卡位航母時代

曾依賴牌照紅利、業(yè)務同質(zhì)化的證券行業(yè)，在打造世界一流投行、服務科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革的目標下，正全面提升資本能力、專業(yè)能力、數(shù)字能力，15 家券商先后啟動并購整合。其中，頭部券商借整合打造航母，以承載國家戰(zhàn)略競逐全球；中小券商借并購補齊短板，以卡位差異化突圍賽道，券商競爭格局再次被改寫。

并購做強之外，各券商也潛心打磨專業(yè)內(nèi)功。在IPO 等股權承銷領域，頭部券商錨定新質(zhì)生產(chǎn)力，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)占近半份額，且集中度持續(xù)提升，中小券商則發(fā)力承銷費率更高的北交所業(yè)務，以差異化求增量。在穩(wěn)定增長的債券承銷市場，各家券商則以多元化產(chǎn)品拓展空間，近年，科技創(chuàng)新債翻倍增長，綠色債、ESG 債券成為券商紛紛押注的藍海。隨著政策激活并購重組市場，專業(yè)化整合的大項目依然是頂尖投行的練兵場。

面對中國企業(yè)勢不可擋的全球化，券商加速國際化貼身隨行，尤其是IPO 數(shù)量和股權融資額重回全球前三的港股市場，成為中外大行必爭之地。機遇與風險并存的市場中，券商分化將加速演繹，而向國際一流投行并軌的方向不會改變。

培育世界一流投行及投資機構的目標下，建立35周年的中國資本市場風起云涌，券商間新一輪并購潮尤為引人矚目。

2024 年以來，證券行業(yè)有15 項并購整合在持續(xù)推進，其中，國泰君安吸并海通證券、國聯(lián)證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券控制權的交易已經(jīng)完成。合并后的國泰海通（2025 年4 月11 日，國泰君安證券簡稱變更為國泰海通），成為繼中信證券之后第二家資產(chǎn)超過1.7 萬億元的航母級券商；國聯(lián)民生證券則一躍躋身投行第一梯隊；浙商證券與國都證券深度整合，更解鎖了南北券商優(yōu)勢互補的新模板。

密集落地的并購整合，正在改寫券商原有的勢力版圖。

與此同時，金融高水平開放格局下，外資券商加速搶灘中國市場。

截至2025年6月末，在華展業(yè)的外資券商包括摩根大通證券（中國）、高盛（中國）證券、渣打證券、法巴證券、瑞銀證券5家外商獨資券商，以及星展證券、大和證券、野村東方國際證券等多家外資控股券商。證監(jiān)會披露的信息還顯示，申請設立審批已獲接收的外資券商還有城堡證券、花旗證券、瑞穗證券等。

隨著外資機構跑步進場，國內(nèi)證券行業(yè)的博弈將更為激烈，優(yōu)勝劣汰必然加速。如何留在牌桌之上，并掌握王炸？各大券商正多維度提升資本能力、專業(yè)能力、數(shù)字能力，以破除內(nèi)卷，淬煉核心優(yōu)勢，橫渡發(fā)展深水區(qū)。

新一輪并購潮來襲

縱觀中國資本市場史，自1987年本土第一家券商?深圳經(jīng)濟特區(qū)證券（2001年更名為巨田證券，2006年退出市場，營業(yè)部被招商證券納入麾下）成立至今，券業(yè)巨頭的成長壯大背后，并購是一條鮮明主線。

東吳證券的研究顯示，近40年來，隨著“分業(yè)經(jīng)營”“綜合治理”“一參一控”“扶優(yōu)限劣”等政策推出，證券市場一共掀起了四波并購重組浪潮，涌現(xiàn)出申銀萬國合并宏源證券、中金公司合并中投證券、國泰君安吸并上海證券、中信證券合并廣州證券等經(jīng)典案例。頭部券商借并購做大做強的示范效應顯著。

2023年11月，中央金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”的目標。2024年4 月，國務院發(fā)布新“國九條”，提出“支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力”。政策推動下，券商間新一輪并購潮來臨。

2024 年以來，15 起并購整合相繼推進，數(shù)量、規(guī)模均創(chuàng)新高，交易模式也是亮點紛呈（表1）。

表1 ：2024年以來的券商大型并購整合交易情況

三大并購落地，示范效應顯著

本輪券商并購整合，大多由國資主導推動，主要圍繞牌照、資源整合與區(qū)域布局優(yōu)化展開，以改善資金、人才、業(yè)務等方面的配置，實現(xiàn)“1+1gt;2”的效果。

其中最受關注的，是國泰君安以換股方式吸并海通證券。這兩大上海國資控股的頭部券商合并后，誕生了資產(chǎn)規(guī)模最大的本土券商。

2024年末，合體后的國泰海通以1.73萬億元總資產(chǎn)、3283億元歸母凈資產(chǎn)，躍居行業(yè)第一。不過，到2025年一季度，中信證券總資產(chǎn)增至1.79 萬億元，奪回第一，但國泰海通凈資產(chǎn)3364.4億元，仍高于中信證券的3077.4億元。

進一步對比來看，今年一季度，國泰海通實現(xiàn)營收117.85 億元、扣非后凈利潤32.93 億元、扣非凈利率27.9% ；中信證券實現(xiàn)營收176.83億元、扣非后凈利潤64.37億元、扣非凈利率36.4%，盈利能力高于國泰海通。

可見，完成并購僅是第一步，資產(chǎn)規(guī)模激增的國泰海通要爭奪頭把交椅，后續(xù)的整合才是重頭戲。

國聯(lián)民生并購民生證券，則是“國九條”后落地的第一單券商并購案。

2024年，國聯(lián)證券通過發(fā)行A股股份的方式，收購民生證券99.26%的股份。合并后的國聯(lián)民生證券，一方面總資產(chǎn)規(guī)模躍上1700億元臺階，排名由2024年的30名上升至2025年一季度的19名，另一方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補，尤其是新的投行業(yè)務主體?國聯(lián)民生承銷保薦躋身第一梯隊。

深耕長三角和長江經(jīng)濟帶的浙商證券，則通過競拍、協(xié)議轉讓結合的方式，分步收購國都證券34.25%的股權，成為其控股股東，形成“長三角+京津冀”雙核驅(qū)動格局。

這也是首單上市券商吸并新三板公司案例，開啟了南北證券公司深度整合步伐。浙商證券股權承銷金額也由2024年的11.86億元，提升至2025 年上半年的20 億元，行業(yè)排名由28名上升至第16名。

從三家已完成的案例看，并購依然是券商快速提升綜合實力的重要路徑。

同一實控人旗下券商或進一步整合

再來看其他12單已經(jīng)籌劃的并購案。截至2025年6月末，錦龍股份已終止出售中山證券67.78%的股權，東莞控股收購東莞證券20%股份已完成交割，另外10項交易仍在推進中。這些交易主要分為三類。

一類是控股股東進一步加強旗下券商的控制權。例如，廣西投資集團收購國海證券4.82%股權，長江產(chǎn)業(yè)集團收購長江證券15.6%股權，東莞控股收購東莞證券20%股權，國盛金控收購國盛證券100%股權。

一類是補齊短板的優(yōu)勢互補型交易。例如，湘財證券收購大智慧100%股權。

一類是同一控制主體下的機構整合。例如，西部證券收購國融證券64.5961%股權，中央?yún)R金受讓中國東方資產(chǎn)管理71.55%股權劃轉，國信證券收購萬和證券96.08%股權。

本輪券商并購剛剛啟幕，同一實控人旗下的券商未來重組概率頗大，不少交易為市場所猜想。

一是以匯金系為代表的央企層面整合。2025年6月，中國信達、長城資產(chǎn)、東方資產(chǎn)部分股權劃轉至中央?yún)R金，獲證監(jiān)會核準，中央?yún)R金成為8家金融公司的實控人，包括長城國瑞證券、東興證券、信達證券、東興基金、信達澳亞基金、長城期貨、東興期貨、信達期貨。有分析認為，匯金旗下券商牌照或進一步整合，從而誕生新的航母。

二是地方系券商整合。同一國資股東旗下的金融資源，整合難度相對較低。目前，有多個省級國資委實控不止一家券商，可望內(nèi)部聯(lián)姻，例如，上海國資系的東方證券和上海證券，福建國資系的興業(yè)證券和華福證券，安徽國資系的國元證券和華安證券等（表2）。

表2 ：同一實控人旗下券商不完全梳理

頗具參照意義的交易，是2024年8月啟動的“國信+萬和”并購重組。這一交易屬于深圳國資系內(nèi)部的券商牌照整合。

目前，國信證券已明確，將萬和證券定位為在跨境資產(chǎn)管理等特定業(yè)務領域具備行業(yè)領先優(yōu)勢的區(qū)域特色券商，未來，萬和證券將保留特定區(qū)域內(nèi)的經(jīng)紀業(yè)務及與經(jīng)紀高度協(xié)同的部分業(yè)務，其他業(yè)務及分支機構統(tǒng)一整合至國信證券。相應地，在特定區(qū)域內(nèi)，國信證券分支機構將整合至萬和證券。為保障整合平穩(wěn)有序推進，國信證券已向證監(jiān)會申請5年過渡期。雙方整合方式，為地方系券商提供了借鑒。

此外，不少國資機構也在剝離非主業(yè)項目，如果剝離項目在資管、投行業(yè)務上具有相對優(yōu)勢，則可大幅增加被并購的概率。例如，華能集團控股的長城證券、陜煤化工集團控股的開源證券等。

提升實力，應對“內(nèi)卷外壓”

政策推動之外，本輪券商并購潮，也來自“內(nèi)卷外壓”的市場邏輯倒逼。

在內(nèi)，IPO收緊、投行股權承銷收入下滑等市場變化下，券商內(nèi)卷加劇，而新質(zhì)生產(chǎn)力培育與傳統(tǒng)企業(yè)轉型又催生了不同的金融需求。新的環(huán)境下，券商的“牌照紅利”讓位于“能力之爭”，倒逼券商從同質(zhì)化的通道服務，走向?qū)I(yè)化服務、重資本業(yè)務，構建從企業(yè)種子期開始的全生命周期服務能力。

在外，無論中國國力穩(wěn)步提升，還是企業(yè)大舉出海，都彰顯打造國際一流投行、參與國際競爭的必要性。而客觀現(xiàn)實是，截至2024年末，國內(nèi)150家券商的總資產(chǎn)達到13.23萬億元，30年間擴張了159倍，但頭部機構相比國際大行，仍是實力懸殊。

2024年末，中信、高盛、摩根士丹利的凈資產(chǎn)分別為416 億美元、1220 億美元、1054 億美元，2024年營收分別為96億美元、522億美元、615億美元，凈利潤分別為30億美元、143億美元、134億美元。中美頭部券商的三大指標，尚不在同一量級。

并購，則是券商提升資本實力、市場份額、盈利能力的一條快速路?；赝绹缎邪l(fā)展史，也是在競爭擠壓利潤的背景下，經(jīng)歷了四次并購浪潮，才分化出大型全能投行、精品投行、財富管理機構、專業(yè)特色投行四大類別，并孕育出兼具業(yè)務深度和廣度的一流投行。

其中，摩根士丹利的成長史就是一部不斷補強短板的并購史。通過1997年與Dean Witter合并、2006 年并購Front Point Partners LP、2009 年將旗下財富管理業(yè)務與花旗集團的Smith Barney合并、2020年收購折扣經(jīng)紀商E―Trade等交易，其一步步成為舉足輕重的大投行。

當下，券商估值處于底部，行業(yè)市盈率為20倍左右，最低的在10倍以下，正是市場化并購的好時機。在政策助推、頭部機構示范下，證券業(yè)如何通過并購重組，提升投行、投資等業(yè)務整體競爭力，實現(xiàn)差異化、國際化發(fā)展，值得期待。

投行營收占比降至10年低點，科創(chuàng)服務能力影響排名

對證券業(yè)而言，2024是個豐收年，但投行業(yè)務卻持續(xù)承壓。

“924 行情”帶動下，2024 年，全行業(yè)150家證券公司實現(xiàn)營收4511.7 億元，同比增長11.2% ；凈利潤1672.6億元，同比增長21.3%。

拆解券商的營收構成，自營和經(jīng)紀業(yè)務的貢獻達到67%，創(chuàng)2018年以來新高。自營業(yè)務收入TOP5券商分別為中信證券（263.45億元）、國泰君安（147.69億元，本文提及的國泰君安資料，均為合并前）、華泰證券（145.01 億元）、中國銀河（115.03億元）、中金公司（101.21億元）。

而經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費收入TOP10 券商中，9家收入超過50億元，中信證券是唯一收入超過100 億元的券商。一些中小券商的經(jīng)紀業(yè)務增速驚人，英大證券2024年手續(xù)費凈收入1.99億元，同比增長915.59%，國開證券、華源證券、麥高證券、華興證券都實現(xiàn)了超過100%的同比增速。

受IPO階段性收緊影響，券商投行業(yè)務的營收占比則由2022 年的16%降至2024 年的7.8%，是收縮最嚴重的業(yè)務板塊。

2020―2024 年，投行業(yè)務手續(xù)費凈收入TOP10券商，相關收入之和從2021年的426.04億元降至2024年的197.8億元，縮水53.6%，對其營收之和的貢獻也由2022 年15.37%降至2024年的7.34%，相較高點，經(jīng)歷了腰斬式下滑（表3）。

表3 ：2020—2024年投行業(yè)務手續(xù)費凈收入TOP10券商（單位：億元）

進一步拆解可見，券商投行收入的變化，與新一輪產(chǎn)業(yè)革命和科技變革重合共振。服務科創(chuàng)企業(yè)的能力，成為其股權承銷業(yè)務的關鍵。

2024 年共有IPO企業(yè)100 家，分板塊看，科創(chuàng)板有15家，創(chuàng)業(yè)板有38家，兩板占比過半，顯示科創(chuàng)仍是IPO主線?？苿?chuàng)兩板也是頭部券商的優(yōu)勢區(qū)域，得大項目者，得投行天下。

2023年，科創(chuàng)板迎來芯聯(lián)集成、華虹公司等芯片公司上市高潮，大項目帶動下，承銷金額前五名券商的市場份額飆高至73.42%，而海通證券因參與其中10家公司的IPO承銷，以20.58%的市場份額拿下第一。

2024 年，TOP5 券商的市場份額下降至68.37%，中信證券因承銷佳馳科技、上海合景兩家募資超過10億元公司IPO而再度登頂，拿下28%的市場份額，創(chuàng)下近5年單一券商最高紀錄。國元證券則因承銷兩家公司的增發(fā)項目，首次沖進前五（表4）。

表4 ：2020—2024年科創(chuàng)板股權承銷金額TOP5券商及市場份額（按發(fā)行日計）

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國元證券的排名躍升，背后是從源頭捕捉科創(chuàng)板的業(yè)務機會。其成立了“科學家之家”“科大硅谷科創(chuàng)金融綜合服務中心”，推出“科學家陪伴計劃”，為科學家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供全周期金融支持，一系列的支持孵化計劃，為其科創(chuàng)板IPO和再融資業(yè)務擴張奠定了基礎。

2024年，創(chuàng)業(yè)板股權承銷金額TOP5券商的市場份額升至51.95%，但排名變動較大，中信證券掉出前五，中金公司回歸第二，此前連續(xù)3年排名第五的國泰君安，以4單IPO、3單再融資逆襲成為第一，且市場份額高達14.45%，創(chuàng)其歷史新高（表5）。

表5 ：2021—2024年創(chuàng)業(yè)板股權承銷金額TOP5券商及市場份額（按發(fā)行日計）

國泰君安能夠逆襲，一是聚焦創(chuàng)業(yè)板支持的“三創(chuàng)四新”企業(yè)進行布局，在新能源汽車、半導體、生物科技領域打造了專精團隊，形成了賽道優(yōu)勢，例如，其2022年成功保薦動力電池材料龍頭銅冠銅箔上市，2024年又保薦汽車零部件廠商富特科技上市；二是與多地政府引導基金、產(chǎn)投平臺合作，挖掘儲備了種子項目。

截至2025年6月20日，科創(chuàng)板588家上市公司中，中信證券保薦的公司有84家、海通證券有58家、中信建投有56家、中金公司有53家，華泰證券有51家，五大券商保薦的公司數(shù)量占比達51.4%。創(chuàng)業(yè)板上，以注冊制發(fā)行上市的公司共580家，其中，中信證券保薦53家、中信建投50家、華泰證券37家、民生證券37家、國泰君安28家、中金公司22家，六大券商保薦數(shù)量占比近40%。

在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項目中，頭部券商優(yōu)勢明顯的情況下，北交所成為中小券商發(fā)力的主陣地。

2022―2023 年，北交所承銷金額前五名券商的市場份額穩(wěn)定為38%左右，2024 年則增至52.77%，其中有4家券商都是首次沖進前五。其中，第一創(chuàng)業(yè)證券憑借并購業(yè)務優(yōu)勢拿下11.1%的市場份額，排名第二。中泰證券因保薦鐵拓機械（北交所“2025年第一股”），并助力諾思蘭德完成再融資（2024年唯一一單北交所再融資項目），而沖上第三名（表6）。

表6 ：2021—2024年北交所股權承銷金額TOP5券商及市場份額

而中信建投則一家獨攬18.34%的市場份額，與中信證券近年相繼保持承銷金額第一名的戰(zhàn)績，顯示北交所也是頭部券商必爭之地。

值得一提的是，北交所做市業(yè)務也是券商發(fā)力的目標。

北交所為提升流動性，在競價交易的基礎上，引入成熟市場的做市交易，券商可為上市公司股票競價交易提供持續(xù)雙向報價等流動性服務。2025年2月，上海證券獲批北交所做市業(yè)務資格，做市商隊伍擴容至21家。

已展業(yè)的做市商有獨到的打法。其中，華泰證券著力打造“體系化、自動化、策略化”的現(xiàn)券做市系統(tǒng)，依托AI做市平臺差異化競爭。國元證券則依托“產(chǎn)業(yè)研究+產(chǎn)業(yè)投資+產(chǎn)業(yè)投行+綜合財富管理”的綜合金融優(yōu)勢，聚焦“專精特新”提供服務。

值得一提的是，2024 年新三板掛牌企業(yè)350家，為2020年以來最高，為北交所儲備了充足“后備軍”。而北交所聚集了大量專精特新小巨人和新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)，高新技術企業(yè)占比超過七成，“單項冠軍”企業(yè)超過10家，是券商做好金融“五篇大文章”的重要抓手。

北交所之外，科創(chuàng)板也于2022年啟動做市交易業(yè)務，目前，有中信證券、中金公司等17家做市商。參照國際大行的營收數(shù)據(jù)，近年來，高盛做市收入占其總營收的比重超過了25%。未來，做市商業(yè)務或成為新的盈利增長點，助力券商熨平IPO承銷業(yè)績波動。

搶籌科技創(chuàng)新債，布局多元化債券

股權承銷收入萎縮的背景下，債券承銷成為投行業(yè)績的重要支撐。布局創(chuàng)新性債券品種，在細分領域構建特色服務優(yōu)勢，成為券商的一致打法。

2024年，券商債券承銷規(guī)模為14.14萬億元，同比增長4.62%，其中41家券商的債券承銷總金額同比正增長，9家增幅超過50%，誠通證券增幅最高，達到263%。

2020―2024 年，債券承銷金額TOP10 券商合計吃下了七成的市場份額，TOP5則由中信證券、中信建投證券、華泰證券、中金公司、國泰君安證券包攬（表7）。

表7 ：2020—2024年債券承銷金額TOP5券商（單位：萬億元）

排名上升最快的是中國銀河證券，其債券承銷規(guī)模同比增長34.65%，排名從2023 年的第12 名上升至第7 名，拉動的核心力量是其承銷的地方政府債規(guī)模穩(wěn)定增長，居行業(yè)前五名。

作為中央?yún)R金控股的券商，中國銀河證券通過27家省級分公司，與地方政府建立了長期合作，并組建了專項債智庫團隊，提供全周期咨詢服務。憑借地方債承銷的優(yōu)勢和經(jīng)驗，其率先牽頭發(fā)行綠色地方債、鄉(xiāng)村振興債，是ESG債券先行者。

2024 年，債市備受關注的是券商搶籌科技創(chuàng)新債。當年，科技創(chuàng)新債發(fā)行規(guī)模同比增長68.5%，60家券商承銷539只債券，發(fā)行規(guī)模6136.86億元，較2022年增長5倍（表8）。

表8 ：2022—2024年券商多元化債券承銷金額（單位：億元）

2025 年，科技創(chuàng)新債繼續(xù)增長，一季度主承銷商共40 家，承銷107 只債券，規(guī)模合計1042.93億元，同比增長10.26%。2025年6月，中信證券、中金證券、國泰海通發(fā)行科創(chuàng)債申請先后獲央行批準，獲批額度近400億元。

除此之外，2025年5月7日，央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關事宜的公告》。隨后，滬深北交易所、交易商協(xié)會相繼發(fā)文，從發(fā)行、交易、增信及配套機制等環(huán)節(jié)細化相關安排，助推債市“科技板”建設。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年5月7日至5月31日，科創(chuàng)債已發(fā)行185只，發(fā)行金額合計3636.8億元，已達到1―4月科創(chuàng)票據(jù)和科技創(chuàng)新公司債發(fā)行總量4006.6 億元的90%。有業(yè)者預測，其年內(nèi)有望實現(xiàn)萬億級增量規(guī)模。

除了科創(chuàng)債，綠色債和ESG債券也是券商布局的重點方向。中金公司、華泰證券、興業(yè)證券、國泰海通、東方證券均設立了ESG委員會，統(tǒng)籌管理ESG工作。

以中金公司為例，其債券承銷規(guī)模5年增長了71%，連續(xù)3年穩(wěn)居債券承銷金額第四名。2024年，中金公司完成綠色相關項目交易規(guī)模超過4500億元，新設覆蓋綠色投資領域的基金約370億元，持續(xù)完善ESG評級體系、開發(fā)多元的ESG投資產(chǎn)品，引導資本流向ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)。中金公司在年報中表示，2025年將加強科技創(chuàng)新債券、鄉(xiāng)村振興債券、綠色及ESG債券等專項品種投入力度。

2024年，中信證券承銷綠色債規(guī)模517億元，完成了多項行業(yè)“首單”，例如，助力首單公募REITs項目“華夏特變電工新能源REIT”在上交所上市，完成全球首單藍色可交換債券、國內(nèi)首單科技創(chuàng)新低碳轉型“一帶一路”公司債券等創(chuàng)新案例。

除此之外，中信證券在財富管理業(yè)務中引入ESG概念產(chǎn)品，2024年新增引入產(chǎn)品45只，以實施ESG策略的A50 ETF和A500 ETF為主。截至2024 年末，其上線ESG概念產(chǎn)品141 只，合計保有規(guī)模131億元。

在多元債券領域，中小券商的成績亦可圈可點。如東吳證券在2024年牽頭發(fā)行全國首單“碳中和+鄉(xiāng)村振興+高成長產(chǎn)業(yè)債”，創(chuàng)設全國首單民企低碳轉型債券信用保護工具；中銀證券成功落地市場首單AA+專精特新科技創(chuàng)新公司債、首單數(shù)字人民幣“一帶一路”公司債券；國聯(lián)民生發(fā)行全國首單專用于航天領域的科技創(chuàng)新債“24錫產(chǎn)K1”等。

多元化布局創(chuàng)新型債券，為券商債券承銷業(yè)務打開了增量空間?；趯I(yè)的創(chuàng)新能力，已成為投行拓展債券業(yè)務的基本要求。

專業(yè)化深耕財務顧問服務

2024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），一場由政策紅利、產(chǎn)業(yè)升級與資本協(xié)同聯(lián)合驅(qū)動的并購浪潮，席卷資本市場。

2024年，A股上市公司首次公告重大資產(chǎn)重組計劃147單，同比增長21.5%。2025年1―5月，首次披露的重大并購重組項目85項，約是去年同期的2倍，5個月內(nèi)快速完成的項目4項。

“并購六條”激活了并購重組市場，也為券商財務顧問業(yè)務帶來生機。

全球頂級投行的財務顧問業(yè)務收入占比普遍超過30%，部分投行甚至超過50%。對于本土投行來說，強化并購重組服務能力，打通從戰(zhàn)略咨詢、估值建模到融資和交易撮合的全鏈條服務，是沖擊一流投行的必由之路。

在中證協(xié)2025年對券商并購重組專項能力的評價中，典型案例的分數(shù)權重占50%（50分），其中，服務科創(chuàng)和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的入圍案例賦值15分，高于其他案例的10分。操刀重大并購重組項目對投行的重要性，可見一斑。

2024年，A股公司首次公告的重大資產(chǎn)重組計劃中，橫向、垂直整合類產(chǎn)業(yè)并購交易占比提升至57.8%，同比增長19.1個百分點，顯示產(chǎn)業(yè)并購是主線。

其中，國企專業(yè)化整合仍是主流，涌現(xiàn)出中國稀土集團收購廣東稀土、中國船舶吸收合并中國重工、中航電測收購成飛集團等產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局的并購案，以及華潤集團收購長電科技股權、中國電信收購國盾量子等助力戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的并購案。

這一背景下，重大交易更考驗券商的項目獲取和服務能力。2024 年，并購重組交易（重大交易）市場份額TOP10券商所占份額合計為76.41%，市場集中度較2023年有所下降，但仍是頭部券商統(tǒng)治區(qū)，中信證券、中金公司保持領先優(yōu)勢（表9）。

表9 ：2022—2024年并購重組財務顧問業(yè)務TOP10券商的市場份額（按交易金額計）

份額蟬聯(lián)第一的中信證券，2024年參與服務了中國船舶吸收合并中國重工、中國華潤收購長電科技控制權、中航電測收購成飛集團等超大規(guī)模、高度專業(yè)化的并購重組標桿交易。同時，其發(fā)力跨境并購，全年完成涉及中國企業(yè)的全球并購項目71單，交易規(guī)模300.19億美元，排名市場第二，并完成馬來西亞Actis出售GHL股權至日本NTT集團等跨境并購項目，業(yè)務觸角向海外公司延展。

市場份額排第二的中金公司，在跨境并購業(yè)務上收獲頗多，2024年參與了兗礦能源收購SMT Scharf的52.66%股權、希荻微子公司收購Zinitix的30.91%股權、心脈醫(yī)療子公司收購OMD的72.37%股權等交易。

排名上升5名的招商證券，持續(xù)打造產(chǎn)業(yè)投行，推進“羚躍計劃”入庫的中小科創(chuàng)企業(yè)與招商局下屬鏈主企業(yè)深度鏈接，全年完成重慶百貨吸收合并重慶商社100%股權、格力地產(chǎn)重大資產(chǎn)置換、運機集團出售自貢銀行3.3%股權、鑫遠股份收購新盛投資100%股權等交易。

中小券商也在打造專業(yè)團隊，切入細分領域。例如，國元證券設立了并購重組專班，聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)，建立標的項目庫，搭建服務平臺，探索設立并購基金，2024年服務漢嘉設計跨界收購伏泰科技，在實控人變更而未觸發(fā)重組上市的情形下完成了交易，為新三板企業(yè)曲線上市提供了范例。

2025年是國企深化改革提升行動的收官之年，重大并購交易仍延續(xù)了專業(yè)化整合的路徑。其中，能源央國企的專業(yè)化整合、地方國企專業(yè)化整合、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等并購案例不斷涌現(xiàn)。已完成的廣西廣電置入交科集團51%股權、海峽股份收購中遠海運客運100%股權，均為地方國企橫向整合交易。

從券商維度看，中信證券作為獨立財務顧問，參與的項目包括海光信息、中科曙光、廣西廣電相關并購交易；中信建投則在能源、礦產(chǎn)、海運行業(yè)發(fā)揮優(yōu)勢，參與電投能源、臥龍新能、海峽股份相關并購；華泰證券服務了聞泰科技出售資產(chǎn)給立訊精密的交易。

華泰聯(lián)合證券并購業(yè)務負責人勞志明指出，近期并購重組市場出現(xiàn)了五大新的變化?科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)并購成為主旋律、龍頭公司交易機會增多、國企改革力度提升、小市值公司通過并購實現(xiàn)轉型、“A收A”交易不斷涌現(xiàn)。因此，投行作為專業(yè)機構的重要性再次凸顯，其交易撮合、估值定價、交易設計、融資服務、合規(guī)保障等諸多方面的能力也面臨更高的要求。

并購作為“投行皇冠上的明珠”，最考驗券商的專業(yè)水準和綜合能力。“并購六條”發(fā)布以來，也有不少跨界并購交易以失敗告終，比如，雙成藥業(yè)定增收購奧拉股份100%股權的交易終止，慈星股份終止跨界收購半導體領域的武漢敏聲等。

此外，2025 年1 月，江西證監(jiān)局發(fā)布的一份行政處罰決定書顯示，在寧波精達（603088）收購無錫微研股份有限公司100%股份的過程中，作為中介的華泰聯(lián)合證券項目組成員王某雨及妻子利用內(nèi)幕信息，買賣寧波精達股票，最終被沒收違法所得并處以罰款，該項目的獨立財務顧問改由民生證券擔任?？梢?，在撮合并購交易時，審慎操盤，合規(guī)履職，應是一流投行的核心要義之一。

值得一提的是，并購重組熱度走高，有利于一級市場私募基金的退出，券商直投業(yè)務有望提升資金周轉效率與凈資產(chǎn)收益率，這進一步影響券商投資偏好。

“投行+”轉型，投早投小投硬科技

近年，“投資+投行”“保薦+跟投”已是券商主流的展業(yè)方式，眾多券商以自有資金進行股權投資，增厚收益。

2024年5月，中國證券業(yè)協(xié)會對2016年發(fā)布的《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》進行修訂，進一步為券商投資業(yè)務松綁，包括允許券商設立二級管理子公司、增加對禁止“先保薦、后直投”的豁免條例、提高自有資金投資基金上限等。

據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2023年末，券商負責投資業(yè)務的另類投資子公司（簡稱“另類子”）共84家，私募投資基金子公司（簡稱“私募子”）共79家。此后，國新證券、星展證券（中國）、世紀證券獲準設立另類子。截至2024年末，券商私募子公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為6351.4億元，同比增長2.4%。

2024 年，150 家券商證券投資收益（含公允價值變動）達1740.73億元，同比增長43% ；處于頭部的50家上市券商，投資凈收益綜合達到2028.4億元，同比增長56.7%。其中，投資凈收益超過100億元的券商增至6家，中信證券和華泰證券同比增速分別為71.8%、63.5%，中國銀河更是高達255.2%，均與公司金融工具投資收益增加有關（表10）。

表10 ：2023—2024年投資凈收益TOP10券商（單位：億元）

2024年，中信證券新增股權投資（包括私募股權投資和另類投資）92億元。其私募子公司中信金石完成新基金備案98.83億元，全年投資了34個項目，集中在有色金屬、半導體、新能源、精密設備等領域。

華泰證券投資收益增加85 億元，主要因為2024年處置長期股權投資產(chǎn)生了63.4億元的收益。截至2024年末，華泰證券另類投資業(yè)務的存續(xù)項目38 個，投資規(guī)模17.78 億元，主要是科創(chuàng)板跟投、股權投資。企查查資料顯示，華泰證券私募子華泰紫金先后投資了119 個項目，擁有區(qū)位優(yōu)勢的江蘇地區(qū)項目占比近半（47%），B輪之前的融資（天使輪、Pro-A、A）占比34%，多數(shù)集中在2024年之后。2024年，其參與了修實生物Pre-A輪融資、成器智造天使輪融資等23個項目的融資。

2024年，中國銀河旗下的另類子銀河源匯投資的百望股份在港交所上市、在屋智能在新三板掛牌，并完成云道智造、桐樹生物等項目投資；其私募子銀河創(chuàng)新資本，新增備案基金4只，總規(guī)模50億元，新增投資項目和子基金23個，投資總額12.48億元，重點投向科技、綠色、數(shù)字等產(chǎn)業(yè)，例如2025年5月參與了智新浩正A輪融資。

據(jù)東吳非銀研報數(shù)據(jù)，截至2024年末，券商未解禁的科創(chuàng)板跟投合計浮盈28億元。例如，戰(zhàn)略配售投入規(guī)模超過10 億元的海通證券，2024 年末的持股市值為16.6 億元，賬面浮盈3.82億元，為浮盈最高的券商。華泰證券雖然戰(zhàn)略配售投入僅3.22億元，但年末持股市值達到7.03億元，賬面浮盈也是3.82億元，與海通證券并列收益第一，但其浮盈率最高（表11）。

表11 ： 2024 年末科創(chuàng)板跟投（未解禁）規(guī)模TOP10 券商的持股市值及浮盈

2024 年，A股100 家IPO公司，其中27 家公司獲得券商跟投，獲配股份投資總額6.53億元，截至2025年5月28日浮盈11.28億元，賬面收益率172.8%。

2024年，中國私募股權市場進入了換擋調(diào)整期，券商系機構出現(xiàn)了三大轉型趨勢。

一是參與設立母基金，并成為更多母基金的管理人。2024年，國泰君安、海通證券、浙商證券、申萬宏源、招商證券均設立了母基金。例如，國泰君安旗下全資子公司出資10億元，參與設立上海市集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能三大先導產(chǎn)業(yè)母基金，該母基金總規(guī)模1000億元。此外，國泰君安創(chuàng)新投資公司還擔任了100億規(guī)模的上海浦東引領區(qū)國泰君安科創(chuàng)一號私募基金合伙企業(yè)的管理人，該基金參與了紫光展銳股權融資（2024年10月）、智己汽車B+輪融資（2025年3月），并通過旗下8只私募基金，間接投資了適宇科技、星際光年、云圖飛行、整數(shù)智能、冰鯨科技等290多家科創(chuàng)企業(yè)。

2024年，中金公司私募股權業(yè)務逆勢募集大量直投基金和母基金，與各地政府、產(chǎn)業(yè)集團、金融機構等深度合作，落地中金啟元二期科創(chuàng)母基金、四川省先進制造投資引導基金、西部（重慶）科學城基金等。

銀河創(chuàng)新資本認繳1億元，與湖北財政廳共同設立湖北孝感戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)投資母基金，投向光電子信息、高端裝備制造、新能源、汽車及零部件制造等領域。

二是開展并購基金業(yè)務。據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)，2024年券商作為LP參與的并購基金認繳資本1.99 億元，參與的機構主要為券商另類子。例如，2024年，國泰君安創(chuàng)投新成立并購基金3只，規(guī)模23億元。2025年1月，中信資本與險資合作設立深圳40億元并購基金。

三是從偏好后期投資，轉型“投早投小投長期投硬科技”，加大了對計算機、半導體、生物醫(yī)藥等領域的支持力度。

例如，2024年，中信證券參與了芯馳半導體B+輪融資、上達半導體A+輪融資、高性能鍍膜靶材研發(fā)商蘇州六九天使輪融資、芯聯(lián)動力天使輪融資等。2025年上半年，其投資了26家公司，機器人是重要的方向，包括參與了宇樹科技B+輪融資、樂聚機器人D輪融資等。

表12 ：2024年港股股權承銷額TOP10中的5家中資投行

華泰紫金2025年上半年投資的25個項目中，10個項目均為B輪之前的投資，C輪之后的項目僅4個，投資標的均為醫(yī)療、半導體、光電子、衛(wèi)星服務、精密制造等硬科技公司。2024年，華泰證券私募股權投資基金實施投資項目37個，投資額合計19.64億元，其新增項目中，國家級專精特新小巨人與專精特新中小企業(yè)的數(shù)量超過10家。

東證創(chuàng)新則通過與國內(nèi)頭部高校合作、與上市公司聯(lián)合孵化等方式，提前布局早期項目，鎖定估值合理、有核心技術的初創(chuàng)企業(yè)。

投資凈收益同比增長72.9%的民生證券，定位產(chǎn)業(yè)投行，踐行“投資+投行+投研”三位一體發(fā)展戰(zhàn)略。在投資方面，通過私募子民生股權投資基金管理有限公司和另類子民生證券投資有限公司，聚焦新能源、新材料、高端裝備制造、半導體等硬科技領域，累計投出70多個項目，已退出項目超過20個。

不過，股權投資的收益波動較大。截至2025年一季度末，民生證券保薦且跟投的科創(chuàng)板上市公司合計32家，尚未解禁的信宇人、天承科技等6家公司，至2025年6月20日虧損超過5000萬元。。

在投資中，打通投研、投資、投行、資管等業(yè)務的關鍵軸，發(fā)現(xiàn)真正有成長性的企業(yè)，進而提供上市輔導、融資、并購重組等投行服務，并將優(yōu)質(zhì)項目推薦給資管客戶，實現(xiàn)資源共享和業(yè)務協(xié)同，是券商支持實體經(jīng)濟發(fā)展、助力國家科創(chuàng)戰(zhàn)略的重要抓手。

國際化大步邁進，港股成為中外大行必爭之地

對于一流企業(yè)與一流投行，走出去是必然。

2024 年，A股上市公司境外營收總和達到9.44萬億元，相關營收占比達到13.15%。與企業(yè)出海同行的投行，國際業(yè)務也大步向前。2024年，22家上市券商有境外收入，相關收入總和為418.63億元，10年增長3倍有余。

2019―2024年，境外營收前五席券商地位穩(wěn)固，均由華泰證券、中信證券、中金公司、國泰君安、中國銀河包攬。其中，華泰證券、中信證券的國際業(yè)務營收均超過150億元，確立“兩超”格局；中金公司、國泰海通、中國銀河證券均超過20億元，組成“三強”（附圖）。

近10年境外營收TOP5券商的相關收入變化

“兩超三強”內(nèi)部，也有明爭暗斗。2015―2023 年連續(xù)9 年境外營收第一的中信證券，2024年被華泰證券超越。不過，華泰證券當年除了華泰金控（香港）收入增長外，也有出售美國控股子公司AssetMark股權的影響，這一或有收入不可持續(xù)。

2024年是中信證券國際化加速的一年。其在美國、印度、菲律賓、馬來西亞等海外市場完成股權融資項目16單，承銷規(guī)模8.64億美元；完成381單中資離岸債項目，承銷規(guī)模50.48億美元，市場份額達4.23%，排名市場第一，并在印度市場助力IRB Infrastructure DevelopersLtd.等企業(yè)發(fā)行美元債。

2024年，中信證券對旗下中信證券國際增資65.32億元，以支持其發(fā)展。當年，中信證券國際實現(xiàn)營收22.6億美元，凈利潤5.3億美元，對公司總營收的貢獻提升至17.2%。2025年，中信證券計劃在全品種、全業(yè)務線、全牌照的境外業(yè)務體系下，做大做強香港地區(qū)業(yè)務，因地制宜發(fā)展全球業(yè)務。

值得關注的是，中概股回歸、內(nèi)地企業(yè)赴港上市，共同催旺了港股股權融資及中資離岸債市場，也帶動券商港股業(yè)務的增長。

以上市日計，2024 年港股股權承銷額TOP10券商中，中資投行有5家，包括中金國際、華泰金融控股（香港）、中信里昂、中信建投（國際）、招銀國際。排名第一的中金國際，全年承銷港股IPO企業(yè)24家，IPO合計募集資金332.77億港元，是唯一一家服務募資超過300億港元的投行（表12）。

另外5席為外資投行，美林（亞太）有限公司、高盛（亞洲）證券、花旗環(huán)球金融、麥格理資本、摩根大通證券（亞太）分列第二、第四、第七、第八、第十。

2025年，隨著港股熱度直升，中外大行的競爭更為激烈。上半年，港股股權承銷規(guī)模前十家機構，承銷總額近1184億港元，已超過十家機構2024年全年706.4億港元的承銷規(guī)模。其中，國際大行增速明顯快于中資投行，增速最快的三家均為外資投行，分別為花旗環(huán)球、摩根士丹利、摩根大通（表13）。

表13 ：2025年1－6月港股股權承銷額TOP10投行的承銷規(guī)模、市場份額

尤其是科技“新貴”，不僅為國內(nèi)券商看重，也成為國際大行爭搶的標的。據(jù)不完全統(tǒng)計，2025年以來，空間智能企業(yè)群核科技、酒店服務機器人企業(yè)云跡科技、營銷決策AI龍頭深演智能、RISC―V芯片龍頭奕斯偉、機器人控制器龍頭仙工智能、智能機器人公司樂動機器人等近20家AI企業(yè)正在沖刺港交所。其中，2025年2月，群核科技提交港股上市招股文件，有望成為首家上市的杭州AI六小龍企業(yè)，摩根大通、建銀國際擔任其聯(lián)席保薦人。

引人矚目的是，國內(nèi)券商搶灘香港，不止于傳統(tǒng)業(yè)務，還有新興的虛擬資產(chǎn)。

2025年6月24日，國泰海通下屬的國泰君安國際獲香港證監(jiān)會批準，升級現(xiàn)有的證券交易牌照，成為首家可提供全方位虛擬資產(chǎn)相關交易服務的香港中資券商，服務覆蓋提供虛擬資產(chǎn)交易服務、在服務過程中提供意見，以及發(fā)行、分銷包括場外衍生品在內(nèi)的虛擬資產(chǎn)相關產(chǎn)品?？蛻艨稍谄淦脚_上，直接交易加密貨幣（如比特幣、以太幣等）、穩(wěn)定幣（如泰達幣等）等虛擬資產(chǎn)。

境外創(chuàng)新業(yè)務，正成為券商角力的新空間。

資本實力、數(shù)字化能力全面提升，加速并軌國際一流

與國際投行同場競技，需要中資投行具備更強的競爭力，擴充資本實力和數(shù)字化轉型也是重點。

2024年，福建省國資控股的華福證券、廣州市國資控股的萬聯(lián)證券、武漢市國資控股的華源證券分別完成了48億元、20億元和17億元的增資擴股，資本實力明顯提升。

時隔兩年，上市券商再融資也獲“松綁”。2025年5月以來，天風證券40億元定增獲上交所審核通過，南京證券50億元定增、中泰證券60億元定增先后獲上交所受理。募資用途方面，中泰證券擬主要投入另類投資、做市、財富管理業(yè)務，南京證券用于對另類子和私募子的投入。由此可見，投資是二者蓄力發(fā)展的重點。

此外，2025 年4 月，國泰海通證券獲批發(fā)行不超過600 億元公司債券，以補充流動性。2025年6月，國海證券成功發(fā)行10億元公司債，全部用于償還同業(yè)拆借資金。

券商持續(xù)擴充資本實力下，Wind數(shù)據(jù)顯示，50家上市券商總資產(chǎn)兩年內(nèi)增長了17.4%，2024年末達到13.12萬億元；凈資產(chǎn)總規(guī)模也在兩年內(nèi)增長13.9%，2024年末達到2.73萬億元。其中，資產(chǎn)規(guī)模超過1000億元的券商由24家增至28 家，規(guī)模前十券商的總資產(chǎn)均超過5000億元，總和達到8.2萬億元，占50家上市券商資產(chǎn)規(guī)模的63%。

增長的同時，券商的員工數(shù)量收縮。50家上市券商2024年末員工總人數(shù)31.36萬，同比減少約5000人。與此同時，其員工平均薪酬由2022年的46.31萬元增至2024年的47.49萬元。

減員增效，也是券商借助數(shù)字化轉型提質(zhì)增效的成果之一，尤其是AI大模型的深度嵌入，正在改變?nèi)碳韧鶎θ肆Y源的深度依賴模式。

2024年，各大券商在多個業(yè)務面深度鏈接平臺AI能力。

以中信證券為例，2024年，其啟動數(shù)字化轉型戰(zhàn)略，設立全球清算中心和全球研發(fā)中心，加速“AI+”場景落地。

一是助力研報撰寫10倍速。2025年以來，中信證券通過DeepSeek-R1助力研報撰寫，文本分析效率提升數(shù)十倍。

二是助力量化策略更精準。DeepSeek驅(qū)動的全樣本分析能夠捕捉市場觀點，為中信證券量化策略提供新維度。此外，中信證券打造的AI數(shù)字員工，已深入財富管理、投研、營銷、債務融資、風險管理、合規(guī)管理等業(yè)務領域。

三是助力搭建完整合規(guī)風控體系。中信證券構建了大模型風控合規(guī)助手iCare，集成了輿情資訊識別分析、內(nèi)外規(guī)知識庫問答等功能，全面覆蓋風控、合規(guī)、投行和財富管理等業(yè)務。

四是助力股權激勵方案生成。據(jù)悉，，中信證券數(shù)字化平臺已集成股權激勵案例7000 例，自動化生成1500 個股權激勵方案，助力該業(yè)務高效落地。

“AI+投顧”方面，以國泰君安為例，其2024年提出ALL in AI策略，推出業(yè)內(nèi)首家千億級參數(shù)多模態(tài)證券垂直類大模型?君弘靈犀大模型，全面融入客戶智能化服務體系，為4000多萬客戶帶來全新體驗，并引入主流AI工具能力與投行盡調(diào)、文檔制作和審核、信息報送、業(yè)務問答等業(yè)務場景結合，輔助業(yè)務人員提升效率和質(zhì)量，將投行項目盡調(diào)周期縮短30%以上。

“AI+投研”方面，以中信建投證券為例，其基于大模型的智能投研應用，建設了智問系統(tǒng)，包含智聽、智讀、問答等功能，還建設了人工智能大類資產(chǎn)配置系統(tǒng)，包含場外基金分析、ETF分析、大類資產(chǎn)配置、因子及策略研究、宏觀分析等。興業(yè)證券升級了AI和RPA（機器人流程自動化）的聽、說、讀、寫、做能力，從基于大模型的研發(fā)輔助、兩基客群服務、知識庫問答服務等切入，探索新技術的落地。廣發(fā)證券也落地了40多個應用場景，如財富管理領域的財富AI員工助理，投研領域的智能研報助手、研報點評生成，投行領域的投行智能核查，交易領域的衍生品對客服務助手等。

“AI+客服”方面，中信建投證券構建了一系列智能機器人，包括面向客戶經(jīng)理的企微投顧問答機器人、面向投顧的投顧數(shù)據(jù)分析機器人，經(jīng)持續(xù)優(yōu)化，目前在構建的評測集上問答準確率做到97%以上。方正證券在App小方內(nèi)上線“小方必應”功能，能提供全天候秒級響應的高效服務，還集成了智能投顧功能，能結合用戶風險偏好，生成量化投資策略，提供個性化投資建議。

頭部券商借助AI大模型等工具，全面提升工作效能，這一進程2025年或?qū)⒓铀?，并擴展到中小券商，帶動全行業(yè)的工作模式轉型。

無論是券商在國際化、多元化債券、并購重組、科創(chuàng)投資等業(yè)務上加深布局，還是融資需求擴大、數(shù)字化轉型提速，其從業(yè)務到資本層面的全面競爭，都將助推行業(yè)分化加速演繹，并軌一流投行的目標加速實現(xiàn)。