中國上市公司海外并購績效影響因素的實證研究

楊浚宇　劉巧英

[摘要]近年來，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟調(diào)整導(dǎo)致了新的并購浪潮。文章將選取2009—2011年實現(xiàn)海外并購的30家資源型企業(yè)為研究對象，從理論與實證分析方面對其并購績效的影響因素進行分析。最終得到結(jié)論：交易價格并購績效呈負相關(guān)；企業(yè)規(guī)模并購績效呈負相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]資源型企業(yè)；海外并購；影響因素

[DOI]1013939/jcnkizgsc201550223

1引言

隨著世界經(jīng)濟一體化趨勢的加強和中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，布局調(diào)整、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為并購重組帶來巨大的推動力，中國在14年以后并購再次進入強勢和爆發(fā)階段崛起。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年，中國企業(yè)共發(fā)生了1929起并購，同比增長566%；并購交易金額為11849億美元，同比增長271%。其中，國內(nèi)并購、海外并購和外資并購的案例數(shù)分別為1737起、152起和40起，并購金額分別約為8132億美元、324億美元和47億美元。

總體來看，中國的并購重組已經(jīng)經(jīng)歷過兩次浪潮，資源類的并購一直是重頭戲。新的并購浪潮中如何讓資源類的海外并購更加順利，哪些因素會顯著影響其并購績效，這些問題仍然是我國企業(yè)海外并購必須要正視的問題，國內(nèi)的學(xué)者也對此有諸多研究探討，但多以并購動機、并購方式為切入點，定量研究較少，且至今未有一致的結(jié)論。因此，本文將對2009—2011年發(fā)生的資源型并購進行實證研究分析，以期能為解決上述問題盡綿薄之力。

2文獻綜述及假設(shè)

對中國上市公司海外并購績效影響因素進行理論分析，分別對應(yīng)企業(yè)規(guī)模、并購交易規(guī)模、自由現(xiàn)金流。

萬叢穎、郭進（2009）認為，企業(yè)規(guī)模對并購績效的影響作用主要體現(xiàn)在短期內(nèi)，并且這種影響是負向的，長期來看卻并不存在顯著影響。隨著時間的推移，小規(guī)模企業(yè)能得到的額外收益將逐漸降低。因此，進一步驗證企業(yè)規(guī)模與并購績效的關(guān)系是有必要的，得出假設(shè)H1。

H1：基于以上分析，本文認為：企業(yè)自身規(guī)模與企業(yè)并購績效呈正相關(guān)。

赫納特和里德（Hennart，Reddy 1997）認為，隨著被并購規(guī)模的擴大，并購方希望通過海外并購獲取的資源越難以剝離和吸收，并購后的整合難度越高，從而不利于并購企業(yè)績效的提升?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H2。

H2：基于以上分析，本文認為：并購交易規(guī)模與企業(yè)并購績效呈負相關(guān)。

在企業(yè)進行跨國并購時需要考慮到這一重要因素，并購企業(yè)的流動資金越多，進行跨國并購后的績效提高也就越大（吳曉梅，2012），基于上述分析，提出假設(shè)H3。

H3：基于以上分析，本文認為：企業(yè)自由現(xiàn)金流與并購績效呈正相關(guān)。

3研究設(shè)計

31樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為探究相關(guān)關(guān)系，本文選取2009—2011年滬深兩市A股中國資源型企業(yè)為研究對象，同時剔除金融類企業(yè)，ST與*ST企業(yè)，數(shù)據(jù)缺失及明顯異常企業(yè)，按此方法，最終挑選出30 家樣本公司，本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理與計算匯總得到。研究中使用Eviews60以及Excel作為統(tǒng)計軟件。

32變量設(shè)計

將反映企業(yè)盈利能力的指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）設(shè)定為因變量，取并購當年的凈資產(chǎn)收益率，解釋變量企業(yè)規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（FCF）、交易價格（Price）分別取并購當年年初的總資產(chǎn)的自然對數(shù)、自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值、并購交易價格的自然對數(shù)。控制變量為資本結(jié)構(gòu)（Lev）和控制權(quán)主體（Wedge），Wedge為虛擬變量，當企業(yè)為國有企業(yè)時取1，否則取0；Lev取當年年初的資產(chǎn)負債率。

33多元線性回歸模型的估計

本次研究以盈利能力的凈資產(chǎn)收益率指標代表企業(yè)的財務(wù)績效，據(jù)此建立如下多元線性回歸模型：

ROE=α+β1 Size+β2 Price+β3 FCF+β4 Lev+β5+Wedge+β6Size*Price+ε。其中，α、β1-β7 為常數(shù)項，ε為自由擾動項。

4實證結(jié)果分析

41描述性統(tǒng)計分析

數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，ROE的平均值為0124427，表明樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率為1244%。size的最大值為1167717。其他各個變量的標準誤差都不大，表明樣本數(shù)據(jù)比較集中，具有較好的代表性。但由于版面有限，此結(jié)果不詳細列示。

42相關(guān)性檢驗

用Eviews60對各變量之間的相關(guān)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如下。

從表2中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身規(guī)模size的t值顯著大于1703，系數(shù)為負這說明呈顯著負相關(guān)。并購交易價格都達到了001的顯著性水平（自由度為27，t值等于2473時顯著性水平為001），這說明并購績效的提高與交易價格兩者呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

5結(jié)論與啟示

本文在已有文獻的指引下，得到相關(guān)結(jié)論：對海外并購財務(wù)績效影響比較顯著的財務(wù)因素是交易價格、企業(yè)規(guī)模以及二者的交叉乘積（即共同影響），交易價格越高，花費的公司資金也就越多，越不利于提高并購績效。企業(yè)規(guī)模越大，在短期內(nèi)不利于并購方與被并購方的整體融合，以致并購當年績效下降。自由現(xiàn)金流對并購績效有正的影響，但影響不顯著。

根據(jù)以上研究結(jié)果，資源型企業(yè)在海外并購活動中應(yīng)該注意：①選擇合理的融資渠道。企業(yè)應(yīng)當在不影響國內(nèi)正常運營的前提下，積極拓展融資渠道，在獲得國家與社會支持的同時積極尋求國外資金的幫助，從而減輕國內(nèi)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的壓力，為企業(yè)順利開展海外并購打下基礎(chǔ)；②做好并購的整合工作。企業(yè)并購前一定要認真思考自己是否真的具備對目標企業(yè)的整合能力，并購后要努力促進多元文化融合，有計劃有步驟地實現(xiàn)企業(yè)制度和文化的求同存異，穩(wěn)住員工的心態(tài)，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡以獲得協(xié)同效應(yīng)。

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