完善我國上市公司預測性信息披露法律制度的思考

周　奮

【摘要】 預測性信息披露制度是證券信息披露制度的一個難點。一方面，由于預測性信息具有風險性和不確定性的特點，易誤導投資者，必須嚴格規(guī)范發(fā)行人的披露行為；另一方面，此類信息對于投資者作出相應的投資判斷有很大幫助，因此又應鼓勵該信息的披露。預測性信息披露制度必須盡可能地在二者之間尋求一個均衡點。

【關鍵詞】 上市公司；預測性信息；法律制度

在證券市場中，投資者根據(jù)相關信息來進行決策和判斷，及時、完整、真實的上市公司信息披露是證券市場“公平、公開、公正”三公原則的具體體現(xiàn)，也是實現(xiàn)證券市場籌集資金和配置資源功能的根本保障。從各國證券市場發(fā)展歷程和經(jīng)驗看，證券市場發(fā)展的歷史既是一部規(guī)范信息披露的歷史，又是一部保護投資者合法權益的歷史。

一、 預測性信息披露制度的價值分析

1．有利于防止內(nèi)幕交易，保護中小投資者的利益

如果預測性信息不被正式披露出來，大投資者與機構投資者在日常的交往中是非常有可能獲得預測性信息進而獲取經(jīng)濟利益的。而對于中小投資者而言，他們卻很難通過正當途徑獲取，這些預測性信息也就得不到公平合理的利用，嚴重損害中小投資者的經(jīng)濟利益的同時，最終會進一步加劇社會財富的分配不均。

2．有利于資源的有效配置，促進資本市場發(fā)展

證券市場中的信息是投資者據(jù)以決策的基礎，可靠的預測性信息能夠?qū)ν顿Y者加以正確的指引和導向，從而使得投資者能夠在最短的時間內(nèi)做出最為有效的投資決策，從而提高了證券市場的效率，同時也實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，這在一定程度上將促進資本市場的健康發(fā)展。

3．有利于提高公司管理水平

預測性信息往往可以基本反映出上市公司目前的經(jīng)營狀況和今后的發(fā)展方向，從一定意義上來說是公司信心和決心的體現(xiàn)，對于公司的管理層來說，這就意味著一種壓力和動力，他們必須努力去提高公司的經(jīng)營水平，以達到預測性信息中的目標。

二、我國預測性信息披露法律制度存在的問題

1．關于預測性信息披露的規(guī)定內(nèi)容零散，不成體系

相關規(guī)定散見于《證券法》以及中國證監(jiān)會發(fā)布的各種規(guī)定中，內(nèi)容零散，不成體系。預測性信息披露制度的規(guī)定缺乏系統(tǒng)性、不成體系會造成善意的發(fā)行人在進行預測性信息披露的過程中難有清晰的法定程序去遵循，同時也會造成某些發(fā)行人利用法律的漏洞發(fā)布虛假性或者是誤導性的上市公司預測性信息，損害投資者的利益，滋生證券欺詐、內(nèi)幕交易以及大投資者和機構投資者操縱市場等擾亂證券市場秩序的不法行為。

2．責任體系不完善

法律責任包括民事責任、刑事責任及行政責任三種形式，目前對信息披露的違法違規(guī)行為主要由證監(jiān)會進行行政處罰，中國證監(jiān)會對于上市公司違反信息披露法規(guī)的處罰方式主要有警告和罰款兩種。上海和深圳兩家交易所對因信息披露違規(guī)的處罰主要有公開譴責、內(nèi)部批評和責令改正三種。上述幾種處罰方式中，最嚴厲的也不過警告和罰款兩種方式。至于民事責任，法律上雖有規(guī)定，但是缺乏可以進一步具體操作的規(guī)范。此外，由于證券市場的復雜性造成了刑法上因果關系的舉證困難，使得上市公司的不實或的預測性信息披露難以受到刑事責任的追究。由此可見，在實踐中，即使上市公司預測性信息披露的被證實是不實的或者是誤導性的陳述，發(fā)行人也僅僅會受到行政處罰而很難進入司法程序。單一的行政處罰根本無法對上市公司構成法律上的威懾，進而出現(xiàn)了風險與收益不對等的情況，面對巨大的融資效益和相對較小的風險，上市公司更愿意挺而走險。

3．未建立相配套的免責制度

健全的預測性信息披露的責任承擔制度與免責制度一起構成預測性信息披露制度中相互對應、相互協(xié)調(diào)、缺一不可的兩個方面。如果沒有免責制度，披露人在預測性信息披露上就會裹足不前，這不利于證券市場的健康發(fā)展。

2006年5月18日中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號—招股說明書》第84條規(guī)定：“如果發(fā)行人認為提供盈利預測報告將有助于投資者對發(fā)行人及投資于發(fā)行人的股票作出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實際的預測，發(fā)行人可以披露盈利預測報告?！钡沁@里需要指出的是，由于預測性信息本身的不確定性，上市公司在披露預測性信息時，雖然“確信自己有能力”，但由于各種主客觀的因素，其對未來的預測仍有可能與實際有較大距離，此種情況下上市公司是否承擔預測不準的責任，就是免責制度要討論的問題。我國證券監(jiān)管部門需要通過制度設計，尋找到既能對誠實信用的信息披露人提供免責保護，鼓勵預測性信息的披露，又能保護投資者合法權益的平衡點。

三、完善預測性信息披露制度的建議

1．出臺預測性信息披露的相關性指導文件，并保證制度的有效實施

目前關于預測性信息披露的規(guī)定零散、混亂、不成體系，而且法條的更新速度極快，很容易導致公司和投資者的無所適從，但是，在現(xiàn)有的立法技術和現(xiàn)實條件下，專門出臺一部關于預測性信息披露的法律卻又是不太現(xiàn)實的，“指導性文件”恰好可以彌補這一遺憾。指導性文件應當包括上市公司披露的預測性信息的內(nèi)容、預測性信息的生成方法、時間跨度、提供者責任、預測性信息披露的方式和載體、預測性信息披露的潛在效益和成本等內(nèi)容。

2．發(fā)揮市場中介機構的監(jiān)督作用，加強注冊會計師對預測性信息披露的審核

發(fā)達國家的理論和實踐證明，中介機構越是有效，預測性信息披露的質(zhì)量就越高。因此發(fā)達國家的資本市場通常來說都會有一個成熟的中介機構。我國上市公司預測性信息的披露實行信息中介機構的強制審核制度?！丢毩徲嫽緶蕜t》規(guī)定：“按照獨立審計準則的要求出具審計報告，保證審計報告的真實性、合法性是注冊會計師的審計責任?！弊詴嫀煹膶徍耸潜ＷC預測性信息質(zhì)量的一項非常重要的舉措。注冊會計師作為第三者，他可以客觀、公正、獨立地對上市公司披露的預測信息進行鑒證，保證信息的可靠性和公正性，以降低投資者的信息風險。只有充分發(fā)展和完善注冊會計師審計制度，搞好會計師事務所的自身建設，加強對會計師事務所和注冊會計師的管理和監(jiān)督，明確注冊會計師在審核預測信息時應承擔的法律責任，確保作為經(jīng)濟警察的注冊會計師的獨立性、中立性，才能有效地提高預測性盈利信息披露的質(zhì)量。

3．建立和完善預測性信息披露的民事責任制度

長期以來，我國對上市公司及其管理層的追究都是以行政責任為主，刑事責任為輔。根據(jù)《證券法》的相關規(guī)定，對上市公司及其管理層的行政罰款的幅度為30～60萬元，與上市公司獲得的非法利益相比，這些罰款是顯得微不足道的，對于上市公司來說，這種以行政責任為主的懲罰方式是不足以起到威懾作用。從另一個角度來看，民事賠償責任則是一種有效的懲罰手段，可以起到較好震懾作用，通過設計相應的民事賠償責任制度，使得違法者將其獲得的非法利益加倍地返還給受欺詐的投資者。因此，上市公司預測性信息披露的民事責任賠償制度是保護投資者利益、監(jiān)督和制裁信息披露義務人的一項規(guī)則，重在消除違法行為的后果，使受害人的利益得以救濟。如果預測性信息披露沒有完善的民事法律責任制度作保障，那么即使制度設計得再完美，也無法起到應有的作用。

我國目前關于追究上市公司預測性信息披露民事責任的依據(jù)主要在于《證券法》第69條以及最高人民法院發(fā)布的《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)和《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)的三個法律文件之中，并沒有形成完善的追究民事責任的法律制度。針對現(xiàn)有規(guī)定存在的缺乏可操作性的問題，本文建議作以下修改和完善：一是《證券法》第69條所確定的歸責原則是無過錯責任原則，但是筆者認為上市公司在違反歷史性信息披露法定義務時讓其承擔無過錯責任無可厚非，但是對于預測性信息披露而言，即使沒有故意或過失也要承擔民事責任的話，顯然有失公允，并且會打擊披露者的積極性，因此，本文認為對于上市公司的預測性信息披露而言，應當實行過錯推定原則，當它能夠證明自己沒有過錯時，就不應當承擔民事責任。二是要明確做出前置程序的時限?！兑?guī)定》要求對虛假陳述行為提起訴訟的條件是中國證監(jiān)會已經(jīng)對該虛假陳述行為進行了處罰。之所以作出這樣的規(guī)定是考慮到了作為一個專業(yè)性非常強的行業(yè)，舉證所涉及到的許多專業(yè)問題的光依靠法院是不太現(xiàn)實的，因此采取了這樣一個前置程序，但是這種規(guī)定將導致一個民事訴訟行為的進行需要依賴于另外一個行政行為的做出，由于法律對行政行為做出的期限并沒有做出具體規(guī)定，這樣很容易導致行政行為做出的速度緩慢，進而使得投資者遲遲不能起訴，最終損害了投資者的利益。

四、確立預測性信息披露的免責制度

由于預測性信息本身所具有的不確定性和未來指向性，使基于善意以及誠實信用而進行預測性信息披露的披露者的免責制度成為必要。本文通過借鑒美國的安全港制度，探討關于我國免責制度的建立，它主要包括適用的主體、適用的條件即免責事由、適用的范圍和舉證責任的承擔。

1．適用主體

一般來說，免責制度是保障作出預測性披露的善良誠實的義務人的，它當然包括上市公司(發(fā)行人)以及代表他們的人士，從廣義上講，還應包括上市公司聘請的會計師、審計師、律師、承銷商等中介服務機構等。但是對于以下上市公司，則不能受到免責制度的保護，例如在作出陳述之日起算前三年期間有違法犯罪記錄的上市公司、虛假上市的上市公司等。

2．免責事由

免責事由是被告針對原告所提出的訴訟請求而提出的抗辯，以證明原告訴求不成立的事實。它應當包括如下幾個方面：（1）投資者并無損害事實；（2）上市公司并無違反預測性信息披露法律規(guī)定的行為；（3）投資者損害與上市公司違法行為之間沒有因果關系；（4）上市公司能夠證明自己沒有過錯；（5）超過訴訟時效。建議在現(xiàn)有的法律制度基礎之上作出如下規(guī)定：當存在下述情形時，上市公司可以免責：（1）所預測的信息不重大，不會對證券市場價格或投資者的投資決策產(chǎn)生較大影響；（2）預測明確充分，依據(jù)合理并且備有充分的警示性提示。

3．適用范圍

免責制度并不能為上市公司披露的所有的預測性信息提供免責保護，只能為以下陳述提供法律保障：（1）公司管理者的規(guī)劃和目標；（2）對某些財務事項的預測，如利潤、每股收益、紅利或資本結構等；（3）未來經(jīng)濟運行狀況；（4）與上述陳述相關的前提假設。只要這些陳述是建立在合理的基礎之上并且以誠實信用的方式披露或確認，即使現(xiàn)實與上述預測并不符合，也不被視為虛假陳述或誤導性陳述。