衍生品業(yè)務(wù)服務(wù)中國特色養(yǎng)老金融的探索

2025年的《政府工作報告》提出，要“加快發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，實施好個人養(yǎng)老金制度”，這為中國特色養(yǎng)老金融的建設(shè)指明了方向。本文探討我國養(yǎng)老金融面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，認為養(yǎng)老金融應(yīng)當提升權(quán)益類資產(chǎn)投資占比，而在提升權(quán)益投資占比時有必要利用衍生品進行風險管理，并提出具體的設(shè)計建議。

2025年的《政府工作報告》提出，要“加快發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，實施好個人養(yǎng)老金制度”“積極應(yīng)對人口老齡化”“大力發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟”，為中國特色養(yǎng)老金融的建設(shè)指明了方向。2024年12月，中國人民銀行等九部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持中國式養(yǎng)老事業(yè)，服務(wù)銀發(fā)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確“養(yǎng)老金融是綜合運用信貸、保險、債券、股權(quán)、理財?shù)冉鹑诠ぞ?，滿足社會成員的多樣化養(yǎng)老需求，服務(wù)銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的一系列金融活動的總和，包括養(yǎng)老金管理、銀發(fā)經(jīng)濟融資與風險管理、養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)及老年群體金融權(quán)益保障等”。這與之前部分學者提出的養(yǎng)老金融體系相呼應(yīng)：養(yǎng)老金金融，即“養(yǎng)老金管理”，通過統(tǒng)一的專業(yè)化投資運作，在確保資產(chǎn)安全的前提下，實現(xiàn)資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增長，涵蓋了我國第一支柱養(yǎng)老金的構(gòu)成，即城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險，以及用于儲備的全國社會保障基金；養(yǎng)老服務(wù)金融，即“養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)”，通過金融機構(gòu)提供的創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，滿足社會成員多元化的養(yǎng)老需求，涵蓋了我國第二支柱和第三支柱養(yǎng)老金的構(gòu)成，即企業(yè)年金、職業(yè)年金、個人養(yǎng)老金和其他個人商業(yè)養(yǎng)老金融服務(wù)；養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融，即“銀發(fā)經(jīng)濟融資與風險管理”，通過金融工具和資本市場，促進社會資源向養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域的有效配置。養(yǎng)老金金融是“基礎(chǔ)”，養(yǎng)老服務(wù)金融是“補充”，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融是“支撐”，三者在養(yǎng)老群體金融權(quán)益保障的基礎(chǔ)上，形成一個有機的整體。

我國養(yǎng)老金融面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)

根據(jù)國家統(tǒng)計局2025年1月數(shù)據(jù)，2024年末，中國60歲及以上人口達到3.1億，占全國人口的 22.0% ；其中65歲及以上人口為2.2億，占全國人口的 15.6% 。據(jù)測算，預(yù)計2035年養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類和固收類資產(chǎn)凈值情況（2021一2024年）左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^ 30% ，進入重度老齡化階段。習近平總書記早在2016年就對我國人口老齡化有深刻的論述：與其他國家相比，我國人口老齡化呈現(xiàn)如下四個核心特點：規(guī)模大，發(fā)展速度快，持續(xù)時間長，應(yīng)對任務(wù)重。在人口老齡化問題突出的基礎(chǔ)上，我國的養(yǎng)老金融在兩個層次上存在結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

整體來看，來源結(jié)構(gòu)上政府財政承壓較大。我國養(yǎng)老金中政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老金和社保基金占比超過2/3，企業(yè)年金和個人繳存的商業(yè)養(yǎng)老保險加起來僅占 32.7% 。根據(jù)方得（Wind）數(shù)據(jù)，2010年至2022年12年間，國家財政補貼基本養(yǎng)老保險的絕對金額增加了4.5倍（1911.33億元增長至10589.76億元），補貼占財政收人比例增加了1.26倍（ 2.3% 增長至 5.2% ），養(yǎng)老金融體系中依靠政府支出的部分日益升高，體現(xiàn)了養(yǎng)老金融體系中市場化部分相對較弱。

產(chǎn)品來看，投資結(jié)構(gòu)和管理主體相對集中。按人社部相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年至2024年，我國養(yǎng)老金產(chǎn)品主要投資固定收益類資產(chǎn)，凈值比例均占 85% 以上，如圖1所示。在管理主體上，截至2024年底，我國備案的養(yǎng)老金共計649只，參與管理主體共計22家，其中參與管理的基金公司有11家（占比50% ），管理著超過 44% 的產(chǎn)品；保險公司有6家（占比27.3% ），管理著超過 32% 的產(chǎn)品。基金公司和保險公司參與主體占比和管理產(chǎn)品占比的合計均超過了 75% 。

養(yǎng)老金融應(yīng)當提升權(quán)益類資產(chǎn)投資占比

自前我國養(yǎng)老金融主要依靠政府財政支持，整體市場化程度相對較低，且養(yǎng)老金產(chǎn)品主要由固定收益類資產(chǎn)構(gòu)成，收益相對較低，以至于個人養(yǎng)老金呈現(xiàn)“一高三低”的狀態(tài)：截至2024年6月，開戶人數(shù)高（兩年間開戶逾6000萬人），實際繳存人數(shù)比例低（ 22% ），個人實際繳存的金額比例低（ 25% ），實際繳存用于投資的資金比例低（ 61% ）。按人社部的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國養(yǎng)老金產(chǎn)品2021年至2024年三類資產(chǎn)的累計投資收益率，如圖2所示。

2025年3月下旬，民政部提供的數(shù)據(jù)顯示，我國未來銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮螅A(yù)計到2035年，銀發(fā)經(jīng)濟占GDP比重將從 6% 上升到 9% 。為此，有必要在這個重要窗口期，進一步增大養(yǎng)老金產(chǎn)品權(quán)益類資產(chǎn)的投資比重，增加養(yǎng)老金的整體收益，推動從“儲蓄養(yǎng)老”向“投資養(yǎng)老”轉(zhuǎn)型，提升居民參與第二支柱和第三支柱養(yǎng)老金的積極性，從而在優(yōu)化國民養(yǎng)老生活水平的同時，減輕政府財政的壓力，實現(xiàn)“雙贏”。日本政府養(yǎng)老投資基金（GovernmentPensionInvestmentFund，簡稱GPIF）的投資組合自2006年以來歷經(jīng)三次調(diào)整，逐步增加了股票資產(chǎn)的配置比例，與2006年4月相比，當前使用的政策組合在股票資產(chǎn)配置比例上增加了30個百分點，從權(quán)重由 20% 增配至 50% 。

養(yǎng)老金融提升權(quán)益投資占比有必要利用衍生品進行風險管理

權(quán)益類投資在短期內(nèi)收益波動明顯大于固定收益類投資，正如圖3所示，在2021年第1季度至2024年第3季度間，我國養(yǎng)老金產(chǎn)品三類資產(chǎn)的當期收益率波動差異明顯。

權(quán)益類投資在極端情況下甚至會出現(xiàn)較大幅度虧損，例如2008年國際金融危機期間，主要經(jīng)濟體的養(yǎng)老基金均因為股市大跌而遭受顯著損失：美國、日本、澳大利亞的股指跌幅分別達到了 38% 、 42% 和 43% ，相應(yīng)的養(yǎng)老金投資虧損分別為 23% 、 19% 、 18% 。權(quán)益類投資收益波動較大是目前我國養(yǎng)老金產(chǎn)品集中投向固定收益類資產(chǎn)的主要原因之一。為此，在加大權(quán)益類資產(chǎn)投資提升養(yǎng)老金產(chǎn)品整體收益的過程中，一方面，應(yīng)當提升養(yǎng)老金產(chǎn)品的績效考核時間周期（2025年1月，中央金融辦、中國證監(jiān)會等六部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金人市工作的實施方案》已明確公募基金、國有商業(yè)保險公司、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等都要全面建立實施三年以上長周期考核）；另一方面，有必要利用金融衍生工具開展風險管理，降低市場波動對產(chǎn)品收益的影響，提升組合持續(xù)平穩(wěn)增長的能力。

在降低權(quán)益投資市場波動方面，養(yǎng)老金融產(chǎn)品通過參與衍生品交易，在市場上漲時獲得收益增強，在市場下跌時開展風險管理，在市場波動時應(yīng)對非理性偏差，例如可以買人看漲期權(quán)合約鎖定價格，轉(zhuǎn)移標的價格過高的風險；或進行結(jié)構(gòu)化配置，重新分配對手方之間的風險和收益，緩釋標的價格下行風險；或利用內(nèi)置自動敲人敲出機制的奇異期權(quán)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)移市場波動性風險。

圖3

養(yǎng)老金產(chǎn)品三類資產(chǎn)當期收益率（2021年1季度一2024年3季度）

在提升組合風險管理能力方面，養(yǎng)老金融產(chǎn)品運用國債期貨和利率互換等衍生品工具，在不同利率環(huán)境下靈活調(diào)整投資組合久期，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；通過匯率類衍生品工具對沖跨境投資涉及的外匯風險，穩(wěn)定投資收益；利用信用違約互換獲得信用風險保護，進一步保障資產(chǎn)安全。

另外，衍生品還可以進一步推動社會資本參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)：當上市公司擬通過并購參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)時，衍生品業(yè)務(wù)（例如領(lǐng)子期權(quán)結(jié)構(gòu)）可以幫助控制成本，穩(wěn)定股價，形成產(chǎn)融互動；在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)項目開發(fā)運營過程中，針對原材料價格波動風險，可以運用商品期貨等衍生品進行套期保值，確保項目順利進行；在養(yǎng)老金融產(chǎn)品設(shè)計上，可以通過結(jié)構(gòu)化設(shè)置，將基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生品結(jié)合，進一步吸引更多資本流人養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。

境外市場養(yǎng)老金融參與衍生品業(yè)務(wù)情況

國際上主要經(jīng)濟發(fā)達主體的養(yǎng)老金融都在不同程度上參與了衍生品業(yè)務(wù)，例如挪威的全球政府養(yǎng)老基金（GPFG）、加拿大的公共養(yǎng)老金計劃（CPP）等，它們作為各自國家養(yǎng)老金的第一支柱，其運營主體均直接利用衍生品進行風險管理。而在美國，大量市場化養(yǎng)老金機構(gòu)更是積極投身衍生品業(yè)務(wù)，在細化風險管理的同時優(yōu)化資產(chǎn)組合配置。

從國際組織上來看，國際養(yǎng)老金監(jiān)督官組織（IOPS）2023年對成員轄區(qū)內(nèi)的養(yǎng)老金另類投資活動進行了調(diào)研，結(jié)果顯示投資衍生品是各養(yǎng)老基金最受歡迎的選擇之一。

美國半數(shù)養(yǎng)老基金利用衍生品管理風險

美國的三大支柱養(yǎng)老金體系為社會保障（OASDI，包括養(yǎng)老保障OASI，遺囑保障QASI和殘疾保障DI）、雇主發(fā)起式養(yǎng)老基金計劃（DB和DC計劃）和個人養(yǎng)老金（IRAs為主）。截至2023年底，美國第一支柱（OASDI）結(jié)余2.8萬億美元，第二支柱（DB/DC計劃）總資產(chǎn)達到22.4萬億美元，第三支柱（IRA）總資產(chǎn)達到13.6萬億美元，三者合計38.8萬億美元，是2023年美國GDP的1.4倍，其中第二、三支柱的養(yǎng)老財富占全部的 93% 。

在美國養(yǎng)老金第二支柱中，因為DB計劃存在復(fù)雜不便、投資風險及財務(wù)壓力等問題，DC計劃是主流選擇。采用DC計劃的企業(yè)，職工每月繳納固定金額的養(yǎng)老金，企業(yè)將養(yǎng)老金管理權(quán)轉(zhuǎn)交給專業(yè)金融機構(gòu)，盈虧風險由職工個人承擔。為了應(yīng)對通脹，確保退休后能維持原有生活水平，大多職工選擇主動承擔風險，主要投資股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)。在第三支柱項下，考慮到美國雇員可以選擇傳統(tǒng)IRA和羅斯IRA兩類賬戶，分別對應(yīng)不同的稅收優(yōu)惠，越來越多的個人出于稅收管理的考慮轉(zhuǎn)而委托養(yǎng)老金進行股票投資。為此人市養(yǎng)老金的規(guī)模持續(xù)擴大。

在此基礎(chǔ)上，風險管理的要求不斷提升，越來越多的金融機構(gòu)利用金融衍生品進行風險管理。根據(jù)養(yǎng)老金和投資（Pensionsamp;Investments）的數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國規(guī)模最大的200家養(yǎng)老基金中，超過半數(shù)的機構(gòu)運用衍生品工具對沖通脹、利率、信用等風險。

加拿大養(yǎng)老金核心管理機構(gòu)廣泛運用衍生品工具

加拿大養(yǎng)老金體系的三支柱為無須居民繳納的政府保障型養(yǎng)老金（包括老年保障金和收入保證補助金）、強制繳費型養(yǎng)老金（包括加拿大養(yǎng)老金計劃和魁北克養(yǎng)老金計劃），及自愿補充養(yǎng)老金（包括注冊退休儲蓄計劃、免稅儲蓄賬戶以及職業(yè)養(yǎng)老金計劃）。其中，加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（CPPIB）作為加拿大養(yǎng)老金融的核心管理機構(gòu)，獨立管理第二支柱的CPP基金。根據(jù)CPPIB年報，其2024財年（截至2024年3月31日）年終凈資產(chǎn)為6323億加幣，凈回報 8% ，凈收人464億加幣，衍生品工具的運用在其中起到了重要作用。

按CPPIB年報，CPP運用了包括掉期、遠期、收益互換、期權(quán)等在內(nèi)的多種衍生品工具，來管理其匯率、利率、信用及其他市場風險口，并創(chuàng)造了額外的投資收益。從名義本金來看，CPP2024年衍生品合約名義本金為6986億加幣，具體不同衍生品類別的名義本金規(guī)模如表1所示。

挪威養(yǎng)老金管理機構(gòu)靈活調(diào)整衍生品口應(yīng)對金融危機

挪威政府養(yǎng)老金全球基金（GPFG）規(guī)模多年蟬聯(lián)全球主權(quán)基金排行榜第一。GPFG于2006年初由政府石油基金更名而來，根據(jù)挪威《國家養(yǎng)老金法案》，GPFG具體的運營和投資執(zhí)行由挪威中央銀行下屬的挪威銀行投資管理公司（NorgesBank InvestmentManagement）負責。

在金融市場劇烈波動時，挪威養(yǎng)老金管理機構(gòu)會隨之提升金融衍生品的口，以利用其較強的逆周期性開展風險管理。例如2008年全球金融危機期間，金融衍生品口占GPFG總資產(chǎn)的比例高達 81.43% 和 138.4% ，隨后隨著危機的逐漸平息，這一比例則長期穩(wěn)定在 5% 左右。金融衍生品的成熟應(yīng)用和靈活調(diào)整，使得GPFG的績效表現(xiàn)優(yōu)異，截至2023年末，GPFG規(guī)模約為15.76萬億克朗，合約1.55萬億美元。

國際組織（IOPS）調(diào)研顯示衍生品受養(yǎng)老基金青睞

2023年8月，IOPS組織主題調(diào)研，共有32個IOPS成員（約占整體的 40% ）提供了反饋。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，反饋的成員國家和地區(qū)養(yǎng)老金的另類投資包括六個方向：房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、貸款和私人債務(wù)、投資工具（如私募股權(quán)、對沖基金和風險投資）、商品（如原油、天然氣），以及其他（如加密資產(chǎn)和收藏品）。其中，超過 71% 的IOPS成員國家和地區(qū)養(yǎng)老金的另類投資選擇了衍生品。

利用衍生品工具服務(wù)中國特色養(yǎng)老金融的探索

根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至2024年底，僅有兩家證券公司（中金和中信）為境內(nèi)養(yǎng)老金產(chǎn)品提供管理服務(wù)。證券公司作為目前衍生品業(yè)務(wù)的交易商，有必要樹立正確的義利觀，將功能性落實到業(yè)務(wù)本身，積極服務(wù)養(yǎng)老金融，增強金融服務(wù)的多樣性、普惠性、可及性，提升人民群眾的幸福感和獲得感。

考慮到實踐中衍生品亦可用于其他目的，如單邊投資的投機行為，與養(yǎng)老金融的基本目標發(fā)生沖突。根據(jù)國際組織的調(diào)研報告，天部分國家和地區(qū)的養(yǎng)老基金監(jiān)管機構(gòu)認為衍生品的使用在養(yǎng)老基金投資組合中存在一定作用，同時亦可能帶來風險，金融和經(jīng)濟危機的發(fā)生也進一步加重了監(jiān)管機構(gòu)對養(yǎng)老基金使用衍生品的擔憂。為此，養(yǎng)老金融使用衍生工具有必要進行一定的控制。

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）充許使用養(yǎng)老金參與衍生品業(yè)務(wù)的成員國監(jiān)管機構(gòu)，大多從定量和定性兩個維度進行了限制。本文遵循“高標準、嚴要求”的原則，參考境外實踐和國際建議，為境內(nèi)金融機構(gòu)使用衍生品工具服務(wù)中國特色養(yǎng)老金融提出以下探索建議：

從使用目的等方面進行定性限制

在使用自的上，建議衍生品工具的使用僅限于滿足養(yǎng)老金融的風險對沖需求，確保參與衍生品交易的養(yǎng)老金產(chǎn)品，自身存在對應(yīng)的現(xiàn)貨持倉，或是防范匯率風險。

在對手方要求上，除了要求滿足現(xiàn)有場外衍生品業(yè)務(wù)的基本門檻（例如證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》等制度中投資者適當性的要求）之外，應(yīng)當基于養(yǎng)老金產(chǎn)品的特性對對手方進行更高的要求，例如采取信用評級，根據(jù)信用評級限制與對方開展衍生品交易的比例，并定期審查確保資質(zhì)符合。

內(nèi)部管理上，在使用境內(nèi)證券業(yè)協(xié)會（SAC）或國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）標準主協(xié)議文本的前提下，應(yīng)當遵循“審慎人規(guī)則”（PrudentManRule），即投資管理人應(yīng)當達到必要的審慎程度。亦可考慮進一步建立審慎人責任制度，確保養(yǎng)老基金和產(chǎn)品的合法權(quán)益。

在資質(zhì)要求上，對受托的專業(yè)管理人應(yīng)當設(shè)定一定的資質(zhì)門檻，包括投資和風險委員會或衍生品交易員提出業(yè)務(wù)方面的專業(yè)認證培訓(xùn)與經(jīng)驗要求，以及涵蓋風險管理隔離、合規(guī)人員配置、內(nèi)部審計制度、技術(shù)系統(tǒng)要求等的內(nèi)部控制安排。

在衍生品結(jié)構(gòu)上，建議試點初期只充許簡單的結(jié)構(gòu)，例如香草期權(quán)等，未來隨著養(yǎng)老金的運營，對風險認識的持續(xù)加深，以及投資管理的復(fù)雜性增加，適時考慮放開奇異期權(quán)（Exoticoptions）等復(fù)雜結(jié)構(gòu)的采用。

在定期報告上，受托的專業(yè)管理人應(yīng)當定期向養(yǎng)老金管理機構(gòu)和監(jiān)管機關(guān)報告資產(chǎn)配置與衍生品工具的使用情況（包括掛鉤的底層資產(chǎn)安排），收益情況及預(yù)期回報和風險信息。

在資產(chǎn)組合占比等方面進行定量要求

根據(jù)國際組織的調(diào)研報告，德國對于養(yǎng)老基金（Pensionsfonds）和退休基金（Pensionskassens）使用衍生品限制在投資組合總資產(chǎn)的 7.5% ；愛沙尼亞要求養(yǎng)老基金資產(chǎn)最多 10% 可用于衍生品交易，匯率對沖除外；奧地利監(jiān)管機構(gòu)設(shè)置風險管理的最低標準，認為如果一個養(yǎng)老基金（Pensionskassen）沒有被評估為滿足這些要求，那么在衍生品上的投資被限制在投資組合的最多 .5% 。

參考境外其他國家和地區(qū)的具體實踐，可以根據(jù)不同的投資自的，采取對應(yīng)的投資限制，除了用于匯率對沖外，將養(yǎng)老金資產(chǎn)組合中參與衍生品交易的占比限制在5% ，并且根據(jù)不同的對手方進行對應(yīng)的要求，且出于資產(chǎn)分散的原則，要求養(yǎng)老金使用衍生品交易的規(guī)模亦限制在對手方資產(chǎn)組合的 5% 以內(nèi)。

（張橙逸為國聯(lián)民生證券股份有限公司股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)部高級副總裁。本文僅代表個人觀點，不代表供職單位意見。責任編輯/王茅）