關(guān)于當前房地產(chǎn)形勢判斷與建議

2024年9月底的政治局會議之后，樓市的交易活躍度明顯增加，但住房交易量的回升并沒有帶動房價的全面回升。要實現(xiàn)房價止跌回穩(wěn)的目標，一是通過債務重整、注資等多種途徑修復房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，實現(xiàn)化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險的目的；二是采取有力措施降低按揭貸款的實際利率；三是鼓勵住房“以舊換新”、政府收儲保障型住房等方式增加住房需求。

2024年9月底的政治局會議之后，樓市的交易活躍度明顯增加，但住房交易量的回升并沒有帶動房價的全面回升，部分城市的二手房價交易價格回升主要因為成交結(jié)構(gòu)變化或放開住房限購措施所致。隨著時間的推移，政策效果出現(xiàn)了“邊際遞減”的現(xiàn)象。房價止跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固。

影響當前房地產(chǎn)市場復蘇的主要原因有：房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，開發(fā)商的債務風險仍然在不斷蔓延；房價下跌導致按揭貸款的實際利率處于高位，影響了貨幣政策工具在“穩(wěn)樓市”過程中作用。

要實現(xiàn)房價止跌回穩(wěn)的目標，一是通過債務重整、注資等多種途徑修復房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表，實現(xiàn)化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險的目的；二是采取有力措施降低按揭貸款的實際利率；三是鼓勵住房“以舊換新”、政府收儲保障型住房等方式增加住房需求。

“穩(wěn)樓市” 的政策效果分析

自2024年9月份以來，為了實現(xiàn)“穩(wěn)樓市”目標，有關(guān)部門開啟了一攬子貨幣政策工具。2024年9月份人民銀行除了啟動傳統(tǒng)的貨幣政策工具（降準、降息）外，還創(chuàng)設了新的貨幣政策工具，如設立保障房再貸款機制。這些貨幣政策工具為穩(wěn)定市場預期起到了積極作用，樓市交易明顯活躍。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2025年一季度，重點20城二手住宅成交套數(shù)同比增長 29% 。3月份重點城市的二手房成交數(shù)量同比均增長 30% 以上。

從中房指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)看，2024年9月份一攬子刺激政策出臺后二手房價格環(huán)比跌幅有所收窄，但一直運行在負值區(qū)間（見圖1）。而且重點城市的價格環(huán)比在最近3個月還出現(xiàn)了回落的趨勢。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)同樣表明二手房價格還在持續(xù)下跌過程中。國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，2025年3月份70城二手住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅為 -0.2% 。其中，一二三線城市房價指數(shù)環(huán)比漲幅，分別為 10.3% 、 -0.2% 和 -0.3% 。

部分城市房價指標已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回升，是否可以判斷房地產(chǎn)市場已經(jīng)止跌回穩(wěn)？答案是否定的。部分城市的房價回升的主要原因是二手房成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。以深圳為例，2024年10月份之后，深圳的二手房價出現(xiàn)連續(xù)5個月環(huán)比上升，備受市場關(guān)注。從調(diào)研中我們了解到，深圳二手房價上漲的主要原因是成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，即核心區(qū)域的高價房的成交占比增加所致。2024年、2025年第一季度單套總價400萬以下的住房占比從 56.1% 下降至 53.4% ，但400萬 ～600 萬元的房子占比從 22.6% 提高到 24.6% ，單價600萬元以上二手房的占比從 21.3% 提高到 22% 。從二手房成交價格看，價格低的二手房成交占比降低，而價格高的二手住宅成交占比提高，2025年第一季度成交價小于4萬元/平方米的住宅占比為32.2% ，比2024年降低1.2個百分點，單價為4萬 ～5 萬元/平方米的住宅占比提高0.7個百分點，單價5萬 ～6 萬元/平方米的住宅占比提高0.9個百分點，單價高于9萬元/平方米的住宅占比提高1.4個百分點（參見表1）。

成都市的房價也出現(xiàn)環(huán)比上漲的現(xiàn)象，主要因為從2024年10月份開始放開了住房限購政策，吸引了包括我國西北和西南地區(qū)的資金。其他放開住房限購的城市也出現(xiàn)類似的二手房價量同步回升的現(xiàn)象，但放開限購導致的市場上漲缺乏持續(xù)性。

另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是有些城市出現(xiàn)“地王”。所謂“地王”是指樓面地價創(chuàng)新高或單個地塊總價創(chuàng)新高，2025年前四個月北京、上海、杭州等城市都出現(xiàn)了“地王”。當前這些城市出現(xiàn)“地王”并非土地市場已經(jīng)出現(xiàn)過熱的信號，主要原因是地方政府為了促成土地交易，將城市的核心地帶土地拿出來出售。以北京的“樹村地塊”為例，該土地北依圓明園遺址，屬于海淀區(qū)的核心地塊，而且有限高的要求，只能建低密度住宅，因此，該地塊的樓面地價超過了10萬元/平方米。

總之，深圳等城市的二手房價格的回升主要由成交結(jié)構(gòu)變化或政策調(diào)整所致，部分城市的“地王”現(xiàn)象主要與區(qū)位因素有關(guān)。我們不能僅從房價的統(tǒng)計結(jié)果判斷市場已經(jīng)止跌回升。要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的目標，還需要政策進一步發(fā)力。

表1

當前房地產(chǎn)市場復蘇面臨的主要挑戰(zhàn)

房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險仍在不斷蔓延

從2021年下半年開始，恒大地產(chǎn)等房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務風險之后，房地產(chǎn)市場的預期出現(xiàn)變化，隨著房價下跌，房地產(chǎn)市場存在的深層次矛盾及房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式缺陷開始逐漸暴露，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險不斷加劇并蔓延。

流動性風險逐漸演變成為資不抵債的風險

我國大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財務高杠桿是普遍現(xiàn)象，企業(yè)實有資本占其總資產(chǎn)的比例僅 10% ，房價下跌 10% 以上就意味著這些企業(yè)將資不抵債。2021一2024年，我國一線城市的平均房價下跌了 20%～30% ，三四線城市平均下跌幅度超過 30% ，當前大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍出現(xiàn)了資不抵債風險。

在資不抵債的情況下，依靠市場化途徑融資已經(jīng)不現(xiàn)實。2022年11月份，為了緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資問題，金融監(jiān)管部門出臺了“金融16條”措施，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)全面開啟了“股權(quán)、債券、信貸”融資通道，但效果不佳。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進人了資不抵債的狀態(tài)下，無論股權(quán)融資還是債權(quán)融資都難以實施。

房地產(chǎn)企業(yè)的存量資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差

在過去的20多年里，隨著工業(yè)化和城市化的推進，我國城市的就業(yè)人口快速向大城市集中，但土地指標的分配并沒有與時俱進進行調(diào)整，導致中小城市出現(xiàn)了土地資源與人口之間的錯配，中小城市的住房供大于求的矛盾日益凸顯。普遍表現(xiàn)為商品房空置率居高不下，房價和租金收益率持續(xù)大幅度下跌，新房庫存高企、去化周期長。分布在中小城市的存量房地產(chǎn)資產(chǎn)難以變現(xiàn)。

即使在核心城市，也存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不適應市場需求而導致的難以變現(xiàn)的問題。地方政府為了使土地收益最大化，傾向于控制住宅用地比例，提高工業(yè)用地和商業(yè)用地占比，導致寫字樓和其他商業(yè)地產(chǎn)嚴重供大于求。例如深圳這樣的核心城市也存在寫字樓供給嚴重過剩的現(xiàn)象，截至2024年末，深圳的甲級寫字樓有826萬平方米，空置率高達 27% ，深圳前海等個別區(qū)域的寫字樓空置率高達 40% 以上。

上述兩個“錯配”使房地產(chǎn)開發(fā)商的庫存難以去化，大量沉淀的資產(chǎn)難以變現(xiàn)，加劇了房地產(chǎn)開發(fā)商的債務風險。

房地產(chǎn)開發(fā)商的“統(tǒng)借統(tǒng)還”的融資方式難以為繼，流動性風險不斷加劇

統(tǒng)借統(tǒng)還貸款的具體含義是指企業(yè)集團向金融機構(gòu)借款后，將所借資金分撥給集團內(nèi)的下屬單位。在房地產(chǎn)上升周期，統(tǒng)借統(tǒng)還的融資方式不僅提高了資金的使用效率，而且降低了大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本，少數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商正是充分利用該融資方式實現(xiàn)了“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高收益”經(jīng)營模式并快速擴張規(guī)模的。但在房地產(chǎn)下行周期，該融資方式難以為繼，導致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動性風險快速暴露。因為在該融資方式下，融資主要由集團公司完成，資金使用主要發(fā)生在項目公司。房地產(chǎn)項目的預售資金監(jiān)管屬于當?shù)卣块T，在房地產(chǎn)價格上升周期里，地方政府沒有行使對預售資金的監(jiān)管職責，房地產(chǎn)開發(fā)商的集團公司可以充分利用各項目公司資金使用的時間差，使資金得到高效運轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)下行周期來臨后，地方政府為了控制房地產(chǎn)項目的風險，提高了預售資金的監(jiān)管要求，同一家房企的不同項目之間的資金調(diào)度不再順暢，集團公司必然出現(xiàn)流動性風險。越是規(guī)模大的房地產(chǎn)開發(fā)商越是容易出現(xiàn)流動性風險，恒大、碧桂園、融創(chuàng)如此，即使是房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)等生萬科也同樣難免。

按揭貸款的實際利率偏高

當前的按揭貸款利率已經(jīng)降至 3% 左右，處于歷史最低位，但居民通過申請按揭貸款購買住房的意愿仍然較低，甚至傾向于提前償還貸款。從來自基層商業(yè)銀行的調(diào)研信息看，當前居民提前還貸的意愿仍然存在。居民不愿意申請按揭貸款購買住房的真實原因是實際利率處于歷史高位。

圖2

購房者實際利率（個人住房貸款利率-70城二手住宅銷售價同比）%

利率分為名義利率和實際利率，實際利率是扣除通貨膨脹之后的利率，即實際利率 名義利率-CPI。實際利率反映了經(jīng)濟主體的真實融資成本，也是資金供給方的真實收益。

在計算實際利率時，不同的經(jīng)濟主體、不同的經(jīng)濟行為，應該選擇不同的名義利率與通脹數(shù)據(jù)。對于購房者而言，我們以5年期按揭貸款利率與二手房價格指數(shù)來計算實際利率，按揭貸款實際利率 ：=5 年期按揭貸款利率-二手房價格指數(shù)。

對于按揭貸款的居民而言，購買住房的實際貸款利率在2018年之前持續(xù)保持低位（圖2），最低點出現(xiàn)在2009年和2016年底（2008年之前缺乏二手房價格數(shù)據(jù)，故該數(shù)據(jù)從2008年12月份開始），這兩個時點前后均出現(xiàn)了房價大幅度上漲。

按揭貸款的實際利率為負，意味著居民通過按揭貸款購買住房可以增加自己的財富，其本質(zhì)是儲蓄者補貼按揭貸款者，結(jié)果是按揭貸款的快速增加。在房價快速上漲的年份，我國按揭貸款增長迅速，例如：2009年個人按揭貸款總額為8403億元，同比增速達到了 116.2% 。2016年按揭貸款增速為 35% 。

當居民按揭貸款的實際利率處于 10% 左右的高位，意味著通過按揭貸款購買住房的居民每年損失 10% 左右的財富，提前還貸成為理性選擇，2023年和2024年的情況正是如此。從深圳金融監(jiān)管部門提供的數(shù)據(jù)看，截至2024年底，深圳的按揭貸款余額為1.27萬億元，2024年提前還款的數(shù)量為2400多億元，2024年9月份之后，提前還貸的數(shù)量減少了約40% ，但每月仍然高達110億元。

利率與住房租金收益率倒掛制約了保障性住房再貸款機制的作用，也是我們需要關(guān)注的問題。人民銀行于2024年5月份推出了保障房再貸款機制，首批規(guī)模為3000億元，但截至2025年2月底只使用了不到十分之一。再貸款的利率高于租金收益率是影響該政策效果的主要原因。當前一線城市商品住房的租金收益率都在 1.5% 左右，保障房的租金收益率更低。保障房再貸款的利率為 1.75% ，加上商業(yè)銀行收取至少0.5% 的手續(xù)費，資金使用成本約 12.25% ，高于租金收益率。保障房再貸款的資金成本高于保障房的租金收益，從財務上是難以持續(xù)的，影響了地方政府通過保障房再貸款收儲的積極性。

關(guān)于“穩(wěn)樓市” 的政策建議

從上述分析可見，制約房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)的主要因素是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險和按揭貸款的實際利率偏高，必須采取措施有針對性地解決這兩大難題。

關(guān)于化解房地產(chǎn)企業(yè)債務風險的建議

從注冊的企業(yè)主體看，我國有數(shù)萬家房地產(chǎn)開發(fā)商，但這些數(shù)量眾多的房地產(chǎn)開發(fā)商都是數(shù)量有限的房地產(chǎn)開發(fā)集團的子公司或?qū)O公司。從房地產(chǎn)市場銷售的集中度看，2023年前50強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)占比為 67% ，前100強房地產(chǎn)企業(yè)的銷售占比近 78% ，房地產(chǎn)市場已經(jīng)是高度集中的市場。只要關(guān)注前100強或前50強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務問題即可。

對陷入債務風險的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行債務重整

根據(jù)“財富50人論壇”的課題《我國房地產(chǎn)風險化解研究》的資料數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)為：預售個人購房款占 32% ，拖欠上下游建筑商和供應商資金占 30% ，商業(yè)銀行的貸款占 14% ，境外債占 9% ，非標融資占 8% ，延遲支付稅費占 7% 。

因為商業(yè)銀行的融資只占房地產(chǎn)開發(fā)商融資的 14% ，很多人誤以為房地產(chǎn)市場的風險不會威脅我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)安全。在房地產(chǎn)開發(fā)商的資金渠道中，非銀行金融機構(gòu)的融資和非標融資的最終資金來源都是商業(yè)銀行。為房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金占用的大量的建筑企業(yè)和建材企業(yè)同樣是商業(yè)銀行的客戶。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險對商業(yè)銀行而言是系統(tǒng)性風險。

除極少數(shù)外，絕大部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（包括國有控股企業(yè)）都要依法重整，才能度過市場嚴冬。應當采用“主辦銀行、合理分擔、監(jiān)管寬容”的組合政策進行重整。在重整過程中，允許和支持房企總部和主債權(quán)銀行總行實施“總對總”債權(quán)債務合并。可以借鑒金融機構(gòu)風險處置經(jīng)驗，在重組期間按照法定程序或機制，向最高人民法院申請“三中止”，即相關(guān)法院暫緩受理、中止審理、中止執(zhí)行以重整公司為被告的相關(guān)債務糾紛，幫助陷人暫時流動性困難的房企渡過難關(guān)。司法重整的根本目的，是讓房企獲得更生的同時，最大限度保護各類債權(quán)人利益，保護就業(yè)機會，重整的核心要點包括，一是拉長債務期限和本息削減，二是債務人及公司股東利益的削減，三是通過債轉(zhuǎn)股或引進新的投資者增強債務人資本實力。

在財務重整過程中，要平衡債權(quán)人和股東的權(quán)利。在已經(jīng)出現(xiàn)的財務重整案例中，股東的利益得到了充分保護，但債權(quán)人的利益被忽視，出現(xiàn)“削債式”重整。

同時，依法對極少數(shù)違法經(jīng)營、盲目擴張、嚴重資不抵債的房企，應在股東權(quán)益清零并依法追繳股東、實控人資產(chǎn)基礎(chǔ)上，按照公司法、破產(chǎn)法實施破產(chǎn)清算。同時對其中確需保交付的在建項目，由政府指定機構(gòu)接管完成續(xù)建交付。

向房地產(chǎn)龍頭企業(yè)注資的建議

通過補充資本金提高房企的信用水平，從而達到化解房地產(chǎn)開發(fā)商債務風險的目標。鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者以為可以借鑒我國國有商業(yè)銀行股改的經(jīng)驗和國外應對房地產(chǎn)風險的做法，由國家成立專門的機構(gòu)，向符合一定條件的房企進行注資。

注資對象：應該選擇系統(tǒng)重要性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為注資的對象。資產(chǎn)規(guī)模最大的30家民營控股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)表內(nèi)負債規(guī)模為10萬億，這些企業(yè)對房地產(chǎn)市場影響天，可以選擇其中的部分或全部作為注資的對象。

注資的方式和價格：政府通過購買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式對其注資，政府入股價格可以選擇市場價格和凈資產(chǎn)敦低者，轉(zhuǎn)股價格不低于注資時的股票二級市場價格，債轉(zhuǎn)股的期限可以設定為5年或以上，如果注資后的股票價格上漲幅度超過一定范圍（可以設定 300% ）可以觸發(fā)自動轉(zhuǎn)股條件。待市場恢復正常擇機退出。

資金的來源和注資的主體：注資的資金來自財政部，可以通過發(fā)行特別國債的方式籌集?？梢栽O立“房地產(chǎn)穩(wěn)定信托”基金，以基金為主體向房地產(chǎn)企業(yè)注資。該基金暫定1萬億人民幣規(guī)模。

注資的附加條件：注資之前要進行財務審計，將財務不規(guī)范的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)排除在注資范圍之外。在注資的過程中可以進一步完善民營控股的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，為未來的房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

發(fā)行REITs，改善房地產(chǎn)市場的融資渠道

由于種種原因，我國房地產(chǎn)市場缺乏直接融資渠道，從其他國家的經(jīng)驗看，發(fā)行REITs可以改善房地產(chǎn)市場的融資渠道。

2024年10月，國家發(fā)展改革委將基礎(chǔ)設施公募REITs轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行，底層資產(chǎn)類型已擴容至市場化租賃住房、養(yǎng)老設施、文旅設施等持有型不動產(chǎn)領(lǐng)域。2024年通過REITs發(fā)行募集資金超過600億元，與股票市場的新股發(fā)行募集資金相當，這是積極的變化。新股發(fā)行的節(jié)奏稍有較快，將很快引起股票二級市場的波動，而REITs的發(fā)行與股票二級市場無關(guān)，因為REITs的投資者主要是固定收益類，以保險機構(gòu)為主。

REITs制度在國外已經(jīng)十分成熟，但REITs制度在我國還相當不完善，主要表現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)復雜、稅收負擔重等問題，建議對REITs進行較大幅度的調(diào)整，從制度上提高存量資產(chǎn)的流動性，拓寬退出渠道，不僅有利于提升市場效率，也能為機構(gòu)投資者提供新的投資選擇。

一是明確產(chǎn)品定位。REITs本質(zhì)上是權(quán)益融資，而不是債務融資，應將REITs作為一種獨立的股權(quán)融資工具，與股票、基金、債券等金融產(chǎn)品并列。二是簡化交易結(jié)構(gòu)。目前REITs采用的公募基金 ⁺ ABS交易結(jié)構(gòu)不適合大范圍推廣。三是優(yōu)化稅收政策，防止重復收稅。

關(guān)于降低按揭貸款實際利率的建議

降低按揭貸款實際利率的途徑有二：一是促進房價回升；二是降低名義貸款利率。下面就降低按揭貸款的名義利率提出一些建議。

當前，我國的名義按揭貸款利率處于歷史最低水平，但仍然有一定的下調(diào)空間。從國外的歷史經(jīng)驗看，在房地產(chǎn)市場處于下行周期，要使經(jīng)濟擺脫物價下跌的緊縮壓力需要實施非常規(guī)的貨幣政策和財政政策。2024年的中央經(jīng)濟工作會議和2025年的《政府工作報告》已經(jīng)提出要實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”無疑是十分正確的。

當前的住房租金收益率只有 1.5% 左右，按照正常的邏輯關(guān)系，按揭貸款的名義利率應該低于住房的租金收益率，應該將按揭貸款的利率降至 1.5% ，至少應該降至 2% 左右。保障房再貸款的利率也應該進行相應的調(diào)整。

制約當前利率下調(diào)的內(nèi)部因素應該是商業(yè)銀行的存貸款利差，但筆者認為，盡管目前的商業(yè)銀行存貸款利差只有1.5% 左右，但商業(yè)銀行的利潤依然是所有上市公司中最高的，42家上市銀行的盈利占5000多家上市公司盈利總額的40% ，讓銀行讓利給其他行業(yè)是必須的。

利率的調(diào)整還需要考慮匯率穩(wěn)定及其他因素的影響。當前，國際石油價格持續(xù)下跌，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的征兆，美元匯率指數(shù)不再強勢，國際資本流向有利于中國的趨勢發(fā)展，我們應該把握這個歷史的機遇，在貨幣政策上更加積極有為。

（尹中立為國務院參事、中國社會科學院金融所研究員。責任編輯/周茗一）