公平競爭審查制度與實體企業(yè)“脫虛返實”

中圖分類號：F832.51；文獻標(biāo)識碼：A

近年來，在要素成本上升、實業(yè)投資回報率下降、市場需求空間不斷縮小等形勢下，實體企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力顯著增加，越來越多的非金融企業(yè)不斷脫離實體經(jīng)濟將大量資源投人到投資收益好、流動性高的金融資產(chǎn)中，虛擬經(jīng)濟愈發(fā)膨脹而實體經(jīng)濟則持續(xù)低迷。社會生產(chǎn)要素大量流向虛擬經(jīng)濟，削弱了我國實體經(jīng)濟發(fā)展的根基，造成系統(tǒng)性經(jīng)濟風(fēng)險積聚，已經(jīng)成為制約中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重大問題。

諸多研究表明，非金融企業(yè)“脫實向虛”既會引發(fā)資產(chǎn)泡沫和投機炒作，凝聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險甚至誘發(fā)金融危機，又會造成生產(chǎn)效率降低、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化滯緩、實體經(jīng)濟“空心化\"加劇等負面影響。1-2]黨的二十大報告對此明確指出，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。基于此，識別實體企業(yè)“脫實向虛”的影響因素，防止資本逃離主業(yè)實業(yè)，對促進經(jīng)濟與金融良性循環(huán)，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。

推動企業(yè)\"脫虛返實\"首先要厘清其內(nèi)在驅(qū)動力，企業(yè)一般出于預(yù)防儲蓄動機和投資替代動機而持有金融資產(chǎn)。3]其中，預(yù)防儲蓄動機是指企業(yè)為應(yīng)對未來可能的資金流短缺，防范破產(chǎn)風(fēng)險，而增持金融資產(chǎn)擴大資金“蓄水池\"以確保生產(chǎn)經(jīng)營正常運轉(zhuǎn)的未雨綢繆行為；3-4]投資替代動機是指企業(yè)為追逐資本市場的超額利潤將資金投入金融行業(yè)\"替代\"實體投資。3.5]進一步梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)“脫實向虛\"受微觀層面企業(yè)內(nèi)部控制[、社會責(zé)任股權(quán)激勵[8、外部投資者持股9等影響的同時，宏觀層面上稅收負擔(dān)[、利率管制[11]、產(chǎn)業(yè)政策[12]、貨幣政策[13]等政策制度也深刻影響著企業(yè)的決策研判、投資偏好和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如何營造良好的政策和制度環(huán)境，建立公平競爭的市場秩序，無疑是促使實體企業(yè)“脫虛返實”的關(guān)鍵。

壟斷嚴(yán)重擾亂市場競爭秩序，受特殊的經(jīng)濟體制影響，我國企業(yè)壟斷多呈現(xiàn)為與自然壟斷相結(jié)合的行政壟斷。行政壟斷源自公共部門濫用職權(quán)對市場競爭過度介人[14]，導(dǎo)致微觀主體在市場準(zhǔn)人、資源獲取、生產(chǎn)經(jīng)營等維度遭遇制度性歧視，而監(jiān)管制度的缺失以及行政壟斷巨額利益的存在為投機套利創(chuàng)造了條件，這深刻影響著企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。我國以往的反壟斷執(zhí)法側(cè)重于規(guī)范濫用市場支配地位等行為，對于行政性壟斷的監(jiān)管收效甚微。15]為促進有效市場和有為政府更好結(jié)合，從源頭上清除妨礙統(tǒng)一市場和公平競爭的不利因素，國務(wù)院于2016年6月出臺了《關(guān)于在市場體系建設(shè)中建立公平競爭審查制度的意見》（簡稱公平競爭審查制度），該制度全面覆蓋了涉及市場主體經(jīng)濟活動的法規(guī)和條例，有效填補了現(xiàn)行法律在行政壟斷執(zhí)法方面的弱項和短板，從根源上規(guī)范了妨礙市場有序競爭的政府行為。2022 年修訂的反壟斷法正式將公平競爭審查機制納入總則，確立了這一制度的法治化方向。

公平競爭審查制度的頒布實施打破了阻礙要素高效流動的制度壁壘，切斷地方政府的“輸血”式補貼，促使政府補貼流向強競爭性行業(yè)；16]該制度通過緩解信貸分配歧視，強化了市場配置資源的決定性作用，進而優(yōu)化信貸資源配置效率。17]并且，該制度通過保障各類經(jīng)營主體公正、平等地參與市場競爭，強化優(yōu)勝劣汰機制倒逼企業(yè)提高公司治理水平和改善內(nèi)部資源配置[18」，以上三方面均會通過預(yù)防儲蓄動機或投資替代動機影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置。作為我國反壟斷政策的頂層設(shè)計之一，公平競爭審查制度能否破除行政性壟斷和地方保護，通過上述途徑推動企業(yè)“脫虛返實”？其在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審查方式、市場化水平的情景效應(yīng)又是如何？針對這一系列問題的探究，對于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，促進有為政府與有效市場良性互動至關(guān)重要。

針對上述疑問，本文選用雙重差分模型且基于2010—2022年度中國滬深A(yù)股公司數(shù)據(jù)，探究公平競爭審查制度對實體企業(yè)“脫虛返實”的影響。本文的邊際貢獻如下：第一，不同于已有關(guān)于企業(yè)“脫虛返實”的研究大多關(guān)注政府調(diào)控干預(yù)制度，本文首次從規(guī)制行政壟斷的視角出發(fā)利用公平競爭審查制度出臺的政策沖擊分析驗證反壟斷政策對實體企業(yè)“脫虛返實\"的影響，不僅豐富了企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究，也為政府部門引導(dǎo)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜提供了參考與借鑒。第二，本文充分考慮了我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中存在的資源歧視，借助公平競爭審查制度頒布這一場景，探討要素資源獲取以及市場競爭環(huán)境的優(yōu)化對于企業(yè)“脫虛返實\"的積極作用，拓展了公平競爭審查制度實施效果的研究。第三，大量企業(yè)“脫實向虛”造成了實體部門與虛擬經(jīng)濟市場的發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，給自身乃至經(jīng)濟社會都造成了較嚴(yán)重的負面影響。本文從規(guī)制行政壟斷視角出發(fā)，不僅回答了當(dāng)前公平競爭審查制度能否引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”，還從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國企分類、審查方式與市場化水平出發(fā)考察了這一積極作用如何得以更好地發(fā)揮。這些研究結(jié)果對政府因地制宜地實施公平競爭審查制度，準(zhǔn)確有效地開展審查工作，加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場可提供一定參考。

一、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

根據(jù)經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論，完全競爭市場有助于微觀經(jīng)濟高效運轉(zhuǎn)，而壟斷將會降低全社會的生產(chǎn)效率。目前我國仍面臨部分破壞市場競爭秩序、制造市場壁壘限制要素自由流動的壟斷現(xiàn)象，深刻影響著企業(yè)的資源配置活動，對經(jīng)濟運行效率以及社會公共利益構(gòu)成潛在威脅。[14]市場壁壘形成的原因主要有市場壟斷、自然壟斷以及行政壟斷。19]我國壟斷行業(yè)主要為自然壟斷和行政壟斷，通常不涉及市場壟斷（純經(jīng)濟壟斷），實質(zhì)是依附于自然壟斷之上的過度行政壟斷[20]，如供水、供熱、電力、電信、石油、鐵路等行業(yè)。行政壟斷源于政府濫用職權(quán)對市場競爭產(chǎn)生排除、限制等行為，公權(quán)力的干預(yù)導(dǎo)致市場資源配置效率低下，受政府庇護的企業(yè)能借此獲得超額利潤，容易滋生腐敗問題。14]同時，市場準(zhǔn)入壁壘的存在排除了潛在競爭者，扭曲了價格形成機制，抑制非壟斷企業(yè)創(chuàng)新積極性[21]，即使在成本居高不下的情況下，行政壟斷企業(yè)仍能依靠超市場力量保持產(chǎn)量穩(wěn)定甚至不斷擴張[19]。行政壟斷干預(yù)造成效率主體被淘汰，而非效率主體持續(xù)存在且難以清理，這一逆向淘汰機制的存在是市場有序競爭的重要威脅。

我國政府為打破不合理的制度壁壘采取了一系列積極措施，相繼出臺了《中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法》和《中華人民共和國反壟斷法》，旨在遏制市場上的不正當(dāng)競爭，保護各類市場主體在生產(chǎn)經(jīng)營中的合法權(quán)益，但上述制度側(cè)重于事后執(zhí)法，對于行政壟斷事前審查機制尚存不足之處。公平競爭審查制度提出了4大類18項審查標(biāo)準(zhǔn)，通過構(gòu)建事前審查、事后追責(zé)的長效機制，從源頭上防止政府對市場的不合理干預(yù)，打破執(zhí)法困境，具體來看： ① 公平競爭審查制度能夠暢通區(qū)域間各類發(fā)展要素流動渠道，保障不同主體依據(jù)市場規(guī)則獲取要素資源，進而影響企業(yè)資源配置。例如，在商品和要素自由流動標(biāo)準(zhǔn)中“不得對外地和進口商品、服務(wù)實行歧視性價格和歧視性補貼政策”;在影響生產(chǎn)經(jīng)營成本標(biāo)準(zhǔn)中“不得違法給予特定經(jīng)營者優(yōu)惠政策\"等要求，切斷了被庇護企業(yè)通過政府獲得內(nèi)源資金的渠道，變相增加或者減少某些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，有助于防范行政壟斷企業(yè)利用市場地位進行尋租以及借助政府背書擠占其他企業(yè)獲取資源的空間，優(yōu)化信貸資源配置。 ② 公平競爭審查制度的實施削弱了市場進人和退出的壁壘，營造出公平競爭的市場環(huán)境，壓縮行政壟斷企業(yè)在產(chǎn)品市場上獲得超額利潤的空間。例如，在市場準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)中“不得設(shè)置沒有法律法規(guī)依據(jù)的審批或者事前備案程序”，在商品和要素自由流動標(biāo)準(zhǔn)中“不得排斥或者限制外地經(jīng)營者參加本地招標(biāo)投標(biāo)活動”等要求，對各類不正當(dāng)競爭行為進行限制和排除，降低了對低效率行政壟斷企業(yè)的保護[15]，優(yōu)化了市場競爭結(jié)構(gòu)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

公平競爭審查制度對企業(yè)出于不同動機持有金融資產(chǎn)行為的影響存在顯著差異。在我國的現(xiàn)實背景下，本文結(jié)合該制度對行政壟斷強有力的規(guī)制作用，基于上述兩類動機分析公平競爭審查制度對實體企業(yè)“脫虛返實”的可能影響及其內(nèi)在機理。

第一，公平競爭審查制度能夠遏制政府的過度補貼，優(yōu)化財稅扶持機制。財政補貼、稅收優(yōu)惠等政策扶持為行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)帶來寬松的資金環(huán)境，同時也加劇了行業(yè)間資源要素失衡錯配。在實體投資機會和利潤有限的背景下，受政策傾斜的企業(yè)可能會將富余資金投向債券、基金等高收益金融產(chǎn)品“替代\"實體投資進而造成“脫實向虛\"現(xiàn)象加劇[22-23]，而非行政壟斷行業(yè)內(nèi)的企業(yè)為獲取政府補貼勢必會通過尋租活動建立政治關(guān)聯(lián)，并投資金融資產(chǎn)以彌補政府尋租成本[12]。公平競爭審查制度的實施對稅收優(yōu)惠、財政補貼等環(huán)節(jié)存在排除、限制競爭的政府資源分配方式予以制止，規(guī)范行政十預(yù)邊界，從源頭上保證財稅資源配置的公平性。財稅扶持力度的下降壓縮了行政壟斷企業(yè)憑借政策優(yōu)勢投資金融資產(chǎn)進行尋租套利的空間，致使基于“替代\"效應(yīng)的金融化得以抑制。此外，公平競爭審查制度切斷了被庇護企業(yè)直接從政府獲取資金的途徑，對長期依賴制度性尋租獲利的低效率企業(yè)形成退出壓力，出于預(yù)防儲蓄動機，行政壟斷企業(yè)可能為防止未來生產(chǎn)運營資金短缺而選擇增持金融資產(chǎn)以確保自身生存。

第二，公平競爭審查制度有助于降低信貸資源錯配程度，優(yōu)化銀行等金融機構(gòu)的信貸資源配置。我國以大型國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的金融體系具有信貸分配的\"政策選擇順序”[24]，一方面政府作為國有銀行的最終所有者，具有很強的動機直接或間接干預(yù)銀行的信貸決策;另一方面具有行政壟斷優(yōu)勢的企業(yè)可以借助政策特權(quán)和優(yōu)待獲取市場支配地位以及超額收益，從而提高以銀行為主體的金融體系對企業(yè)的信用評級及貸款額度，“擠出\"其他企業(yè)信貸資源[25]。大規(guī)模低成本的信貸資金給行政壟斷企業(yè)提供了融資套利條件，企業(yè)有充足資金投資金融資產(chǎn)以追求超額的資本回報率。26]公平競爭審查制度的實施有效疏通了阻礙發(fā)展要素在各類市場主體間自由流動的堵點，強化了市場配置資源的決定性作用，對行政壟斷企業(yè)通過政府提供“隱性擔(dān)保\"的方式獲取低廉要素資源進行約束，緩解信貸歧視，引導(dǎo)信貸資源流向更具競爭力和創(chuàng)造力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)[18]。矯正信貸資源錯配壓縮了企業(yè)融資套利空間，倒逼企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增強核心競爭力以提高其經(jīng)營業(yè)績，促使企業(yè)“脫虛返實”。再者，公平競爭審查制度對行政壟斷行業(yè)的規(guī)制向市場傳遞出消極信號，銀行等金融機構(gòu)會降低融資額度，行政壟斷企業(yè)獲得信貸資金的難度和成本也隨之提升，出于預(yù)防儲蓄動機，企業(yè)為降低因外部融資成本上升引發(fā)的資金鏈斷裂風(fēng)險，選擇提高金融資產(chǎn)配置。

第三，公平競爭審查制度可以約束行政權(quán)力不適當(dāng)干預(yù)對市場競爭的扭曲和破壞，營造公平競爭的市場環(huán)境。行政壟斷行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以通過獲取政府在行業(yè)進出許可、要素資源配置等領(lǐng)域的政策庇護構(gòu)建“防御壕溝”，排除市場上的潛在競爭者。27-28]公平競爭審查制度的出臺對市場準(zhǔn)入和退出壁壘予以規(guī)制，設(shè)定了商品和要素自由流動標(biāo)準(zhǔn)，確保了各類市場主體享有公平競爭的權(quán)利，降低潛在競爭者進入與退出市場的沉沒成本，行業(yè)競爭程度上升，實現(xiàn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰。18]在市場競爭日趨激烈、政治庇護缺失的雙重因素作用下，面對金融市場的高風(fēng)險，理性的企業(yè)更青睞生產(chǎn)性投資而非金融資產(chǎn)投資，選擇優(yōu)先將資源配置到主業(yè)實業(yè)，以維持或提高市場競爭力。代理問題是企業(yè)“脫實向虛”的重要影響因素[7，29]，在兩權(quán)分離的情況下，激勵不相容和信息不對稱促使管理層更傾向持有易于短期獲利的金融資產(chǎn)來謀求私有收益，同時金融投資的“重賞輕罰”現(xiàn)象也進一步加劇了管理層配置金融資產(chǎn)的行為。30]激烈的市場競爭通過強化外部治理機制，提高信息對稱程度，優(yōu)化企業(yè)治理機制，緩解代理沖突[18]，約束管理層自利行為。但市場競爭也可能導(dǎo)致企業(yè)為打壓競爭對手、爭搶市場份額而采取價格戰(zhàn)等不正當(dāng)手段，在市場勢力削弱、要素成本升高、壟斷利潤降低的情況下，金融收益與實體收益的巨大反差增強了秉持預(yù)防需求下企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置實現(xiàn)“蓄水池”效用的動機。

那么，公平競爭審查制度對實體企業(yè)“脫虛返實”究竟是正向促進效應(yīng)還是反向抑制效應(yīng)？本文將對此進行深人研究以厘清兩者之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010—2022年度中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選： ① 剔除金融保險行業(yè)公司樣本； ② 剔除在樣本期內(nèi)被ST、*ST、PT的經(jīng)營異常公司； ③ 剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本； ④ 剔除同時在B股和H股上市的公司，最終樣本包含22345個觀測值，其中實驗組2486個、對照組19859 個。本文所使用的公司數(shù)據(jù)與宏觀數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與EPS數(shù)據(jù)庫。為了減輕異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下 1% 的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.實驗組和對照組構(gòu)建。本文運用雙重差分法將樣本分為實驗組與對照組來考察公平競爭審查制度實施前后對企業(yè)“脫虛返實”的動態(tài)影響效應(yīng)。公平競爭審查制度雖然沒有進行試點推廣，但是其核心在于規(guī)范約束破壞市場競爭秩序的行政性壟斷，本文以此為切人點構(gòu)建實驗組和對照組。由于我國特有的經(jīng)濟發(fā)展歷程，在掌控國民經(jīng)濟命脈的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)及關(guān)鍵市場中行政干預(yù)力度較大，其他行業(yè)受行政干預(yù)程度則相對有限[31]，因此公平競爭審查制度在不同行政壟斷程度的行業(yè)中其規(guī)制效果具有顯著差異。根據(jù)楊興全等的思路[18]，依據(jù)《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中涉及的壟斷行業(yè)和領(lǐng)域，以及行政壁壘指數(shù)達到7及以上的行業(yè)劃分為行政壟斷性行業(yè)①。隨后，將行政壟斷性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)設(shè)定為實驗組（ Treat=1 ），競爭性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)為對照組（ Treat=0 ）。因政策實施存在時滯性，本文將2017年作為政策沖擊時間點，定義2017—2022 年為政策沖擊后的時間段（ Post=1 ）；2010—2016年為政策沖擊前的時間段（ Post=0 ）。

2.企業(yè)金融化程度 （Fin） 。本文參考吳永鋼等對企業(yè)金融化的度量方式[32]，以金融資產(chǎn)占比（ （Fin） 度量企業(yè)金融化程度。由于2018年1月1日施行的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 22號——金融工具確認(rèn)和計量》對企業(yè)金融資產(chǎn)的會計處理發(fā)生了較大變更，本文依據(jù)準(zhǔn)則修訂前后的規(guī)定分別進行了度量②，具體公式如下。

舊會計準(zhǔn)則： Fin= （交易性金融資產(chǎn) + 衍生金融資產(chǎn) + 可供出售金融資產(chǎn) + 持有至到期投資 + 發(fā)放貸款及墊款 + 應(yīng)收股利 + 應(yīng)收利息 + 買入返售金融資產(chǎn) + 投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)。

新會計準(zhǔn)則： Fin= （交易性金融資產(chǎn) + 債權(quán)投資 + 其他債權(quán)投資 + 其他權(quán)益工具投資 + 其他非流動金融資產(chǎn) + 應(yīng)收股利 + 應(yīng)收利息 + 投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)。

3.控制變量。參考已有文獻的研究[21.30]，本文從公司層面與宏觀經(jīng)濟層面選取控制變量，具體包括：① 企業(yè)財務(wù)特征：企業(yè)年齡（ Age ）企業(yè)規(guī)模（ Size ）、資產(chǎn)負債率 （Lev ）、資產(chǎn)收益率（ROA）企業(yè)成長性（Growth）企業(yè)現(xiàn)金流（CFO）有形資產(chǎn)比率（Tangible）； ② 企業(yè)治理特征：兩職合一（DUAL）、董事會規(guī)模（Dsize）; ③ 宏觀層面變量：人均GDP水平（ PGdp ）。各變量定義詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文參考肖土盛等的研究[3]，構(gòu)建雙重差分模型檢驗公平競爭審查制度實施對企業(yè)“脫虛返實”的影響，具體實證模型如下：

Fini， =β + ?β₁Treat×Post_i，t+β₂Controls_i，t+Firm+Year+ε_i，

模型（1）中，被解釋變量 Fin 代表企業(yè)i在t年的金融資產(chǎn)占比。Treat為啞變量，實驗組取值為1，對照組為 0 。 Post 為啞變量，在2017年及其之后取值為1，反之為0。Controls是本文的控制變量，如上文所示，不再贅述。Firm和Year分別表示公司和年份固定效應(yīng)， ε 為殘差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

總樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2（PanelA）所示。企業(yè)金融化程度 （Fin） 的均值為0.035，中位數(shù)為0.008，最小值為0，最大值為0.411，說明企業(yè)金融化程度的個體差異較大，企業(yè)金融資產(chǎn)占比最低為0.00% ，最高達 41.1% 。實驗組Treat的均值為0.111，說明實驗組企業(yè)約占總樣本的 11.1% 。PanelB與Panel C列示了公平競爭審查制度實施前后實驗組與對照組的分樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。政策實施前，實驗組 Fin 的均值為0.024，對照組為0.028，均值差異為0.004;政策實施后，實驗組 Fin 的均值為0.032，對照組為0.048，均值差異為0.015，盡管兩組的金融化程度相較政策實施前均有所上升，但實驗組上升的幅度遠小于對照組，兩組企業(yè)的金融化程度差異增大，初步說明制度實施有助于抑制實驗組企業(yè)的金融化。其他控制變量均在合理區(qū)間內(nèi)，因篇幅限制其結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

（二）主要回歸結(jié)果

表3匯報了公平競爭審查制度對實體企業(yè)金融化程度影響的回歸結(jié)果。其中，表3第（1）列僅控制了公司和年份固定效應(yīng)，第（2）列與第（3）列在不考慮雙向固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上逐一加入企業(yè)財務(wù)特征、企業(yè)治理特征變量，第（4）列在考慮雙向固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入全部控制變量。

表3列（1）至列（4）結(jié)果顯示， Treat×Post 的回歸系數(shù)分別為 -0.015_s-0.014_s-0.013 和-0.016，且均在 1% 的水平上顯著，表明較之于對照組，實驗組（行政壟斷性行業(yè)的企業(yè)）在制度實施后的金融化程度顯著降低。以第（4）列結(jié)果為例，相比于競爭性行業(yè)的企業(yè)，制度實施使得行政壟斷性行業(yè)內(nèi)企業(yè)的金融資產(chǎn)占比降低1.6個百分點，這相當(dāng)于樣本企業(yè)金融資產(chǎn)占比均值的 45.71% （ τ=0.016/0.035× 100% ）。簡而言之，公平競爭審查制度能顯著抑制行政壟斷性行業(yè)的企業(yè)金融化。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分法的潛在前提是

滿足共同趨勢假設(shè)，即要求實驗組與對照組在公平競爭審查制度實施前具有相似甚至相同的發(fā)展趨勢。本文借鑒已有文獻[33-34]，使用事件研究法在式（1）中引人 Treat 與制度實施（2017年）前后時間虛擬變量的交互項，構(gòu)建如下模型進行平行趨勢檢驗：

Year+εi. （2）

其中， 表示Treat與公平競爭審查制度實施前第i年的交互項，current表示Treat與公平競爭審查制度實施當(dāng)年的交互項， 表示Treat與公平競爭審查制度實施后第j年的交互項。本文根據(jù)回歸結(jié)果，以政策實施前一年為基期繪制了 95% 置信區(qū)間下的政策動態(tài)效應(yīng)圖，見圖1。

如圖1所示，在公平競爭審查制度實施之前，即pre_i的回歸系數(shù)并不顯著，表明實驗組與對照組在公平競爭審查制度實施前金融化水平?jīng)]有顯著差異，滿足平行趨勢假設(shè);在公平競爭審查制度實施當(dāng)年及實施后（即2017—2022年），交互項系數(shù)均顯著為負，驗證了公平競爭審查制度對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。制度實施后第四期與第五期（即2021—2022年）交互項的回歸系數(shù)有所上升①，可能是因為2020 年初新冠疫情對實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大沖擊，企業(yè)資金鏈異常緊張，出于預(yù)防儲蓄動機企業(yè)可能會增加金融投資以規(guī)避風(fēng)險。[35]

2.傾向得分匹配。為緩解實驗組與對照組企業(yè)固有差異的影響，本文運用 PSM+DID 來改善樣本選擇偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體地，本文采用Logit模型，以企業(yè)年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率作為匹配變量，計算傾向得分值Pscore，再根據(jù)傾向得分值采用近鄰1：1的方式進行配對，最后用雙重差分模型對匹配后的樣本進行回歸分析。如表4列（1）至列（2）所示，在對兩組樣本進行匹配后，交互項的系數(shù)均在 5% 的水平上顯著為負，與前文結(jié)論一致。

3.安慰劑檢驗。為排除其他不可觀測因素對實證結(jié)果的干擾，本文通過以下兩種方法進行安慰劑檢驗。 ① 構(gòu)造虛擬政策時點。本文參考Topalova的做法[3]，將樣本區(qū)間設(shè)定為事件未發(fā)生的2012—2016年，并假定2014年為制度實施年進行安慰劑檢驗，由回歸結(jié)果可知交互項的系數(shù)并不顯著，即結(jié)論穩(wěn)健可信。 ② 隨機抽樣。本文隨機選取企業(yè)構(gòu)造虛假實驗組，重復(fù)進行500次回歸檢驗。由圖2可以看出，隨機抽樣估計系數(shù)分布與正態(tài)分布高度一致，主要集中在0附近，且明顯大于基準(zhǔn)回歸中的真實值（-0.016），表明企業(yè)金融化程度的變化確實是由公平競爭審查制度引起的而非其他潛在因素導(dǎo)致。

4.其他穩(wěn)健性檢驗： ① 替換因變量。借鑒楊興全和張記元的思路[3，將交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融工具、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資劃分為金融資產(chǎn)，將其與企業(yè)總資產(chǎn)之比（Fina）度量企業(yè)金融化程度。 ② 重新構(gòu)造實驗組和對照組。由于我國幅員遼闊，地理空間上具有集聚和梯次過渡的特征，受地域位置和改革開放進程的雙重影響，各地區(qū)行政壟斷程度總體呈現(xiàn)西強東弱的形勢。31]本文參考劉斌和賴潔基的研究思路和方法[17]，將注冊地為西部地區(qū)的國有企業(yè)設(shè)定為實驗組（ Treat=1 ），否則定義為對照組（ Treat=0 ）。 ③ 被解釋變量提前一期。鑒于政策實施到成效顯現(xiàn)之間需要一定時間，本文利用下一年的企業(yè)金融化程度指標(biāo)（ Fin? 進行檢驗。 ④ 剔除2016 年數(shù)據(jù)。公平競爭審查制度出臺于2016年6月，該年數(shù)據(jù)包含制度實施前后的情況，可能會造成統(tǒng)計偏差，故剔除2016年數(shù)據(jù)。 ⑤ 縮短樣本期間。將樣本區(qū)間縮短至2014—2020年進行檢驗。 ⑥ 地區(qū)固定效應(yīng)?？紤]到企業(yè)所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的不同，本文進一步控制地區(qū)固定效應(yīng)進行檢驗。以上回歸結(jié)果與前文基本一致，證明結(jié)論較為穩(wěn)健。

四、進一步分析

（一）機制檢驗

基于前文理論分析，公平競爭審查制度的出臺有助于規(guī)制行政層面的過度干預(yù)，并通過暢通要素流動渠道與強化優(yōu)勝劣汰機制影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。因此，在機制檢驗中，本文試圖從財政補貼、信貸資源與市場競爭維度進行驗證。

1.遏制政府過度補貼。行政壟斷行業(yè)長期享有政府的優(yōu)惠政策扶持，具有較為寬松的資金環(huán)境[17]，當(dāng)投資機會和利潤有限且可支配資金較多時，企業(yè)往往會出于套利動機選擇將資金投入金融資產(chǎn)以獲取超額的資本回報率[21]，公平競爭審查制度能有效遏制政府過度補貼，壓縮行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)依靠政策優(yōu)勢投資金融資產(chǎn)進行尋租套利的空間，弱化投資替代動機。本文參考楊興全等的研究采用企業(yè)當(dāng)期所得稅費用與息稅前利潤的比值衡量企業(yè)稅負（ Tax ），用財政補貼占總資產(chǎn)比例度量政府補貼水平（Su） 。回歸結(jié)果如表5所示，列（1）中 Treat×Post 的系數(shù)為0.025，在 1% 水平上顯著，表明制度實施后，行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)所得稅費用顯著增加;列（2）中 Treat×Post 的系數(shù)在 1% 水平上顯著為負，說明制度實施后，行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)獲取的政府補貼明顯減少?？傮w而言，公平競爭審查制度可以通過遏制政府過度補貼抑制企業(yè)金融化。

2.優(yōu)化信貸資源配置。具備壟斷優(yōu)勢和行政特權(quán)的企業(yè)往往能更容易獲得銀行等金融體系的信貸支持[25]，大規(guī)模低成本的信貸資金為行政壟斷企業(yè)短期金融化投資創(chuàng)造了條件[12]，公平競爭審查制度能優(yōu)化信貸資源配置，壓縮企業(yè)融資套利空間，倒逼企業(yè)調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、提高績效水平，減少對“替代\"效應(yīng)的金融資產(chǎn)投資。本文借鑒王彥超等的研究采用貸款總額增量①與總資產(chǎn)的比值衡量信貸融資水平（Loan），用長期貸款占貸款總額的比值衡量企業(yè)貸款期限 ）。25回歸結(jié)果如表5列（3）至列（4）所示， Treat×Post 的系數(shù)在 1% 水平上均顯著為負，說明制度實施后，行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)獲得信貸融資難度提升，貸款期限縮短，即公平競爭審查制度的實施約束了行政壟斷企業(yè)從銀行獲取優(yōu)惠貸款的行為，通過優(yōu)化信貸資源配置降低企業(yè)金融化程度。

3.提高市場競爭水平。代理問題是企業(yè)金融化的重要影響因素7，壟斷行業(yè)的企業(yè)通過獲取政府在行業(yè)進出許可、要素資源配置等領(lǐng)域的政策庇護，構(gòu)筑維護市場地位的競爭壁壘，在競爭較小的情況下管理層更易濫用職權(quán)持有金融資產(chǎn)來謀求私有收益[30]，公平競爭審查制度能通過促進市場公平競爭，發(fā)揮外部治理能力抑制管理層自利行為，減輕代理問題，企業(yè)投資決策更具理性，優(yōu)先選擇將資源配置到主業(yè)實業(yè)以維持或提高市場競爭力。本文參考Jensen等的研究運用赫芬達爾指數(shù)測度行業(yè)競爭程度（HHI）、勒納指數(shù)衡量企業(yè)競爭地位（PCM）、管理層持股比例衡量代理成本（Man）。[38]回歸結(jié)果如表5列（5）＼～（7）所示，在列（5）（6中交互項 Treat×Post 的系數(shù)均在 1% 水平上顯著為負;在列（7）中，交互項 Treat×Post 的系數(shù)為0.034，在 1% 水平上顯著，說明制度實施后，行政壟斷行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭程度加劇，競爭地位下降，代理成本降低，即公平競爭審查制度可以通過優(yōu)化市場競爭結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平從而削弱企業(yè)金融化動機。

（二）異質(zhì)性檢驗

1.基于企業(yè)層面的異質(zhì)性檢驗

第一，由于我國特殊的制度環(huán)境，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)要素資源獲取能力差異顯著。相較于民營企業(yè)，國企具備天然的資源稟賦，更易獲得政策傾斜與信貸資源，政府隱性擔(dān)保與預(yù)算軟約束的存在使得國企金融化更多是出于投資替代動機。9公平競爭審查制度打破了地方保護和區(qū)域壁壘，對于政治庇護下依靠資源稟賦獲利的國企產(chǎn)生強烈的經(jīng)營沖擊，為應(yīng)對加劇的市場競爭，國企會優(yōu)化投資決策，將更多資源配置主業(yè)?；诖耍疚膹漠a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的維度出發(fā)探討制度實施對企業(yè)金融化的影響，采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post×State 進行研究，如表6列（1）所示， Treat×Post×State 的系數(shù)在 1% 的水平上負向顯著，說明公平競爭審查制度對企業(yè)金融化的抑制作用在國有企業(yè)中更明顯。

第二，2015年國資委等三部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》將不同功能定位的國有企業(yè)分為公益類與商業(yè)類，其中商業(yè)類又可以細分為商業(yè)競爭類與特定功能類。國企功能定位與經(jīng)營目標(biāo)的差異可能影響公平競爭審查制度的實施效果，本文研究對象為滬深A(yù)股上市企業(yè)，由于公益類國企目標(biāo)定位與上市企業(yè)利潤最大化目標(biāo)不符，因此國有上市企業(yè)主要為商業(yè)類國企。39]基于此，本文借鑒楊青等的研究[40]，將國有企業(yè)劃分為特定功能類國企和商業(yè)競爭類國企進行分組回歸。具體而言，根據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將B、C16、C25-26、C28、C31、C32、C37、D、E48、M、P、R85-86、Q類分為特定功能類國企，其余為商業(yè)競爭類國企。檢驗結(jié)果如表6列（2）（3）所示，商業(yè)競爭類國企組中Treat×Post 的系數(shù)未通過顯著性檢驗；特定功能類國企組中交互項的系數(shù)在 10% 的水平上顯著為負，表明該制度對企業(yè)金融化的抑制作用在特定功能類國企中更為顯著?？赡艿脑蛟谟冢S著國企改革和市場化改革的逐步深入，政府對商業(yè)競爭類國企的干預(yù)程度降低，市場作用日漸凸顯；40同時市場規(guī)模、科技發(fā)展等約束條件的變化導(dǎo)致許多壟斷行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效益大幅降低，特定功能類國企實則已不具備自然壟斷屬性，而是“借自然壟斷之名做行政壟斷之實”[41]。公平競爭審查制度的實施對妨礙市場有序竟?fàn)幍男姓艛噙M行規(guī)制，有利于提高市場配置資源的效率，優(yōu)化了國企，尤其是特定功能類國企的金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，確保國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

2.基于審查方式的異質(zhì)性檢驗

我國目前采取了以內(nèi)部自我審查為主，外部監(jiān)督為輔的公平競爭審查方式，本文認(rèn)為各地審查力度的不同將影響制度的實施效果?；诖?，本文從審查方式中“是否將公平競爭審查制度的執(zhí)行納入政府評價體系\"這一維度出發(fā)①，通過查閱官方文件與媒體報道，手工收集相關(guān)信息構(gòu)建虛擬變量RM，探討差異化的審查方式是否會影響公平競爭審查制度對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。本文在基準(zhǔn)模型中加入審查方式與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post×RM 進行研究，如表6列（4）所示， Treat×Post×RM 的系數(shù)在 5% 的水平上負向顯著，意味著企業(yè)所在地政府自我審查越嚴(yán)格公平競爭審查制度實施效果越好。

3.基于地區(qū)層面的異質(zhì)性檢驗

我國不同地區(qū)間市場發(fā)展存在顯著差異，在高市場化地區(qū)政府干預(yù)程度較低，立法執(zhí)法效率較高[42]產(chǎn)品市場及要素市場競爭更為充分。在低市場化地區(qū)，金融要素較為匱乏，地方政府對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟活動的干預(yù)行為較為普遍，設(shè)置的諸如行業(yè)準(zhǔn)入壁壘等存在加劇了要素資源錯配扭曲程度，投機套利空間的滋生強化了企業(yè)“投資替代\"動機，以致企業(yè)增持金融資產(chǎn)。制度的實施強有力地規(guī)制了市場化水平較低地區(qū)存在的不正當(dāng)行政干預(yù)，壓縮投機套利空間，從而推動企業(yè)“脫虛返實”?；诖?，本文根據(jù)王小魯?shù)劝l(fā)布的市場化指數(shù)按年度中位數(shù)設(shè)定虛擬變量Market來衡量地區(qū)市場化程度，高于中位數(shù)取1且認(rèn)為地區(qū)市場化程度較高，反之則為0。43]并將其與公平競爭審查制度的交互項 Treat×Post 同時納入基準(zhǔn)模型進行研究，如表6的列（5）所示， Treat×Post×Market 的系數(shù)在 1% 的水平上正向顯著，意味著在市場化水平較差的地區(qū)中公平競爭審查制度對企業(yè)金融化的抑制作用更顯著。

（三）拓展性檢驗

公平競爭審查制度在降低企業(yè)金融化水平的同時，能否有效激勵實體企業(yè)回歸主業(yè)，促進“脫虛返實\"？本文借鑒已有研究[8-9]，采用實業(yè)投資規(guī)模Invest（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金的對數(shù)值）和研發(fā)投入 RD （無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)）測度實體企業(yè)“脫虛返實”。由表7第（1）（3）列可知Treat×Post 的回歸系數(shù)均正向顯著，說明制度的實施可以顯著增加企業(yè)實業(yè)投資規(guī)模及研發(fā)投入;進一步將 Fin 作為中介因子與公平競爭審查制度對“脫虛返實\"有關(guān)指標(biāo)進行回歸，第（2）（4）列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)Treat×Post 系數(shù)均正向顯著， Fin 系數(shù)均在 1% 的水平上負向顯著，說明公平競爭審查制度能夠削弱企業(yè)金融化對實業(yè)投資與研發(fā)投入的“擠出”，促進實體企業(yè)“脫虛返實”。

五、研究結(jié)論與啟示

實體企業(yè)“脫實向虛”已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的突出問題，引導(dǎo)資本回歸實業(yè)是驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措。區(qū)別于以往研究多從政府調(diào)控干預(yù)制度的視角出發(fā)，本文借助2016年公平競爭審查制度出臺這一外生政策，運用雙重差分法檢驗制度實施對實體企業(yè)“脫虛返實”的影響。研究表明，相較于競爭性行業(yè)，公平競爭審查制度能夠顯著抑制行政壟斷行業(yè)內(nèi)的企業(yè)金融資產(chǎn)投資。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，公平競爭審查制度主要通過遏制政府過度補貼、優(yōu)化信貸資源配置、加劇市場競爭以及緩解代理沖突發(fā)揮抑制效應(yīng)。進一步研究表明，公平競爭審查制度對企業(yè)金融化的抑制作用在國有企業(yè)中更顯著，同時基于國企分類改革視角發(fā)現(xiàn)，相較于商業(yè)競爭類國企，在特定功能類國企中制度對金融化的抑制效果更好;基于審查方式的異質(zhì)性檢驗表明，政府嚴(yán)格的自我審查更有助于公平競爭審查制度發(fā)揮作用;基于地區(qū)層面的異質(zhì)性檢驗表明，在市場化水平較差的地區(qū)中公平競爭審查制度抑制金融化的作用更明顯。此外，公平競爭審查制度在抑制企業(yè)金融化的同時能夠顯著促進實業(yè)投資規(guī)模與研發(fā)投入。本文證實了公平競爭審查制度對實體企業(yè)“脫虛返實”的促進效應(yīng)，肯定了規(guī)制行政壟斷對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極作用。

本文研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，當(dāng)前公平競爭審查制度尚處于發(fā)展完善階段，缺乏詳盡的具體操作細則，各地政府需因地制宜對涉及市場主體經(jīng)濟活動的各類政策措施文件進行具體梳理與針對性調(diào)整，加快建立健全公平競爭審查機制，營造要素配置高效公平、企業(yè)競爭自由平等的市場體系，充分發(fā)揮市場競爭機制的優(yōu)勝劣汰功能，釋放各類市場主體內(nèi)生動力，助推實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)公平競爭審查制度可以通過遏制政府過度補貼、優(yōu)化信貸資源配置等途徑促進企業(yè)“脫虛返實”。

現(xiàn)階段我國的金融體系以大型國有銀行為主，存在信貸分配的“政策選擇順序”，加劇了企業(yè)與行業(yè)間金融資源錯配。因此，在后續(xù)發(fā)展中要積極促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟，暢通政府補貼以及改善銀行等金融機構(gòu)存在的信貸歧視等不公平現(xiàn)象，引導(dǎo)資金流向高效率企業(yè)，優(yōu)化實體經(jīng)濟資金供給結(jié)構(gòu)。一方面，政府應(yīng)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，鼓勵、支持銀行等金融機構(gòu)把信貸資金向民營企業(yè)、中小企業(yè)傾斜，拓寬融資渠道來源、受眾普及范圍;另一方面，應(yīng)完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，暢通資本要素向?qū)嶓w經(jīng)濟流動的通道，降低企業(yè)的融資成本。第三，本文發(fā)現(xiàn)公平競爭審查制度對實體企業(yè)“脫虛返實”的促進作用在不同國企、審查方式和制度環(huán)境下存在顯著差異，這表明公平競爭審查制度在實施過程中應(yīng)充分考慮不同企業(yè)、行業(yè)以及地區(qū)間的差異化特點，通過分類施策，靶向發(fā)力的方式推動有為政府和有效市場的高度融合，政府“補位”而不“越位”。在審查方式上應(yīng)進一步加大自我審查力度，嚴(yán)格的自我審查機制在一定程度上保障了政策實施的有效性，同時明確國有企業(yè)功能界定和分類，確保不同所有制企業(yè)公平參與競爭，針對性地推進國企市場化經(jīng)營機制改革，優(yōu)化地區(qū)市場化水平以完善制度環(huán)境，更好地發(fā)揮市場配置資源的作用。

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TheFair CompetitionReview Systemand the“Return from Virtual toReal”ofReal Enterprises

YANG Xingquan，GONG Hongxi

（School of Economics and Management，Shihezi University，Shihezi，Xinjiang 832Ooo，China）

Abstract：Guidingrealenterprises toreturntotherealworldisakeypathtopreventandresolvesystemiceconomicrisksandto buildamodern industrial system.Unlike existing studies thatfocus ongovernment regulationand intervention，thispaper examines theimpactof the fair competitionreviewsystemonreal enterprises fromtheperspectiveofregulating administrativemonopolies，usinga double-diference model with asampleofA-share listed companies from 2010 to 2022.Itisfoundthatthesystemcansignificantlyinhibitthefinancialisationofenterprisesinadministrativemonopoly industries.The mechanism test finds that the faircompetition review system suppesses financialisation by curbing excessivgovernmentsubsidies，optimisingthealocationofcreditresources，intensifyingmarketcompetitionand mitigatingagencyconflicts.Theheterogeneitytestfindsthattheinhibitoryefectofthesystemoncorporatefinancialisation is moresignificant in SOEs，especiallyin functionally specificSOEs，and that thesystem’sinhibitoryeffecton financialisationismoreefectivewhenthegovernment’sself-censorshipismorestringentintheregionwherethefirms arelocated，orwhenthelevelofmarketisation ispoorer.Inadition，thefaircompetitionreviewsystemsignificantly increases the scaleof industrial investment andRamp;D investment while suppressing the financialisation of enterprises， which positively guides thereal enterprises to‘retun tothereal worldfrom thevirtual world’.Thisstudynotonly expandstheresearch onthe micro-goverance effects of the faircompetitionreview system but also provides valuable insightsand practical references forgovermment departments tosuppress theeconomic trendof“shifting fromreal to virtual”from a macro-control perspective.

Key words：fair competition review system；financialization；return fromvirtual to real；administrative monopoly

責(zé)任編輯：蕭敏娜