中國在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中基本策略

陸　磊　王　穎

摘要：在即將到來的全球性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，依賴投資和出口拉動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為維持必要的經(jīng)濟(jì)增長和要素就業(yè)，中國宏觀調(diào)控當(dāng)局已經(jīng)采取了相應(yīng)的政策調(diào)整，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融支持。本文的主要結(jié)論如下：第一，消費(fèi)擴(kuò)張是中期行為，在短期內(nèi)無法抵補(bǔ)投資和出口增幅下降所帶來的增長真空。第二，在當(dāng)前形勢下，中國面臨信用風(fēng)險及不良資產(chǎn)上升的挑戰(zhàn)，為此必須進(jìn)行相應(yīng)的金融創(chuàng)新。第三，中國應(yīng)該采取的策略是：在短期，貨幣當(dāng)局應(yīng)面對信用風(fēng)險導(dǎo)致的通貨緊縮；在中期，有必要提升人民幣的國際化程度，以此推動經(jīng)濟(jì)增長模式的真正轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長；結(jié)構(gòu)調(diào)整；通貨緊縮；人民幣國際化

一、引言：中國即將面臨的深度調(diào)整

當(dāng)前，關(guān)于全球金融危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)增長的基本共識是：第一，中國的高儲蓄率導(dǎo)致過高的投資和產(chǎn)能過剩，廉價產(chǎn)品輸出和外匯儲備資產(chǎn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過高的消費(fèi)提供了融資，客觀上促進(jìn)了消費(fèi)過剩和2007年之前的非理性繁榮；第二，如果立足外需，則當(dāng)前依然依賴高儲蓄推動的經(jīng)濟(jì)增長難以持續(xù)，金融危機(jī)將演化為中國的產(chǎn)能過剩危機(jī)，因而有必要擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求；第三，由于各國應(yīng)對金融危機(jī)所采取的低利率政策，中國的外匯儲備資產(chǎn)的收益率無法得到保證，應(yīng)該著力平衡國際收支。

但是，上述三個共識僅僅具有理論意義，可操作性嚴(yán)重不足。

第一，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)理論強(qiáng)調(diào)消費(fèi)是個人效應(yīng)的唯一自變量，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的唯一目標(biāo)是個人的終身消費(fèi)而非當(dāng)期消費(fèi)(Modigliani，1986)，恰恰是終身消費(fèi)導(dǎo)致了中國的高儲蓄——面對分配體制、未來支出和個人實(shí)際收入的不確定性，節(jié)約當(dāng)期消費(fèi)為未來預(yù)留財富是中國居民的理性選擇。此外，考慮到經(jīng)濟(jì)主體對不確定性環(huán)境下的后代的關(guān)注(Barro，1974；Bemheim、Shleifer和Summers，1985)，消費(fèi)行為很難依靠宏觀政策加以改變。即，提高消費(fèi)率依賴于教育、醫(yī)療和養(yǎng)老體制改革。這不是諸如降低利率等宏觀政策可以解決的。中國的短期問題是就業(yè)下滑，長期問題是出口導(dǎo)向模式的變革。就業(yè)需要必要的投資增長，出口產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型仍然需要面向新興產(chǎn)業(yè)的投資增長；而消費(fèi)是就業(yè)與可支配收入形成后的衍生產(chǎn)物。一個經(jīng)常被忽略的問題是，中國在現(xiàn)代化進(jìn)程中也面臨成本上升和投資回報率下降的問題——這是美國、日本、韓國都先后經(jīng)歷過的。因此，中國的策略應(yīng)該是，在短期有必要進(jìn)行面向公共產(chǎn)品提供的投資，如水資源保護(hù)和城市圈交通投入；在中期必須發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)，如美國在前30年所走過的道路那樣，通過資本輸出獲得更高回報，以此拉動居民穩(wěn)定的財產(chǎn)性收入和穩(wěn)定的消費(fèi)增長。

第二，全球經(jīng)濟(jì)的再平衡不僅僅如Wolf所描述的是一個貿(mào)易平衡問題，在更深刻的層次上是貨幣、資本或金融版圖的重新劃分問題，美元主導(dǎo)實(shí)際起源于二戰(zhàn)后的馬歇爾計劃和亞洲馬歇爾計劃所導(dǎo)致的歐洲美元和亞洲美元的全球性流通，而前提是美國成為全球最大的債權(quán)人。因此，未來10年的問題將是人民幣與美元爭奪亞洲市場的問題，由此重構(gòu)國際貨幣版圖，而主陣地是廣東——香港——東(南)亞。貿(mào)易的再平衡也將不再是中美貿(mào)易，而是中國與美國作為投資者與東南亞新興市場的平衡。

第三，中國在美金融資產(chǎn)安全性已經(jīng)是一個無可挽回的問題，這是中國投資公司(CIC)的失敗，意味著單一經(jīng)營目標(biāo)過大，真正應(yīng)該做的是參照分稅制改革，把外匯儲備分為兩部分，20％由國家外匯管理局儲備司經(jīng)營，80％按照各省的結(jié)匯比重由各省法人金融機(jī)構(gòu)受托經(jīng)營。假設(shè)各省組建相應(yīng)的金融控股公司或金融投資公司，且可以授權(quán)經(jīng)營儲備資產(chǎn)，則一方面可以在未來出現(xiàn)的中資地方性金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下滑期面對信用風(fēng)險和資產(chǎn)損失狀態(tài)下增持金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，另一方面可以注資即將進(jìn)入改革的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。

二、經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度

(一)內(nèi)需與外需的同時收縮

以2008年第三季度為分界線，中國經(jīng)濟(jì)所遭遇的外部沖擊可以用“冰火兩重天”來形容——之前擔(dān)心的輸入型通貨膨脹瞬間消失，而急劇的總需求收縮成為宏觀調(diào)控必須面對的問題。所有的宏觀問題都有其微觀基礎(chǔ)，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以同樣將面臨來自境外金融危機(jī)的侵襲，其主要原因有兩點(diǎn)：一是在消費(fèi)需求占比較低的情況下產(chǎn)能無法被有效吸收；二是就業(yè)壓力迫使投資增幅必須保持在較高水平。

第一，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)面臨嚴(yán)重的消費(fèi)瓶頸，且由于我們錯過了最佳時機(jī)，則2009～2010年的發(fā)展模式調(diào)整將很痛苦。一方面，出口和投資拉動的根本動因不在于中國的增長模式選擇，而在于已經(jīng)轉(zhuǎn)移的3.5億剩余勞動力與仍待轉(zhuǎn)移的另3.5億勞動力要求必要的投資以及投資所形成的產(chǎn)能在境外消化。因此，中國面臨宏觀調(diào)整的兩難：如果拉動消費(fèi)并降低投資率，則就業(yè)無法保障，居民可支配收入無法保障，消費(fèi)最終無法提振：如果為維持就業(yè)而繼續(xù)擴(kuò)大投資，則產(chǎn)能仍需要出口加以吸收。另一方面，推動消費(fèi)的最佳時機(jī)是2006～2008年5月，但是當(dāng)時的投資狂熱和緊縮性政策導(dǎo)致當(dāng)局對通貨膨脹過度擔(dān)心，且沒有采取必要措施。未來的經(jīng)濟(jì)增長問題在于，一方面，企業(yè)利潤接近零增長，私人部門投資相應(yīng)零增長，就業(yè)水平惡化，消費(fèi)更為不振，通貨緊縮必然來臨。另一方面，消費(fèi)增長無法抵補(bǔ)私人部門投資回落、出口回落所造成的經(jīng)濟(jì)增長真空，預(yù)期收入的下降將直接影響未來若干年經(jīng)濟(jì)增長速度。

第二，外部需求不具備可持續(xù)性，且將對以沿海省份為首的外向型經(jīng)濟(jì)構(gòu)成全面沖擊，沖擊的嚴(yán)重程度超過1997～1998年亞洲金融危機(jī)。外部需求的復(fù)蘇取決于金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)演化的深度和廣度，當(dāng)我們關(guān)注于金融風(fēng)暴對經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的同時，一個更值得警醒的問題是，金融風(fēng)暴本身是否已經(jīng)結(jié)束或者仍然處于向深度發(fā)展的階段。一個更加接近現(xiàn)實(shí)的可能是，金融風(fēng)暴將進(jìn)一步惡化而非單純的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長放緩，危機(jī)將從發(fā)達(dá)市場向新興市場擴(kuò)散，而這一切將在2009年第二季度成為現(xiàn)實(shí)。由此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所遭受的沖擊將跨越2009～2010年度，總需求在底谷的徘徊時間或許比各方預(yù)測的時間更長。在這樣的形勢面前，中國必須采取有針對性的宏觀調(diào)控，而非單純的應(yīng)急性的短期總需求擴(kuò)張，更多地立足于打一場面對硬著陸的持久戰(zhàn)。

第三，金融危機(jī)在2009年將體現(xiàn)為初級產(chǎn)品價格危機(jī)和新興市場的崩潰，外部世界不會進(jìn)入修復(fù)性調(diào)整，反而會進(jìn)入總需求的進(jìn)一步萎縮期。如果說。2007～2008年僅僅是美國市場的次級貸款造成的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)暴，那么到2009年，金融風(fēng)暴將以另外一種形式出現(xiàn)——初級產(chǎn)品價格泡沫全面破裂和主要初級產(chǎn)品供給國的國際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)。這一判斷的第一步是，在初級產(chǎn)品市場上的機(jī)構(gòu)投資者將面臨產(chǎn)品價格下跌帶來的巨額虧損，因此，華爾街幸存的金融機(jī)構(gòu)或許無法度過2009年的嚴(yán)冬。由此造成的更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)可能是，大量依賴原材料和能源

輸出以維持國際收支平衡或盈余的經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)較大的國際收支逆差，其直接后果將是貨幣貶值。有理由相信，石油輸出國組織、拉美和東南亞國家都將遭遇國際收支逆差的困擾。

第四，美元匯率對大型債權(quán)人的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)，中國外匯儲備資產(chǎn)損失持續(xù)加大。相對于初級產(chǎn)品，美元價值成為另外一個重要的不確定因素。按常理，初級產(chǎn)品價格走低必然意味著美元走強(qiáng)，但是，美元匯率走高依賴于主要債權(quán)人對美元的維護(hù)。于是，中國和日本等擁有較大美元儲備的國家將成為美元的幕后做市商。問題是，一旦出現(xiàn)兩個因素，大型債權(quán)人的行為模式或許會發(fā)生變化。一是在美國于2008年12月16日大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率并接近零利率水平時，其他經(jīng)濟(jì)體會否跟進(jìn)降息是一個巨大的不確定性。除非全球央行統(tǒng)一行動，否則資本流出美國的可能性將大幅度提高。按照國家風(fēng)險折合的美國國債收益率應(yīng)該已經(jīng)接近零或者是負(fù)值，那么增持美元債券的激勵必將大幅度降低。而美元匯率只能維系于外部債權(quán)人的脆弱承諾。二是如果在金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面繼續(xù)出現(xiàn)超級機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或其他形式的市場退出，則美國將陷入籌資困難。即使是大型債權(quán)人或許亦無法滿足其融資需求。

第五，新興市場的衰退將導(dǎo)致總需求在2010年上半年之前不存在任何復(fù)蘇跡象，中國將出現(xiàn)通貨緊縮。以中國為例，到2008年11月，進(jìn)出口出現(xiàn)了微妙但具有轉(zhuǎn)折意義的變化，出口下降2.2％，進(jìn)口下降17.9％。而貿(mào)易順差卻增長了52.3％，這說明新興市場內(nèi)部的衰退是更為可怕的，進(jìn)口大幅度下降具有兩大后果：一是由于加工貿(mào)易的復(fù)出口特征，未來的出口會下降更快；二是說明境內(nèi)最終消費(fèi)對境外的依賴下降，存在進(jìn)口替代。如果這一情形在新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)，則全球經(jīng)濟(jì)增長的萎縮將使以往的所有權(quán)威預(yù)測都變得過于樂觀。由此，通貨緊縮已經(jīng)成為一個關(guān)鍵問題——出口下降則產(chǎn)品內(nèi)銷，由此CPI會因境內(nèi)巨大產(chǎn)能的吸收壓力，而面臨零增長甚至負(fù)增長。

(二)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門面臨的風(fēng)險

1、匯率風(fēng)險缺乏有效的管理機(jī)制，導(dǎo)致投資收益和產(chǎn)出面臨較大的不確定性，于是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)并將繼續(xù)觀察到一個經(jīng)濟(jì)事實(shí)：對外部門將成為今后一年最不景氣的經(jīng)濟(jì)部門，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度將大幅度下降，并由此拉動增長的下滑。本外幣定價缺乏有效的市場機(jī)制，其結(jié)果是我們無法真正發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡價格，于是會出現(xiàn)2008年外匯儲備急速擴(kuò)張而即將到來的2009年可能出現(xiàn)資本外逃的局面。上述兩個問題既造成了中國對外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)失衡，也客觀上推動了整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起伏。因此，如何構(gòu)建一個真正具有市場供求決定特點(diǎn)的匯率形成機(jī)制，如何有效推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門實(shí)現(xiàn)對匯率風(fēng)險的管理是一個具有全局意義的問題。

整個2008年，人民幣基本處于單邊升值狀態(tài)。從匯率看，在其他條件不變的情況下，本幣升值幅度即是企業(yè)國外收入兌換本幣收益的減少幅度。因此，只要條件許可，企業(yè)會嘗試提升產(chǎn)品出口價格或在合同中列入?yún)R率保護(hù)性條款，將損失部分轉(zhuǎn)移給國外需求方。但從筆者主持的課題組對廣東和山東企業(yè)的問卷調(diào)查情況看，2005年7月至2007年6月末，未提價企業(yè)占比52.2％；而在提價的47.8％的企業(yè)中，僅有約5％的企業(yè)提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度。

更為糟糕的局面是，企業(yè)為保持競爭力而向國內(nèi)要素交易對手轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。我們的研究發(fā)現(xiàn)。企業(yè)難以將匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁國外的原因在于我國企業(yè)就整體而言產(chǎn)業(yè)層次不高，缺乏核心競爭力和品牌優(yōu)勢，因而價格話語權(quán)不強(qiáng)。在對廣東和山東150戶企業(yè)的跟蹤調(diào)查中，分別約有60％和40％的企業(yè)選擇“提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值”與“提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌”，作為規(guī)避和管理匯率風(fēng)險的措施。在課題組進(jìn)行的調(diào)查中，2/3的企業(yè)將產(chǎn)品價格未能提升的原因歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數(shù)企業(yè)不得不尋求“節(jié)流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。根據(jù)調(diào)查，約80％的企業(yè)選擇致力于提高勞動生產(chǎn)率，約20％的企業(yè)選擇更換供應(yīng)商，少量企業(yè)則將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到成本更低的國家或地區(qū)。此外，為規(guī)避匯率風(fēng)險，約15％的企業(yè)選擇減少出口、增加國內(nèi)銷量。值得注意的是，所謂節(jié)流往往體現(xiàn)為壓縮可變成本(要素價格)——即勞動力成本開支(工資)和資本成本開支(利息和利潤)。這就意味著居民預(yù)期收入下降和金融業(yè)不良資產(chǎn)上升。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行匯率風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制下，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險所采取的行為是盡快結(jié)匯，降低購匯需求、提高結(jié)匯需求。就2005、2006年平均而言，企業(yè)每100美元出口會導(dǎo)致約42.4美元的結(jié)匯需求，而每100美元的進(jìn)口僅導(dǎo)致約12.1美元的購匯需求。這種非對稱性導(dǎo)致了中央銀行集中了大量的外匯儲備，而人民幣的不斷升值卻依然使出口商和中央銀行都遭遇了損失。

2、中央銀行本外幣政策成本較高。第一，外匯儲備相對于本幣價值的持續(xù)縮水。由于2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革以來人民幣整體在升值，其直接對應(yīng)的是外匯儲備貶值。僅以2007年6月為截止期限，自2005年7月以來我國外匯儲備因人民幣升值、美元相對貶值而導(dǎo)致的損失為人民幣1571.5億元。

第二，中央銀行由于需對沖和回籠因外匯儲備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放而額外支付的成本持續(xù)上升。上述成本包括如下三項(xiàng)：一是央行票據(jù)發(fā)行利息支出。我國央行票據(jù)始發(fā)于2003年，2003年1月央票余額僅為950億元；到2004年11月首次突破1萬億元，達(dá)到10337.94億元；2006年12月末央票余額達(dá)到32299.65億元；截至2007年8月底，市場上的央行票據(jù)余額為42927.45億元，即使這一規(guī)模不再增長，按平均年利率2.5％計算，保守估計每年利息支出約1000億元。二是增加的法定存款準(zhǔn)備金利息支出。僅2007年以來，央行已多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，據(jù)估計因此凍結(jié)的流動性約8000元；按年利率1.89％計算，額外利息支出為151.2億元。如按2005年7月以來存款準(zhǔn)備金率累積上調(diào)幅度計算，這部分利息支出還將更高。三是特別國債利息支出。截至2007年第三季度，已發(fā)行首批特別國債6000億元，期限十年，票面利率為4.3％，每年利息支出258億元。以上三項(xiàng)合計1409.2億元。

第三，本應(yīng)該具有總量性的貨幣供給卻具有了結(jié)構(gòu)性特征。由于外匯資源分布的不均衡，基礎(chǔ)貨幣投放相應(yīng)出現(xiàn)失衡。首先，貨幣投放在外向型企業(yè)和內(nèi)向型企業(yè)間的分配比例嚴(yán)重失調(diào)。在我國外匯占款占到基礎(chǔ)貨幣投放量四分之三的情況下，中央銀行用信貸傾斜的方式去支持某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的自主權(quán)已經(jīng)受到極大的限制。在外向型企業(yè)資金相對充裕的情況下，更加劇了當(dāng)前內(nèi)資企業(yè)流動資金緊張的局面。其次，貨幣供給的地區(qū)分配出現(xiàn)失衡現(xiàn)象。對外開放程

度高的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，資金供應(yīng)相對充足，對外開放程度低的內(nèi)地地區(qū)，資金會相對短缺。這種資金流向結(jié)構(gòu)上的失衡會隨外匯占款比例的上升而加劇，由于貨幣政策的總量政策屬性，加劇信貸資金的結(jié)構(gòu)性不平衡，貨幣政策效力受到一定限制。再次，通過提高準(zhǔn)備金率以收縮貨幣和信貸減少外匯占款壓力，也使貨幣政策的執(zhí)行效果大打折扣。目前四大國有商業(yè)銀行占據(jù)著外匯結(jié)算量的絕大多數(shù)，通過外匯占款投放的貨幣，絕大部分進(jìn)入了四大銀行。在提高準(zhǔn)備金制度的情況下。真正能通過貨幣乘數(shù)起到明顯收縮貨幣作用的四大國有商業(yè)銀行不能得到應(yīng)有的收縮，而乘數(shù)作用較小的中小銀行卻剛性地大力收縮，弱化了中小金融機(jī)構(gòu)的資金狀況，同樣不利于貨幣政策效率的提高。

第四，金融危機(jī)形勢下中國所面臨的債權(quán)人困境。由于中國持有巨額美元儲備，在美國金融市場面臨沖擊時，為避免儲備資產(chǎn)縮水而不得不以主要債權(quán)人身份追加投資，客觀上維持美元穩(wěn)定。

三、微觀與宏觀抉擇：從融資到貨幣

(一)短期：面向中小企業(yè)的融資政策調(diào)整

由于中小企業(yè)在數(shù)量上和要素就業(yè)貢獻(xiàn)上所占據(jù)的份額巨大，中小企業(yè)融資問題成為金融危機(jī)時期不得不考慮的金融政策。顯然，在金融危機(jī)的沖擊下，中小企業(yè)面臨相對更為惡劣的生存環(huán)境。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，企業(yè)發(fā)展的順周期性更強(qiáng)，無論從企業(yè)數(shù)量還是產(chǎn)出看，中小企業(yè)隨經(jīng)濟(jì)高漲與回落的波動性更大：因而全面衰退的經(jīng)濟(jì)形勢將首先體現(xiàn)為中小企業(yè)直接而快速地陷入困境。從融資層面看，中小企業(yè)融資與銀行信貸存在技術(shù)意義上的根本沖突，信貸決策具有根據(jù)借款人以往的情況判斷未來的特點(diǎn)，而中小企業(yè)一般設(shè)立時間短、規(guī)模小，缺乏以往的信貸記錄。因此，中小企業(yè)在當(dāng)前及今后一段時間會遭遇經(jīng)濟(jì)下行所帶來的嚴(yán)重沖擊，而中小企業(yè)融資難問題將尤其突出。但是。有幾個問題是必須首先厘清的：一是中小企業(yè)融資問題顯然不應(yīng)該等同于貸款問題；二是面向中小企業(yè)的信貸投放在當(dāng)前的特殊形勢下非但不足以遏制經(jīng)濟(jì)下滑，反而會加劇通貨緊縮；三是中小企業(yè)融資的癥結(jié)不在于貸款，但的確在于商業(yè)銀行，因此需要銀行體系實(shí)施進(jìn)一步創(chuàng)新。

一是中小企業(yè)融資難不等于中小企業(yè)貸款難，如果等同兩者，則中小企業(yè)貸款的擴(kuò)張將動搖金融體系的安全性。當(dāng)前的全球金融風(fēng)暴給我們的最大教訓(xùn)在于“不能引進(jìn)不合格的借款人”，亦即在任何情況下不能降低貸款標(biāo)準(zhǔn)。盡管金融市場把金融產(chǎn)品復(fù)雜化，但問題的根源還是在于信貸機(jī)構(gòu)向低質(zhì)量借款人發(fā)放融資。在中國因全球總需求萎縮導(dǎo)致的大量中小企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅時，首先想到的仍然是通過商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供流動性支持，但這勢必降低融資標(biāo)準(zhǔn)，最終造成信用風(fēng)險在金融體系的累積。據(jù)此，我們認(rèn)為中小企業(yè)融資難問題需要解決，但不是通過信貸途徑解決，應(yīng)該在中小企業(yè)融資體系上有所創(chuàng)新。

二是中小企業(yè)貸款擴(kuò)張將加劇通貨緊縮。按照宏觀貨幣調(diào)控的基本原理，信貸擴(kuò)張會造成廣義貨幣增長，并由此形成通貨膨脹。但是，專門面向中小企業(yè)的信貸擴(kuò)張反而將導(dǎo)致通貨緊縮。這是因?yàn)椋行∑髽I(yè)所面對的是周期性緊縮，說到底是需求下降導(dǎo)致的供給過剩；信貸投入所維持的產(chǎn)出在事實(shí)上往往會演變?yōu)槠髽I(yè)的存貨投資，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的最終消費(fèi)，亦即出現(xiàn)更多的最終產(chǎn)品投放市場，但需求在萎縮，其結(jié)果是物價下跌。中國的另一個特殊性是存在大量出口型中小企業(yè)，其產(chǎn)能無法在國際市場上尋求出路，轉(zhuǎn)而對內(nèi)需形成較大依賴；問題是，中國公眾普遍具有在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定和體制轉(zhuǎn)型時期的高儲蓄傾向，內(nèi)需很難迅速消化國內(nèi)產(chǎn)能。因此，信貸支持的宏觀后果是向企業(yè)傳遞了錯誤信號——誤以為景氣狀況比預(yù)想的好，結(jié)局卻是供求矛盾的進(jìn)一步上升和通貨緊縮。根據(jù)中央銀行統(tǒng)計，截至2008年12月末，人民幣各項(xiàng)貸款余額30.35萬億元，按可比口徑同比增長18.76％，增幅比上年末高2.66個百分點(diǎn)。全年人民幣貸款按可比口徑增加4.91萬億元，同比多增1.28萬億元。分部門情況看：居民戶貸款增加7010億元，其中，短期貸款增加2907億元，中長期貸款增加4103億元；非金融性公司及其他部門貸款增加4.21萬億元，其中，短期貸款增加1.33萬億，票據(jù)融資增加6461億元，中長期貸款增加2.11萬億元。12月份人民幣貸款增加7718億元，同比多增7233億元。可見，為促進(jìn)企業(yè)融資，金融部門加大了信貸投放力度。但是，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2008年1～11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤24066億元，同比增長4.9％(而1～8月的利潤增長仍然高達(dá)19.4％，這說明利潤收縮的急劇性)。從39個工業(yè)大類利潤增長看，鋼鐵行業(yè)下降13.7％，化工行業(yè)增長0.2％，電子通信設(shè)備制造業(yè)增長1.1％，電力行業(yè)利潤下降84.1％，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)下降34.1％，化纖行業(yè)利潤下降74.9％，石油加工及煉焦業(yè)由2007年同期盈利245億元轉(zhuǎn)為凈虧損1260億元。這意味著行業(yè)性利潤下降將對應(yīng)著當(dāng)前信貸安全性的喪失，信用風(fēng)險在未來將持續(xù)上升。

三是中小企業(yè)融資難雖然不能以信貸解決，但必須以商業(yè)銀行來解決。首先，我們必須承認(rèn)中小企業(yè)貸款風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于具有較好信用記錄的大中型企業(yè)：其次，我們也必須承認(rèn)，在降息周期和經(jīng)濟(jì)衰退中。利率是無法對中小企業(yè)的風(fēng)險實(shí)現(xiàn)有效覆蓋的：第三，我們還必須觀察到，隨著資本市場萎縮，社會金融資源進(jìn)一步回流到商業(yè)銀行的趨勢十分明顯。因此，我們有必要打破銀行等于貸款的思想框框，從商業(yè)銀行產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新角度尋求中小企業(yè)融資出路。一方面，商業(yè)銀行應(yīng)該出資創(chuàng)辦具有小法人特征的貸款公司、風(fēng)險投資公司和產(chǎn)業(yè)投資基金，更多地以股權(quán)投資的方式參與中小企業(yè)融資，以理財產(chǎn)品的形式向其存款人進(jìn)行銷售，這才可能打通資金余缺的調(diào)劑渠道。另一方面，商業(yè)銀行應(yīng)該擁有中小企業(yè)融資的浮動收益權(quán)，既然固定利率無法覆蓋風(fēng)險，則貸款產(chǎn)品就不是適合中小企業(yè)的融資形式。這就需要以浮動收益作為替代，惟其如此，銀行才可能把中小企業(yè)融資當(dāng)作一個盈利增長點(diǎn)，而非某種政策號召。

(二)中期：本外幣政策調(diào)整

貨幣的基本職能是價值尺度、支付手段和價值儲藏。在全球金融風(fēng)暴的沖擊下，原有的中心貨幣已經(jīng)處于上述三個基本職能的弱化。國際貨幣體系面臨重組壓力，即使這并不意味著人民幣的迅速崛起，至少是人民幣通過漸進(jìn)式國際化推動其在國際貨幣中占據(jù)應(yīng)有地位的一個難得的歷史機(jī)遇。一方面，為全面拯救金融體系，主要貨幣在中期面臨超額投放的局面，這造成了主要貨幣貶值的不可避免性。因此，中國的中央銀行只有兩個選擇，要么跟隨主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)降息，要么保持對國內(nèi)本幣政策的自主權(quán)而容忍人民幣的市場性升值。如果人民幣不在中央銀行干預(yù)下貶值，則人民幣必然會成為諸多周邊國家主動持有的價值儲備。另一方面，人民幣的國際化不是一個瞬間完成的進(jìn)程，并非單純表現(xiàn)為人民幣對當(dāng)前主要國際結(jié)

算或儲備貨幣——如美元的全面替代，而是指人民幣至少應(yīng)該在國際貨幣俱樂部中擁有一席之地。問題是，如果我們對即將到來的貨幣體系重組毫無準(zhǔn)備，則必將最終喪失這一歷史機(jī)遇。

一是資本管制的無效性和人民幣區(qū)域化的必要性。經(jīng)常賬戶可兌換、資本賬戶可兌換和貨幣國際化通常被認(rèn)為是貨幣走向世界的三部曲。一種判斷是。資本賬戶可兌換是貨幣國際化的前提，由此形成的一個偽命題是，中國進(jìn)行了有效的資本賬戶管制，因此，匯率是可以操縱的。事實(shí)上，2007年以來的各種形式的短期游資進(jìn)入中國以及更早時間以前的資本外逃都說明資本管制的無效性。這帶來了兩個后果。一是中央銀行難以準(zhǔn)確統(tǒng)計短期資本的流入或流出量，只能在國際收支平衡表上體現(xiàn)為巨大的“錯誤與遺漏”項(xiàng)目；二是本該由正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貨幣匯兌收益變成了地下錢莊的中間業(yè)務(wù)收入。甚至在匯率形成機(jī)制改革14年后，我們?nèi)匀槐仨毻ㄟ^境外NDF和境內(nèi)黑市判斷人民幣的真實(shí)供求關(guān)系。因此，資本賬戶是否可兌換與貨幣國際化并無直接關(guān)聯(lián)。真正應(yīng)該做的是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的市場化?？梢?，資本管制并未有效控制資本流動，反而導(dǎo)致了微觀經(jīng)濟(jì)主體缺乏有效的管理風(fēng)險手段和貨幣當(dāng)局無法準(zhǔn)確統(tǒng)計資本流動。這無疑增加了全社會的交易成本和本外幣政策的盲目性。

二是人民幣區(qū)域化的時機(jī)已經(jīng)基本成熟。在中期，主要貨幣的持續(xù)貶值將是可預(yù)期的，這將沖擊現(xiàn)行中國貨幣政策的獨(dú)立性。2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到歷史最低的0.25％，一次性下調(diào)了75個基本點(diǎn)，相比2007年9月的5.25％下降了5個百分點(diǎn)。按照匯率決定的利率平價理論，全球資本流動必然遵循從低利率國家向高利率國家的流動，以完成套利，由此推動高利率國家的貨幣升值。于是，資本流入國只有兩個選擇，要么實(shí)施同步利率下調(diào)以維持匯率穩(wěn)定，要么容忍匯率升值。因此我們可以觀察到，中國的貨幣當(dāng)局采取了第一種選擇，大幅度降息以維持匯率穩(wěn)定。問題是，如果匯率升值，則人民幣將走出一條獨(dú)立定價的道路，這將同時意味著人民幣至少可以成為一種新的價值儲藏工具。

我們可以觀察到，周邊國家和地區(qū)的人民幣流通額度在最近的金融危機(jī)中出現(xiàn)了大幅度增長，香港甚至主動提出建立人民幣離岸交易市場的動議，這都反映了人民幣成為國際儲備資產(chǎn)的外部需求。一方面，一個國家的債權(quán)——債務(wù)地位決定了該國貨幣的基本價值。中國的外匯儲備超過2萬億美元是指日可待的，這將確保中國成為世界第一大債權(quán)人，由此引發(fā)的對人民幣價值的穩(wěn)定升值預(yù)期將是一個中期經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，或者說是人民幣的價值基本面(陸磊和王穎，2008)。另一方面，某些短期政策將推動人民幣存在貶值壓力。比如主要國家的中央銀行號召全球協(xié)同降息，其目的顯然是出于利率平價而試圖通過他國政策以維持本幣穩(wěn)定，避免因金融市場危機(jī)最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)。即使中國應(yīng)該協(xié)調(diào)與全球中央銀行的救市策略，但降息與否及降息幅度和頻率應(yīng)該更多地考慮自身經(jīng)濟(jì)波動和國家利益。一個走強(qiáng)的人民幣雖然不利于出口。但在全球總需求萎縮的背景下，訂單主要地不取決于匯率。在其他國家產(chǎn)品暫時無法對中國構(gòu)成真正替代的條件下，人民幣貶值并不必然意味著出口量的提高。

三是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行新一輪改革。我們的研究發(fā)現(xiàn)，對外經(jīng)濟(jì)部門的所有問題都直接或間接與人民幣匯率形成機(jī)制相關(guān)。因此有必要建設(shè)一個真正反映貨幣供求關(guān)系的外匯市場。第一步，在廣東省這樣的出口總量和貿(mào)易順差分別占全國30％和40％以上的省份，應(yīng)試點(diǎn)建設(shè)銀行間外匯衍生品市場并改革匯率形成機(jī)制，允許實(shí)體經(jīng)濟(jì)對匯率風(fēng)險進(jìn)行套期保值，這比匯率相對固定下的資本外逃或熱錢流入對經(jīng)濟(jì)的沖擊要小得多。第二步，允許甚至鼓勵中國的進(jìn)出口交易和投資按照人民幣進(jìn)行結(jié)算，以此推動離岸人民幣交易市場的形成和人民幣成為周邊經(jīng)濟(jì)體的儲備貨幣。第三步，改革外匯儲備經(jīng)營模式，由省級金融法人組織根據(jù)結(jié)匯量授權(quán)自由持有外幣，以金融控股公司為平臺，推動對地方性金融機(jī)構(gòu)重組，并實(shí)施對境內(nèi)外投資，著重于輸出產(chǎn)能。第四步，推動大宗商品定價中的人民幣參與機(jī)制，逐步完成人民幣的真正國際化。

責(zé)任編輯：代金奎