從次貸危機看資產(chǎn)證券化運作過程的風(fēng)險緩釋效率

李　彬

摘要:資產(chǎn)證券化的信用強化技術(shù)長是金融業(yè)近年最令人矚目的革新,但其風(fēng)險緩釋機制卻在次貸危機中暴露出許多缺陷,本文將分析次貸危機中資產(chǎn)證券化風(fēng)險緩釋技術(shù)的效率,并針對此提出金融機構(gòu)在證券化業(yè)務(wù)中進行風(fēng)險管理的對策。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險緩釋;次貸;資產(chǎn)證券化;衍生工具

信用風(fēng)險緩釋技術(shù)是指通過采取抵押、擔(dān)?；蛐庞醚苌ぞ咭约皟艨蹍f(xié)議中沖銷頭寸的辦法等轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險的方法和技術(shù)。抵押品作為債務(wù)人違約時的償還債務(wù)來源,可以有效地消除或降低債務(wù)人違約時商業(yè)銀行的損失,從而消除或降低信用風(fēng)險,擔(dān)保和信用衍生品則可以將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保提供方和信用衍生產(chǎn)品交易對手,凈扣協(xié)議允許銀行將對同一債務(wù)人的債權(quán)和債務(wù)對沖,這也有效地降低了信用風(fēng)險頭寸暴露。

無論是抵押擔(dān)保,還是衍生工具,都無法從實質(zhì)上消除信用風(fēng)險,只能使風(fēng)險在各資產(chǎn)證券化參與者之間進行分配,而在資產(chǎn)證券化層層風(fēng)險緩釋技術(shù)的使用中,衍生品設(shè)計的技術(shù)越復(fù)雜、證券化產(chǎn)品種類越多、參與證券化各個環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)層次越多、產(chǎn)品定價便越難。原始抵押信貸資產(chǎn)經(jīng)過多次分割包裝和信用增級后,最終的結(jié)果是投資者根本無法確切了解其中所蘊含的風(fēng)險。而在結(jié)構(gòu)化技術(shù)的多次使用中,不但沒有減少信用風(fēng)險,風(fēng)險緩釋技術(shù)的作用大打折扣,反而由于參與機構(gòu)的增多、鏈條的拉長加大了操作風(fēng)險和道德風(fēng)險。

一、抵押品信用風(fēng)險緩釋的效率

對于合格抵押品,信用風(fēng)險緩釋的作用體現(xiàn)為違約損失率的下降;資產(chǎn)池的匯集一定程度上有效分散了非系統(tǒng)風(fēng)險,但由于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池資產(chǎn),例如按揭貸款及結(jié)構(gòu)化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關(guān)性,在市場繁榮時,抵押品價格上升,金融機構(gòu)定期重估價值并需追加貸款,如市場持續(xù)繁榮,則可能出現(xiàn)早償風(fēng)險;而進入衰退周期,由于抵押品的同質(zhì)性造成違約率上升。

在次貸危機中,次級抵押貸款的一個普遍特征是通過貸款產(chǎn)品設(shè)計,使頭兩到三年還款額較低甚至低于應(yīng)付利息,而利息累計到幾年后(通常是三年)重新設(shè)定或本金重新計算,于是,對貸款者而言,非常理想的狀態(tài)是:房地產(chǎn)價格持續(xù)上升,當(dāng)ARM利率進入重新安排期時,借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產(chǎn)來提前還款,這種情況下證券化產(chǎn)品沒有信用風(fēng)險,但卻增加了早償風(fēng)險,次貸規(guī)模不斷擴大;反之,如果房地產(chǎn)價格在重新設(shè)定期時已進入下跌周期,由于借款者在此時還款額突然上升,而因房產(chǎn)價格下跌又無法通過出售房地產(chǎn)提前還貸,借款者無法承擔(dān),最終只能選擇違約,而由于MBS資產(chǎn)池抵押品的同質(zhì)性,違約率必然大幅上升,造成相關(guān)產(chǎn)品風(fēng)險顯著增加。

可見,次級抵押貸款產(chǎn)品的設(shè)計存在很多問題,這種誘惑性利率設(shè)計貸款對房地產(chǎn)價格上升依賴性極強,具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時也對金融效率有損傷。在美國,對按揭貸款條件的監(jiān)控分散在各州,美國聯(lián)邦儲備委員會沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管的職能。在資產(chǎn)價格不斷上漲的情況下,聯(lián)邦儲備委員會除了使用長期利率的調(diào)控手段之外,不能更有效地調(diào)控和規(guī)范金融機構(gòu)的放款和證券化行為。

二、信用衍生工具(CDO等)的風(fēng)險緩釋機制

隨著抵押支持證券市場的發(fā)展,金融創(chuàng)新的深入,Alt-AI貸款和次級抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開發(fā)行的資產(chǎn)支持型的抵押債務(wù)權(quán)益(CDO)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級抵押貸款得以證券化發(fā)行。

但這一證券化過程牽涉對抵押貸款池進行復(fù)雜的切分,并且只能用金融計算模型來估計未來CDO的現(xiàn)金流狀況,而不同的債券評級機構(gòu)、抵押發(fā)行人、投資機構(gòu)的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產(chǎn)品交易的活躍,但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。

如圖1,廣義的次級抵押支持債券市場分為三個層次,第一層是初級證券化產(chǎn)品,既次級住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級RMBS的衍生證券市場,包括抵押擔(dān)保債券(CMO),房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場;第三層次是在上述基礎(chǔ)衍生化的CDO市場。

在CDO的構(gòu)筑之中,SPV通過對基礎(chǔ)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進拆分和組合,構(gòu)筑出久期凹性、收益風(fēng)險特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照約定在投資者之間進行分配,這種現(xiàn)金流的分配方式被稱做“現(xiàn)金流瀑布”,通常,分為高級、中級、低級三層次,另外還有一個不公開發(fā)行的權(quán)益級,多為發(fā)行者自行買回,與股本作用相同?，F(xiàn)金流依照信用等級次序進行償付,當(dāng)其他層級的債券本金和收益全部得到償付時,權(quán)益級將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)全部剩余現(xiàn)金流。

高級衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產(chǎn)品。在合成性CDO結(jié)構(gòu)中,SPV并不真正擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),而是通過結(jié)構(gòu)性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的敞口(圖3),并將發(fā)起人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給CDO投資者,而投資者以保險金的形式獲得收益。

可見,無論是現(xiàn)金流還是合成型CDO,本質(zhì)是通過一組與信用相關(guān)的資產(chǎn)組合起來,利用現(xiàn)金流分配等金融技術(shù),通過信用分層等手段創(chuàng)造出來的新型信用證券,這種產(chǎn)品是被設(shè)計出來的,與普通金融證券產(chǎn)品有較大的區(qū)別,現(xiàn)金流支付機制在整個證券化過程中起了重要作用,通過現(xiàn)金流支付機制形成信用分檔,每個信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對基礎(chǔ)資產(chǎn)敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產(chǎn)品每個檔次都有不同的風(fēng)險特征,又是場外交易的產(chǎn)品,其價格只能通過模型計算,缺乏市場價格形成機制,價格確定是否合理完全依賴于模型的準(zhǔn)確度。

CDO構(gòu)造過程中,通過多次證券化和結(jié)構(gòu)性金融安排,風(fēng)險被高度集中在中間檔和股權(quán)檔,當(dāng)然,高風(fēng)險也伴隨著高收益,實際上等于是提高了投資于次級抵押風(fēng)險的杠桿性,迎合市場上以對沖基金為代表的激進類投資者的風(fēng)險偏好。

由此我們可知CDO的風(fēng)險轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用,反而會使得市場變得更加不穩(wěn)定。

(一)從整體上講,CDO分散信用風(fēng)險效果有限,甚至?xí)e累風(fēng)險

分層技術(shù)雖然通過結(jié)構(gòu)化將證券化產(chǎn)品分成不同收益和風(fēng)險的檔級,適應(yīng)不同風(fēng)險偏好投資者的要求,實際上做的是金融產(chǎn)品細分工作,而風(fēng)險集中在低級和權(quán)益級,導(dǎo)致風(fēng)險隨時間推移被積累。特別是在權(quán)益層為發(fā)行者購回的情況下,實際上并沒有起到風(fēng)險緩釋的作用。

(二)多檔次多環(huán)節(jié)導(dǎo)致操作風(fēng)險和道德風(fēng)險

當(dāng)傳統(tǒng)貸款功能分散給多個有限責(zé)任的承受者,檔次劃分復(fù)雜,環(huán)節(jié)重重,導(dǎo)致風(fēng)險呈現(xiàn)連續(xù)性與復(fù)雜性,而由于CDO 的構(gòu)造和定價相當(dāng)復(fù)雜,不但容易產(chǎn)生操作風(fēng)險,而且CDO整個運作過程中環(huán)節(jié)和參與機構(gòu)頗多,每多一個環(huán)節(jié),便多一層費用和道德風(fēng)險,不但參與者的風(fēng)險難于控制,而且監(jiān)管機構(gòu)對風(fēng)險監(jiān)管困難重重。由于定價模型多樣,當(dāng)外行投資者涉足CDO 市場,難免有損于金融穩(wěn)定。

(三)信用違約互換的違約風(fēng)險難以估計

合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過程中多了一個交易合約,多了一重違約風(fēng)險,交易合約的違約風(fēng)險比證券化的信用風(fēng)險更為復(fù)雜,也會隨著時間推移不斷變化。

(四)發(fā)起人道德風(fēng)險問題突出

由于能夠通過發(fā)行CDO 將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)出,這降低了商業(yè)銀行進行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵,從而有可能導(dǎo)致整體信用質(zhì)量的下降。

三、金融機構(gòu)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理策略

隨著金融深化,商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險等金融機構(gòu)難免作為發(fā)起行或投資者等角色參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,基于資產(chǎn)證券化風(fēng)險緩釋過程中存在的問題,金融機構(gòu)應(yīng)加強資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理,準(zhǔn)確衡量其風(fēng)險暴露。

(一)在計量資產(chǎn)證券化風(fēng)險時應(yīng)以其經(jīng)濟實質(zhì)為依據(jù)

金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時,應(yīng)重視證券化交易的經(jīng)濟本質(zhì),而不應(yīng)只看其法律與會計形式,無論資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如何變化,使用了何種衍生工具,應(yīng)對其風(fēng)險分配或轉(zhuǎn)移的過程進行準(zhǔn)確衡量,例如對于發(fā)起人的隱形支持、CDO分檔中權(quán)益檔的實際風(fēng)險等都必須根據(jù)實際情況計量風(fēng)險。

(二)改進信用風(fēng)險計量模型,準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品的風(fēng)險

次貸危機中損失最大者幾乎全是頂尖金融機構(gòu),這些機構(gòu)擁有完善的風(fēng)險管理系統(tǒng),雇用大批專家運作高度復(fù)雜的風(fēng)險模型。然而,包括JP 摩根在內(nèi)的眾多機構(gòu)都未能探察到2007 年發(fā)生的次貸風(fēng)險。這次危機中暴露出了金融機構(gòu)現(xiàn)在使用的信用風(fēng)險計量模型缺乏前瞻性、未對極端條件進行分析等缺陷。即使這些計量模型可取,其仰仗的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也必須涵蓋至少一個經(jīng)濟周期以上,事實上大部分參與資產(chǎn)證券化交易的金融機構(gòu)很少采用超過五年以上的經(jīng)濟數(shù)據(jù),這也嚴(yán)重影響了模型計算結(jié)果的準(zhǔn)確性。要準(zhǔn)確計量資產(chǎn)證券化的風(fēng)險,除了對違約率和損失率的估算以外,還需對系統(tǒng)性風(fēng)險進行處理,在模型中增加壓力測試、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經(jīng)驗所做出的定性預(yù)測也可與模型計算結(jié)果參照互補,更全面地評估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。

(三)改變過于依賴外部評級的狀況

由于評級機構(gòu)過去一直以來的良好表現(xiàn),許多金融機構(gòu)在進行證券化的過程中,過分依賴評級機構(gòu)而忽略了自身的風(fēng)險評估職能。金融機構(gòu)應(yīng)將資產(chǎn)證券化監(jiān)管作為銀行風(fēng)險管理的重要組成部分,努力提升自身風(fēng)險管理計量與管理水平,將外部評級作為內(nèi)部評級的參考標(biāo)準(zhǔn),二者結(jié)合準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險。

(四)加強內(nèi)控管理,減少操作風(fēng)險

證券化產(chǎn)品因為其交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、交易市場的靈活性、交易手段的多樣性必然會面臨更大的市場波動, 會需要更多的操作流程, 因此其操作風(fēng)險絲毫不亞于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險程度。金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時,必須制訂規(guī)范的執(zhí)行程序,加強內(nèi)部控制,防范操作風(fēng)險。

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