論轉(zhuǎn)軌時期我國貨幣政策目標(biāo)的選擇

徐　彬

中圖分類號:F820 文獻標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:當(dāng)前我國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)軌時期,伴隨著經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌,我國的金融體制處于不斷改革與完善的過程,當(dāng)然我國貨幣政策也呈現(xiàn)出明顯的轉(zhuǎn)軌性,這一點無論是從貨幣政策最終目標(biāo)與中介目標(biāo)的選擇,還是貨幣政策工具的運用以及貨幣政策傳導(dǎo)機制上都有明顯表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞:貨幣政策 中介目標(biāo) 利率市場化 通貨膨脹

我國轉(zhuǎn)軌時期貨幣政策的現(xiàn)實選擇

(一)貨幣政策目標(biāo)體系與西方國家貨幣政策目標(biāo)的選擇

中央銀行制定和實施貨幣政策,必須圍繞貨幣政策目標(biāo)進行。一般認(rèn)為,貨幣政策目標(biāo)體系是由最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作目標(biāo)三個漸進式的層次組成。貨幣政策最終目標(biāo)包括幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。由于貨幣政策目標(biāo)之間既有統(tǒng)一性又有矛盾性,因而無法同時實現(xiàn)諸多目標(biāo),中央銀行在某一特定時期實施貨幣政策不可能同時兼顧各項最終目標(biāo),于是出現(xiàn)了如何選擇貨幣政策最終目標(biāo)的問題。各國在貨幣政策目標(biāo)選擇方面各有不同,理論界對此問題也有爭論,主要有三種意見:單目標(biāo)論、雙目標(biāo)論和多目標(biāo)論。

單目標(biāo)論認(rèn)為,由于貨幣政策目標(biāo)之間的矛盾性,貨幣政策只能以單一目標(biāo)為己任。在選擇何種目標(biāo)為貨幣政策的唯一目標(biāo)時,又存在兩種相對的觀點。一種觀點認(rèn)為,物價穩(wěn)定即幣值穩(wěn)定是貨幣政策的唯一目標(biāo),另一種觀點認(rèn)為,經(jīng)濟增長是貨幣政策的唯一目標(biāo)。雙目標(biāo)論認(rèn)為,貨幣政策的最終目標(biāo)不應(yīng)該是單一的,而應(yīng)該兼顧物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長兩個目標(biāo)。多目標(biāo)論認(rèn)為,貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟間接調(diào)控的主要經(jīng)濟手段之一,對各個宏觀經(jīng)濟目標(biāo)都有十分重要的影響,不能只以其中一個或兩個目標(biāo)作為中央銀行貨幣政策的目標(biāo),應(yīng)在總體上兼顧各個目標(biāo),在不同的時期以不同的目標(biāo)作為相對重點。

1995年的中國人民銀行法中規(guī)定,我國貨幣政策目標(biāo)被正式確定為“保持幣值穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟發(fā)展”。貨幣政策目標(biāo)明確,我國選擇幣值穩(wěn)定作為貨幣政策單一目標(biāo)。但是,中央銀行在實踐中并未擺脫來自中央政府的多目標(biāo)約束。由于我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期,我國經(jīng)濟體制還不夠成熟,市場機制還不健全,為彌補市場本身的不足,政府承擔(dān)了過多的責(zé)任。人民銀行作為政府的一個部門而非獨立于政府,其最終目標(biāo)必須服從政府的階段性政策目標(biāo)。

西方國家以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標(biāo)的基本條件:第一,完善的市場經(jīng)濟體制。西方國家的市場經(jīng)濟體制較為完善,微觀主體的市場化程度較高。市場對經(jīng)濟體制自發(fā)調(diào)節(jié)功能較強,在資源配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整中起到主導(dǎo)作用,政府在促進經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)的調(diào)整中所承擔(dān)的責(zé)任與壓力比發(fā)展中國家小得多,政府的職責(zé)更多地體現(xiàn)在制定各種制度來規(guī)范微觀經(jīng)濟主體的行為,維護市場競爭秩序。第二,健全的社會保障體系。20世紀(jì)30年代的大危機嚴(yán)重地沖擊資本主義世界,在這之后,發(fā)達國家紛紛建立社會保障制度。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展與完善,社會保障不僅形成相當(dāng)大的規(guī)模,而且社會保障項目名目繁多。健全的社會保障體系使得失業(yè)已經(jīng)不會成為危及資本主義制度和社會穩(wěn)定的因素。20世紀(jì)80年代以后,充分就業(yè)不再被許多發(fā)達國家列入貨幣政策目標(biāo)體系或作為首要目標(biāo)。第三,發(fā)達國家中央財政在國民收入中所占比重較高。中央政府較高的財政收入使得財政政策對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控和駕馭能力較強,從而其貨幣政策有可能擺脫政府多重目標(biāo)的約束而專注于穩(wěn)定幣值目標(biāo)。第四,中央銀行具有較強的獨立性。選擇幣值穩(wěn)定作為貨幣政策單一或首要目標(biāo)的西方國家,其中央銀行都具有較強的獨立性。

(二)我國轉(zhuǎn)軌時期貨幣政策多目標(biāo)的必然性

我國當(dāng)前經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)軌時期,與西方國家的情況大不相同。

政府始終維持對經(jīng)濟和金融較強的控制。在轉(zhuǎn)軌時期,我國的市場化程度較低,經(jīng)濟行為主體不規(guī)范,市場機制的自動調(diào)節(jié)機制尚不能充分有效地發(fā)揮。政府不僅主宰著改革的方向、路徑和步驟,而且始終維持著對經(jīng)濟和金融較強的控制。這是因為,在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期,政府除了要對成熟市場經(jīng)濟中普遍存在的外部性、公共產(chǎn)品、不完全競爭和信息不對稱等一般性市場失靈的領(lǐng)域進行調(diào)控外,還面臨著我國當(dāng)前特殊的環(huán)境和繁重的職責(zé),既要兼顧改革、發(fā)展與穩(wěn)定,又要處理好公平與效率的關(guān)系。因而我國政府在宏觀調(diào)控的廣度和深度都遠遠超過發(fā)達的市場經(jīng)濟國家。

偏低的財政收入制約了中央政府及財政政策的宏觀調(diào)控的功能和效果。當(dāng)前我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期,各種矛盾具有特殊性和復(fù)雜性。轉(zhuǎn)軌時期各種矛盾的成因較為復(fù)雜,既有市場性因素,也有體制性因素和政策性因素,并且不同問題彼此交織,盤根錯節(jié)。當(dāng)前經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題、失業(yè)問題、國有企業(yè)的改革與脫困、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整、“三農(nóng)”問題的解決、國際收支的失衡等,這些問題都不是一個部門、一個政策能夠解決的,必須由多個部門協(xié)調(diào)配合來共同解決。

人民銀行的獨立性較弱。目前我國的中央銀行在行政隸屬上屬于國務(wù)院序列,在名義上和實際上都沒有獨立的貨幣政策最終決策權(quán)。人民銀行較弱的獨立性決定了貨幣政策目標(biāo)的選擇、制定和實施,必須從屬于政府的有關(guān)國民經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃,要受到政府多元宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的約束。

綜上所述,我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期,尚不具備以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標(biāo)的基本條件,貨幣政策追求多目標(biāo)既是當(dāng)前的客觀事實,也是在轉(zhuǎn)軌時期的無奈選擇,是中央銀行在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期難以擺脫的硬約束?！拔飪r穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定”都將是轉(zhuǎn)軌時期我國貨幣政策追求的目標(biāo)。當(dāng)然,在貨幣政策的實踐中,我們應(yīng)動態(tài)地確定貨幣政策的首要目標(biāo)與次要目標(biāo),處理好長期目標(biāo)和短期目標(biāo)的關(guān)系。中央銀行在追求首要目標(biāo)的同時,應(yīng)盡可能地兼顧次要目標(biāo)。在處理長期目標(biāo)和短期目標(biāo)的關(guān)系時,應(yīng)看到我國貨幣政策長期目標(biāo)集是包含經(jīng)濟可持續(xù)增長、幣值穩(wěn)定在內(nèi)的雙重目標(biāo)集合,而短期目標(biāo)集也是多元的、動態(tài)的。

轉(zhuǎn)軌時期的貨幣政策中介目標(biāo)

(一) 西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

要實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo),需要通過一定的中介目標(biāo)來實現(xiàn),即通過監(jiān)測、調(diào)控適當(dāng)?shù)呢泿艛?shù)量指標(biāo)或利率指標(biāo)。貨幣理論一般認(rèn)為,選擇貨幣政策中介目標(biāo)必須滿足三原則:可測性,即中央銀行不僅能及時準(zhǔn)確地獲取有關(guān)中介目標(biāo)的資料,而且中介目標(biāo)定義的內(nèi)涵與外延較為明確、穩(wěn)定,中央銀行能夠據(jù)此作出分析,社會其他人員也能據(jù)此做出判斷、預(yù)測;可控性,就是中央銀行通過操作貨幣政策工具,能夠準(zhǔn)確控制中介目標(biāo)參數(shù)的變動情況;相關(guān)性,是指所選指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)有極為密切的關(guān)系,控制該指標(biāo)就能基本實現(xiàn)政策目標(biāo)。根據(jù)以上要求,可供選擇的中介目標(biāo)主要有:貨幣供應(yīng)量和利率。在一定條件下,貸款總量和匯率也可作為中介目標(biāo)。由于匯率作為中介目標(biāo)的國家一般是一些小型的開放經(jīng)濟體,所以各國在選擇貨幣政策中介目標(biāo)上主要是貨幣供應(yīng)量和利率。

就西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇歷程看,中介目標(biāo)的選取具有時變性,即隨著經(jīng)濟、金融形勢的變化,動態(tài)地進行調(diào)整(見表1)。

西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的選擇大體上可以分為三個階段:20世紀(jì)五六十年代,凱恩斯主義盛行,西方國家大都以利率作為中介目標(biāo);七八十年代,西方國家面臨前所未有的“滯脹”局面,貨幣學(xué)派明確指出通貨膨脹是由貨幣供應(yīng)量過多導(dǎo)致的,為了保持物價穩(wěn)定,只需控制住貨幣供應(yīng)量,其他問題可由市場機制調(diào)節(jié),經(jīng)濟由此也可獲得穩(wěn)定增長。在這一理論指導(dǎo)下,貨幣供應(yīng)量就成為這一時期西方國家必然的貨幣政策中介目標(biāo);80年代末以后,隨著金融創(chuàng)新與金融自由化的發(fā)展,貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可控性和相關(guān)性都受到了影響。以控制貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策目標(biāo)要想發(fā)揮作用,首先要能夠正確定義并計量貨幣供應(yīng);其次應(yīng)能確認(rèn)貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系;最后,貨幣當(dāng)局應(yīng)擁有足夠的手段來控制貨幣供應(yīng)量。金融創(chuàng)新對這三方面都產(chǎn)生了深遠的影響。上世紀(jì)90年代以后,除德國和瑞士等少數(shù)國家外,多數(shù)西方國家逐步拋棄了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法,改為以利率等價格型變量為主要中介目標(biāo),但在長期內(nèi)仍監(jiān)測貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

(二) 我國當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量或利率作為中介目標(biāo)的障礙

1.我國當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的障礙。貨幣供應(yīng)量要成為貨幣政策中介目標(biāo)有三個必要條件:央行能夠有效控制基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度穩(wěn)定或呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。然而,當(dāng)前我國在這三方面都存在一定的問題。由于當(dāng)前我國國際收支持續(xù)性的雙順差格局在短時期內(nèi)難以改變,外匯儲備和外匯占款仍將快速增長,在當(dāng)前國內(nèi)債券市場欠發(fā)達和缺乏有效的對沖手段的情況下,貨幣供應(yīng)量由外生向內(nèi)生轉(zhuǎn)化,基礎(chǔ)貨幣表現(xiàn)為被動擴張,結(jié)果中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制力削弱。即使人民銀行能夠控制基礎(chǔ)貨幣,基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行之間還存在一個巨大的“博弈”空間,此空間的存在意味著央行實際貨幣控制力的減弱。其次,從貨幣乘數(shù)的影響因子看,商業(yè)銀行基于自身風(fēng)險和收益的考慮、居民對未來的波動性以及金融創(chuàng)新帶來的金融資產(chǎn)與貨幣需求的替代,使得貨幣乘數(shù)呈現(xiàn)隨即無規(guī)則波動的態(tài)勢。實際情況也印證了這一點:雖然很難判斷長期貨幣乘數(shù)是否趨于穩(wěn)定,但1993年以來我國貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定是顯然的。最后就貨幣流通速度而言,在貨幣流通速度恒定的前提下,貨幣供應(yīng)量增長率等于經(jīng)濟增長率和通脹率之和。然而,自1994年以來,無論是M0、M1和M2貨幣流通速度均呈不斷下降趨勢,而且下降的速率自1996年以后逐漸加快,呈現(xiàn)倒U型時間軌跡。

結(jié)合我國的實際情況看,我國從1996年開始以貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策的中介目標(biāo),M0和M2作為觀測目標(biāo)以來,M1的增長率幾乎每年都與目標(biāo)值有一個百分點以上的偏差。對廣義貨幣M2而言,盡管計劃增長率一直穩(wěn)定在14%-16%之間,然而除了1999年實現(xiàn)目標(biāo)值以外,其余年份的實際結(jié)果都高于或低于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值。不僅如此,自1996年以來,我國物價調(diào)控目標(biāo)與實際物價指數(shù)之間也存在較大的距離。因此有理由對央行的貨幣供應(yīng)量控制能力產(chǎn)生懷疑。

2.我國當(dāng)前以利率作為中介目標(biāo)的障礙。利率作為中介目標(biāo)的前提是利率市場化。當(dāng)前我國利率市場化還未完成,表現(xiàn)在貨幣市場上是利率已經(jīng)具備市場化的基礎(chǔ),且作為金融市場主體組成部分的銀行存貸款利率仍然有中央銀行以行政方式確定。這種雙軌制的利率結(jié)構(gòu)從總體上表現(xiàn)出外生性質(zhì)。因此在中央銀行→商業(yè)銀行→企業(yè)的傳導(dǎo)路徑中,商業(yè)銀行和企業(yè)之間的利率傳導(dǎo)被非市場化的貸款利率阻礙。同時在金融機構(gòu)和企業(yè)、居民之間的信貸活動中的利率仍然是管制利率的情況下,貨幣市場利率不能與之形成聯(lián)動機制,這種脫節(jié)必然使得貨幣市場利率的導(dǎo)向作用下降。 我國貨幣市場發(fā)展不完善。貨幣市場應(yīng)該是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ),而我國金融市場的發(fā)展戰(zhàn)略是長期以來重視資本市場忽視貨幣市場,導(dǎo)致當(dāng)前我國貨幣市場處于開放程度不高、市場化手段不充分、結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡、各子市場相互分離、技術(shù)設(shè)施落后的初級發(fā)展階段,嚴(yán)重制約了中央銀行貨幣政策手段的運用和作用的發(fā)揮。

利率作為中介目標(biāo)的前提條件是要有發(fā)達的金融市場。目前我國的金融市場還不發(fā)達,導(dǎo)致利率在貨幣政策傳導(dǎo)中效力不大。首先我國貨幣市場不發(fā)達,機制不完善,貨幣市場比較落后,規(guī)模明顯太小,尤其是國債市場結(jié)構(gòu)不合理,中長期國債比例偏高,短期國債市場小,使得公開市場操作缺乏足夠的“彈藥”。另外,我國票據(jù)市場近年來雖然發(fā)展迅猛,但是市場發(fā)展還不規(guī)范,出現(xiàn)“虛假貿(mào)易背景”、“票據(jù)業(yè)務(wù)空轉(zhuǎn)”等問題,票據(jù)市場存在一定的泡沫,票據(jù)市場的混亂不僅加大了商業(yè)銀行的風(fēng)險,也使得利率在票據(jù)市場上的傳導(dǎo)失真。其次,我國資本市場發(fā)展不完善。一般而言,利率的變動會影響股票價格,從而影響消費、投資,進而對產(chǎn)出產(chǎn)生影響。利率在資本市場的傳導(dǎo)渠道主要有兩個:托賓的q理論,當(dāng)央行采取寬松的貨幣政策,利率下調(diào)使得股票價格上漲,公司市值與企業(yè)當(dāng)前的資本重置之比q會增大,當(dāng)q大于1時,意味著建立新工廠和添置新的設(shè)備是有利的,企業(yè)會增加投資,從而使總產(chǎn)出增加;財富效應(yīng),央行降低利率,股價的上升使得持有股票的居民財富增加,會促使消費增加,從而帶動經(jīng)濟發(fā)展。但是在我國資本市場發(fā)展還很不完善,股票價格的波動性較大,投機性很強,加之我國居民持有股票的比例較低,都使得利率在資本市場的傳導(dǎo)效果不大。

在當(dāng)前的利率管理體制下,利率可以發(fā)揮中介目標(biāo)的一些作用。貨幣市場利率既有信息反映功能,又有調(diào)節(jié)和政策傳導(dǎo)功能,而存貸款利率則只能發(fā)揮調(diào)節(jié)功能,卻削弱了市場信號調(diào)節(jié)作用。因此在利率市場化尚未完成之際,利率作為中介目標(biāo)的條件還不充分,我國當(dāng)前暫不宜以利率作為中介目標(biāo)。

(三)我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

自20世紀(jì)90年代以來,世界范圍內(nèi)的貨幣政策中介目標(biāo)的選擇呈現(xiàn)由數(shù)量型指標(biāo)向價格型指標(biāo)過渡的趨勢。像美國在1993年就放棄貨幣供應(yīng)量,進而執(zhí)行以調(diào)整利率為核心的泰勒規(guī)則。然而當(dāng)前我國尚不具備以利率作為中介目標(biāo)的充分條件。那么我國是否可考慮實行通貨膨脹目標(biāo)制呢?應(yīng)當(dāng)說我國目前暫不適宜采用通貨膨脹作為貨幣政策的中介目標(biāo)。因為以通脹作為中介目標(biāo)的前提是中央銀行具有高度的獨立性,且只有保持物價穩(wěn)定這一單一目標(biāo)。在當(dāng)前我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌時期這一條件也是不充分的,并且通貨膨脹目標(biāo)制是一種承諾制,對央行貨幣政策的透明度有很高的要求,我國目前還不具備實行通脹目標(biāo)制的制度環(huán)境。那么我國當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)是以廣義貨幣M2作為直接中介目標(biāo),以利率作為輔助,并適當(dāng)監(jiān)控信貸總量,形成一個復(fù)合中介目標(biāo)體系。待利率市場化實現(xiàn)后,再過渡到以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

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