衍生產(chǎn)品真義

申鉉尚(Stephen H. Shin)

作為投機(jī)或控制與管理風(fēng)險(xiǎn)的工具,衍生產(chǎn)品在現(xiàn)代化金融市場中起著至關(guān)重要的作用。將所有衍生產(chǎn)品粗略地歸類為一種產(chǎn)品而加以批判,甚至全面叫停,無異于因?yàn)榻煌ㄊ鹿实念l頻發(fā)生,而要取締汽車的使用

隨著金融危機(jī)在我們眼前爆發(fā)與蔓延,過去曾經(jīng)被視為金融創(chuàng)新與高端金融市場標(biāo)志的金融衍生產(chǎn)品,現(xiàn)在看起來,卻更像是欺詐與蒙騙的工具。然而,真是這樣嗎?

由于受到當(dāng)前金融危機(jī)的過度驚嚇,市場參與者、監(jiān)管者,以及相關(guān)各方都在有意無意地將衍生產(chǎn)品過度簡單化,并紛紛提出類似于這樣的主張:由于信用衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品是這場危機(jī)的元兇,那么所有衍生產(chǎn)品就一定都是“魔鬼”,甚至不乏觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)禁止使用衍生產(chǎn)品。

這樣的判斷可信嗎?事實(shí)上,即使所有信用衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品全部出現(xiàn)問題,僅占所有衍生產(chǎn)品市場相對較小比重(8%或者16%,取決于度量標(biāo)準(zhǔn)與方式)的信用衍生產(chǎn)品能夠代表所有衍生產(chǎn)品嗎?

對于中國金融衍生產(chǎn)品市場,乃至整個中國金融市場的未來,這些問題的答案有著特殊意義和重大影響。我們尤其應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到,自這場金融危機(jī)全面爆發(fā)并快速蔓延以來,盡管信用衍生產(chǎn)品備受媒體和各方批評,但作為投機(jī)或控制與管理風(fēng)險(xiǎn)的工具,其他衍生產(chǎn)品仍然在現(xiàn)代化金融市場中起著至關(guān)重要的作用。將所有衍生產(chǎn)品粗略地歸類為一種產(chǎn)品而加以批判,甚至全面叫停,無異于因?yàn)榻煌ㄊ鹿实陌l(fā)生,而要取締汽車的使用。

為了避免草率得出結(jié)論,我們將嘗試用收益與風(fēng)險(xiǎn)為框架,作一次認(rèn)真的剖析。

衍生產(chǎn)品分類

多數(shù)讀者也許并不真正熟悉衍生產(chǎn)品,數(shù)據(jù)表明,備受詬病、人人喊打的那些復(fù)雜的衍生產(chǎn)品,其實(shí)只占衍生產(chǎn)品市場的一成左右。

2008年6月,國際清算銀行(BIS)估計(jì),單場外交易(OTC)的衍生產(chǎn)品市場,其名義本金余額就已達(dá)到683萬億美元,涉及合同總市值20萬億美元。實(shí)際上,此估計(jì)值可以作為衍生產(chǎn)品整體規(guī)模的合理替代值,因?yàn)榇蟛糠盅苌a(chǎn)品交易發(fā)生于場外,而只有大約20%的利率衍生產(chǎn)品和50%的股票衍生產(chǎn)品是例外。

關(guān)于衍生產(chǎn)品市場的分類,首先可以依據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品的類型,其次可以依據(jù)是否附有選擇權(quán)。按照基本定義,衍生產(chǎn)品的價(jià)值取決于基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格,因此依據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品進(jìn)行分類是比較自然的方式。而在如此分類后,我們會發(fā)現(xiàn),利率衍生產(chǎn)品占據(jù)了市場主體份額;排名其后的可能為外匯衍生產(chǎn)品或者信用衍生產(chǎn)品(信用違約互換)。但是,這后兩種誰排在前,要看衡量標(biāo)準(zhǔn)的差異。事實(shí)上,這樣的結(jié)果也合乎常理。因?yàn)閺钠胀ǖ你y行賬戶到住房貸款,利率本身便是日常生活中重要的組成部分。

第二種分類方式,則依據(jù)于衍生產(chǎn)品是否附有選擇權(quán)。選擇權(quán)是指期權(quán)買方可以選擇僅在合約對其有利的情況(所謂價(jià)內(nèi)狀態(tài),即市值是賺錢的)下執(zhí)行事先已約定好的合約的權(quán)力。當(dāng)然,選擇權(quán)是有成本的(所謂期權(quán)價(jià)格),即在簽訂合約伊始,期權(quán)買方應(yīng)當(dāng)支付給期權(quán)賣方的權(quán)利出讓費(fèi)。

在實(shí)際中,選擇權(quán)的使用狀況頗有些出乎意料,在衍生產(chǎn)品的本金余額中,僅有約13%的部分屬于該類型,絕大部分衍生產(chǎn)品交易并未附加選擇權(quán)。換言之,并不如其名稱耀眼,大多數(shù)存量衍生產(chǎn)品均為簡單約定,即在未來某時點(diǎn)按某固定價(jià)格買進(jìn)或者賣出某項(xiàng)金融產(chǎn)品;而時常被媒體用以感慨和渲染的,有著令人難以理解的神秘名稱——例如,“敲出式利差區(qū)間累計(jì)型持續(xù)久期利率互換”(Constant Maturity Swap Spread Range Accrual with Knock Out)、“目標(biāo)累計(jì)贖回”(Target Accumulation Redemption Swap),且具有高度復(fù)雜結(jié)構(gòu)的奇異衍生產(chǎn)品,只占有很小的比重。

至此,我們也許會問,諸如資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押貸款支持證券(MBS)或擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等證券化產(chǎn)品,是如何被歸類于衍生產(chǎn)品的?事實(shí)上,根本而言,這種“歸類”并不妥當(dāng)。由于此類證券化產(chǎn)品通常被認(rèn)為相對“復(fù)雜”,至少不像債券或者貸款那么簡單而易懂。因此,金融市場和相關(guān)媒體,會習(xí)慣于將證券化產(chǎn)品當(dāng)做衍生產(chǎn)品。但是,必須說明,證券化產(chǎn)品并非衍生產(chǎn)品,而是具有公司債券性質(zhì)的有價(jià)證券。由于當(dāng)前金融危機(jī)涉及資產(chǎn)證券化,并且二者之間存在一定程度的交疊。

衍生產(chǎn)品的實(shí)際應(yīng)用,可以分為以套期保值為目的或以投機(jī)為目的(證券化產(chǎn)品在實(shí)際應(yīng)用中主要以籌集資本為目的)。套期保值交易通?；诒┞队谑袌鲲L(fēng)險(xiǎn)中的真實(shí)經(jīng)濟(jì)頭寸,因此,套期保值者往往希望顯著降低并有效管理此類敞口風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)性衍生產(chǎn)品交易,常常是因?yàn)橥稒C(jī)者有意擴(kuò)大對某特定市場風(fēng)險(xiǎn)的敞口,而其本身或許并沒有真實(shí)經(jīng)濟(jì)頭寸。

如果我們能夠列舉大量實(shí)例來說明,無論是企業(yè)還是投資者,均可以利用衍生產(chǎn)品對沖其真正的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),從而實(shí)現(xiàn)降低和管理市場風(fēng)險(xiǎn)的目的,那么,即便并未討論到投機(jī)者是如何從衍生產(chǎn)品中獲得好處的,我們也可以確定地說,衍生產(chǎn)品可以成為有用且有益的工具。

衍生產(chǎn)品的好處

一個發(fā)展健康的衍生產(chǎn)品市場,能夠給予金融市場參與者管理市場風(fēng)險(xiǎn)的一系列方法和手段。

對于大多數(shù)處于真實(shí)市場中的公司企業(yè)與投資者,在其核心業(yè)務(wù)之外,的確面臨著巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)對于商品進(jìn)出口規(guī)模較大、貿(mào)易依賴程度較高的公司更為明顯。很多時候,公司希望通過自然套期保值來降低風(fēng)險(xiǎn)。例如,一家日本公司在美國建廠,雇傭美國工人,通過這樣的手段來降低美元/日元匯率波動的影響。然而,這種自然套期保值對于中國出口商來說常常難以實(shí)現(xiàn),因?yàn)樵谕ǔＧ闆r下中國的人力成本是重要的競爭優(yōu)勢。對于這些出口商,面臨著成本以人民幣計(jì)價(jià)和收入以外幣計(jì)價(jià)所造成的難以避免的市場風(fēng)險(xiǎn),而衍生產(chǎn)品則提供了能夠管理這些風(fēng)險(xiǎn)的一系列方法或手段。

尤其在目前如此波動的市場情況下,衍生產(chǎn)品有助于“鎖定”或者穩(wěn)定未來的收益、商品成本和利息支出成本,從而降低收入的波動性,最終將轉(zhuǎn)化為更高的股票市場價(jià)值。對于這些公司,如果沒有健康發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場,其商業(yè)成本會實(shí)質(zhì)性增加,因?yàn)樗鼈儗⒑苡锌赡艹蔀槭袌霾▌拥臓奚贰?/p>

而獲得好處的則不僅僅是公司企業(yè),還有廣大的投資者。假設(shè)你是一名債券資產(chǎn)組合管理者,目前市場中僅有固定利率債券可供買進(jìn)。那么在持續(xù)上升的利率環(huán)境下,情況勢必非常糟糕。因?yàn)槲┮坏倪x擇,是在其他投資者拋售債券的同時,你也隨之出售(當(dāng)然是伴隨著大額損失),或者選擇不出售而承受損失。但是,如果有利率期貨或利率互換市場,債券投資人可以利用這些工具降低潛在的損失。在利率上升的環(huán)境里,這些工具可以幫助穩(wěn)定整個債券市場價(jià)格。否則,債券市場實(shí)際上會經(jīng)歷更大的收益率和業(yè)績波動。

同樣,如果你是一名公司債資產(chǎn)組合管理者,業(yè)績是基于或者與某種公司債市指數(shù)掛鉤。由于多數(shù)公司債都被持有到期,且每年發(fā)行的公司債的公司也較為有限,因此,即便是做到與其掛鉤的基準(zhǔn)指數(shù)打平手,在實(shí)際中也不容易。因此,投資者會轉(zhuǎn)向信用違約互換(CDS)市場,來實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)組合敞口。當(dāng)市場中存在剩余流動性(利率很低,債券被普遍購買),且在缺少基礎(chǔ)債券的情況下,這種做法尤為普遍。

從交易的另一端看,銀行和保險(xiǎn)公司在貸款給公司企業(yè)后,希望管理其信用風(fēng)險(xiǎn),或者希望挪出信用額度空間以安排下一筆貸款。在這種情形下,無論是利率衍生產(chǎn)品還是信用衍生產(chǎn)品,都是能夠?qū)顿Y者、銀行和保險(xiǎn)公司起到幫助作用的重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從某種意義上說,可以將CDS視為機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)套期保值工具。誠然,它們并不能夠像外匯衍生產(chǎn)品或利率衍生產(chǎn)品那樣,幫助實(shí)體公司實(shí)現(xiàn)對收入波動的完全對沖。但是,通過使銀行間和機(jī)構(gòu)投資者市場的流動性提供能夠更加有效率,它們依然間接地幫助到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

相對于基礎(chǔ)產(chǎn)品而言,衍生產(chǎn)品市場能夠?qū)崿F(xiàn)超高速發(fā)展的一個重要原因是,衍生產(chǎn)品非常有效率。對用戶而言,諸多主要優(yōu)點(diǎn)之一,是不需要預(yù)付現(xiàn)金就可以得到相同的經(jīng)濟(jì)頭寸。衍生產(chǎn)品的用戶為獲取這份便利而支付款項(xiàng),就像個人消費(fèi)者為使用信用卡而需要支付費(fèi)用一樣。并且,類似于信用卡公司只將信用擴(kuò)展到合乎資質(zhì)的個人,每個衍生產(chǎn)品交易對手都是在進(jìn)行信用分析之后進(jìn)入衍生產(chǎn)品市場。如果不考慮其他因素影響,這種便利性會導(dǎo)致更大的流動性(最簡單地,導(dǎo)致了參與者的增多),而最終會降低交易成本(買入/賣出利差會越來越小)。

衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)

衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與其他金融工具的風(fēng)險(xiǎn)相類似,即當(dāng)市場實(shí)際狀況與我們的期望狀況相背離或不一致時存在的潛在損失。但是,有評論家指出,相比于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品(非衍生類金融產(chǎn)品),衍生產(chǎn)品所造成的損失似乎更大,風(fēng)險(xiǎn)累積速度更快,而且更易于隱藏(直到風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模地爆發(fā)),因此衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更大,也更加危險(xiǎn)。

可以看出,對衍生產(chǎn)品持批評態(tài)度的人更加在意易于被放大、傳播速度更快的損失,而未必在意事實(shí)上廣泛存在于所有金融產(chǎn)品中的潛在損失。

從經(jīng)濟(jì)角度講,即便不能稱之為完全相同,衍生產(chǎn)品的損益狀況與其基礎(chǔ)資產(chǎn)也是相類似的。僅有的區(qū)別是衍生產(chǎn)品以信用擴(kuò)展為基礎(chǔ),而基礎(chǔ)產(chǎn)品則不是。也就是說,當(dāng)購買證券資產(chǎn)的時候需要預(yù)付現(xiàn)金;而進(jìn)入基于此證券資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品時,多數(shù)不需要預(yù)付現(xiàn)金。

在一樁衍生產(chǎn)品交易中,人們只需要簽署一份合同,以保證在將來能夠接收或者支付相對于某個事前設(shè)定價(jià)格水平(對于遠(yuǎn)期或者互換而言)的收益或者損失即可。所以,盡管衍生產(chǎn)品讓我們“擁有”了與所購買基礎(chǔ)資產(chǎn)相同或相類似的損益狀況,但實(shí)際上并未真正購買基礎(chǔ)證券資產(chǎn)。而且,從技術(shù)上講,因?yàn)椴]有真正擁有基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn),所以無需預(yù)付。

因此,信用擴(kuò)展既成為衍生產(chǎn)品的基本特性,也成為了批評者所關(guān)注的核心問題。但是我們必須意識到,信用擴(kuò)展或者杠桿早已經(jīng)成為了金融市場的組成部分,例如信用卡或一般借貸行為。所以,衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是另一種形態(tài)的風(fēng)險(xiǎn),是有所區(qū)別于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),但卻并非一種全新的風(fēng)險(xiǎn)。

至此,我們有必要提醒自己,與當(dāng)前相對流行的想法恰恰相反,并非所有的杠桿都是負(fù)面或者危險(xiǎn)的。事實(shí)上,如果認(rèn)為所有杠桿都是壞的,則無疑是一種過于無知的表現(xiàn)。例如,信用卡為我們的日常生活提供了安全和便利,更為零售業(yè)管理部門和稅務(wù)當(dāng)局提供了重要而有價(jià)值的信息。盡管相對來說,一般性的借貸更加容易發(fā)生爭議,但是如果沒有這種借貸,政府、公司和個人根本無法實(shí)現(xiàn)增長或者不能實(shí)現(xiàn)盡快增長,從而將顯著限制經(jīng)濟(jì)活力。

相應(yīng)地,衍生產(chǎn)品也起著類似的重要作用,除了作為套期保值工具用來管理風(fēng)險(xiǎn),還可以讓投機(jī)者從其所能接受的市場風(fēng)險(xiǎn)暴露中獲得利益。如果沒有CDS,銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)管理將變得極為困難。因此,衍生產(chǎn)品作為另一種形式的杠桿,必然會在金融市場和整體經(jīng)濟(jì)中起到獨(dú)特而重要的作用。

此外,有些時候,衍生產(chǎn)品的問題被指責(zé)為深藏不露,而且其非現(xiàn)金的特性也被認(rèn)為是對傳統(tǒng)管制的顛覆,形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。事實(shí)上,問題的關(guān)鍵是現(xiàn)有會計(jì)體系和監(jiān)管體系均缺少對衍生產(chǎn)品的必要說明,而這本身并不是衍生產(chǎn)品的問題。

綜上所述,相對其他非衍生品類金融產(chǎn)品而言,對于現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)管理體系、監(jiān)管體系和會計(jì)體系,所謂衍生產(chǎn)品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)并非難以理解的全新問題。

金融危機(jī)教訓(xùn)

如果衍生產(chǎn)品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)并非新生問題,那么在此次金融危機(jī)中,為什么衍生產(chǎn)品,特別是CDS會被單獨(dú)拉出來為這場危機(jī)負(fù)責(zé)?我想至少應(yīng)當(dāng)有三個原因,其中的兩個原因目前正在被彌補(bǔ)或修正,最后一個卻可能永遠(yuǎn)也無法被改變。

首先,CDS有著非常獨(dú)特的交易對手風(fēng)險(xiǎn)特征,而這樣的特征會要求一些基礎(chǔ)框架的改變。

與外匯、大宗商品、股票或者利率衍生產(chǎn)品不同,信用衍生產(chǎn)品的支付(保險(xiǎn)索賠)只有在信用事件(違約事件)出現(xiàn)時才會發(fā)生。因此,如果交易對手與相關(guān)信用機(jī)構(gòu)之間存在信用上的正相關(guān)關(guān)系,問題就顯得尤為糟糕。換言之,就好像有很高的概率發(fā)生如下尷尬情形:即當(dāng)違約事件已發(fā)生而導(dǎo)致一項(xiàng)索賠需要被賠付時,相關(guān)的保險(xiǎn)公司卻也行將破產(chǎn)。由于大多數(shù)的衍生產(chǎn)品在場外進(jìn)行交易,所以,對于CDS而言,確實(shí)需要一個相對集中的清算機(jī)構(gòu)或者一個基于交易所的系統(tǒng),以使交易對手的風(fēng)險(xiǎn)更加透明化。

最新消息顯示,這一結(jié)構(gòu)性問題正在被著手解決。目前,已經(jīng)提出了許多方案,其目的是使CDS置于交易所內(nèi)或至少置于清算機(jī)構(gòu)平臺上,二者都是相對有效的解決思路。我確信,只要使“誰擁有CDS”和“擁有怎樣的CDS”這兩個關(guān)鍵問題實(shí)現(xiàn)透明化,另一個美國國際集團(tuán)(AIG)將不會出現(xiàn)。

對CDS激烈批評的另一個重要原因,是認(rèn)為此產(chǎn)品太不成熟。然而,正如每個孩子在一所新學(xué)校的經(jīng)歷一樣,大多需要與對方經(jīng)過一段時間后才能互相適應(yīng)與熟悉。坦率地講,長期以來,金融市場及其監(jiān)管者已經(jīng)意識到一般性金融杠桿工具所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),這也是為什么有關(guān)監(jiān)管制度對于金融杠桿的關(guān)注程度如此之高。例如,銀行監(jiān)管中對于資本充足率的要求實(shí)際就是對于銀行杠桿的控制,而保險(xiǎn)監(jiān)管也一直嘗試推行類似的規(guī)則與資本要求。

但是,在實(shí)際中,由于CDS發(fā)展速度驚人,現(xiàn)有的規(guī)章制度來不及將其有效納入監(jiān)管體系之中。由此,很長時期以來我們聽到了很多關(guān)于CDS違背或者破壞現(xiàn)有監(jiān)管制度的事例。但是我堅(jiān)信,一旦CDS被合理、有效地納入監(jiān)管體系之中,相較以往,其表現(xiàn)一定會出現(xiàn)積極而顯著的改觀。因?yàn)閺睦碚摻嵌榷?CDS并不是難以理解、難以控制的新興事物。

關(guān)于此,目前我們可以看到積極與消積兩方面的狀況。其中,積極方面是,無論實(shí)際情況怎樣,全球監(jiān)管體系的確正在朝著正確的方向努力;而消極方面是,無論是針對銀行的新巴塞爾協(xié)議還是針對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的償付能力要求II(包含于“歐盟資本要求指導(dǎo)”中),其落實(shí)與執(zhí)行均需要比預(yù)期更為長久的時間。所以,我們所面對的應(yīng)當(dāng)只是時間問題,即何時能夠?qū)崿F(xiàn)有效監(jiān)管,而并非再繼續(xù)爭論是否能夠或是否需要進(jìn)行有效監(jiān)管。

關(guān)于上述兩個原因,我們可以并且能夠使之改善。但是,有的問題我們可能永遠(yuǎn)也無法改變,即對金融產(chǎn)品的濫用或者惡意使用。