強業(yè)績驅(qū)動力改善券商股估值與盈利

近期，A股市場走勢穩(wěn)中向好，重要指數(shù)頻頻創(chuàng)下年內(nèi)新高，市場賺錢效應推動成交放量，兩融余額擴張，券商板塊股價出現(xiàn)明顯上行趨勢。當前，證券公司基本面持續(xù)改善，業(yè)績預期良好，估值仍處合理區(qū)間。隨著市場成交量放大和兩融余額增長，主要股指持續(xù)上行等因素將驅(qū)動券商估值與盈利雙擊，板塊趨勢性上漲行情或可持續(xù)。

降本增效持續(xù)改善券商ROE

從基本面角度來看，近年來，證券公司收入端、費用端及利潤端均呈改善態(tài)勢，推動凈資產(chǎn)收益率（ROE）持續(xù)上行。在費用端層面，近年來，證券公司普遍采取降本增效措施，管理費用率自2024年年初延續(xù)下行趨勢?？紤]到管理費用為證券公司最大的支出項，管理費用率下降直接有利于證券公司自由現(xiàn)金流的改善。

從業(yè)績預期角度來看，部分券商已發(fā)布2025年中報業(yè)績快報及業(yè)績預告。在業(yè)績快報方面，3家券商凈利潤增速中位數(shù)為44.9%；在業(yè)績預告方面，29家券商凈利潤增速中位數(shù)下限為80.1%、上限為98%。展望未來，證券公司業(yè)績增長有充足支撐，市場估值仍有提升空間。

從估值角度來看，截至7月28日，證券公司PB（MRQ）估值為1.58倍，略高于近5年平均值，處于近5年66%分位，距離平均值1倍標準差尚有0.2倍的差距，距離近5年高點尚有0.62倍的差距。

從2025年以來金融板塊漲幅來看，在金融子板塊中，銀行漲幅領先非銀，保險漲幅領先券商。年初以來，金融各子板塊累計漲幅均較高；其中，券商板塊期間波動率較大，且上漲時間段稍稍滯后于銀行及保險板塊，這主要受到市場資金面及證券公司業(yè)務結構共同影響。

在資金面方面，一是以中央?yún)R金為代表的類平準基金，特別在關稅后市場穩(wěn)定起到至關重要的作用； 二是以保險公司為代表的金融機構，對大盤價值風格較為偏愛，對紅利因子持續(xù)加大投資；三是中性策略的量化私募基金、個人投資者的兩融資金，對波動率較高的小微盤股偏好度較高。

在證券公司業(yè)務結構層面，2025年以來，券商持續(xù)加大資產(chǎn)負債表運用，投資收益占營收的比重持續(xù)提升，目前已經(jīng)接近半壁江山。自4月關稅沖擊以來，市場穩(wěn)中向好，重要指數(shù)頻頻創(chuàng)下年內(nèi)新高，市場賺錢效應推動成交放量、兩融余額擴張，券商板塊股價開始出現(xiàn)明顯上行趨勢。

圖 IPO和再融資2025年上半年邊際回暖

隨著杠桿率的提高，證券公司ROE持續(xù)改善。證券公司近年來加大資產(chǎn)負債表運用探索，杠桿率呈現(xiàn)總體提升的趨勢，助力ROE提升。在凈利率層面，一是市場環(huán)境變化驅(qū)動 2025年以來券商收入明顯增長，規(guī)模效應顯現(xiàn)；二是費用率控制效果顯現(xiàn)。因此，證券公司ROE得以延續(xù)上行。

國信證券分析認為，在市場持續(xù)活躍、賺錢效應顯現(xiàn)的背景下，市場成交量放大、兩融余額增長、主要股指持續(xù)上行等因素將驅(qū)動券商估值與盈利雙擊。目前來看，證券行業(yè)業(yè)績驅(qū)動力持續(xù)改善，一方面隨著增量資金入市，市場交易量改善，兩融持續(xù)擴張；另一方面，券商行業(yè)減員增效等一系列安排有利于減少行業(yè)成本收入比，帶動行業(yè)留存現(xiàn)金流提升，增加投資者長期回報，這對行業(yè)盈利模式將有長期改善，兩者疊加帶動券商股估值與盈利雙擊。

穩(wěn)股市政策長效影響持續(xù)顯現(xiàn)

截至7月20日，26家上市券商公布業(yè)績預告，歸母凈利潤增速均超過40%，其中，24家歸母凈利潤預計增長50%以上，11家增速超過100%。國泰海通受商譽影響，增速達320.5%，國信證券及中信建投業(yè)績增速也超過50%。

上半年，二級市場成交活躍度明顯提升，股票市場回暖，同時股權融資發(fā)行規(guī)模有所提升，并購持續(xù)活躍，證券公司各項業(yè)務均有所受益，業(yè)績預告指出業(yè)績增長主要原因為上半年投資交易、財富管理、投資銀行等業(yè)務的增長。同時，受益于穩(wěn)定幣、虛擬資產(chǎn)及RWA的發(fā)展，頭部券商積極推動香港1、4、9號牌升級，券商將拓展新的藍海，券商估值及業(yè)績支撐性較強。

在上半年券商業(yè)績同比改善趨勢明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯配凸顯券商板塊配置性價比。

截至2025年7月，共有42家券商獲批通過綜合賬戶提供虛擬資產(chǎn)交易服務，中資券商加快推進1、4、9號牌照升級：完成1號牌照升級，直接對標持牌交易所，如國泰君安國際、哈富證券、天風國際、財通香港、中國中期證券等；37家機構升級4號牌，可提供虛擬資產(chǎn)投資咨詢，如平安證券香港、中泰國際證券；40家資管機構升級9號牌，包括博時基金、華夏基金、嘉實國際、東方資管等。

總體來看，資本市場新“國九條”頂層設計指引明確了培育一流投資銀行的有效性和方向性，活躍資本市場的長邏輯不變，建議把握并購重組、財富管理轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新牌照展業(yè)和ROE提升在內(nèi)的邏輯主線。

7月24日，證監(jiān)會年中工作會部署下一階段重點任務，其中提出，全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢；推出深化創(chuàng)業(yè)板改革的一攬子舉措；從資產(chǎn)端、資金端進一步固本培元；大力推動中長期資金入市，扎實推進公募基金改革。

2024年新國九條、央行等金融部委組合拳穩(wěn)股市的長效影響正在持續(xù)顯現(xiàn)，個人投資者和中長期資金持續(xù)流入，交易活躍度中樞持續(xù)抬升，自營和海外業(yè)務高景氣或帶來券商業(yè)績超預期，板塊估值仍在低位，機構欠配明顯，繼續(xù)看好券商板塊的投資機會。重點關注三條主線：1.低估值、業(yè)績穩(wěn)健的龍頭券商；2.權益彈性突出、業(yè)績有望充分釋放的高彈性標的；3.經(jīng)紀、兩融市占率持續(xù)提升，流量變現(xiàn)能力強大的證券公司。

伴隨著市場交投的活躍，成交額也大幅提升。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截至7月24日，融資、融券余額分別為19284億元、136億元，分別較上年末增加4%、30.5%；2025年日均兩融余額為18515億元，同比增長21%。

從機構配置角度來看，券商板塊主動權益配置比例環(huán)比提高，但仍低配較多。在A股方面，2025年二季度，券商主動權益公募重倉市值達84億元，環(huán)比增加46%，行業(yè)配置比例為0.64%，環(huán)比提升0.22個百分點，行業(yè)低配3.14個百分點，環(huán)比收窄0.21個百分點。

基于此分析，在上半年券商業(yè)績同比改善趨勢明確的背景下，高盈利與低估值的顯著錯配凸顯券商板塊配置性價比，可重點關注主動基金超低配的權重券商以及估值顯著低于平均水平的頭部優(yōu)質(zhì)券商。

整體來看，在嚴監(jiān)管的大背景下，證券行業(yè)亂象有望逐步得到糾正，在此過程中的陣痛不可避免，但業(yè)務重回正軌后的業(yè)績增長基礎將進一步夯實，助力推動高質(zhì)量發(fā)展趨勢不改。目前，高質(zhì)量發(fā)展框架已基本成型，開放合作的大趨勢仍將深化，一流投資銀行建設的有效性和方向性不改，分類評價指標優(yōu)化助推業(yè)務細耕和效率提升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）