存款準備金率二度上調(diào)是否必然？

夏　冰

央行選擇準備金率作為“終極武器”是迫不得已，但僅僅盯住貨幣供應(yīng)量的貨幣政策需要檢討

中國經(jīng)濟似乎在極端中變動。連續(xù)幾年的通貨緊縮聲猶在耳畔，突然一片驚呼經(jīng)濟過熱。

按照經(jīng)典的貨幣主義理論，央行開始緊急抽緊貨幣量“滅火”。先是121號文件，接著在9月26日，中央銀行正式將準備金率由原先的6%調(diào)到7%，商業(yè)銀行1500億元的存款準備金被凍結(jié)。

在10月20日中國人民銀行的分支行行長座談會上，行長周小川繼續(xù)強調(diào)，要保持貸款和貨幣供應(yīng)量增長的“適度”。

目前市場對于準備金率二度上調(diào)的預(yù)期變得極為強烈?！叭绻胄羞€是繼續(xù)實行盯住貨幣供應(yīng)量的貨幣政策，那么隨著宏觀經(jīng)濟形勢持續(xù)升溫，在未來6到12個月內(nèi)，法定存款準備金率再上調(diào)的機會相當高?！北本┗⒔芡顿Y咨詢公司首席分析師張寅說。張寅估計央行極有可能將準備金率再調(diào)到8%或以上。

存款準備金率二度上調(diào)到底是否勢在必然？

終極武器

調(diào)整準備金率是央行執(zhí)行貨幣政策的三大“法寶”之一，與公開市場業(yè)務(wù)及再貼現(xiàn)不同的是，其表現(xiàn)形式最為直接，往往“一竿子”將巨額銀行資金從金融流通體系中抽走，是壓縮銀行信貸與貨幣供應(yīng)的頭號“利器”，一般來說非到形勢緊急不予采用。

因此，有人質(zhì)疑央行的做法是否過于過猛。

“這只會把新一輪經(jīng)濟增長的引擎給滅了，”北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉說，“調(diào)整準備金率本應(yīng)緩行或不行！”

但事實上央行可選擇的余地并不多。

由于今年上半年外匯儲備增加600億美元，央行僅此增發(fā)基礎(chǔ)貨幣即達5000億元，在匯率政策固化的前提下，為了回收這些貨幣，央行幾乎用遍傳統(tǒng)的貨幣工具。先是國債，經(jīng)過幾輪操作，央行手中的國債彈藥數(shù)量已基本耗盡；再來票據(jù)，今年4月后專門設(shè)計發(fā)行的央行短期票據(jù)，一上場便成為回收基礎(chǔ)貨幣的主力，至今已經(jīng)發(fā)行超過4000億元。但繼續(xù)使用票據(jù)工具只會加大回收成本，不是長久之計。

有專家指出，可以采取提高利率的方法吸引貨幣回籠。近期一些機構(gòu)也紛紛出臺預(yù)測報告，稱最遲到明年中期，利率必然上調(diào)。

但張寅認為，央行再次提高銀行存款準備金的概率遠比上調(diào)銀行利率要來得大，因為上調(diào)利率只會使得人民幣升值的預(yù)期更為強烈。

由于人民幣外匯占款問題依然嚴重，近期國家外匯管理局只是對數(shù)量上給予澄清，對“熱錢”卻并沒有什么異議。此前，有關(guān)250億美元的海外游資進入中國的傳聞一直是管理層的一塊心病。央行不至于傻到提高利率為海外“熱錢”提供更大的套利空間。

目前生產(chǎn)資料價格的上漲，特別是在鋼材和有色金屬等一些“重頭”行業(yè)，在它們的最終需求方，如住房和汽車產(chǎn)品市場都開始明顯有了積壓現(xiàn)象?！巴顿Y熱潮”并沒有伴隨強大的消費熱潮，隨著居民消費物價指數(shù)和工業(yè)品市場價格指數(shù)的穩(wěn)定，企業(yè)利潤率面臨著直接挑戰(zhàn)，那么利率上調(diào)會導(dǎo)致更多負面因素。

保持利率穩(wěn)定已經(jīng)是一個共識。9月17日，財政部發(fā)出通知緊急叫停第9期國債發(fā)行，國債停發(fā)國內(nèi)尚屬首次。財政部在通知中說，停發(fā)原因是由于近期市場短期利率異動。確實，人民幣升值壓力使得央行力保利率穩(wěn)定以促進經(jīng)濟健康發(fā)展，高密度的國債發(fā)行會使市場收益率劇烈波動。

遍尋央行的彈藥庫，提升準備金成了“終極武器”。所以如果貨幣供應(yīng)量在未來3—6個月沒有壓下來，那么在匯率、利率被綁死的情況下，準備金率的上調(diào)勢必在所難免。

通貨膨脹幽靈閃現(xiàn)？

事實上，存款準備金率是否二度上調(diào)的決定性因素是：決策部門對整體經(jīng)濟是否過熱如何判斷！

從中央銀行前段時間對宏觀經(jīng)濟走向所定的調(diào)子來看，通貨膨脹的幽靈似乎已經(jīng)閃現(xiàn)。從剛出臺的今年第三季度的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，各組指標都足以讓決策層感到緊張。

值得一提的是，雖然銀根上半年就開始吃緊，但僅現(xiàn)金一項， 1-9月累計凈投放仍達到1000多億元，比去年還多投了近50%。而不管是廣義貨幣還是狹義貨幣的增長幅度均大大高于同期國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和居民消費物價增長幅度之和。

在央行看來，這是通貨膨脹的顯著表象。更擔(dān)憂的問題是，央行對于在這輪經(jīng)濟景氣中投放出去的貸款日后究竟能收回幾成心里沒底。

經(jīng)濟學(xué)者樊綱稱，經(jīng)濟其實早已過熱，石油、鋼材等原材料已經(jīng)觸及到投資瓶頸，價格將很快上漲。

不過有人并不同意這種說法。“我并不認為現(xiàn)在的經(jīng)濟是過熱的，目前經(jīng)濟增長其實還是比較溫和，如果真的要如此認定，只能說它是一種‘非典型的經(jīng)濟過熱。” 鐘偉認為，單從價格上漲和投資因素來看，還看不出房地產(chǎn)業(yè)有什么問題，而對一些重工業(yè)行業(yè)，也沒有充分的數(shù)據(jù)顯示企業(yè)的庫存在減少。

另一種折中的說法是，當前經(jīng)濟出現(xiàn)了局部過熱，也有的說是結(jié)構(gòu)性過熱或者所謂的投資過熱。

國家發(fā)改委副主任張國寶日前指出，當前某些行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的矛盾沒有緩解，鋼鐵、建材、有色金屬、汽車、紡織等行業(yè)盲目重復(fù)建設(shè)的情況有所加劇。他說，中國電解鋁的產(chǎn)能已比世界產(chǎn)量高出100萬噸，更可怕的是在建和準備在建的電解鋁廠的數(shù)量還相當多。這些廠建成后，產(chǎn)能將達到1750萬噸，這個產(chǎn)能肯定超過國內(nèi)和國際市場的需要。

發(fā)改委的數(shù)字顯示，9月汽車的產(chǎn)銷率下降了21個百分點，在汽車廠中汽車庫存量有所上升，價格有所下降。然而各省搞汽車的熱情一點也不減，整車廠家123家，其中生產(chǎn)轎車有23個廠，真正產(chǎn)量超過50萬輛就只有兩個集團。

“所謂的結(jié)構(gòu)性、局部性的過熱都是一種不負責(zé)任的提法”，鐘偉反對這種說法，究竟是全身在發(fā)高燒，還是只有手指頭在發(fā)高燒，還是大腦在發(fā)高燒，必須清晰地告訴公眾，這個局部對整體影響有多大，是不是致命的局部？至于結(jié)構(gòu)性過熱或者行業(yè)投資過熱，到底是100個行業(yè)當中有10個行業(yè)還是有70個行業(yè)過熱？

鐘偉的判斷是，“現(xiàn)在9%的GDP確實比較高，但物價仍維持在一個比較低的水平，投資品價格也不可能很快就飛漲，宏觀經(jīng)濟形勢還是比較合適的，只是稍稍有點體溫不調(diào)，虛火上沖?！?/p>

數(shù)字顯示，今年前個3個季度非國有企業(yè)的利潤翻了一番，國有企業(yè)的利潤增長也在80％-90%，“財政沒有少拿，居民沒有少分，企業(yè)利潤沒有減少，怎能認定這些錢都是打了泡沫？其實并非所有的行業(yè)企業(yè)對追加投資都持樂觀態(tài)度。非典過后的中國經(jīng)濟仍是在通縮與通脹的十字路口處徘徊！”鐘偉說。

檢討央行貨幣政策

對于央行今年以來的貨幣政策，各種批評的聲音一直未斷。

“必須重新檢討現(xiàn)在的貨幣政策?！辩妭フJ為在第一輪調(diào)整準備金中，中央銀行考慮得還是不夠周全。目前中央銀行對貨幣供應(yīng)是否過量的判斷公式：貨幣供應(yīng)量的速度=GDP的增長速度+物價指數(shù)的變動速度，但這個公式只能說是近似成立，要成為執(zhí)行貨幣政策的指針，單盯住貨幣供應(yīng)量是遠遠不夠的。

不僅要看到貨幣供應(yīng)量的上升，還要看到實際發(fā)生了什么。比如私人部門進行的投資，產(chǎn)業(yè)投資的實際情況是怎樣的，商業(yè)銀行的經(jīng)營跡象有沒有惡化等，鐘偉認為，中央銀行應(yīng)該趁著這輪經(jīng)濟增長加快商業(yè)銀行壞賬的沖銷，而不是再在提升準備金上動腦筋，那只會讓更多的在建投資項目斷糧，反而提前造成更多銀行壞賬。

“第一次調(diào)整準備金恰恰說明中央銀行對宏觀經(jīng)濟的判斷沒有把握，所以才給了一個溫和的信號，如果再調(diào)整，應(yīng)該要有一個相當清醒的判斷。就金融看金融，永遠看不清！”鐘偉認為由于目前國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計是割裂的，國家統(tǒng)計局、國家信息中心、中央銀行之間的溝通比較少，如果真的考慮對準備金進行二次調(diào)整，必須要全局考慮，而不是僅僅通過央行的統(tǒng)計部門從金融角度考慮問題。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副主任巴曙松也認為，“不是貨幣供應(yīng)惹的禍”。從微觀層面上看，經(jīng)濟的貨幣化程度在提高，貨幣供應(yīng)貨幣需求機制發(fā)生了非常深刻的變化，而且這種變化有可能繼續(xù)持續(xù)下去（參見本期所刊《貨幣供應(yīng)量高速增長，正常還是失控？》一文）。

央行方面也似乎對此有所認識，前不久中國人民銀行研究局局長謝平在社科院的金融論壇上說，各個國家在制定貨幣政策的同時都會對匯率、通脹率、貨幣供應(yīng)量等要素進行綜合衡量，各有權(quán)重，僅盯住貨幣供應(yīng)量的貨幣政策決非首選。

剛剛結(jié)束的十六屆三中全會將貨幣政策和財政政策重新定位。央行貨幣政策委員會委員李揚日前表示，三中全會中貨幣政策的重要的變化是，促進經(jīng)濟增長不作為主要目標。貨幣政策的目標將調(diào)整為保持幣值穩(wěn)定，重點是維持總量平衡；維護金融運行和金融市場的整體穩(wěn)定；以及防范系統(tǒng)性風(fēng)險。財政政策擔(dān)負著“促進經(jīng)濟增長、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、防范金融風(fēng)險”的職能，一國的經(jīng)濟調(diào)控將更多地依賴于財政政策。