股改前后我國A股上市公司股利政策比較研究

陳 偉 葛岳靜

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A

內容摘要:股利政策作為公司財務管理的一項重要內容,一直是國內外財務管理學界研究和探討的熱點問題。上市公司的股利政策是股票市場的一項重要內容,可以反映上市公司對股票市場的態(tài)度。本文對股改前后我國A股上市公司股利政策的基本情況、市場反應、信息內涵進行比較,研究結果表明:不論是在股改之前還是之后,A股上市公司股利政策的市場反應與其真實的信息內涵之間都表現(xiàn)出嚴重的不對稱性。

關鍵詞:股利政策 股權分置改革 A股上市公司 市場反應 信息內涵

股利政策作為公司財務管理的一項重要內容,一直是國內外財務管理學界研究和探討的熱點問題。上市公司的股利政策同時還是股票市場的一項重要內容,因此更加受到人們的關注。上市公司的股利政策可以反映上市公司對股票市場的態(tài)度,上市公司股利政策的市場反應可以反映股民對股票市場的態(tài)度。2005年以來,中國成功地推進了股權分置改革(下文簡稱“股改”),到2006年年底,已經有86.4%的中國A股上市公司成功地完成了股改,中國股票市場的這一歷史遺留問題基本上得到了解決。

股改前后A股上市公司股利政策基本情況比較

股利政策是指公司股利決策機構對與股利有關的事項所作出的決定。股利政策有狹義與廣義之分。狹義的股利政策主要包括三個方面的內容:是否發(fā)放股利;以什么形式發(fā)放股利;發(fā)放多少股利。廣義的股利政策還包括股利宣告日、股權登記日和股利發(fā)放日的確定,股利公告渠道的選擇,股利資金的籌集等內容。

(一) 是否發(fā)放股利

中國A股上市公司1992-2006年年度股利分配情況(見表1)。分配1992年年度股利的中國A股上市公司占其總數(shù)的86.8%,之后兩年這一比例逐年上升,到1994年達到最高點90.6%。1995年開始,這一比例又逐年下降,到1999年降到最低點40%。2000年這一比例又大幅回升到64.5%,2001年又降到60.8%。從2002年開始一直到2006年,這一比例一直在51%上下正常波動。從2006年年度股利分配預案看,這一比例為50.8%,即使是不用進行股改或者2006年12月31日前完成股改的公司,分配股利的公司占其總數(shù)的比例也只有56.9%。截至2006年12月31日,在中國A股上市的1404家公司中有1213家不用進行股改或者已經完成股改。這說明股改前后,中國A股上市公司在是否發(fā)放股利方面的表現(xiàn)并沒有顯著的差異。

(二)以什么形式發(fā)放股利

中國A股上市公司1992-2006年年度股利發(fā)放形式(見表2)。在分配1992年年度股利的中國A股上市公司中,純派息的公司占6.5%,純送股的公司占32.6%,純轉增的公司占2.2%,發(fā)放混合股利的公司占58.7%,按照各種發(fā)放形式所占比例的大小順序排列依次為混合股利、純送股、純派息和純轉增。1993年年度股利的各種發(fā)放形式所占比例與1992年相比,雖然在數(shù)字上存在一些差異,純派息所占的比例有較大幅度的上升,其他三種發(fā)放形式所占的比例都有一定幅度的下降,但是其大小順序仍然與1992年相同,仍是混合股利所占比例為50%以上,其次為純送股,再次為純派息,最后為純轉增。

從1994年開始一直到1998年,純派息所占的比例超過混合股利,躍居第一,混合股利則退至其后,之后依次為純送股、純轉增。

(三)發(fā)放多少股利

中國A股上市公司1992-2006年年度股利每股發(fā)放比例平均值(見表3)。分配1992年年度股利的中國A股上市公司的每股派息比例平均值為0.0879元,每股送股比例平均值為0.2866股,每股轉增比例平均值為0.2828股,其中送股的每股發(fā)放比例平均值最大,轉增次之,派息最小。1993年與1992年相比,派息和送股的每股發(fā)放比例平均值都有一定幅度的增加,轉增的每股發(fā)放比例平均值則有一定幅度的減少,但是仍然是送股的每股發(fā)放比例平均值最大,轉增次之,派息最小。1994年與1993年相比,派息的每股發(fā)放比例平均值有小幅的增加,然而送股和轉增的每股發(fā)放比例平均值都有大幅的減少,其中仍然是送股的每股發(fā)放比例平均值最大,但是派息的每股發(fā)放比例平均值超過轉增位居第二。

1995年到2006年期間,分配年度股利的中國A股上市公司的每股發(fā)放比例的平均值一直保持轉增最大,送股其次,派息最小的大小順序。

從2006年年度股利分配預案看,分配年度股利的中國A股上市公司的每股派息比例平均值為0.1541元,每股送股比例平均值為0.2465股,每股轉增比例平均值為0.4280股;在不用進行股改或者2006年12月31日前完成股改的公司中,每股派息比例平均值為0.1539元,每股送股比例平均值為0.2489股,每股轉增比例平均值為0.4252股。這說明股改前后,中國A股上市公司在發(fā)放多少股利方面的表現(xiàn)并沒有顯著的差異。

股改前后A股上市公司股利政策市場反應比較

研究股利政策市場反應的思路通常是計算股利宣告前后一定期間內股票的超額收益,根據超額收益的大小判斷股利政策市場反應的強弱。

(一)股改前中國A股上市公司股利政策的市場反應

陳曉、陳小悅和倪凡于1998年發(fā)表的《我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究》一文,運用累計超額收益法以1995年以及以前上市的86家A股上市公司為樣本,分現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三類對首次股利宣告的信號傳遞效應進行了實證研究。研究表明,三類首次股利宣告均能導致大于0的超額收益,股票股利、混合股利和現(xiàn)金股利的累計平均超額收益率依次遞減。假設檢驗結果表明,我國上市公司首次股利宣告具有信號傳遞效應,相對于現(xiàn)金股利,市場更加偏好股票股利與混合股利。

(二)股改后中國A股上市公司股利政策的市場反應

不同股利分配政策的公司股票的日超額收益率平均值(見圖1)。不分配股利的公司股票的日超額收益率平均值在年報(分配預案)公告日前2天為0.010482,從年報(分配預案)公告日前1天開始急劇下降,到年報(分配預案)公告日當天降到最低點-0.009288。純派息的公司股票的日超額收益率平均值在年報(分配預案)公告日前3天為0.013707,從年報(分配預案)公告日前2天開始急劇下降,到年報(分配預案)公告日當天降到最低點-0.018197。純送轉的公司股票的日超額收益率平均值在年報(分配預案)公告日前2天為0.032849,從年報(分配預案)公告日前1天開始急劇下降,降到-0.006019,在年報(分配預案)公告日當天又回升到-0.001364,在年報(分配預案)公告日后1天又再次降到-0.003186,在年報(分配預案)公告日后2天又回升到0.000620。發(fā)放混合股利的公司股票的日超額收益率平均值在年報(分配預案)公告日前1天為0.049632,從年報(分配預案)公告日當天開始急劇下降,到年報(分配預案)公告日后2天降到最低點-0.019850。這說明,市場對2006年年度股利分配預案的公告有一定的反應,并且市場對不同股利分配政策的反應時間和反應程度存在差異。

不同股利分配政策的公司股票的累計超額收益率平均值(見圖2)。不分配股利、純派息、純送轉和發(fā)放混合股利四個分類樣本組中的股票在期間[-20,-20]內的累計超額收益率平均值分別為:0.009509、0.005774、-0.002489和0.003021,在期間[-20,-5]內的累計超額收益率平均值分別為:0.102647、0.082648、0.096731和0.080049,在期間[-20,20]內的累計超額收益率平均值分別為:0.355597、0.209267、0.465296和0.293853。這四個分類樣本組中的股票在期間[-20,-20]和[-20,-5]內的累計超額收益率平均值差距都很小,但是在期間 [-20,20]內的累計超額收益率平均值差距則十分明顯。這說明,市場對2006年年度股利分配預案的公告有一定的反應,并且市場對不同股利分配政策的偏好存在差異。

股改前后A股上市公司股利政策信息內涵比較

(一)股改前A股上市公司股利政策的信息內涵

孫小文、于笑坤于2003年發(fā)表的《上市公司股利政策信號傳遞效應的實證分析》一文運用凈資產收益率對我國上市公司2000年股利宣告的信息內涵進行了實證研究。文章對242家分配2000年股利和79家不分配2000年股利的樣本公司在2001年的凈資產收益率進行了獨立樣本t檢驗,結果表明分配2000年股利的公司在2001年的收益狀況好于不分配2000年股利的公司。文章還用獨立樣本t檢驗的方法對現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三組樣本公司在2001年的凈資產收益率進行了兩兩分組檢驗,結果表明分配2000年股利的公司在2001年的收益狀況并沒有因為股利發(fā)放形式的不同而有顯著的差異。

(二)股改后A股上市公司股利政策的信息內涵

本文運用基本每股收益這一指標來說明中國A股上市公司2006年年度股利預案的信息內涵,計算了樣本公司2006年年度股利預案每股發(fā)放比例與2007年年度基本每股收益的相關系數(shù),并運用假設檢驗說明分配股利與不分配股利的信息內涵差異狀況和純派息與純送轉的信息內涵差異狀況。

綜上所述,股改前后,中國A股上市公司股利政策的信息內涵各有其相同和不同之處。相同之處在于:分配股利相對于不分配股利傳遞出更加利好的信號。不同之處在于:股改前,不同的股利發(fā)放形式傳遞出的信號基本沒有區(qū)別;股改后,純派息相對于純送轉傳遞出更加利好的信號。

結論

股改前后,中國A股上市公司在是否發(fā)放股利、以什么形式發(fā)放股利和發(fā)放多少股利這三個方面的表現(xiàn)都沒有顯著的差異。股改并沒有使中國A股上市公司股利政策的基本情況發(fā)生明顯的變化。股改使中國A股上市公司股利政策的重要影響因素之一股權結構發(fā)生了較大的變化,并且在股改過程中,許多公司都向股東承諾了較高的股利支付率。如果上市公司在股改過程中有關高股利支付率的承諾已經兌現(xiàn),那么本文的結論就從反面說明了中國的股利支付率在股改以前就已經達到了較高的水平,中國的股利收益率較低的原因在于中國上市公司的盈利能力較差和股價過高,證實了朱云、吳文鋒和吳沖鋒在《國際視角下的中國股利支付率和收益率分析》一文中提出的觀點。

股改前后,中國A股上市公司股利政策的市場反應沒有顯著差異,相對于分配股利,市場更加偏好不分配股利的公司股票;相對于純派息,市場更加偏好純送轉。雖然股改前后中國A股上市公司股利政策的信息內涵有不同之處,但是不論是在改革之前還是在改革之后,股利政策的市場反應與其真實的信息內涵之間都表現(xiàn)出嚴重的不對稱性。這一結論說明:中國股票市場投資者的投資理念還不夠成熟,依靠資本利得獲利的投機心理比較嚴重,并且股改并沒有使這一狀況得到改善。

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