基于司法重整的國企紓困治理案例研究

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）15-0104-6

深化國企混改，實現(xiàn)問題企業(yè)出清與脫困治理，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源最優(yōu)配置，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高效運行和可持續(xù)發(fā)展，已成為我國國企治理的重要議題。以司法重整為工具推進(jìn)國有問題企業(yè)混改，并進(jìn)行紓困治理，具有理論上的可行性（馬新嘯等，2021）。基于此，本文以吉林吉恩鎳業(yè)股份有限公司（簡稱\"吉恩鎳業(yè)\"）通過司法重整成功脫困為案例，深入挖掘國企選擇司法重整進(jìn)行混改以解決企業(yè)危機(jī)的主要動因及途徑，探究其影響和作用機(jī)理。相關(guān)文獻(xiàn)在研究司法重整時主要關(guān)注企業(yè)破產(chǎn)法程序，而對將其作為國企改革工具的功能探討不足；國企混改研究則側(cè)重于政策設(shè)計，忽略了法律程序?qū)旄牡膹?qiáng)制性推動作用（劉航等，2023），具體理論缺口包括：法律強(qiáng)制性與市場化協(xié)同機(jī)制的結(jié)合，以及司法重整程序中利益相關(guān)者關(guān)系的重構(gòu)。本研究通過剖析吉恩鎳業(yè)案例，揭示了司法重整在國企混改中的法律強(qiáng)制作用，并拓展了企業(yè)破產(chǎn)法與國企改革交叉研究的理論邊界；深度挖掘債轉(zhuǎn)股策略的治理效益，通過債轉(zhuǎn)股將主要金融機(jī)構(gòu)從債權(quán)人轉(zhuǎn)化為企業(yè)股東之一，為民營企業(yè)在國企混改中融入治理結(jié)構(gòu)提供實際可行的參考范例；打通司法重整與國企混改的機(jī)制壁壘，為困境國企的制度化紓困提供了創(chuàng)新性范式。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國企混改與紓困治理研究

依據(jù)委托代理理論，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于研究混合所有制企業(yè)治理機(jī)制，特別是激勵、監(jiān)督與溝通三個關(guān)鍵維度。混合所有制改革過程中，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)會實施激勵策略，如推行員工股權(quán)激勵計劃。民營企業(yè)參與可解決國有股份主導(dǎo)引發(fā)的內(nèi)部人控制和監(jiān)管不足問題，提高國企管理層對業(yè)績薪酬和員工離職率的敏感性，提升企業(yè)內(nèi)部管理效率（李糧，2020；劉瀲等，2024），抑制企業(yè)股價同步性（張榮武和羅瀾，2021）。政府應(yīng)減少對企業(yè)的直接干預(yù)，不強(qiáng)制推動兼并重組，審慎運用產(chǎn)業(yè)政策，確保市場機(jī)制順暢運行（聶輝華等，2016）。在國企改革方面，要明確企業(yè)定位，實施分類改革，減少政治因素對企業(yè)經(jīng)營的干擾，加強(qiáng)市場化考核，確保企業(yè)健康發(fā)展（盛明泉等，2021；倪宣明等，2022）?；旌纤兄聘母镌诮鉀Q國企治理問題上效果顯著（方明月和孫鯤鵬，2019）。因此，對于國有企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)積極采取措施，降低管理成本并提升管理效率，實現(xiàn)資源高效配置和治理效果最大化，從而助力企業(yè)釋放內(nèi)生動力，最終提升企業(yè)價值與可持續(xù)發(fā)展能力。

（二）司法重整相關(guān)研究

司法重整程序又稱破產(chǎn)重整程序，是經(jīng)利害關(guān)系人申請，在審判機(jī)關(guān)主持和利害關(guān)系人參與下，對不能支付到期債務(wù)、陷入財務(wù)困境但有再生希望的企業(yè)，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營整頓和債權(quán)債務(wù)清理，使其擺脫困境、恢復(fù)營業(yè)能力的特殊法律程序。破產(chǎn)重整方式分為存續(xù)型和清算型兩類，根本差異在于原始債權(quán)債務(wù)關(guān)系是否由持續(xù)運營的企業(yè)實體承擔(dān)（申來津和張中強(qiáng)，2017）。在破產(chǎn)模式下，被重組企業(yè)的債權(quán)債務(wù)主要通過清算程序清償。在清算與重整流程中，被重整企業(yè)核心價值資產(chǎn)保留，先前的債權(quán)債務(wù)關(guān)系與持續(xù)運營的企業(yè)實體徹底分離（池偉宏，2021）。破產(chǎn)重整制度在司法實踐中得到較為廣泛的運用，挽救了大量危困企業(yè)，優(yōu)化了資源配置，推進(jìn)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（艾文和惠寧寧，2017）。

本研究旨在探討國企通過司法重整途徑實現(xiàn)改革，并分析其助力企業(yè)擺脫困境的途徑及效果。通過理論探討與數(shù)據(jù)分析相結(jié)合的方法，為國企混改的理論框架與實踐模式探索提供數(shù)據(jù)支撐。現(xiàn)有研究在企業(yè)紓困治理措施和國企混改實施方法上仍未達(dá)成共識，主要歸因于國企經(jīng)營環(huán)境和自身特性的多樣性，難以形成通用治理方法。本研究通過綜合分析典型案例，結(jié)合企業(yè)資不抵債的成因，為國企紓困治理政策制定提供借鑒。

二、研究設(shè)計

（一）研究框架

基于公司治理理論、委托代理理論、資源依賴?yán)碚撆c制度理論，本文構(gòu)建“法律強(qiáng)制性賦能一市場化協(xié)同執(zhí)行—資源再配置增效\"（Law-Market-Resource，LMR）的聯(lián)動治理框架（見圖1），旨在通過司法重整推動國企混改以實現(xiàn)紓困治理目標(biāo)。本研究選取地方重資產(chǎn)國企吉恩鎳業(yè)為案例，聚焦其混改重整途徑，分析其混改重整效果及影響，為國企混改重整和公司紓困治理提供經(jīng)驗與對策。

（二）案例選取

本文選擇吉恩鎳業(yè)作為研究對象，原因如下： ① 案例具有典型示范性。吉恩鎳業(yè)重組案作為吉林省迄今為止規(guī)模最大的集團(tuán)系列重組案件，其司法重整程序完整覆蓋混改與紓困全過程，體現(xiàn)了法律強(qiáng)制性與市場化的協(xié)同。該案例的成功標(biāo)志著吉林省國有企業(yè)在司法重整路徑上取得混合所有制改革的重大進(jìn)展與突破，案例本身則成為有效化解債務(wù)風(fēng)險、推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的典型案例。 ② 債轉(zhuǎn)股策略將債權(quán)人轉(zhuǎn)化為股東，為利益相關(guān)者關(guān)系重構(gòu)提供了實踐場景。此外，通過公開招募投資人的方式，并輔以競爭性的投資方案選擇機(jī)制，確保改革的公正、透明與高效推進(jìn)，最終實現(xiàn)“債權(quán)人滿意、職工滿意、投資人滿意\"的效果，以混改實現(xiàn)紓困。 ③ 政府角色從“直接干預(yù)者\"轉(zhuǎn)向“規(guī)則監(jiān)督者”，契合制度理論中的角色轉(zhuǎn)型邏輯。以往，政府在國企經(jīng)營中往往扮演直接干預(yù)者的角色，而在吉恩鎳業(yè)的司法重整過程中，政府更多地作為規(guī)則制定者和監(jiān)督者出現(xiàn)，確保了重整程序的公正性和透明度。基于此，將該案例作為研究對象，有利于啟發(fā)對司法重整對于國企紓困治理的途徑和影響的思考。

三、案例分析

（一）案例簡介

1.吉恩鎳業(yè)簡介。吉恩鎳業(yè)自2000年創(chuàng)立以來，經(jīng)過穩(wěn)健發(fā)展，于2003年9月在上海證券交易所成功上市，成為業(yè)界矚目的中國上市公司鎳業(yè)領(lǐng)域的先鋒企業(yè)，被譽為鎳業(yè)“第一股”。司法重整前，吉恩鎳業(yè)的實際控制人為吉林省國資委，其擁有 25.10% 的股份，昊融集團(tuán)為吉恩鎳業(yè)的母公司。吉恩鎳業(yè)在 2014～2016 年連續(xù)三年虧損被實施退市風(fēng)險警示。吉林省第一中級人民法院于2018年11月依法裁定受理吉恩鎳業(yè)重整一案。吉恩鎳業(yè)重整前五年經(jīng)營狀況如表1所示。

表1 吉恩鎳業(yè)重整前五年經(jīng)營狀況

2.吉恩鎳業(yè)危困狀態(tài)識別。

（1）實際利潤法。如表2所示，吉恩鎳業(yè) 2014～2017 年扣除非經(jīng)常性損益后的實際利潤為負(fù)值。

表2 實際利潤法對吉恩鎳業(yè)狀態(tài)認(rèn)定

這種方法可能存在誤判的情況，將那些目前雖處于虧損狀態(tài)，但未來有潛力獲得顯著增長的新興公司誤判為問題企業(yè)。同時，為避免因連續(xù)三年虧損而被打上特別處理（ST）的標(biāo)簽，一些上市公司可能會采取不正當(dāng)手段操縱利潤。因此，僅依賴這一標(biāo)準(zhǔn)識別問題企業(yè)可能會導(dǎo)致疏漏和誤差。

（2）CHK法。CHK法即在計算企業(yè)現(xiàn)有條件下所能享受到的最優(yōu)利率的基礎(chǔ)上，通過將其與企業(yè)實際支付利率進(jìn)行對比，將實際支付利率遠(yuǎn)低于最優(yōu)利率的企業(yè)認(rèn)定為問題企業(yè)（重慶市第一中級人民法院課題組等，2019）?？紤]到各個國家的市場情況不同，通過應(yīng)用調(diào)整后符合我國市場的CHK模型進(jìn)行計算可以觀察到，在2013～2017 年，吉恩鎳業(yè)剔除非經(jīng)常性損益后的稅前利潤，以及進(jìn)一步減去政府補(bǔ)助之后的凈收益，均明顯為負(fù)數(shù)。其凈利潤的變動趨勢表現(xiàn)為從“巨額負(fù)值\"逐漸趨向“微弱正值”，但值得注意的是，這一微弱正值的實現(xiàn)依賴于大量的政府補(bǔ)助?；谏鲜鰯?shù)據(jù)分析推斷，吉恩鎳業(yè)在盈利能力上表現(xiàn)不佳，續(xù)貸能力亦顯薄弱，其持續(xù)運營主要依賴于政府提供的直接補(bǔ)助。

結(jié)合這兩種評估方法的結(jié)果，在重整之前吉恩鎳業(yè)已經(jīng)是一個典型的問題企業(yè)，其財務(wù)狀況表現(xiàn)為高額債務(wù)和負(fù)資產(chǎn)。依靠公司自身的經(jīng)營策略調(diào)整已不足以擺脫困境，迫切需要外部力量的介入來進(jìn)行重整。

（二）吉恩鎳業(yè)深陷困境的動因分析

1.激進(jìn)的海外擴(kuò)張激增資產(chǎn)負(fù)債率。2009年，吉恩鎳業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃提出，要把握成本洼地機(jī)遇，深化礦產(chǎn)資源整合策略，以資本運作強(qiáng)化并拓寬國內(nèi)外礦產(chǎn)資源開發(fā)合作戰(zhàn)略。但當(dāng)時鎳價急跌，公司業(yè)績受到重創(chuàng)，跌幅超70% 。不過公司仍將其視為契機(jī)，自2009年起推進(jìn)海外收購戰(zhàn)略。當(dāng)年成功收購皇家礦業(yè)，成為加拿大LibertyMinesInc.公司控股方，后又成為加拿大VictoryNickelInc.公司和澳大利亞MetallicaMineralsLtd.公司主要股東，獲超40萬噸境外鎳金屬權(quán)益儲量。這一系列擴(kuò)張展現(xiàn)了公司的發(fā)展雄心，也埋下了潛在的挑戰(zhàn)與風(fēng)險。

其中，加拿大皇家礦業(yè)收購案是知名“拳頭項目”，總收購價約9.425億元，收購資金主要來自自有資金和銀行貸款，公司還通過貸款、發(fā)債等方式籌資。到2009年3月底，賬面貨幣資金達(dá)14.86億元，收購后將發(fā)行新股募集配套資金用于礦山建設(shè)等。公司表示，在收購后不久便能獲得足夠的現(xiàn)金用于償還貸款。當(dāng)時公司資產(chǎn)負(fù)債率為 47% ，若收購成功，額外籌得5億元銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債率將升至約 52% ；若2009年定向增發(fā)再融資，資產(chǎn)負(fù)債率有望降至約 44% 。然而，吉恩鎳業(yè)實際財務(wù)狀況并未如預(yù)期那樣改善，資產(chǎn)負(fù)債率從2009年底的 55.43% 升至2012年底的近 82% （見表3），遠(yuǎn)超同行。究其原因主要是過度投資導(dǎo)致的長期虧損。截至2012年末，公司流動負(fù)債（101億元）超流動資產(chǎn)（54億元），營運資本達(dá)-47億元，財務(wù)波動引發(fā)年報審計機(jī)構(gòu)關(guān)注。

表3 吉恩鎳業(yè)2009～2013年資產(chǎn)負(fù)債率

2.巨額募資稀釋股權(quán)控制力。吉恩鎳業(yè)于2012年年報中明確表示：“公司正在進(jìn)行境外項目收購與建設(shè)，主要依賴短期銀行貸款，使得營運資本短期內(nèi)為負(fù)。為減輕影響，公司利用商業(yè)信用融資提高現(xiàn)金效率。隨著皇家礦業(yè)Nunavik鎳礦等關(guān)鍵項目的建設(shè)和投產(chǎn)，預(yù)計公司盈利能力和流動比率等核心財務(wù)指標(biāo)將顯著提升?！痹趯麈嚇I(yè)進(jìn)行深人分析后發(fā)現(xiàn)，一開始其改進(jìn)的途徑是通過大規(guī)模定向增發(fā)進(jìn)行資本運作和收購兼并，實現(xiàn)快速擴(kuò)張。2013年5月的定向增發(fā)方案失敗后，該公司在年末果斷推出總額高達(dá)60億元的新增發(fā)方案。大量資金不再被用于支持新項目的開展，而是被用來償還銀行和多個金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。此次的增發(fā)操作顯著降低了昊融集團(tuán)作為公司大股東的控制能力，其股權(quán)占比從 54% 降低到約 27%

3.籌劃重組失利且被實施 ^*ST 。吉恩鎳業(yè)股票于2015年8月26日停盤，9月11日公司宣布進(jìn)入重大資產(chǎn)重組程序。12月9日，公司董事會決定終止該事項。同時，因 2014～2016 年連續(xù)三年虧損，公司被實施退市風(fēng)險警示。截至2016年4月，公司貸款、銀行承兌匯票和國內(nèi)信用證等債務(wù)累計達(dá)12.26億元且出現(xiàn)逾期，加劇了企業(yè)財務(wù)危機(jī)。2017年5月26日，因連續(xù)三年虧損，公司股票暫停上市。2018年4月28日，公司年報顯示2017年度虧損且凈資產(chǎn)為負(fù)，被會計師事務(wù)所出具保留意見審計報告，吉恩鎳業(yè)股票終止上市。

（三）吉恩鎳業(yè)紓困治理的政策選擇

根據(jù)上文的分析，吉恩鎳業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、現(xiàn)金流斷裂且失去償債能力，深陷困境。2018年9月，中央全面深化改革委員會頒布的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》指出，要建立完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)管，使高負(fù)債國企資產(chǎn)負(fù)債率回歸合理水平，分行業(yè)設(shè)置約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，對超標(biāo)企業(yè)采取管控措施。此外，吉恩鎳業(yè)受吉林省國資委控股和高負(fù)債率制約，傳統(tǒng)行政手段難以推動其混改。為此，吉林省政府與省高級人民法院構(gòu)建兩級工作體系，以省政府為主導(dǎo)，聯(lián)合省高院及多部門成立專項工作組，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)吉恩鎳業(yè)重整工作。

作為曾經(jīng)的“鎳業(yè)第一股”，吉恩鎳業(yè)重組前是資本密集型企業(yè)，擁有生產(chǎn)設(shè)施、原材料等大量資產(chǎn)，資產(chǎn)總額達(dá)123.36億元，員工有4121人。實施破產(chǎn)清算，不僅會導(dǎo)致大量員工離職失業(yè)，還會對產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，給社會穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)鏈完整帶來巨大風(fēng)險。在我國現(xiàn)行市場監(jiān)管政策下，上市公司債務(wù)重組審核復(fù)雜，最終吉恩鎳業(yè)重組計劃未能實現(xiàn)。

司法重整的主要優(yōu)勢在于，它能夠維持企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性，若企業(yè)能通過司法重整繼續(xù)其業(yè)務(wù)，債權(quán)人的利益也將獲得充分的保障。我國2007年出臺的《企業(yè)破產(chǎn)法》指出，重整制度是對可能或已經(jīng)破產(chǎn)但有挽救希望的法人企業(yè)，通過協(xié)調(diào)各方利害關(guān)系人利益，借助法律強(qiáng)制進(jìn)行營業(yè)重組與債務(wù)清理，避免破產(chǎn)、使其重生的法律制度。在國有企業(yè)重整中，該制度可助困境國企重生。經(jīng)全面評估，吉林省委和省政府選擇司法重整為主要處理手段，借助混合所有制改革政策機(jī)遇，積極吸引資本雄厚、運營能力出色的外部策略性投資者。

（四）吉恩鎳業(yè)混改重整的途徑及效果分析

1.重整方背景介紹。中澤控股集團(tuán)股份有限公司（簡稱\"中澤集團(tuán)\"）創(chuàng)建于1995年，主要從事投資并購和企業(yè)運營。吉恩鎳業(yè)在2018年4月開始實施司法重整。2018年11月吉林市法院公開招募戰(zhàn)略投資人。經(jīng)過幾個月的激烈博弈和多方考量，最終于2019年4月法院裁定重整計劃，昊融集團(tuán)最終引入中澤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資人，共同成立吉林中澤昊融集團(tuán)有限公司（簡稱“中澤昊融”）。

2.吉恩鎳業(yè)混改重整的途徑分析。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更。為滿足吉恩鎳業(yè)重組的戰(zhàn)略需求，中澤集團(tuán)與昊融集團(tuán)聯(lián)合投資，共同創(chuàng)建合資企業(yè)，即中澤昊融。昊融集團(tuán)將其持有吉恩鎳業(yè)的股份全部讓渡給中澤集團(tuán)。吉恩鎳業(yè)的實際控制人由吉林省國資委變更為中澤昊融，中澤集團(tuán)擁有 56.51% 的股份。

（2）債務(wù)重組降杠桿。吉恩鎳業(yè)重組的首要目標(biāo)是解決緊迫的債務(wù)危機(jī)。盡管中澤集團(tuán)通過重構(gòu)控制權(quán)已獲得對其的控制，但如果吉恩鎳業(yè)的債務(wù)問題未能得到有效處理，那么接下來的重組方案可能會遭遇失敗。為解決巨額債務(wù)問題，中澤集團(tuán)決定提供12億元資金支持，推動其重整進(jìn)程。此外，中澤集團(tuán)與吉林銀行簽訂借款合同，申請貸款12.5億元用于支付并購交易價款及費用。資金來源及償付方式如表4所示。通過實施債務(wù)重組計劃，吉恩鎳業(yè)剝離價值不高的資產(chǎn)，并清除高達(dá)118.05億元的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低到 28.55% ，為企業(yè)從根本上擺脫財務(wù)風(fēng)險奠定了堅實的基礎(chǔ)。

從表5吉恩鎳業(yè)負(fù)債變化分析，2018年以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，從 122% 降至 28.55% 。重整前，其資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于行業(yè)平均水平；2019年重整完成后，其資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在行業(yè)平均水平之下。此次重整使吉恩鎳業(yè)擺脫債務(wù)危機(jī)，初步達(dá)成紓困目標(biāo)。

表4 吉恩鎳業(yè)債務(wù)重組方式

（3）治理層重構(gòu)。國有企業(yè)混合所有制改革，重點不僅是資本結(jié)構(gòu)多元化，更關(guān)鍵的是公司治理、運營機(jī)制及企業(yè)文化等深層次整合（潘克勤等，2022）。吉恩鎳業(yè)引入中澤集團(tuán)參與混改，已初步控制財務(wù)危機(jī)。為實現(xiàn)徹底紓困轉(zhuǎn)型、激發(fā)企業(yè)自我增長與發(fā)展能力，吉恩鎳業(yè)深化內(nèi)部治理。一是變更控股股東和實際控制人。中澤集團(tuán)通過子公司中澤昊融參與重整，成為新控股股東，持有吉恩鎳業(yè) 56.51% 的股份。于澤國因持有中澤集團(tuán) 60% 的股份，間接掌握吉恩鎳業(yè)的管理權(quán)和控制權(quán)，吉恩鎳業(yè)實際控制人由吉林省國資委變更為于澤國。二是改組董事會。2018年12月重整伊始，中澤集團(tuán)召集人員，推進(jìn)吉恩鎳業(yè)董事會和管理層人事調(diào)整。2019年，吉恩鎳業(yè)形成以于然波為首的新領(lǐng)導(dǎo)體系，董事會其他主要成員更換率達(dá) 50% 。此外，中澤集團(tuán)全力推進(jìn)吉恩鎳業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制革新，完善法人治理結(jié)構(gòu)。借董事會重組契機(jī)，集團(tuán)系統(tǒng)性優(yōu)化與細(xì)化決策流程，明確吉恩鎳業(yè)經(jīng)營層職責(zé)并確保建立和履行問責(zé)制度。同時，集團(tuán)修訂《公司章程》等核心規(guī)章制度，鞏固治理體系和內(nèi)部控制框架，為規(guī)范運營和有效管控構(gòu)筑制度防線，確保治理活動按既定流程和程序執(zhí)行。

代理成本是衡量管理績效的關(guān)鍵指標(biāo)，常通過管理費用率體現(xiàn)（見圖2）。根據(jù)圖2數(shù)據(jù)，吉恩鎳業(yè)重整前后管理費用率顯著下降。中澤集團(tuán)持股 56.51% ，通過制衡原國有股東降低代理成本，管理費用率從2016年重整前峰值 16.73% 降至2019年的 9.41% 。此外，新任董事會引入民營企業(yè)管理層，決策流程從“行政審批\"轉(zhuǎn)向“績效導(dǎo)向”，投資收益率顯著提升，從2017年重整前的最低點-264.56% 增長到2021年的 18.59% 。這些變化表明，重整后吉恩鎳業(yè)的董事會和管理層協(xié)同效能較高。

表5

吉恩鎳業(yè)重整前后以及行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比較

圖2吉恩鎳業(yè)重整前后的管理費用率和凈資產(chǎn)收益率

（4）調(diào)整運營模式。國企混改的愿景超越單純的資本整合，核心是促進(jìn)公司治理、運營策略和精神文化全面融合。吉恩鎳業(yè)引入中澤集團(tuán)參與混改，邁出“止血\"第一步，支撐企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。此外，吉恩鎳業(yè)還采取了如下一系列措施。一是優(yōu)化組織架構(gòu)。管理團(tuán)隊對其原有組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了根本性重塑和革新。采用運修一體化管理，實現(xiàn)連續(xù)生產(chǎn)、不停產(chǎn)檢修的新生產(chǎn)模式，公司人員精簡 19.4% ，其中生產(chǎn)人員減少 24% 、技術(shù)人員增加 7.5% 為實現(xiàn)決策高效性及管理層協(xié)調(diào)管理打下堅實的組織架構(gòu)基礎(chǔ)。二是調(diào)整經(jīng)營策略。首先，優(yōu)化總體定位，確保產(chǎn)品產(chǎn)能釋放，穩(wěn)固鎳鹽及合金市場地位，推進(jìn)新能源材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展。其次，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，處置低效資產(chǎn)以提高運營效率，推進(jìn)\"6萬噸硫酸鎳項目\"和三元鋰電正極材料研發(fā)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟，滿足可持續(xù)發(fā)展。最后，促進(jìn)企業(yè)向高技術(shù)轉(zhuǎn)型，將資源與技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為規(guī)模和效益優(yōu)勢，實現(xiàn)電解鎳產(chǎn)量6731噸，超計劃 109% ，創(chuàng)最長生產(chǎn)周期和最高紀(jì)錄。三是增強(qiáng)資本運作。吉恩鎳業(yè)啟動年產(chǎn)6萬噸硫酸鎳項目，總投資11億元，分兩期建設(shè)，旨在提高生產(chǎn)能力和銷售收入。通過技術(shù)攻關(guān)和工藝改造降低成本，電解鎳加工成本每噸降低2000元，年節(jié)約成本1346萬元。同時，優(yōu)化管控模式和生產(chǎn)周期，2023年營業(yè)收入達(dá)40.69億元，實現(xiàn)成本降低和產(chǎn)品質(zhì)量提升。

3.吉恩鎳業(yè)混改重整成效分析。為比較吉恩鎳業(yè)混合所有制改革和重整前后的業(yè)績變化，本研究采用結(jié)合財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)平均水平的復(fù)合評估方法，以減少行業(yè)整體波動對評價結(jié)果的干擾。行業(yè)平均業(yè)績依據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《有色金屬行業(yè)》分類規(guī)范，選取相關(guān)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，排除吉恩鎳業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。

根據(jù)圖3數(shù)據(jù)分析， 2019～2023 年重整后，衡量財務(wù)表現(xiàn)的資產(chǎn)收益率（ROA）和股東權(quán)益收益率（ROE）較重整前呈穩(wěn)定增長趨勢。與行業(yè)橫向比較，吉恩鎳業(yè)財務(wù)表現(xiàn)雖與行業(yè)平均水平一致性較高，但重整后股東權(quán)益收益率（ROE）水平高于行業(yè)平均水平。這表明，重整政策推動吉恩鎳業(yè)財務(wù)績效提升，同時行業(yè)繁榮也起到了重要作用。

圖3吉恩鎳業(yè)重整前后各項績效指標(biāo)對比

綜合分析重整前后的指標(biāo)變化，可知資本市場對重整計劃反應(yīng)迅速且積極。2019年重整完成后，吉恩鎳業(yè)業(yè)績明顯改善。重整后政策調(diào)整有效提升了企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)，實現(xiàn)了企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展與初步紓困治理。與行業(yè)平均水平對比發(fā)現(xiàn)，吉恩鎳業(yè)業(yè)績雖與行業(yè)有較高同步性，但其業(yè)績水平高于行業(yè)平均水平。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于吉恩鎳業(yè)重整案，分析其以司法重整進(jìn)行國企混改，從而實現(xiàn)企業(yè)脫困治理的動因、路徑及效果。研究發(fā)現(xiàn)：吉恩鎳業(yè)以司法重整推進(jìn)國企混改，實現(xiàn)資源配置優(yōu)化和資本結(jié)構(gòu)合理化；借助政府調(diào)節(jié)，以司法重整為工具公開競標(biāo)引入中澤集團(tuán)，助力企業(yè)脫困，其產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗與吉恩鎳業(yè)資源稟賦互補(bǔ)，提升資源配置效率。同時，通過債轉(zhuǎn)股使金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人成為股東，從“外部債權(quán)人\"轉(zhuǎn)為“內(nèi)部利益共同體”，降低企業(yè)償債壓力，提升資源獲取能力，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，提升內(nèi)部治理效率，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體如下：

1.司法重整通過法律強(qiáng)制性突破國企混改的行政壁壘，為市場化協(xié)同提供制度保障。在司法重整框架下，國有企業(yè)引入多元化資本，可打破單一所有制束縛，實現(xiàn)股權(quán)多元混合，激發(fā)內(nèi)在活力與創(chuàng)新動力。同時，司法重整能解決國企歷史遺留問題，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)未來發(fā)展奠基（欒甫貴和張建軍，2011）。

2.債轉(zhuǎn)股策略重構(gòu)利益相關(guān)者關(guān)系，強(qiáng)化市場、政府、企業(yè)三者之間的共生關(guān)系。在吉恩鎳業(yè)重整案中，政府及相關(guān)部門有效介入市場，選擇司法重整進(jìn)行國企混改，引入中澤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者。以混改消除債權(quán)人對重整的顧慮，加快重整受理進(jìn)度，巧妙化解企業(yè)被清算清出市場的危機(jī)。

3.政府角色轉(zhuǎn)型（從干預(yù)者到監(jiān)督者）是司法重整驅(qū)動紓困治理的關(guān)鍵制度條件。此轉(zhuǎn)型通過法律賦權(quán)、考核機(jī)制改革與利益協(xié)調(diào)，規(guī)避行政干預(yù)造成的資源錯配與代理成本攀升問題，為國企混改提供法治化、市場化制度環(huán)境。吉恩鎳業(yè)的實踐顯示，只有政府恪守監(jiān)督者定位，司法重整才能發(fā)揮\"市場化拯救\"功能，實現(xiàn)紓困治理的長期可持續(xù)性。

4.通過債轉(zhuǎn)股策略有效降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。以吉恩鎳業(yè)重整案為例，讓金融機(jī)構(gòu)從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)股東，降低資產(chǎn)負(fù)債率，打破傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)財務(wù)更穩(wěn)健。同時，將民營企業(yè)納入國企混改，為企業(yè)帶來資金與管理經(jīng)驗，激發(fā)內(nèi)部管理改革，推動企業(yè)提升運營效率和市場核心競爭力。

（二）啟示

基于上述發(fā)現(xiàn)，可以看出吉恩鎳業(yè)借助政府的調(diào)節(jié)作用在司法框架內(nèi)積極探索混合所有制改革，以債轉(zhuǎn)股的方式引入戰(zhàn)略投資者，有效應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，強(qiáng)化內(nèi)部治理效率，實現(xiàn)企業(yè)脫困。通過對吉恩鎳業(yè)重整事項的系統(tǒng)研究，本文提出如下啟示：

1.選擇何種戰(zhàn)略投資者是國企混改首要考量的關(guān)鍵因素。混合所有制改革的核心目標(biāo)是實現(xiàn)公司治理協(xié)同及資源優(yōu)勢互補(bǔ)。本研究中，中澤集團(tuán)的加人不僅實現(xiàn)了與吉恩鎳業(yè)資本融合，更在管理體制優(yōu)化和技術(shù)創(chuàng)新推進(jìn)上與吉恩鎳業(yè)形成合作效應(yīng)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中澤集團(tuán)通過實際控制權(quán)掌握約 56.51% 的股份，避免國有股份一股獨大。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排可防止單一股東持股比例過高引發(fā)的利益矛盾，確保戰(zhàn)略投資者在吉恩鎳業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和日常運營中發(fā)揮核心作用，降低代理成本，提升治理效率。

2.企業(yè)應(yīng)注重借助政府的杠桿撬動作用。當(dāng)國有企業(yè)經(jīng)營狀況嚴(yán)重惡化，政府無法持續(xù)背書時，企業(yè)會失去自我恢復(fù)與發(fā)展能力，陷人困境。為實現(xiàn)問題企業(yè)的有序退出，政府應(yīng)明確自身在市場經(jīng)濟(jì)中的定位，減少對企業(yè)與市場的非必要干預(yù)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)、服務(wù)和監(jiān)督角色，避免過度介入。同時，要激發(fā)市場機(jī)制活力，遵循優(yōu)勝劣汰法則，完善破產(chǎn)重整制度，確保市場主體合理有序退出。本研究的吉恩鎳業(yè)重整案中，吉林省政府與司法部門主動擔(dān)責(zé)，協(xié)調(diào)市場機(jī)制，推動吉恩鎳業(yè)混改與重整，助其脫困并奠定發(fā)展基礎(chǔ)。

3.善用綜合性市場工具一債轉(zhuǎn)股策略。債轉(zhuǎn)股是綜合性市場化降杠桿工具，能顯著降低國企資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并改善融資環(huán)境。通過實施債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者重整，能解決短期高負(fù)債問題，推動企業(yè)恢復(fù)運營、轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在吉恩鎳業(yè)重整中，中澤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，通過債轉(zhuǎn)股優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低成本、提升效率，重新審視市場定位，尋找新增長點與競爭優(yōu)勢，優(yōu)化資源配置、降低成本、提高產(chǎn)業(yè)競爭力。

本研究對吉恩鎳業(yè)的案例分析表明，司法重整驅(qū)動的“法律強(qiáng)制賦能一市場協(xié)同執(zhí)行一資源再配置增效”（LMR）框架，為國企混改紓困提供了制度化路徑：其一，通過法律強(qiáng)制性打破國有股獨大壁壘。其二，強(qiáng)化市場化協(xié)同作用，中澤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者注資12億元，重構(gòu)治理主體并降低委托代理成本。其三，實現(xiàn)資源再配置，剝離低效資產(chǎn)118.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率從 122% 下降至 28.55% 。本研究證實司法重整作為平衡政府監(jiān)督與市場效率的法治化工具能夠有效實現(xiàn)國企紓困治理，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下困境企業(yè)治理提供普適性范式。

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（責(zé)任編輯·校對：黃艷晶羅萍）