穩(wěn)定幣政策走向：美國向左， 歐盟向右

本文對比分析歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（《MiCA法案》）和美國的《指導與建立美國穩(wěn)定市的國家創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。本文指出，在穩(wěn)定幣政策上，美國和歐盟針對本外幣穩(wěn)定幣的使用范圍、儲備資產(chǎn)的投向結構、非法金融活動的防控模式這三個核心問題的處理，存在極大的方向性差異。

2025年初，歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（《MiCA法案》）在27個歐盟成員國以及另外3個歐洲經(jīng)濟區(qū)國家（挪威、冰島、列支敦士登）全面實施，近日美國國會參議院又通過了《指導與建立美國穩(wěn)定幣的國家創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。兩大經(jīng)濟體的穩(wěn)定幣政策存在哪些差異，未來將產(chǎn)生什么影響，引發(fā)了市場的廣泛關注。

美歐穩(wěn)定幣法案的整體框架相似

從法案的整體架構上看，《GENIUS法案》與《MiCA法案》有很大的相似性，都遵循了“穩(wěn)定幣功能界定一發(fā)行機構準入一發(fā)行機構經(jīng)營監(jiān)管一儲備資產(chǎn)投資和客戶贖回監(jiān)管一洗錢和非法金融活動監(jiān)管”的整體框架，且在穩(wěn)定幣功能定位、發(fā)行準入、經(jīng)營管理監(jiān)管上的要求非常相似。

功能定位：都將穩(wěn)定幣界定為支付工具，要求不能向持有人支付利息

《GENIUS法案》明確提出，“支付穩(wěn)定幣”是數(shù)字資產(chǎn)，不是證券或者商品，發(fā)行目的是用于支付或結算，可按固定面值（如1美元）兌換，發(fā)行人不能向持有人支付利息。而在《MiCA法案》中，電子貨幣代幣（ElectronicMoneyTokens，簡稱EMT）是通過參考一種官方貨幣來維持資產(chǎn)的價值（即法幣支持的穩(wěn)定幣），資產(chǎn)參考代幣（Asset-ReferencedTokens，簡稱ART）是通過參考另一種價值或權利或兩者的組合來維持穩(wěn)定的價值，兩者都是支付工具，發(fā)行人必須保證持幣人可以隨時按面值贖回，禁止向其持有者支付利息。

發(fā)行準入：都要求發(fā)行人在本土注冊實體，以此作為穩(wěn)定幣監(jiān)管的抓手

《GENIUS法案》規(guī)定，支付穩(wěn)定幣的發(fā)行人必須是美國注冊實體，且符合特定監(jiān)管標準，而對于外國發(fā)行人進入美國市場，設置了嚴格的準人條件?！禡iCA法案》同樣要求，ART發(fā)行人必須在歐盟設立法人實體，并獲得母國監(jiān)管機構的授權；EMT發(fā)行人必須受權為歐盟的信貸機構或電子貨幣機構，且需要發(fā)布白皮書。

經(jīng)營管理：都提出資本、風險管理等要求，參照了對支付機構和銀行的監(jiān)管

為保障發(fā)行人穩(wěn)健經(jīng)營，《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須遵守美國聯(lián)邦和州監(jiān)管機構制定的資本、流動性和風險管理規(guī)則，且不受傳統(tǒng)銀行資本監(jiān)管標準的約束，儲備資產(chǎn)必須投向高流動性的美元資產(chǎn)。與此類似，《MiCA法案》對于穩(wěn)定市發(fā)行人的信息披露與誠實經(jīng)營、公司治理機制、內(nèi)部控制機制、風險管理程序、儲備資產(chǎn)管理和贖回等做了明確要求。其中，《MiCA法案》對EMT發(fā)行人的資本要求是不低于EMT發(fā)行流通規(guī)模的2%，還需要滿足電子貨幣和支付工具機構的經(jīng)營監(jiān)管要求；對ART發(fā)行人的資本要求是與發(fā)行規(guī)模成比例，始終擁有至少以下金額中較高者的自有資金：一是35萬歐元，二是MiCA第32條所述儲備資產(chǎn)/發(fā)行代幣平均金額的2% ，三是前一年固定間接費用的四分之一。

對于穩(wěn)定幣的使用：美國未設限制條件，而歐盟限制幣種與范圍

在穩(wěn)定幣的使用范圍和交易方面，歐盟和美國的穩(wěn)定幣監(jiān)管策略存在顯著差異。這些差異源于美元、歐元在全球貨幣體系中的不同地位，也反映了兩個經(jīng)濟體在維護本幣主權上的不同考量。

美國對穩(wěn)定幣的發(fā)行幣種和使用范圍都沒有設立明確要求

當前美元在全球外匯儲備（2024年底的占比為 57.8% ）、國際支付體系（2024年底的占比為 49.1% ）中都占據(jù)主導地位，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場中的占比超過了 95% 。因此，美國政府并不擔心穩(wěn)定幣的使用會削弱美元的地位，反而希望通過促進穩(wěn)定幣的快速發(fā)展和廣泛應用來強化美元的國際貨幣地位，自然也不會對穩(wěn)定幣的發(fā)行使用做出限制，也不用限制外幣穩(wěn)定幣在美國的使用范圍。2025年1月，美國總統(tǒng)特朗普上臺后簽署行政令《關于促進美國數(shù)字資產(chǎn)與金融技術領域發(fā)展的行政命令》，明確要求采取行動促進美元穩(wěn)定幣發(fā)展，以此保護美元的主權。此后特朗普與美國財政部長貝森特多次對外宣稱，美國發(fā)展穩(wěn)定幣的目的就是鞏固美元的國際地位。

歐盟對穩(wěn)定幣發(fā)行交易規(guī)模和外幣穩(wěn)定幣使用都做了嚴格限制

《MiCA法案》要求，單個ART和EMT的日交易量不得超過500萬歐元；當ART或EMT的市場價值超過5億歐元時，發(fā)行人必須向監(jiān)管機構報告并采取額外的合規(guī)措施；同時當ART在單一貨幣區(qū)域內(nèi)的使用量超過100萬筆交易或交易額達到2億歐元時，必須停止該ART的發(fā)行。此外，《MiCA法案》盡管對本外幣穩(wěn)定幣在加密貨幣交易和去中心化金融（DeFi）活動中的使用沒有要求，但要求只有歐元穩(wěn)定幣才被允許用于日常商品和服務的支付。這些要求，既是為了防止歐元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展對歐盟現(xiàn)有貨幣支付體系的沖擊，也是為了防止外幣穩(wěn)定幣使用對歐元、歐元穩(wěn)定市在歐盟的使用造成擠出效應，維護歐盟的貨幣主權。

對于穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)投向：美國未設投資結構要求，而歐盟強調(diào)銀行存款占比

美歐的法案都要求穩(wěn)定幣發(fā)行人公開披露儲備資產(chǎn)的規(guī)模和結構，并提交經(jīng)過審計的財務報表，但兩者在穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)投向上的要求存在較大差異。這種差異源于兩者的政策導向不同，美國的政策重在促進穩(wěn)定幣發(fā)展，而歐盟的政策重在保障金融業(yè)穩(wěn)定。

美國對穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)投向未設定結構要求

《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備資產(chǎn)投向包括美元現(xiàn)金、在美國的銀行或受美國監(jiān)管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國國債支持的短期回購協(xié)議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動性較高的美元金融資產(chǎn)，但對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中的銀行存款、美國國債的占比并沒有給出明確限制。從全球發(fā)展實踐看，截至2025年3月，全球規(guī)模最大的兩個穩(wěn)定幣USDT和USDC的市值占比在 90% 左右，其中USDT的儲備資產(chǎn)中美國國債的占比在 80% 左右，在USDC大的儲備資產(chǎn)中美國國債占比超過了 92% 。美國的上述政策要求，是因為主流的美元穩(wěn)定幣發(fā)行人已將絕大部分儲備資產(chǎn)投向了美國國債等高流動性資產(chǎn)，政策重點是促進“美元一美元穩(wěn)定幣一美國國債等金融產(chǎn)品”的新美元循環(huán)，強化美元穩(wěn)定幣對美元主導地位的支撐作用，從而給發(fā)行人更大的儲備資產(chǎn)投資選擇，促進穩(wěn)定幣發(fā)展。

歐盟《MiCA法案》對穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)中銀行存款占比提出了嚴格要求

在幣種上，為確保代幣的穩(wěn)定性，《MiCA法案》要求EMT發(fā)行人必須持有等值的法定貨幣儲備；在投資結構上，法案根據(jù)穩(wěn)定幣的重要程度提出了不同要求，其中一般的ART和EMT發(fā)行人需要將儲備資產(chǎn)的 30% 作為存款存放在信貸機構（銀行機構），重要的ART和EMT發(fā)行人需要將儲備資產(chǎn)的60% 作為存款存放在信貸機構。歐盟的這些政策要求反映了歐盟在發(fā)展穩(wěn)定幣方面的穩(wěn)定優(yōu)先導向，將大部分的穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)存放在銀行，可保障穩(wěn)定幣發(fā)行人的流動性和更好滿足持有人的贖回要求，也能減少穩(wěn)定幣發(fā)展的“脫媒”效應，減少穩(wěn)定幣發(fā)展對銀行體系存款的分流效應和去銀行化沖擊。

美歐這方面的監(jiān)管差異對市場發(fā)展的影響值得關注

一直高度重視合規(guī)性和透明度的Circle已申請了發(fā)行歐元穩(wěn)定幣的牌照，幣安等加密貨幣交易所宣布將逐步引導歐洲用戶轉向合規(guī)穩(wěn)定幣，并限制未經(jīng)授權的穩(wěn)定幣（USDT）等的使用。但USDT的發(fā)行人Tether對《MiCA法案》中銀行存款在資產(chǎn)儲備中的占比不能低于 60% 的要求提出了批評，認為將過多的儲備資產(chǎn)放人歐洲銀行可能導致穩(wěn)定幣對銀行系統(tǒng)的過度依賴，特別是在面臨穩(wěn)定幣的贖回潮時，可能會因銀行流動性不足而陷人危機。Tether傾向于將其儲備保持在流動性強且風險低的美國國債中，在保持資產(chǎn)的安全性、流動性的同時獲取更高的投資收益。鑒于美國對儲備資產(chǎn)投向結構的寬松要求，加上美國支持美國注冊實體發(fā)行穩(wěn)定幣、嚴格限制美國境外實體發(fā)行穩(wěn)定幣的政策導向，目前Tether正積極考慮創(chuàng)建一種新的在美國注冊的穩(wěn)定幣。

非法金融活動防控：美國強調(diào)技術賦能，而歐盟注重完善規(guī)則

潛在的洗錢和非法金融活動風險，是各經(jīng)濟體決定是否支持穩(wěn)定市發(fā)展的重要考量因素，美歐在這方面也展現(xiàn)出了不同的發(fā)展路徑。歐洲更側重于完善規(guī)則，通過完善制度機制來防范風險和確保金融穩(wěn)定；而美國更側重于技術賦能，要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和監(jiān)管機構完善監(jiān)控技術能力來防范風險。

美國《GENIUS法案》強調(diào)利用新興技術來防控洗錢和非法金融活動

一方面，《GENIUS法案》要求所有穩(wěn)定幣發(fā)行人要具有根據(jù)監(jiān)管要求打擊非法金融活動的技術能力，并給出了相關的民事罰款與刑事處罰規(guī)定；另一方面，要求美國的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡（FinCEN）在制定針對數(shù)字資產(chǎn)活動的新的反洗錢規(guī)則的同時，開發(fā)新工具以檢測非法加密活動，審查發(fā)行人合規(guī)計劃，要求發(fā)行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。早在2019年，國際清算銀行（BIS）就研究提出金融監(jiān)管部門可以將區(qū)塊鏈和分布式賬本技術應用于金融監(jiān)管，對穩(wěn)定幣與加密貨幣實施“嵌入式監(jiān)管”。當前，不少區(qū)塊鏈技術企業(yè)已開發(fā)出多節(jié)點數(shù)據(jù)加密處理技術，在保證資本安全的同時，利用分布式數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)對資本的具體流向、變化進行實時統(tǒng)計、分析，追蹤資金從來源到目的地的過程，揭示資金的來源、去向以及其間的連接?！禛ENIUS法案》的上述要求順應了技術發(fā)展趨勢，利用技術創(chuàng)新來解決技術創(chuàng)新帶來的風險，體現(xiàn)了“技術中性”理念。

歐洲的洗錢和非法金融活動防控更加強調(diào)制度建設

《MiCA法案》也非常重視穩(wěn)定幣背后的潛在洗錢和違法犯罪行為（如內(nèi)幕交易、市場操縱等），要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和所有加密資產(chǎn)服務提供商執(zhí)行全面的反洗錢和反恐怖融資措施，包括嚴格的KYC（了解你的客戶）程序和交易監(jiān)控，實施嚴格的客戶盡職調(diào)查（CDD）程序和監(jiān)控可疑交易。在通過《MiCA法案》的同時，歐盟也修訂了《資金轉移條例》，要求加密資產(chǎn)服務提供商在轉移加密資產(chǎn)時附帶有關匯款人和收款人的信息，在沒有個人身份信息的情況下不充許任何數(shù)量的加密貨幣在其加密資產(chǎn)服務提供商（CASP）上的賬戶間轉移。2024年12月，歐洲銀行管理局（EBA）正式宣布將歐盟的《旅行規(guī)則指南》擴展至加密資產(chǎn)服務提供商及其中介機構，其中要求收集報告用戶轉移資金或加密資產(chǎn)的信息，確定交易是否與購買服務有關，以及監(jiān)測可疑的加密資產(chǎn)交易，加密服務提供商和中介機構需要聲明其多個中介和跨境轉移政策。2025年5月，歐盟正式通過《反洗錢條例》（AMLR），將從2027年7月起禁止所有金融機構與加密資產(chǎn)服務商提供匿名加密賬戶或錢包，要求超1000歐元的加密交易必須執(zhí)行強制身份驗證，并設立“反洗錢和打擊恐怖主義融資局”（AMLA）直接監(jiān)管大型加密平臺?？梢钥闯觯瑲W盟在防范穩(wěn)定幣的潛在洗錢和非法金融活動方面重點是完善監(jiān)控的制度，將金融機構的反洗錢要求移植到了穩(wěn)定幣交易上，并收緊了具體要求。

政策影響展望

判斷美歐在穩(wěn)定幣政策上的差異對本國/地區(qū)穩(wěn)定幣市場發(fā)展和全球穩(wěn)定市市場格局的影響，既需要結合當前全球穩(wěn)定市市場的結構，也需要考慮以下四個方面因素的影響。

一是穩(wěn)定幣應用場景拓展的重點是跨境支付，而非境內(nèi)支付。自前各國境內(nèi)的線上支付，在費用和效率上已很好滿足了用戶需求。例如歐盟各國之間的支付效率非常高，歐洲內(nèi)部的銀行轉賬是即時的，通常無手續(xù)費，相關政策要求信用卡支付的最高費用為 10.3% ，借記卡為 10.2% ，成本已處于較低水平。這意味著，若不考慮高通脹國家的貨幣替代需求，穩(wěn)定幣在境內(nèi)的交易需求相對較小，像歐盟這樣過高的監(jiān)管要求會增加穩(wěn)定幣發(fā)行人和交易商的合規(guī)成本，可能導致穩(wěn)定幣發(fā)行人不愿承擔“設立本地化實體發(fā)行本幣穩(wěn)定幣”的成本，而是專注于

監(jiān)管成本較低的跨境支付服務。

二是穩(wěn)定幣交易是去中心化的，發(fā)行人可以通過“離岸與在岸”結合方式來規(guī)避境內(nèi)過于嚴格的監(jiān)管。以Tether為例，一方面歐盟境內(nèi)居民可通過加密貨幣交易所、去中心化金融（DeFi）等在境外購買Tether發(fā)行的穩(wěn)定幣（如USDT等），另一方面Tether通過其投資的歐洲公司StablR和Oobit，在馬耳他申請了歐元穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，歐盟境內(nèi)居民可將境外加密貨幣交易所錢包的穩(wěn)定幣轉移到境內(nèi)穩(wěn)定幣錢包（如Oobit錢包），用于境內(nèi)的消費服務支付。持有者通過境內(nèi)和境外交易結合的模式，將穩(wěn)定市上鏈之后，就可按照自己的方式支付交易了。

三是穩(wěn)定幣發(fā)行交易與銀行體系的融合很重要，這樣可以獲得銀行體系強大的流動性支持。中央銀行是基礎貨幣的發(fā)行機構，而銀行體系是金融體系最大的流動性中樞，銀行體系與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展將為穩(wěn)定幣發(fā)展提供巨大動力。隨著《GENIUS法案》的推進，美國多家大型銀行機構在積極籌備發(fā)行穩(wěn)定市，或與穩(wěn)定市發(fā)行人合作開展穩(wěn)定市的跨境支付，全球系統(tǒng)重要性銀行之一的紐約梅隆銀行也加大了對USDC購買和兌付的資金收付服務。由于銀行體系已有嚴格全面的監(jiān)管體系，且還有存款保險制度加持，銀行機構與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展，既打通了穩(wěn)定幣與銀行體系的資金通道，又為大眾持有交易穩(wěn)定幣提供了額外的“安全性保障”。為此，2025年3月以來，美國聯(lián)邦存款保險公司、美國貨幣監(jiān)理署、美聯(lián)儲等相繼撤銷之前關于銀行機構參與加密貨市相關業(yè)務的事先監(jiān)管報備/批準要求，充許銀行機構在做好風險管控的同時自主從事法律允許的加密貨幣活動。

四是“監(jiān)管不能落后于技術創(chuàng)新應用”，技術創(chuàng)新帶來的風險應該借助技術監(jiān)控來解決。穩(wěn)定幣與區(qū)塊鏈支付帶來了去中心化、點對點、高效率、低成本的好處，也加大了防控洗錢和非法金融活動的壓力?！耙允窞殍b，面向未來”，技術的問題應交給技術來解決。從行業(yè)發(fā)展實踐來看，區(qū)塊鏈和分布式賬本技術也可以用于穩(wěn)定幣交易的反洗錢和非法金融活動監(jiān)管中，關鍵是要不要用、怎么用。例如波場區(qū)塊鏈（TRON）、穩(wěn)定幣USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防范聯(lián)盟（T3FCU），在2024年與各國執(zhí)法部門合作凍結了超過1.3億美元的加密貨幣非法活動收益?！禛ENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人、監(jiān)管部門提升技術能力來防范洗錢和非法金融活動的政策理念，順應了這一發(fā)展思路，預計也會被他國借鑒。

（沈建光為京東集團首席經(jīng)濟學家，朱太輝為京東集團高級研究總監(jiān)，王若菡為京東集團研究員。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）