我國(guó)資本項(xiàng)目成熟度量化方法的改進(jìn)與影響因素研究

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開(kāi)放；跨境資本流動(dòng)；門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)；成熟度摘要：資本項(xiàng)目開(kāi)放是中國(guó)融入全球金融體系的重要手段，深化資本項(xiàng)目開(kāi)放是中國(guó)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的關(guān)鍵步驟。本文利用法定開(kāi)放和事實(shí)開(kāi)放相結(jié)合的測(cè)量方法，從資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及金融風(fēng)險(xiǎn)的影響出發(fā)，構(gòu)建了包含金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等關(guān)鍵變量的指標(biāo)體系。采用門(mén)檻效應(yīng)模型和改良的KLR信號(hào)分析法，揭示出資本項(xiàng)目開(kāi)放的非線(xiàn)性特征，指出較高的金融發(fā)展水平和完善的制度質(zhì)量能夠顯著增強(qiáng)資本項(xiàng)目開(kāi)放的正向效益，同時(shí)降低金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。通過(guò)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放初始條件成熟度的量化分析，細(xì)化各影響因素的作用機(jī)制，為優(yōu)化中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放路徑提供實(shí)證依據(jù)，并提出在分階段開(kāi)放策略、完善外匯管理、提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度和廣度、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等方面的政策建議，以期實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的可持續(xù)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。

圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-2435（2025）04-0116-11

Research on the improvement of quantifcation method and influencing factors ofChina'scapital project maturity

YANG Zexia，GUO Shuhua(SchoolofEconomics，F(xiàn)uyang Normal University，F(xiàn)uyang，Anhui 236041，China)

Keywords:capital account opening;cross-border capital flows;threshold effect test;maturity

Abstract:Capitalaccount liberalizationisavital meansforChina tointegrateintotheglobalfinancialsystem，and depening capital account opennes is akey step in China's modermization strategy.Byemploying a measurement framework thatcombines both de jureand defactoopenness，itconstructsanindex systemencompassing keyvariables suchas financial development，institutional quality，trade openness，and macroeconomicpolicy.Utilizingathreshold effects modelandanimproved KLR signalapproach，thestudyreveals the nonlinear characteristics ofcapital account liberalization.Itfindsthatahigherleveloffinancialdevelopmentandstrongerinstitutionalqualitysignificantly en- hancethe positive effcts of opennesswhile reducing the probabilityoffinancial risks.Through quantitative analysis of the maturityof initialconditions forcapitalaccount liberalization，the study refines themechanismsofinfluencing fac一 tors and provides empirical support for optimizing China's liberalization path.Policy recommendations are proposed in theareasof phasedopening strategies，improved foreign exchange management，enhancementofdomesticfinancial market depthand breadth，and strengthened risk monitoring，iming toachieveboth thesustainabilityofcapitalac一 count liberalization and the stability of economic growth.

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)體如何高效地進(jìn)行資本項(xiàng)目開(kāi)放，是否滿(mǎn)足深化資本開(kāi)放條件，能否進(jìn)一步邁入資本項(xiàng)目開(kāi)放新階段，在學(xué)術(shù)界一直是廣泛研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。但對(duì)于資本項(xiàng)目的研究分析，學(xué)者們提出的觀點(diǎn)卻不盡相同，觀點(diǎn)較為普遍的是認(rèn)為資本項(xiàng)目開(kāi)放利大于弊。KleinOlivei利用多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家1976—1995年的開(kāi)放資本賬戶(hù)數(shù)據(jù)，研究了資本項(xiàng)目開(kāi)放、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，并著重分析了結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)和橫截面依賴(lài)性的影響。結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)分析表明，在評(píng)估資本項(xiàng)目開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)影響時(shí)，需要考慮不同時(shí)間段的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化。實(shí)證表明，資本項(xiàng)目開(kāi)放的效果不僅受到國(guó)內(nèi)因素的影響，還可能受到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他國(guó)家政策的影響。①不論是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家，還是非經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國(guó)家，資本項(xiàng)目開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間都存在持續(xù)的長(zhǎng)期正相關(guān)特征，并且因發(fā)達(dá)國(guó)家有著更良好的金融體系，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用超過(guò)新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。②然而資本項(xiàng)目開(kāi)放提高經(jīng)濟(jì)體金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力和資源配置效率的效果也是有條件的。Dennis在考慮資本項(xiàng)目開(kāi)放制度效用的條件下，對(duì)94個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究表明，資本項(xiàng)目開(kāi)放的效果受到國(guó)家制度質(zhì)量和政策環(huán)境的影響。在制度健全、政策透明的國(guó)家，資本項(xiàng)目開(kāi)放更可能帶來(lái)積極效果；反之，資本項(xiàng)目開(kāi)放會(huì)限制金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升和資源配置效率的改善。③葉亞飛從歷史和現(xiàn)實(shí)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出明顯的階段性特點(diǎn)，同時(shí)展現(xiàn)了一定的發(fā)展趨勢(shì)。在這一過(guò)程中，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，這些影響在不同階段有所不同，但都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走向產(chǎn)生了顯著影響。其中包括對(duì)金融穩(wěn)定性、貨幣政策、國(guó)際收支以及外匯儲(chǔ)備等方面的影響；葉亞飛同時(shí)提出了率先實(shí)現(xiàn)實(shí)體部門(mén)資本項(xiàng)目可兌換的策略，強(qiáng)調(diào)了在開(kāi)放資本項(xiàng)目的過(guò)程中，需要綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)展水平以及政策制定的協(xié)調(diào)性。④

但部分學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放表示擔(dān)憂(yōu)，Henry通過(guò)對(duì)不同國(guó)家在實(shí)行資本項(xiàng)目開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)進(jìn)行分析后，認(rèn)為資本項(xiàng)目開(kāi)放能顯著降低資本成本，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但資本項(xiàng)目開(kāi)放也會(huì)帶來(lái)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于制度不健全或金融市場(chǎng)不成熟的國(guó)家。③Aizenman認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放的選擇經(jīng)常面臨政策權(quán)衡和選擇困境，即需通過(guò)放松資本流出管制緩解資本凈流入壓力，也需考慮開(kāi)放程度提高會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的脆弱性。實(shí)證表明，當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體感知到較高的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債表短期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更傾向于維持或加強(qiáng)資本流出管制而非放松，這意味著資本項(xiàng)目開(kāi)放在一定情況下可能加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目能否繼續(xù)深化開(kāi)放問(wèn)題的研究，不少專(zhuān)家學(xué)者們也提出當(dāng)跨境資本流動(dòng)在較短時(shí)間內(nèi)大幅增加可能會(huì)加劇金融波動(dòng)，使得貨幣政策自主權(quán)面臨挑戰(zhàn)。在經(jīng)歷2020年新型冠狀病毒的“黑天鵝”事件后，中國(guó)是否需要進(jìn)一步資本項(xiàng)目開(kāi)放，是否滿(mǎn)足深化資本項(xiàng)目條件，是未來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高中國(guó)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在。

根據(jù)2024年7月召開(kāi)的中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議，會(huì)議提出的“開(kāi)放是中國(guó)式現(xiàn)代化的鮮明標(biāo)志”，無(wú)疑為未來(lái)中國(guó)繼續(xù)深化資本項(xiàng)目開(kāi)放提供了明確的方向。因此分析總結(jié)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放歷程，以?xún)?yōu)化利用全球資源對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)，提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度進(jìn)行測(cè)算，以明確是否滿(mǎn)足深化資本項(xiàng)目開(kāi)放條件，可以為中國(guó)式現(xiàn)代化提供堅(jiān)實(shí)的金融支撐和外部環(huán)境。對(duì)資本項(xiàng)目成熟度進(jìn)行深人分析，可以更準(zhǔn)確地評(píng)估和預(yù)測(cè)這些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生及其可能對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的影響，從而為政策制定者提供科學(xué)的決策依據(jù)，以制定有效的監(jiān)管政策和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，確保金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

二、我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放歷程分析

自1993年，在黨的十四屆三中全會(huì)上明確要求實(shí)施“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”的改革方略起，中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放戰(zhàn)略征程已走過(guò)了31年。期間中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放歷經(jīng)多個(gè)不同階段，經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)的洗禮與考驗(yàn)，邁向?qū)ν忾_(kāi)放的步伐艱難但堅(jiān)定。①梳理中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的歷史進(jìn)程，根據(jù)中國(guó)各階段資本項(xiàng)目開(kāi)放政策與國(guó)家管理模式，查閱大量資料，從時(shí)間和階段上可分為三大改變和七個(gè)階段。②第一大改變（1949—1996)，中國(guó)確立對(duì)外開(kāi)放的基本方向，開(kāi)啟資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程；第二大改變（1997—2007），以資本項(xiàng)目審慎管理為主導(dǎo)，在經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)后逐步放松管制，并加入WTO，確立積極開(kāi)放的方針；第三大改變（2008年至今），金融危機(jī)促使中國(guó)強(qiáng)化資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，健全跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。

（一）資本項(xiàng)目初步開(kāi)放時(shí)期

中國(guó)資本項(xiàng)目初步開(kāi)放時(shí)期分為三個(gè)階段，第一階段（1949—1979年）為未開(kāi)放階段，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下實(shí)行高度集中的外匯管理，經(jīng)濟(jì)封閉，人民幣不可兌換；第二階段（1979—1992年）為啟動(dòng)階段，改革開(kāi)放政策實(shí)施后，開(kāi)放港口城市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)，吸引外資并首次發(fā)行外債與人民幣股票，為資本項(xiàng)目開(kāi)放奠定基礎(chǔ)；第三階段（1993—1994年）為初步開(kāi)放階段，確立人民幣可兌換目標(biāo)，完善浮動(dòng)匯率制度，推動(dòng)外匯管理改革，初步實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣可兌換。

（二）資本項(xiàng)目審慎管理與政策試點(diǎn)時(shí)期

審慎管理與政策試點(diǎn)時(shí)期可分為兩個(gè)階段，第四階段（1997—2000年）為審慎管理階段，為應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)采取了嚴(yán)格的資本管控措施，例如禁止境內(nèi)購(gòu)匯投資境外資產(chǎn)及償還貸款，加強(qiáng)對(duì)外匯業(yè)務(wù)和外債的監(jiān)管，以審慎管理模式確保經(jīng)濟(jì)免受危機(jī)重創(chuàng)。③第五階段（2000—2007年）為積極開(kāi)放階段，加人WTO后，中國(guó)結(jié)合經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況逐步放開(kāi)資本項(xiàng)目，例如推出QFII和QDII制度，推動(dòng)資金雙向流動(dòng)與市場(chǎng)創(chuàng)新，同時(shí)改革匯率制度，引人更靈活的市場(chǎng)化機(jī)制。④此階段確立了“人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換、資本項(xiàng)目下部分可兌換”的框架，推動(dòng)了資本項(xiàng)目開(kāi)放的深化與金融市場(chǎng)化。

（三）資本項(xiàng)目加速開(kāi)放與防范風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期

中國(guó)資本項(xiàng)目加速開(kāi)放與防范風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期可分為兩個(gè)階段，第六階段始于2007年，標(biāo)志性事件是取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度，并通過(guò)個(gè)人本外幣兌換試點(diǎn)和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。黨的十八大及黨的十八屆三中全會(huì)明確提出推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理。在“十三五”規(guī)劃中，提出逐步建立外匯管理負(fù)面清單制度，放寬境外投資匯兌限制，以融入全球金融市場(chǎng)。 年，人民幣加入IMF特別提款權(quán)（SDR）籃子，標(biāo)志著中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)入加速階段，預(yù)警與管控機(jī)制不斷升級(jí)，為平衡開(kāi)放與風(fēng)險(xiǎn)提供保障。

當(dāng)前，中國(guó)處于第七階段的資本項(xiàng)目審慎擴(kuò)大開(kāi)放時(shí)期，重點(diǎn)聚焦于金融監(jiān)管體系的完善和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。 Φ₂₀₁₈ 年，國(guó)家主席習(xí)近平在博螯亞洲論壇提出深化資本項(xiàng)目開(kāi)放的重大決策，包括放寬外資持股比例限制和實(shí)施多項(xiàng)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放政策，以提升金融市場(chǎng)效率并促進(jìn)國(guó)際合作。然而，這也帶來(lái)了跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性的挑戰(zhàn)，促使中國(guó)在開(kāi)放與金融穩(wěn)定之間尋求平衡。 年，國(guó)家外匯管理局推動(dòng)“多報(bào)合一”政策，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，使中國(guó)成為外商直接投資的熱門(mén)目的地。2024年第二十屆三中全會(huì)明確提出“以開(kāi)放促改革”，為資本項(xiàng)目開(kāi)放的持續(xù)深化指明方向，彰顯中國(guó)堅(jiān)持開(kāi)放與改革并重的發(fā)展戰(zhàn)略。

三、我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放現(xiàn)實(shí)的統(tǒng)計(jì)刻畫(huà)

全球范圍內(nèi)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)行測(cè)度一直以來(lái)都是技術(shù)難題，早在20世紀(jì)80年代西方學(xué)者就開(kāi)始致力于構(gòu)建相關(guān)測(cè)度指標(biāo)，后期中國(guó)也有學(xué)者進(jìn)行測(cè)度嘗試。資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度為評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放提供科學(xué)的依據(jù)，也為經(jīng)濟(jì)體能否進(jìn)一步深化資本項(xiàng)目開(kāi)放樹(shù)立桿標(biāo)。時(shí)至今日，對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度的分析方法仍是百花齊放。③在研究中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的成熟度時(shí)，一般采用兩種主要的測(cè)度方法：法定開(kāi)放（Dejure）和事實(shí)開(kāi)放（Defacto）。本文在分析中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度時(shí)，結(jié)合這兩種方法，既考慮了法規(guī)政策的演變，也關(guān)注了實(shí)際資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化，以求獲得一個(gè)全面、深入的理解。

法定開(kāi)放側(cè)重于國(guó)家的法律和政策框架，即一個(gè)國(guó)家的法規(guī)和政策對(duì)資本流動(dòng)的正式限制程度。其中涉及國(guó)家的立法、政策指導(dǎo)以及官方聲明，反映了一個(gè)國(guó)家在理論上對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的官方立場(chǎng)和程度。①而事實(shí)開(kāi)放則更側(cè)重于實(shí)際操作層面，即實(shí)際上資本流動(dòng)的自由度，這通常通過(guò)實(shí)際資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)衡量，如跨境投資、金融市場(chǎng)的外國(guó)參與程度等。②事實(shí)開(kāi)放能夠更真實(shí)地反映市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作中資本流動(dòng)的情況，包括市場(chǎng)的接受程度、操作的便利性以及實(shí)際遇到的非正式壁壘等。理解這兩者之間的差異對(duì)于全面評(píng)估中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度至關(guān)重要。其測(cè)量方法、優(yōu)缺點(diǎn)如表1所示。

根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，按上述法定指標(biāo)測(cè)度法對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度進(jìn)行分類(lèi)評(píng)級(jí)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)在資本項(xiàng)目的可兌換性方面顯示出一定程度的開(kāi)放特征。具體來(lái)看，完全可兌換的項(xiàng)目占總體的 25% ，基本可兌換項(xiàng)目占 27.5% ，部分可兌換項(xiàng)目占 40% ，而不可兌換項(xiàng)目?jī)H占 7.5% 。應(yīng)用資本項(xiàng)目開(kāi)放度的計(jì)算公式，我們可以得出中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放度為0.5981，③這表明中國(guó)在全球范圍內(nèi)屬于中等偏上的開(kāi)放度國(guó)家。中國(guó)對(duì)個(gè)人項(xiàng)目下資本交易管制較為嚴(yán)格，對(duì)于政府公共主體資本交易開(kāi)放速度較快，對(duì)流入放松管制，對(duì)流出嚴(yán)格管制，也說(shuō)明中國(guó)資本項(xiàng)自開(kāi)放過(guò)程中存在政策上的非均衡性與自主性。從整體上看，我國(guó)已基本實(shí)現(xiàn)絕大多數(shù)資本項(xiàng)目可兌換，完全不可兌換項(xiàng)目?jī)H有3項(xiàng)。

截至目前，相較于新興市場(chǎng)國(guó)家中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放度較高，尤其是在直接投資和證券投資方面，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)展。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比資本項(xiàng)目開(kāi)放度仍然較低，發(fā)達(dá)國(guó)家資本項(xiàng)目更開(kāi)放，允許資本更加自由地流入流出，而中國(guó)仍然實(shí)行一定程度的資本管制。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)更加成熟，金融產(chǎn)品更為豐富，市場(chǎng)深度和廣度都較中國(guó)更強(qiáng)。④中國(guó)擁有世界上最大外匯儲(chǔ)備和龐大的金融市場(chǎng)，這在新興市場(chǎng)國(guó)家中是獨(dú)一無(wú)二的。在管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)政策方面中國(guó)雖不及發(fā)達(dá)國(guó)家但也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，形成了一套相對(duì)成熟的管理機(jī)制。自20世紀(jì)90年代，全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)頻發(fā)，有部分學(xué)者研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本原因來(lái)自國(guó)家的資本項(xiàng)目開(kāi)放。雖然中國(guó)迄今為止未曾發(fā)生金融危機(jī)的侵襲，但考慮到當(dāng)下全球環(huán)境的復(fù)雜性與不確定性因素，外部風(fēng)險(xiǎn)因素猶存。在探討資本項(xiàng)目開(kāi)放的成熟度時(shí)，國(guó)際學(xué)者普遍認(rèn)為需要考慮多個(gè)維度，包括金融體系的發(fā)展水平、社會(huì)制度的成熟度、對(duì)外貿(mào)易的開(kāi)放程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性等。③這些因素分為長(zhǎng)期和短期要素。例如，金融發(fā)展水平和制度建設(shè)的質(zhì)量是長(zhǎng)期累積的過(guò)程，需要持續(xù)地完善與發(fā)展。因此，在考慮資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中，需要針對(duì)不同的開(kāi)放目的和約束條件，綜合評(píng)估初始條件的成熟度。這種綜合評(píng)估不僅關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還需預(yù)見(jiàn)未來(lái)可能的變化與挑戰(zhàn)，以制定適應(yīng)性強(qiáng)、具有前瞻性的開(kāi)放策略。

四、我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放條件成熟度實(shí)證分析

（一）參數(shù)選擇和模型設(shè)定

在實(shí)證分析中，開(kāi)放綜合效益為被解釋變量，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（RJGDP）通過(guò)采用按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)調(diào)整后的美元計(jì)價(jià)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率作為代理變量來(lái)表示。經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)（EMP）表示以貨幣危機(jī)壓力指數(shù)（EMP1）、銀行危機(jī)壓力指數(shù)（EMP2）綜合衡量資本項(xiàng)目開(kāi)放的潛在風(fēng)險(xiǎn)。作為解釋變量的資本項(xiàng)目開(kāi)放程度是通過(guò)法定與實(shí)際兩個(gè)維度的度量來(lái)評(píng)估中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放水平。在法定層面，參考

ChinnIto所使用的指數(shù)來(lái)衡量資本項(xiàng)目開(kāi)放程度，采用IMF《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》測(cè)算的KAO-PEN指數(shù)，KAOPEN指數(shù)越高，代表一國(guó)跨境資本交易開(kāi)放程度越高或者受到管制越少。①在實(shí)際操作層面，研究參照Broner等構(gòu)建的資本流量規(guī)模指標(biāo)，②該指標(biāo)綜合計(jì)算國(guó)際資本流入、流出以及資本流動(dòng)總量相對(duì)于GDP的比例，具體公式如下：

OPEN=(CI+CO)/(GDP×e)×100%

OPEN(i)=CI/(GDP×e)×100%

OPEN(o)=CO/(GDP×e)×100%

其中，OPEN代表資本項(xiàng)目開(kāi)放度，其數(shù)值的增加反映更高的開(kāi)放水平。OPEN (i) 和OPEN（o）依次指代跨境資本流入與流出的開(kāi)放程度；跨境資本流入指標(biāo)（ CI) 通過(guò)國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶(hù)貸項(xiàng)總和來(lái)衡量；而跨境資本流出量（ CO) 則通過(guò)資本及金融賬目的借方總額來(lái)界定；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代表一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)總量；e反映了各國(guó)貨幣兌美元的期末匯率。在實(shí)證分析的控制變量設(shè)定上，人均教育年限（MYS）衡量人力資本積累，反映勞動(dòng)人口的平均教育水平。人口增長(zhǎng)率（PIR）根據(jù)世界銀行與聯(lián)合國(guó)的數(shù)據(jù)計(jì)算，體現(xiàn)了城鎮(zhèn)化的發(fā)展速度。③對(duì)外直接投資率（ODI）則以國(guó)家對(duì)外直接投資的凈流出占GDP的比率來(lái)表示，反映了國(guó)家對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與程度。貨幣貶值的幅度（CDR）通過(guò)GDP平減指數(shù)計(jì)算得到的通脹率來(lái)替代，用以衡量貨幣的穩(wěn)定性及對(duì)其貶值的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)均衡程度（CBA）利用國(guó)際收支平衡表內(nèi)經(jīng)常賬戶(hù)的余額與GDP之比來(lái)度量，以此來(lái)反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部的均衡狀態(tài)。④信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（IRS）通過(guò)衡量貸款和存款的利率差，常稱(chēng)為銀行間的息差來(lái)表示，體現(xiàn)了信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。關(guān)于經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展水平分類(lèi)，以及相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）于2023年4月發(fā)布的《Fiscal Monitor》中的定義和分類(lèi)。考慮到數(shù)據(jù)的代表性與可得性，最終選取20個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與16個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，覆蓋匯改后2005—2022共18個(gè)年度面板數(shù)據(jù)。③

依據(jù)Abdulahi非線(xiàn)性門(mén)檻效應(yīng)的面板回歸分析方法，構(gòu)建關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響的模型，研究分析初始經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)開(kāi)放政策整體收益的作用。

RJGDP_it=α_it+βK_it+θZ_it+ε_it

EMP_it=α_it+βK_it+θZ_it+ε_it

RJGDP_ii=α_ii+β₁K_it(q_ii?γ)+β₂K_it(q_ii>γ)+θZ_it+ε_ii

EMP_u=α_it+β₁K_it(q_it?γ)+β₂K_it(q_it>γ)+θZ_it+ε_it

θ=(θ₁，θ₂，θ₃，θ₄)，Z_it+(Z1_it，Z2_it，Z3_it，Z4_it)

其中，式（4）和式（5）分別為不存在初始條件門(mén)檻效應(yīng)時(shí)的基準(zhǔn)模型，式（6）和式（7）為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)單重門(mén)檻模型，多門(mén)檻模型可推廣得到，模型假設(shè)排除因變量滯后項(xiàng)。i是國(guó)家或地區(qū)，t為時(shí)間， K_it 表示資本項(xiàng)目開(kāi)放代理變量， Z_it 表示控制變量，誤差項(xiàng) ε_it 為具有零均值、有限方差的獨(dú)立同分布隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 q_? 為初始條件指標(biāo)代理變量，解釋變量中不包含門(mén)檻變量， γ 為各初始變量門(mén)檻值。此外，為了深人理解資本項(xiàng)目開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間是否存在線(xiàn)性關(guān)系，使用廣義最小二乘法(FGLS）進(jìn)行驗(yàn)證（表2），以確保對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的影響進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)等。

（二）基本實(shí)證結(jié)果及分析

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)模型的分析中，資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響雖然較小但顯著，但這表明其擁有未充分發(fā)揮的潛力。此外，模型顯示高等教育在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性。城鎮(zhèn)化進(jìn)程和投資比率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向影響與既往研究成果相吻合，這一現(xiàn)象驗(yàn)證了模型設(shè)定的合理性。在經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)效應(yīng)模型中，危機(jī)發(fā)生概率隨著壓力指數(shù)的增加而升高，通貨膨脹率的上升和市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力的下降可能加劇危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)常賬戶(hù)盈余狀態(tài)和正的貸存利差有助于降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生概率，這些結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)相吻合。

在探討經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)影響的模型研究中，與早期有關(guān)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下危機(jī)影響的研究相似，發(fā)現(xiàn)金融壓力指標(biāo)的提升（在 1% 的顯著性水平上）增加了貨幣及銀行危機(jī)發(fā)生的概率。在這兩種模型的探討中，通貨膨脹率上升降低了市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力，引發(fā)貨幣貶值并增強(qiáng)進(jìn)一步貶值的預(yù)期，這類(lèi)因素均是危機(jī)的導(dǎo)火索。同時(shí)，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡度的系數(shù)在 1% 至 5% 的顯著性水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明那些經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)盈余并且能夠長(zhǎng)期維持正向的貸款與存款利率差的國(guó)家，其遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性相對(duì)減少，而信用風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的影響均顯著為正，即信用風(fēng)險(xiǎn)增加了危機(jī)發(fā)生的可能，結(jié)果與經(jīng)濟(jì)邏輯相符。

為評(píng)估中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放初始條件成熟度，借鑒吳俊培門(mén)檻效應(yīng)模型分析方法，①構(gòu)建資本項(xiàng)目開(kāi)放條件成熟度體系。這一方法涉及將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)合起來(lái)，作為判斷資本項(xiàng)目開(kāi)放效果和繼續(xù)開(kāi)放條件的依據(jù)。具體地，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)超出了既定的閾值，并且經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)處于該閾值之下，便可判斷前一階段的開(kāi)放政策效果顯著，符合推動(dòng)下一階段進(jìn)一步開(kāi)放的基本條件。此外，從金融發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、制度質(zhì)量、貿(mào)易市場(chǎng)開(kāi)放四個(gè)關(guān)鍵條件中選擇合適的觀測(cè)指標(biāo)，這些指標(biāo)分別包括金融發(fā)展度（FD)、政府支出（GOV）、制度質(zhì)量（IQ)、匯率制度 (EV) 、CPI波動(dòng)率（CPI)、外匯儲(chǔ)備（FER）和貿(mào)易開(kāi)放度 (IO) 。以確保對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的初始條件進(jìn)行全面而準(zhǔn)確的評(píng)估。表3表明通過(guò)對(duì)門(mén)檻效應(yīng)的驗(yàn)證及門(mén)檻值的計(jì)算，并在模型中引入七個(gè)門(mén)檻變量，揭示了資本項(xiàng)目開(kāi)放與東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線(xiàn)性聯(lián)系。這一分析基于對(duì)648個(gè)觀測(cè)值采用Bootstrap方法，經(jīng)過(guò)1000次重抽樣所獲得的結(jié)果。由于樣本容量的限制，三重門(mén)檻模型中部分區(qū)間的樣本出現(xiàn)了缺失，因此這部分?jǐn)?shù)據(jù)未被采納。

從表3可知，金融發(fā)展程度在不同區(qū)間對(duì)金融開(kāi)放效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的非線(xiàn)性特征。當(dāng)金融發(fā)展低于門(mén)檻值時(shí)，金融開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響系數(shù)為正，意味著金融開(kāi)放會(huì)增加貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性；而當(dāng)金融發(fā)展水平超過(guò)臨界值后，開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體因金融體系的成熟性得以緩解外部沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣危機(jī)的邊際影響系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值。這表明，較高的金融發(fā)展水平不僅提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益，還顯著降低了開(kāi)放可能帶來(lái)的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融發(fā)展程度較低時(shí)，金融開(kāi)放可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用，原因在于金融體系尚未完善，難以有效吸收和利用外資，反而可能因金融市場(chǎng)波動(dòng)性增加導(dǎo)致資源錯(cuò)配。隨著金融發(fā)展水平逐步提升，資源配置效率和金融中介功能改善，金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)逐步增強(qiáng)。

根據(jù)制度質(zhì)量對(duì)金融開(kāi)放增長(zhǎng)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的倒U型門(mén)檻模型結(jié)果，可知，制度質(zhì)量在影響金融開(kāi)放經(jīng)濟(jì)效益與貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)中起到了非線(xiàn)性調(diào)節(jié)作用。具體而言，當(dāng)制度質(zhì)量較低時(shí)，金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用最為顯著，可能是由于制度環(huán)境的不完善導(dǎo)致外資進(jìn)入后難以有效配置資源，甚至可能加劇市場(chǎng)失衡。然而，隨著制度質(zhì)量的逐步提升，外資的引入逐漸表現(xiàn)出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，反映了制度完善對(duì)資本配置效率和經(jīng)濟(jì)活力的提升。在這一階段，較高質(zhì)量的制度吸引了長(zhǎng)期資本流入，降低了不確定性，同時(shí)增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力。但當(dāng)制度質(zhì)量進(jìn)一步提升到較高水平時(shí)，開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)開(kāi)始減弱，原因可能是此時(shí)東道國(guó)已達(dá)到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)階段，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于飽和，外資的邊際貢獻(xiàn)逐漸下降。在金融風(fēng)險(xiǎn)方面，制度質(zhì)量同樣展現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)制度質(zhì)量處于中等水平時(shí)，金融開(kāi)放有效降低了貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，制度的完善增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。然而，在低制度質(zhì)量環(huán)境下，金融開(kāi)放反而加劇了貨幣危機(jī)的可能性，原因可能在于市場(chǎng)的脆弱性和對(duì)外資沖擊的低承受能力。而在高制度質(zhì)量水平的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，盡管貨幣危機(jī)的影響減弱，但金融開(kāi)放的邊際效應(yīng)也隨之降低。實(shí)證結(jié)果顯示，制度質(zhì)量在調(diào)節(jié)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)效益之間扮演了重要的中介角色，其非線(xiàn)性效應(yīng)強(qiáng)調(diào)了在不同制度質(zhì)量水平下制定差異化政策的重要性。

國(guó)際貿(mào)易開(kāi)放度在調(diào)節(jié)金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響體現(xiàn)出非線(xiàn)性門(mén)檻效應(yīng)的顯著特征。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角來(lái)看，當(dāng)東道國(guó)貿(mào)易開(kāi)放度低于門(mén)檻值時(shí)，金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正面促進(jìn)作用，這可能是因?yàn)橘Q(mào)易開(kāi)放水平較低的國(guó)家，其市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，對(duì)外部資本和貿(mào)易的依賴(lài)較強(qiáng)，外資的進(jìn)人能夠有效填補(bǔ)資本缺口，促進(jìn)生產(chǎn)效率提升。然而，當(dāng)貿(mào)易開(kāi)放度提升時(shí)，金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響轉(zhuǎn)為負(fù)面，可能是因?yàn)榇藭r(shí)過(guò)快的資本流入會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)過(guò)熱、資源錯(cuò)配以及潛在的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而制度環(huán)境和市場(chǎng)成熟度尚不足以應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題。貿(mào)易開(kāi)放不僅調(diào)節(jié)了金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的作用方向，還表明提高貿(mào)易開(kāi)放度有助于降低金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，但并未顯著增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

在通貨膨脹水平較低的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融開(kāi)放能夠有效提高資本配置效率和資源利用率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在政府支出方面，適度的支出規(guī)模能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)提供必要的支持，而避免過(guò)度的財(cái)政負(fù)擔(dān)，提高市場(chǎng)對(duì)政府治理能力的認(rèn)可度，從而為金融開(kāi)放提供更穩(wěn)定的外部環(huán)境。此外，合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模也是保障金融開(kāi)放順利推進(jìn)的重要基礎(chǔ)。一方面，充足的外匯儲(chǔ)備增強(qiáng)了國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際資本波動(dòng)的能力；另一方面，它能夠穩(wěn)定匯率預(yù)期，降低匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

為了分析資本項(xiàng)目開(kāi)放的最大效益，需要綜合考慮多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，①包括金融發(fā)展水平、政府支出比例、國(guó)際貿(mào)易開(kāi)放度、價(jià)格指數(shù)波動(dòng)、制度質(zhì)量和外匯儲(chǔ)備占比。這些指標(biāo)應(yīng)處于特定的優(yōu)化范圍內(nèi)，包括較高的金融發(fā)展水平（介于70.8至80.5之間），較優(yōu)的制度質(zhì)量（落在87.8至92.2的區(qū)間內(nèi)），及國(guó)際貿(mào)易開(kāi)放性（介于45.5至59.3之間），低頻的價(jià)格指數(shù)波動(dòng)（介于2.5至3.2之間），適度的政府支出比例（在21.6至30的范圍內(nèi)），充盈的外匯儲(chǔ)備占比（從1.6至97.5之間）。綜合每個(gè)指標(biāo)設(shè)定的門(mén)檻值，②在KLR信號(hào)分析方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行改良，通過(guò)計(jì)算經(jīng)濟(jì)體超越既定門(mén)檻值后的累積得分，來(lái)衡量資本賬戶(hù)開(kāi)放的初始條件的成熟度。如果當(dāng)前階段的開(kāi)放實(shí)現(xiàn)了效益最大化，則意味著前一階段的開(kāi)放效果良好，適合進(jìn)人下一階段的更廣泛開(kāi)放。分析整理得到中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放初始條件成熟度等級(jí)圖（見(jiàn)表4，表5)。在信號(hào)燈圖中，·代表具有強(qiáng)增長(zhǎng)效應(yīng)； ▲ 代表具有弱增長(zhǎng)效應(yīng)； 0 代表具有弱抑制效應(yīng)； Δ 代表具有強(qiáng)抑制效應(yīng)。

表4和表5中的分類(lèi)是通過(guò)門(mén)檻回歸模型和KLR信號(hào)分析方法繪算出的不同變量在不同區(qū)間內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或抑制效應(yīng)的顯著性和幅度的衡量。強(qiáng)增長(zhǎng)效應(yīng)條件為在金融發(fā)展、貿(mào)易開(kāi)放或制度質(zhì)量等變量超過(guò)特定水平（如較高的金融發(fā)展程度或制度質(zhì)量）時(shí)，經(jīng)濟(jì)體的資源配置效率顯著提高，資本市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面效應(yīng)最大化。弱增長(zhǎng)效應(yīng)條件為變量處于門(mén)檻值的中等區(qū)間，金融或貿(mào)易開(kāi)放度較低，制度質(zhì)量等條件雖有一定改善，但尚未達(dá)到完全成熟狀態(tài)，資本流人對(duì)資源配置效率的提升作用有限。弱抑制效應(yīng)條件為變量低于某一負(fù)面門(mén)檻值，如金融開(kāi)放水平過(guò)低或貿(mào)易限制較多，導(dǎo)致資本流動(dòng)效率不足，外資難以有效進(jìn)入并發(fā)揮作用。強(qiáng)抑制效應(yīng)條件為，變量顯著低于門(mén)檻值，如金融發(fā)展水平處于最低范圍，制度質(zhì)量極差，或者貿(mào)易保護(hù)主義嚴(yán)重，導(dǎo)致資本流入效率極低，并可能引發(fā)資本外逃或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)視角下的信號(hào)燈圖來(lái)看，中國(guó)在2011年面臨通貨膨脹的挑戰(zhàn)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的抑制效應(yīng)。然而，隨著時(shí)間的推移，尤其是從2012年開(kāi)始，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放成熟度的提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。但2020年新冠疫情的爆發(fā)對(duì)貿(mào)易開(kāi)放和通貨膨脹造成了影響，減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。這一現(xiàn)象表明，在面對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件和其他“黑天鵝”事件時(shí)，中國(guó)需要進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)對(duì)措施，以保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)。通過(guò)經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)效應(yīng)分析的信號(hào)燈圖表觀察分析，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的成熟度維持在較高水準(zhǔn)，這表明中國(guó)在預(yù)防非緊急性風(fēng)險(xiǎn)方面做足了充分的準(zhǔn)備。自2012年以來(lái)，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提條件日益趨于成熟。較高的金融發(fā)展水平、中等程度的制度質(zhì)量、達(dá)到一定體量的國(guó)際貿(mào)易、低位的通貨膨脹率、合理的政府支出以及充裕的外匯儲(chǔ)備等要素，共同為中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放背景下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)防控提供了堅(jiān)固基礎(chǔ)。即便是面對(duì)2020年新冠疫情這樣的重大挑戰(zhàn)，中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放依然表現(xiàn)出了穩(wěn)健性，為進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放提供了條件。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文從資本項(xiàng)目開(kāi)放的理論和實(shí)踐基礎(chǔ)出發(fā)，綜合利用法定開(kāi)放和事實(shí)開(kāi)放兩種方法對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度進(jìn)行了量化測(cè)度，并結(jié)合面板數(shù)據(jù)和門(mén)檻效應(yīng)分析模型，系統(tǒng)評(píng)估了資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過(guò)構(gòu)建包含金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等變量的指標(biāo)體系，本文揭示了資本項(xiàng)目開(kāi)放效應(yīng)的非線(xiàn)性特征，指出較高的金融發(fā)展水平和完善的制度質(zhì)量能顯著提升資本項(xiàng)目開(kāi)放的正向效益，同時(shí)降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。結(jié)合改良的KLR信號(hào)分析法和門(mén)檻回歸模型，通過(guò)分類(lèi)和分區(qū)間的方式具體刻畫(huà)了資本項(xiàng)目開(kāi)放條件對(duì)不同效應(yīng)的作用機(jī)制。本文還突出了貿(mào)易開(kāi)放與金融發(fā)展的交互作用，并針對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)化了其影響因素的分類(lèi)，以期為我國(guó)資本項(xiàng)目的成熟度量化方法改進(jìn)提供了理論支持和實(shí)踐指引。

未來(lái)我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)注重以下五個(gè)方面。第一，在確保金融體系穩(wěn)定的前提下，中國(guó)應(yīng)繼續(xù)采取漸進(jìn)式開(kāi)放策略，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)成熟度及外部環(huán)境變化分階段推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。通過(guò)設(shè)置開(kāi)放門(mén)檻，加強(qiáng)條件評(píng)估，確保開(kāi)放措施能夠穩(wěn)步落地，同時(shí)避免因過(guò)快開(kāi)放引發(fā)的金融不穩(wěn)定問(wèn)題。第二，在資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程中，需逐步完善外匯管理體制，推動(dòng)從直接管理向間接管理的過(guò)渡。建立基于負(fù)面清單的外匯管理機(jī)制，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)的管理規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)控，防范資本外逃及熱錢(qián)流入帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，制度質(zhì)量對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的正向效應(yīng)起到關(guān)鍵作用。政策制定者應(yīng)加強(qiáng)法治建設(shè)，提升政府治理能力，完善與國(guó)際接軌的監(jiān)管規(guī)則，尤其在金融市場(chǎng)領(lǐng)域推動(dòng)透明度和問(wèn)責(zé)機(jī)制，吸引長(zhǎng)期資本流人并提高開(kāi)放的效率。第四，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度與廣度，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，提高直接融資比例，為資本項(xiàng)目開(kāi)放提供堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)支持。鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)創(chuàng)新金融工具，為國(guó)際投資者和本地投資者創(chuàng)造更多的投資選擇，從而平衡資本流入與流出。第五，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制建設(shè)，利用大數(shù)據(jù)分析、人工智能等技術(shù)手段實(shí)時(shí)監(jiān)控資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)。通過(guò)宏觀審慎管理工具，平衡資本項(xiàng)目開(kāi)放與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，確保經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

責(zé)任編輯：孔慶洋