dāng)中,滿足這種最低流動(dòng)性水平要求,可以投資的個(gè)股數(shù)量減少幅度非常溫和,而且減少趨勢(shì)只持續(xù)很短時(shí)間(見圖8)。

其次,指數(shù)只能代表人們今天已知的情況,卻不能預(yù)示未來(lái)的發(fā)展?；谛屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)的持久變化趨勢(shì),新興市場(chǎng)指數(shù)的構(gòu)成亦很有可能在未來(lái)數(shù)年發(fā)生重大改變。從盈利而非宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看,該趨勢(shì)的主要受惠者未必就是眼下正在主宰指數(shù)的那些公司,這就能為目光準(zhǔn)確的基金經(jīng)理創(chuàng)造重大的前瞻性選股機(jī)會(huì)。

第三,假如使用基金經(jīng)理的回報(bào)分布來(lái)觀察不同的資產(chǎn)類別,我們發(fā)現(xiàn),新興市場(chǎng)在環(huán)球股票當(dāng)中處上風(fēng)位置,說(shuō)明優(yōu)秀的基金經(jīng)理有能力在該資產(chǎn)類別中創(chuàng)造絕對(duì)回報(bào)(見圖9)。

最后,在環(huán)球股票調(diào)整市況中,估值差急劇擴(kuò)大,這亦對(duì)注重估值的積極型基金經(jīng)理有利。未來(lái)數(shù)年一旦估值差恢復(fù)到較為正常的水平,這類基金經(jīng)理就有望顯著跑贏大市。

以上這些元素交織到一起,說(shuō)明現(xiàn)在正是配置積極管理型新興市場(chǎng)股票基金的最佳時(shí)點(diǎn)。新興股市此時(shí)此刻的估值水平,在歷史上總能提供良好的戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì),而新興經(jīng)濟(jì)體基本面的投資理?yè)?jù)又并未受到重大損傷,因此展望長(zhǎng)遠(yuǎn)后市,新興股市必將大有作為?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)