國有企業(yè)并購重組中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制研究

摘" 要：從當(dāng)前的市場經(jīng)濟(jì)條件來看，國有企業(yè)的并購重組有助于實現(xiàn)資源整合、產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)能優(yōu)化、扭虧為盈，是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的有效途徑之一。但從國有企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，并購重組中的財務(wù)風(fēng)險會在整合后逐漸暴露，給利益相關(guān)者帶來直接損失，所以防范與控制并購重組中的財務(wù)風(fēng)險是保證并購成功的必然選擇。文章簡要分析國有企業(yè)并購重組的動因，重點論述國有企業(yè)并購重組中財務(wù)風(fēng)險的類別，并針對不同財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生環(huán)節(jié)、影響程度提出相應(yīng)的防范與控制對策。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；并購重組；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險防范；風(fēng)險控制

【DOI】10.12231/j.issn.1000-8772.2025.11.094

并購重組是當(dāng)前國有企業(yè)擴(kuò)大自身規(guī)模效益、延伸產(chǎn)業(yè)鏈的有效手段之一，伴隨著產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管體系的愈發(fā)完善，國有企業(yè)并購重組活動的規(guī)范性、有效性明顯提升。但作為一項復(fù)雜的資本管理活動，國有企業(yè)并購重組過程中普遍存在影響程度大的財務(wù)風(fēng)險，由于財務(wù)風(fēng)險防范與控制不到位引發(fā)的并購失敗案例也屢見不鮮，單純依靠外部監(jiān)管力量推動并購重組活動的實施難以從根本上解決財務(wù)風(fēng)險問題，也會導(dǎo)致國有企業(yè)因并購失敗而蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失、商譽(yù)減值損失。這就需要國有企業(yè)從并購重組動因出發(fā)，對并購重組活動實行全面、全過程的財務(wù)風(fēng)險管理，在識別、分析與評估財務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上通過多措并舉將財務(wù)風(fēng)險的影響程度降到最低，以此提高并購重組活動質(zhì)量。

1 國有企業(yè)并購重組的動因分析

1.1 達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲取規(guī)模效益

國有企業(yè)并購重組經(jīng)歷了橫向聯(lián)合，“抓大放小”，全面發(fā)展三大階段，最初的并購重組活動以政府為引領(lǐng)，以國有企業(yè)為核心，以推動國企改制為目標(biāo)導(dǎo)向，通過兼并區(qū)域內(nèi)的集體企業(yè)以釋放國企的市場活力。伴隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的初步建立，國有企業(yè)并購重組呈現(xiàn)出“抓大放小”的特征，即行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)加快并購重組，并為中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造開闊的空間。當(dāng)前國有企業(yè)擁有自主經(jīng)營權(quán)，在順應(yīng)國家重大政策部署的同時依據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和協(xié)同效益理論，將提高產(chǎn)業(yè)集中度、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、延伸產(chǎn)業(yè)鏈條作為并購重組活動的內(nèi)在動因，并購雙方高效整合，共同打造國際一流品牌，發(fā)揮各自的創(chuàng)新優(yōu)勢以改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，逐步提升國有企業(yè)在行業(yè)領(lǐng)域、國際領(lǐng)域中的競爭地位，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國有企業(yè)獲取規(guī)模效益。

1.2 改變虧損現(xiàn)狀，實現(xiàn)優(yōu)勢整合

國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨著復(fù)雜的市場條件和競爭背景。受到傳統(tǒng)經(jīng)營管理理念、生產(chǎn)模式、技術(shù)體系等因素的影響，部分國有企業(yè)因經(jīng)營不善出現(xiàn)虧損嚴(yán)重的狀況，再加上愈發(fā)激烈的市場競爭，使部分國有企業(yè)收益空間狹窄，難以通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等方式獲取更好的經(jīng)濟(jì)成果。一些國有企業(yè)雖然具有資源、資金、商業(yè)信譽(yù)等眾多優(yōu)勢，但也存在經(jīng)營管理模式滯后、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動力不足等問題，難以匹配社會經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。國有企業(yè)并購重組可以實現(xiàn)資源、資金、客戶、技術(shù)等要素在市場內(nèi)的快速流通，通過國有企業(yè)與并購目標(biāo)企業(yè)之間的優(yōu)勢整合、優(yōu)勢互補(bǔ)，解決部分國有企業(yè)管理模式、生產(chǎn)技術(shù)落后等制約國有企業(yè)發(fā)展壯大的問題，也可以通過并購重組的方式吸引戰(zhàn)略投資者，為國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)模式的優(yōu)化改進(jìn)等提供充足的資金支持，從而幫助國有企業(yè)走出虧損狀局面，擴(kuò)大國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益[1]。

1.3 促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，優(yōu)化資源配置

國有企業(yè)的經(jīng)營管理具有一定的特殊性，部分國有企業(yè)重視發(fā)展經(jīng)濟(jì)，忽視對國有資產(chǎn)的保值增值，使國有資產(chǎn)利用率較低，并且在經(jīng)營發(fā)展中存在社會資源浪費(fèi)的情況，亟需通過轉(zhuǎn)型升級發(fā)揮國有企業(yè)在引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的作用。國有企業(yè)并購重組具有戰(zhàn)略導(dǎo)向性的特點，即以國有企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃為起點，聚焦新興行業(yè)領(lǐng)域、戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)，通過并購重組可以拓寬國有企業(yè)的經(jīng)營范圍和業(yè)務(wù)布局，促進(jìn)國有企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃與國家重大政策部署的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，同時通過并購后并購雙方在戰(zhàn)略、人力資源、財務(wù)等的全方面整合以加大科技創(chuàng)新投入，大力壓縮管理層級，在健康、綠色、數(shù)字等新領(lǐng)域創(chuàng)造新的發(fā)展格局，展現(xiàn)國有企業(yè)在新時期下的新作為，從而優(yōu)化社會資源配置，促進(jìn)國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

2 國有企業(yè)并購重組中的財務(wù)風(fēng)險

2.1 并購目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險

國有企業(yè)對并購目標(biāo)企業(yè)的估值一般委托第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，通常采用自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等評估并購目標(biāo)企業(yè)的整體價值，在估值階段，并購雙方信息不對稱、估值方法選擇不當(dāng)是引發(fā)并購目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險的主要因素。一方面，對并購目標(biāo)企業(yè)的估值以目標(biāo)企業(yè)提供的歷史財務(wù)信息為依據(jù)，尤以目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表最為重要，部分國有企業(yè)在估值階段過于重視財務(wù)報表所呈現(xiàn)的表面信息，忽視財務(wù)報表的固有缺陷，并且目標(biāo)企業(yè)所提供的歷史財務(wù)信息只能反映其特定期間內(nèi)的經(jīng)營情況，不能真實體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)管理狀況，難以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)與或有資產(chǎn)，可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)未來盈利水平難以達(dá)到估值收益水平；另一方面，對處于不同行業(yè)領(lǐng)域的目標(biāo)企業(yè)需要采用不同的估值方法，但在實際的估值階段，部分國有企業(yè)傾向于選擇操作較為簡單的收益法，簡單評估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，高溢價并購會產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險，并且會對并購融資產(chǎn)生不利影響[2]。

2.2 并購過程中的融資風(fēng)險

在國有企業(yè)并購重組活動中，非公開發(fā)行股票、向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款是常用的并購融資方式。非公開發(fā)行股票并購融資方式下，資金到位前的資金缺口一般由國有企業(yè)利用按規(guī)定可自行支配、無需償還的自由資金墊付，募集資金到位后再對價值換。企業(yè)并購標(biāo)的價格較高，資金缺口較大，并且并購目標(biāo)企業(yè)一般對資金支付時間有著明確的要求，在規(guī)定時間到達(dá)時募集資金不到位可能會導(dǎo)致并購資金無法支付，國有企業(yè)需要向目標(biāo)企業(yè)支付違約金，使國有企業(yè)蒙受較大的經(jīng)濟(jì)損失。同時，單一的融資方式難以保證在短時間內(nèi)籌集重組的資金，并且融資成本和財務(wù)費(fèi)用較高，可能引發(fā)流動性風(fēng)險。此外，在向銀行或非銀行機(jī)構(gòu)貸款的并購融資方式下，融資風(fēng)險發(fā)生概率和影響程度與國企的資本結(jié)構(gòu)之間存在密切的關(guān)系，雖然在金融機(jī)構(gòu)的介入下可以簡化融資流程，但也帶來了更高的融資成本，融資金額也受到國企信用等級等因素的影響，可操作性較低，財務(wù)風(fēng)險較高。

2.3 并購過程中的支付風(fēng)險

現(xiàn)金支付是國有企業(yè)并購重組中的常見支付方式，一般與目標(biāo)企業(yè)約定先支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款總額一定比例的現(xiàn)金，待達(dá)到承諾業(yè)績后支付剩余的金額，也可以采用一次性支付方式獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。在國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化業(yè)務(wù)布局的大環(huán)境下，國有企業(yè)在科技創(chuàng)新、新興領(lǐng)域布局等方面投入了大量的資金，由于市場條件的不確定性、新興領(lǐng)域尚未成熟，使部分國有企業(yè)的現(xiàn)金回籠較慢，在現(xiàn)金支付方式下國有企業(yè)背負(fù)較大的負(fù)債，沉重的債息償還會加大國有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。同時，由于在并購活動中產(chǎn)生了大額現(xiàn)金支付，可能導(dǎo)致國有企業(yè)速動比率驟降，資金周轉(zhuǎn)能力明顯降低，因短期內(nèi)支付大額現(xiàn)金使國有企業(yè)陷入流動性風(fēng)險。

2.4 并購后的財務(wù)整合風(fēng)險

并購后的財務(wù)整合風(fēng)險通常是由偏離財務(wù)目標(biāo)、財務(wù)制度規(guī)范不到位、會計核算整合不到位所引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。首先，并購重組活動中，目標(biāo)企業(yè)通常會對標(biāo)的資產(chǎn)未來一定時間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績做出3到5年的承諾，但由于并購后未能及時采取具體有效的措施進(jìn)行財務(wù)目標(biāo)整合，導(dǎo)致并購后的企業(yè)未能將利潤最大化、股東權(quán)益最大化、企業(yè)價值最大化等轉(zhuǎn)化為財務(wù)目標(biāo)，出現(xiàn)為追求短期利益而忽視長期盈利能力的情況，在后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展中偏離并購的財務(wù)目標(biāo)，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。其次，并購后因一些國有企業(yè)忽視財務(wù)制度規(guī)范的建立，未能掌握對并購企業(yè)的財務(wù)管理的掌控權(quán)，沒有對并購企業(yè)及其子公司的財務(wù)機(jī)構(gòu)做出改變，使并購企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營管理失控的狀況，不僅會阻礙并購后的財務(wù)整合，而且會加大財務(wù)舞弊風(fēng)險。最后，并購后部分國有企業(yè)僅僅在技術(shù)層面對會計報表進(jìn)行合并核算，未能建立統(tǒng)一的會計核算體系、實務(wù)操作規(guī)范和監(jiān)管制度，并購企業(yè)所提供的財務(wù)信息失真，不能真實反映并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債等財務(wù)狀況[3]。

3 國有企業(yè)并購重組中財務(wù)風(fēng)險的防范與控制對策

3.1 估值風(fēng)險的防范與控制

國有企業(yè)并購重組中，對目標(biāo)企業(yè)的估值過高會加大并購成本并引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險，估值過低則會導(dǎo)致并購交易無法達(dá)成，所以要注重對估值風(fēng)險的防范與控制。一方面要做好盡職調(diào)查工作，全面了解目標(biāo)企業(yè)的基本情況，重點關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況、法律關(guān)系、資產(chǎn)負(fù)債情況及目標(biāo)企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會、潛在風(fēng)險，將盡職調(diào)查工作中所獲的目標(biāo)企業(yè)信息與目標(biāo)企業(yè)所提供的歷史財務(wù)信息做對比，評估目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息的真實性、可靠性與全面性，避免因過度依賴財務(wù)報表而導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確；另一方面，要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展趨勢選擇、目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況等選擇適宜的估值方式：（1）如果可以預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流，可以選擇更加注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，估算目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來增長所產(chǎn)生的現(xiàn)金流價值。（2）如果在并購重組中需要考慮目標(biāo)企業(yè)的資本盈利能力并評估目標(biāo)企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會成本，可以采用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）評估法，即將目標(biāo)企業(yè)的整體價值視作投資資本與未來年份經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值的總和，綜合評估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況和管理績效。（3）如果以資產(chǎn)作為并購標(biāo)的，可以采用重置成本法評估目標(biāo)企業(yè)的價值，即核實目標(biāo)企業(yè)的各項資產(chǎn)，對各項資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，將資產(chǎn)評估值與企業(yè)經(jīng)濟(jì)性損耗之間的差值作為估值依據(jù)。由于目標(biāo)企業(yè)不同資產(chǎn)之間具有協(xié)同效應(yīng)，所以對目標(biāo)企業(yè)整體價值的估值要略高于單項資產(chǎn)估值的總和[4]。

3.2 融資風(fēng)險的防范與控制

在國有企業(yè)并購重組中，防范與控制并購融資風(fēng)險的有效措施為以下幾點：首先，從國有企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃及并購動因出發(fā)，在科學(xué)評估并購目標(biāo)企業(yè)整體價值的基礎(chǔ)上充分考慮整個并購重組活動的資金需求量，采用資本預(yù)算分析方法衡量并購資金風(fēng)險，識別初始投資金額、現(xiàn)金流與殘值等影響并購重組活動質(zhì)量的因素，根據(jù)國有企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、各類融資方式的融資能力等編制并購融資預(yù)算。其次，要從國有企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)科學(xué)選擇適宜的融資方式，優(yōu)先考慮融資成本低、風(fēng)險小的內(nèi)部融資方式。在選擇從銷售收入中計提維修基金、從利潤中提取職工福利基金及企業(yè)發(fā)展基金等內(nèi)部融資方式時，要考慮并購活動對自有資金的占用比例，結(jié)合國有企業(yè)自身的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)需要設(shè)置合理的留存資金限額，避免因過度占用留存資金而引發(fā)流動性風(fēng)險。當(dāng)自有資金不足時需要采用外源融資方式。通常情況下，股權(quán)融資、債權(quán)融資兩種外源融資方式中，股權(quán)融資的融資成本較高、融資時間較長，但融資規(guī)模較大。債權(quán)融資的融資成本較低、融資時間較短，但融資規(guī)模較小。這就需要國有企業(yè)結(jié)合融資規(guī)模、融資成本、融資周期、債務(wù)償還等因素合理選擇風(fēng)險低、成本低、周期較短的外源融資方式。最后，杠桿融資與賣方融資是兩種特殊的并購融資方式，如果確定并購目標(biāo)企業(yè)收益能達(dá)到預(yù)期，可以選擇杠桿融資和賣方融資方式。同時要將多種融資方式相結(jié)合，保證并購所需資金及時到位[5]。

3.3 支付風(fēng)險的防范與控制

國有企業(yè)并購重組中，并購支付需要與融資結(jié)構(gòu)、融資計劃相匹配，即在制訂融資計劃階段便需要精準(zhǔn)預(yù)測籌資資金到位時間，保證資金來源穩(wěn)定，避免因資金不足或資金到位不及時而導(dǎo)致并購失敗。與此同時，在并購合同中要與被并購企業(yè)約定支付條件、支付方式、支付期限，在并購活動中密切關(guān)注并購進(jìn)度，加強(qiáng)對并購資金支付與使用的監(jiān)督管理，嚴(yán)格按照并購合同中約定的支付條款規(guī)范并購資金的使用，避免因資金挪用或浪費(fèi)引發(fā)支付風(fēng)險。此外，除了現(xiàn)金支付之外，股權(quán)支付、混合并購支付也是并購重組中經(jīng)常使用的支付方式，對國有企業(yè)而言，選擇股權(quán)支付方式可以降低并購成本，取得一定的稅收利益，并且可以分享被并購企業(yè)的價值增值，然而股權(quán)支付方式會在一定程度上改變國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，稀釋股東對企業(yè)的控制權(quán)?；旌喜①徶Ц斗绞綄F(xiàn)金、承擔(dān)的債務(wù)、認(rèn)股權(quán)證等多種支付工具相結(jié)合，可以克服現(xiàn)金支付、股權(quán)支付兩種并購支付方式帶來的弊端。所以在實際的并購重組活動中，要綜合考慮國有企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)實力、融資渠道、融資成本及被并購企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等因素，合理選擇支付方式及支付工具的組合方式，避免因支付方式不當(dāng)而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

3.4 財務(wù)整合風(fēng)險的防范與控制

國有企業(yè)并購重組中，防范與控制財務(wù)整合風(fēng)險的有效對策包括：一是從財務(wù)目標(biāo)整合視角出發(fā)，采用多元化的業(yè)績評價指標(biāo)評價被并購企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，參考行業(yè)同等規(guī)模企業(yè)的利潤水平，根據(jù)國有企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)科學(xué)設(shè)定業(yè)績承諾目標(biāo)。同時合理制定業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議內(nèi)容，在協(xié)議中約定承諾期內(nèi)達(dá)成業(yè)績承諾目標(biāo)的具體措施，通過財務(wù)目標(biāo)整合避免出現(xiàn)業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的情況，防止并購后企業(yè)經(jīng)營發(fā)展脫離財務(wù)目標(biāo)。二是建立健全財務(wù)制度規(guī)范，實行財務(wù)負(fù)責(zé)人等高級管理層委派制，由國有企業(yè)向被并購企業(yè)委派財務(wù)關(guān)鍵崗位人員，負(fù)責(zé)向被并購企業(yè)傳遞國有企業(yè)的財務(wù)管理制度、財務(wù)管理模式、財務(wù)制度規(guī)范，根據(jù)國有企業(yè)的總體規(guī)劃、戰(zhàn)略目標(biāo)等逐步推進(jìn)經(jīng)營戰(zhàn)略整合、財務(wù)整合，促進(jìn)被并購企業(yè)在企業(yè)文化建設(shè)、市場開拓、產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新等方面與國有企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，以此防范整合過程中的財務(wù)風(fēng)險。三是開發(fā)并使用統(tǒng)一的會計核算軟件，制定標(biāo)準(zhǔn)化的會計核算體系、實務(wù)操作規(guī)范和監(jiān)管制度，對會計憑證管理、會計賬戶設(shè)置、賬簿形式等基礎(chǔ)要素進(jìn)行逐一整合，并逐步統(tǒng)一會計報表編制方法、會計上報時間等，加強(qiáng)對被并購企業(yè)財務(wù)基礎(chǔ)工作的監(jiān)督，防范并控制財務(wù)舞弊、虛構(gòu)業(yè)務(wù)等財務(wù)風(fēng)險。

4 結(jié)束語

國有企業(yè)并購重組有助于獲取規(guī)模效益、實現(xiàn)優(yōu)勢整合并優(yōu)化資源配置。在并購重組活動中，由于并購雙方信息不對稱，估值方式選擇不當(dāng)，融資方式單一，支付方式與融資計劃不匹配，支付方式選擇不合理或財務(wù)目標(biāo)、財務(wù)制度規(guī)范、會計核算體系整合不到位會引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，需要國有企業(yè)明確并購重組目標(biāo)，綜合考慮自身與被并購企業(yè)的實際情況，在做好盡職調(diào)查工作的基礎(chǔ)上選取恰當(dāng)?shù)姆椒ㄔu估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，選擇成本低、風(fēng)險小、周期短的融資方式，將多種支付工具相結(jié)合以防范支付風(fēng)險，并逐步推進(jìn)財務(wù)整合，全面防范與控制并購重組活動中的財務(wù)風(fēng)險。

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作者簡介：姚波一（1986-），男，漢族，湖北武漢人，研究生，中級會計師，研究方向：投融資管理、并購重組。