新一輪上升周期券商盈利預(yù)期向好

回顧2025年6月券商板塊行情可知，6月券商指數(shù)逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，下旬轉(zhuǎn)強(qiáng)趨勢(shì)尤為顯著，6月全月實(shí)現(xiàn)明顯上漲。

具體來(lái)看，6月上半月，券商指數(shù)跟隨各權(quán)益類指數(shù)緩步震蕩走高，月中至中旬末同步出現(xiàn)明顯回踩，并一度回吐了月內(nèi)大部分漲幅，始終未能有效站穩(wěn)4月7日的向下跳空缺口，整體走勢(shì)依然明顯弱于主要權(quán)益類指數(shù)。

進(jìn)入6月下旬，券商指數(shù)連續(xù)三個(gè)交易日出現(xiàn)上漲，且漲幅逐日擴(kuò)大、成交量也同步逐日放大，并于6月25日創(chuàng)年內(nèi)最大單日漲幅以及最高單日成交量水平，領(lǐng)漲上證50、滬深300等權(quán)重類指數(shù)以及中證2000等中小市值類指數(shù)，成功收復(fù)2025年年內(nèi)絕大部分跌幅，短期走勢(shì)顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)。臨近6月末，券商指數(shù)仍繼續(xù)沖高并創(chuàng)年內(nèi)新高，隨后略有回落整理，最終6月全月創(chuàng)2024年9月以來(lái)最大月度漲幅。

數(shù)據(jù)顯示，中信二級(jí)行業(yè)指數(shù)證券II6月全月上漲8.85%，跑贏滬深300指數(shù)（上漲2.5%）6.35個(gè)百分點(diǎn)，與30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)相比，排名第6位，環(huán)比上升19位。中信二級(jí)行業(yè)指數(shù)證券II6月全月振幅為13.27%，環(huán)比增加5.26個(gè)百分點(diǎn)；共成交7612億元，環(huán)比增加66.1個(gè)百分點(diǎn)。

隨著券商板塊實(shí)現(xiàn)全面上漲，個(gè)股的漲幅也普遍較為明顯。2025年6月，42家單一證券業(yè)務(wù)上市券商實(shí)現(xiàn)全面上漲，環(huán)比增加16家；其中，漲幅前5位分別為天風(fēng)證券（26.41%）、信達(dá)證券（18.92%）、東吳證券（13.2%）、國(guó)泰海通（11.53%）、光大證券（10.51%）；漲幅后5位分別為方正證券（3.94%）、紅塔證券（4.18%）、南京證券（4.26%）、東北證券（4.38%）、國(guó)聯(lián)民生（4.44%）。6月共有9家上市券商的月度個(gè)股表現(xiàn)跑贏券商指數(shù)，環(huán)比減少10家，占比21.4%。

分不同主體來(lái)看，頭部券商延續(xù)分化表現(xiàn)，個(gè)股平均分布于板塊漲跌幅的各個(gè)分位，并未在板塊全面走強(qiáng)時(shí)出現(xiàn)明顯的集群效應(yīng)。中小及彈性券商的整體表現(xiàn)環(huán)比有所轉(zhuǎn)弱，絕大多數(shù)個(gè)股未跑贏券商指數(shù)；同時(shí)，中小券商同步保持分化走勢(shì)，個(gè)股平均分布于板塊漲跌幅的各個(gè)分位并占據(jù)板塊漲跌幅的兩端。

在6月券商指數(shù)顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)、券商板塊全面上漲的背景下，板塊內(nèi)結(jié)構(gòu)性行情的范圍環(huán)比進(jìn)一步擴(kuò)大、力度進(jìn)一步增強(qiáng)，個(gè)別中小券商階段性受到市場(chǎng)活躍資金的重點(diǎn)關(guān)注，出現(xiàn)了顯著跑贏券商指數(shù)的超額漲幅。

6月券商板塊平均市凈率（PB）的震蕩區(qū)間為1.303-1.442倍，其中，券商板塊的平均PB最高為1.442倍，最低為1.303倍，PB震蕩區(qū)間的上限及下限環(huán)比同步提高。6月上中旬券商板塊的平均PB持續(xù)在1.3-1.35倍之間徘徊，月末快速修復(fù)至1.4倍以上，明顯拉近了與2016年以來(lái)板塊1.55倍平均估值的距離。截至6月30日收盤(pán)，券商板塊的平均PB為1.414倍，仍持續(xù)在2016年以來(lái)板塊1.55倍的平均估值以下進(jìn)行區(qū)間震蕩。

由于6月是上半年的最后一個(gè)月，又臨近中報(bào)業(yè)績(jī)公布的窗口期，券商指數(shù)的走強(qiáng)是曇花一現(xiàn)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)，成為整個(gè)資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。2025年上半年，A股市場(chǎng)整體震蕩走高，交易量也維持在高位，為券商板塊業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)，而6月券商月度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以看成是行業(yè)上半年行業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)的直接映射。

權(quán)益明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)、固收保持震蕩

2025年6月上旬，各權(quán)益類指數(shù)連續(xù)小幅走高并嘗試挑戰(zhàn)5月月中的反彈高點(diǎn)；進(jìn)入中旬，國(guó)際局勢(shì)有所緊張，包括石油等大宗商品在內(nèi)的國(guó)際金融市場(chǎng)再度有所波動(dòng)，A股市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)走弱、回踩力度一度有所加大；臨近月末，國(guó)際局勢(shì)逐步明朗，各權(quán)益類指數(shù)量?jī)r(jià)齊升、連續(xù)走強(qiáng)，并同步創(chuàng)出4月初以來(lái)的反彈新高，整體格局明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)。

6月各權(quán)益類指數(shù)在明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)并創(chuàng)階段性反彈新高的同時(shí)，短期強(qiáng)弱格局再度明顯易位；其中，代表價(jià)值類風(fēng)格的上證50指數(shù)上中旬震蕩小幅走弱，并未同步其他指數(shù)連續(xù)走高，月末雖然明顯回升，但并未創(chuàng)4月初以來(lái)新高，短期格局由前期的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)為相對(duì)弱勢(shì)；滬深300指數(shù)上旬連續(xù)小幅走高，中旬回踩的幅度相對(duì)偏大并一度創(chuàng)月內(nèi)新低，月末連續(xù)反彈并微幅創(chuàng)4月初以來(lái)新高，整體走勢(shì)強(qiáng)于上證50指數(shù)但弱于成長(zhǎng)類及中小市值類指數(shù)。

代表賽道類成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板成分指數(shù)上旬連續(xù)走高的幅度明顯大于價(jià)值類指數(shù)，中旬回踩也未創(chuàng)月內(nèi)新低，月末連續(xù)上漲的幅度創(chuàng)4月初以來(lái)新高的幅度也更為明顯，全月漲幅領(lǐng)先各主要權(quán)益類指數(shù)并站穩(wěn)4月7日的向下跳空缺口之上，短期格局由前期的持續(xù)弱勢(shì)顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)；代表小微市值風(fēng)格的中證2000指數(shù)上旬震蕩走高時(shí)即再創(chuàng)4月以來(lái)反彈新高，整體維持在4月7日的向下跳空之上運(yùn)行，中下旬之交雖然回踩力度在各權(quán)益類指數(shù)中最大，但月末回升再度刷新上旬高點(diǎn)，并已逐步接近3月的年內(nèi)前高，整體格局維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，且仍保持著較高的指數(shù)彈性。

圖1 2023年1月-2025年6月券商板塊平均P/B

從具體指數(shù)漲跌幅來(lái)看，6月，上證指數(shù)上漲2.9%、深證綜指上漲5.22%、上證50指數(shù)上漲1.24%、滬深300指數(shù)上漲2.5%、創(chuàng)業(yè)板指上漲8.02%、中證A500指數(shù)上漲2.82%、中證1000指數(shù)上漲5.47%、中證2000指數(shù)上漲6.4%。上市券商權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)中，以市場(chǎng)中性策略為代表的量化投資對(duì)沖端中證500股指期貨的漲幅大于股票現(xiàn)貨的漲幅、中證1000股指期貨的漲幅小于股票現(xiàn)貨的漲幅，全月投資收益有望保持相對(duì)平穩(wěn)。

在方向性業(yè)務(wù)方面，6月高股息板塊仍是機(jī)構(gòu)資金的重點(diǎn)配置方向，作為高股息板塊的代表，銀行板塊上半月高位平臺(tái)震蕩、下半月強(qiáng)勢(shì)單邊上漲，中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)銀行指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)最大月度漲幅，并再度刷新歷史新高。6月上中旬市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)較快、持續(xù)性機(jī)會(huì)較為匱乏，避險(xiǎn)情緒仍維持高位。臨近月末，包括高股息、科技成長(zhǎng)等風(fēng)格在內(nèi)的各行業(yè)板塊連續(xù)三個(gè)交易日同步出現(xiàn)放量上漲，A股市場(chǎng)再現(xiàn)普漲行情。

實(shí)際上，6月上中旬上市券商方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境依然不佳，但臨近月末快速升溫，穩(wěn)健配置銀行等高股息板塊的行業(yè)機(jī)構(gòu)有望持續(xù)跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，但配置科技成長(zhǎng)賽道的行業(yè)機(jī)構(gòu)上中旬面臨減倉(cāng)風(fēng)控壓力，月末面臨行情性質(zhì)判斷、是否回補(bǔ)倉(cāng)位并及時(shí)把握階段性全面上漲機(jī)會(huì)的難題。預(yù)計(jì) 6 月上市券商方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的整體經(jīng)營(yíng)成果環(huán)比將進(jìn)一步改善，改善的動(dòng)力主要來(lái)自于中長(zhǎng)期持有高股息板塊的上市券商，月末能夠快速做出投資決策并實(shí)現(xiàn)良好投資收益的行業(yè)機(jī)構(gòu)或占比不高，上市券商間將出現(xiàn)較為明顯的投資業(yè)績(jī)分化。

6月中上旬權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度走低，固定收益類指數(shù)分化小幅上漲；臨近月末，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，固收市場(chǎng)小幅承壓回落，股債“蹺蹺板”現(xiàn)象再現(xiàn)。其中，10年期國(guó)債期貨指數(shù)上中旬小幅震蕩上漲，但高點(diǎn)未觸及4月中旬的反彈高點(diǎn)，下旬回吐了部分月內(nèi)漲幅，整體走勢(shì)相對(duì)偏弱，全月收漲0.17%。

中證全債（凈）指數(shù)月初即單邊震蕩走高，并突破4月的反彈高點(diǎn)創(chuàng)年內(nèi)反彈新高，月末回吐漲幅的力度也相對(duì)有限，整體格局由前期的持續(xù)偏弱明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，全月收漲0.37%。6月行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境環(huán)比再度轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)全月上市券商固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)良好的投資收益。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度企穩(wěn)回升

2025年6月，全市場(chǎng)日均股票成交量為13362億元，環(huán)比增加10%，同比增加84.9%；月度股票成交總量為26.72萬(wàn)億元，環(huán)比增加15.8%，同比增加94.6%。6月上旬各權(quán)益類指數(shù)雖有小幅連續(xù)攀升但量能未能有效放大，中旬市場(chǎng)再度走弱且回踩力度一度有所加大，疊加高股息板塊持續(xù)強(qiáng)勢(shì)上漲抑制了整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，市場(chǎng)始終缺乏具備一定持續(xù)性上漲動(dòng)力的人氣板塊帶動(dòng)市場(chǎng)情緒回暖，全市場(chǎng)日均成交量一度萎縮至萬(wàn)億元上方。

臨近月末，各權(quán)益類指數(shù)聯(lián)袂走強(qiáng)，各行業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)普漲，市場(chǎng)資金營(yíng)造熱點(diǎn)、追逐熱點(diǎn)的信心明顯修復(fù)，全市場(chǎng)日均成交量再度站回1.5萬(wàn)億元大關(guān)。6月全市場(chǎng)日均股票成交量在連續(xù)三個(gè)月下滑后小幅回升，總量回升至年內(nèi)的次低位水平，成交總量回升至年內(nèi)的中位水平。6月行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度在連續(xù)三個(gè)月回落后企穩(wěn)回升，月度成交量、成交總量的同比增幅依然較為顯著。

與此同時(shí)，兩融余額連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)小幅回升。截至2025年6月30日，全市場(chǎng)兩融余額為18505億元，環(huán)比增加2.8%，同比增加25%。截至6月底，2025年兩融日均余額為18460億元，較2024年兩融日均余額15671億元增加17.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

6月上半月，在各權(quán)益類指數(shù)震蕩回升的同時(shí)，兩融余額逐步擺脫了1.8萬(wàn)億-1.81萬(wàn)億元的窄幅波動(dòng)區(qū)間，回升至1.82萬(wàn)億元上方；中下旬之交，各權(quán)益類指數(shù)回踩力度有所加大，兩融余額雖有下降但并未降至1.81萬(wàn)億元以下；臨近月末，伴隨著指數(shù)型全面上漲行情再現(xiàn)，兩融余額也再度回升至1.82萬(wàn)億元上方，并快速回升至1.85萬(wàn)億元。

從6月兩融余額的變化可以看出，目前兩融客戶的整體持股心態(tài)較為穩(wěn)定，且愿意在市場(chǎng)進(jìn)入階段性低潮期時(shí)逆市布局融資倉(cāng)位，部分兩融客戶對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的敏感度較高，把握市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的能力較強(qiáng)。6月兩融余額連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，兩融業(yè)務(wù)維持對(duì)上市券商單月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的正向邊際貢獻(xiàn)且業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度小幅提升。截至6月末，2025年兩融日均余額較2024年仍保持明顯增長(zhǎng)，但增幅連續(xù)第三個(gè)月小幅收窄。

另一方面，投行業(yè)務(wù)總量回升至2025年年內(nèi)的中位水平。在股權(quán)融資方面，2025年6 月股權(quán)融資規(guī)模為5530億元，其中，中國(guó)銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行引入財(cái)政部等戰(zhàn)略投資用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本共募資5200億元。若剔除該影響，6月股權(quán)融資實(shí)際規(guī)模為330億元，環(huán)比增加96.6%，同比增加128.2%。在債權(quán)融資方面，2025年6月行業(yè)各類債券承銷金額為14899億元（按發(fā)行日），環(huán)比增加21.1%，同比增加29.9%。

6月IPO、再融資規(guī)模在環(huán)比低基數(shù)下均實(shí)現(xiàn)明顯回升（剔除上述4家上市銀行的5200億元再融資），行業(yè)股權(quán)融資實(shí)際規(guī)模觸底回升，總量回升至年內(nèi)的中位水平；月度行業(yè)各類債券承銷金額在短暫回落后重回增勢(shì)，并小幅創(chuàng)出年內(nèi)月度承銷金額新高。6月股權(quán)融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)回升、債權(quán)融資規(guī)模再創(chuàng)年內(nèi)月度規(guī)模新高，行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量環(huán)比明顯回升，總量回升至年內(nèi)的中位水平。

權(quán)益類指數(shù)轉(zhuǎn)強(qiáng)但分化明顯

7月上半月，權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)了6月末明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)的短期趨勢(shì)，緩步震蕩走高；臨近月中，各權(quán)益類指數(shù)的波動(dòng)一度有所加大，通過(guò)強(qiáng)勢(shì)震蕩聚集進(jìn)一步上漲的動(dòng)能。下半月后，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，國(guó)際金融市場(chǎng)穩(wěn)中向好，各權(quán)益類指數(shù)在短暫強(qiáng)勢(shì)震蕩后重回上漲趨勢(shì)；下旬以來(lái)，受雅魯藏布江下游水電站開(kāi)工建設(shè)的提振，各權(quán)益類指數(shù)出現(xiàn)較為流暢的連續(xù)上漲，并陸續(xù)接近2024年四季度的反彈高點(diǎn)，整體格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)。

7月各權(quán)益類指數(shù)在進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)的同時(shí)，仍延續(xù)了較為明顯的強(qiáng)弱分化。截至7月末，代表價(jià)值類風(fēng)格的上證50指數(shù)上半月的漲幅相對(duì)偏小，下半月以來(lái)雖然同步出現(xiàn)連續(xù)上漲，但月內(nèi)的整體漲幅仍落后于其他權(quán)益類指數(shù)，短期格局維持相對(duì)弱勢(shì)；滬深300指數(shù)的波動(dòng)明顯大于上證50指數(shù)，短期走勢(shì)仍強(qiáng)于上證50指數(shù)但弱于成長(zhǎng)類及中小市值類指數(shù)，上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)已創(chuàng)年內(nèi)反彈回升新高，并已逐步逼近2024年四季度的高點(diǎn)。

代表賽道類成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板成分指數(shù)由于權(quán)重股受益于“反內(nèi)卷”政策的程度更加明顯，7月以來(lái)出現(xiàn)單邊震蕩上漲行情，并同步創(chuàng)年內(nèi)反彈回升新高，暫時(shí)領(lǐng)漲各權(quán)益類指數(shù)，短期格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)，整體格局也逐步由前期的持續(xù)偏弱逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)。代表小微市值風(fēng)格的中證2000指數(shù)月初窄幅橫向震蕩，臨近中旬轉(zhuǎn)為單邊震蕩上漲，但上漲的力度及斜率均不及成長(zhǎng)類指數(shù)，短期格局并未進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)且指數(shù)彈性明顯下降。從整體格局看，中證2000指數(shù)已突破3月的年內(nèi)前高并持續(xù)刷新2024年四季度以來(lái)反彈修復(fù)新高，并創(chuàng)2017年4月以來(lái)新高，在各權(quán)益類指數(shù)中最為強(qiáng)勢(shì)。

在上市券商權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)中，截至目前，以市場(chǎng)中性策略為代表的量化投資對(duì)沖端中證500股指期貨的漲幅與股票現(xiàn)貨的漲幅基本一致，但中證1000股指期貨的漲幅大于股票現(xiàn)貨的漲幅，全月投資收益展望偏負(fù)面。

在方向性業(yè)務(wù)方面，7月上旬，以銀行板塊為代表的高股息板塊進(jìn)一步走強(qiáng)并再創(chuàng)歷史新高，但中旬至今持續(xù)走弱并回吐了大部分月內(nèi)漲幅，與各權(quán)益類指數(shù)的走勢(shì)顯著背離，預(yù)計(jì)前期重點(diǎn)配置高股息板塊機(jī)構(gòu)的月度投資收益環(huán)比將出現(xiàn)一定幅度的回落；除高股息板塊外，包括科技、新質(zhì)生產(chǎn)力、成長(zhǎng)類等在內(nèi)的能夠帶動(dòng)市場(chǎng)人氣的行業(yè)始終處于輪動(dòng)上漲狀態(tài)，延續(xù)性依然不強(qiáng)，換股操作對(duì)節(jié)奏把握的要求較高，持有的月度投資收益預(yù)計(jì)將相對(duì)有限；下旬后雅江下游水電概念受到市場(chǎng)的高度關(guān)注，但核心標(biāo)的可參與性不高，預(yù)計(jì)僅個(gè)別長(zhǎng)期持有相關(guān)大市值央國(guó)企的行業(yè)機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)較為可觀的月度投資收益。在指數(shù)化投資方面，月內(nèi)各權(quán)益類指數(shù)雖然分化但實(shí)現(xiàn)普漲，且部分寬基指數(shù)出現(xiàn)年內(nèi)最大月度漲幅，預(yù)計(jì)7月指數(shù)化投資能夠?qū)崿F(xiàn)較為理想的月度投資收益。

整體來(lái)看，7月上市券商方向性權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)一步升溫，高股息、科技成長(zhǎng)、央國(guó)企、中小市值、指數(shù)化投資等不同賽道均有投資機(jī)會(huì)，但各個(gè)賽道的持有收益相對(duì)有限，行業(yè)機(jī)構(gòu)月初仍面臨行情性質(zhì)判斷、是否回補(bǔ)或提高配置倉(cāng)位等關(guān)鍵投資抉擇。預(yù)計(jì)7月上市券商權(quán)益類自營(yíng)業(yè)務(wù)環(huán)比仍有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，但鑒于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的特征較為顯著，增幅不宜期望過(guò)高，并且上市券商間將出現(xiàn)較為明顯的投資業(yè)績(jī)分化。

7月上旬，固定收益市場(chǎng)延續(xù)了6月的年內(nèi)相對(duì)高位窄幅震蕩格局，整體波動(dòng)保持收斂；進(jìn)入中旬，固收市場(chǎng)明顯走弱并出現(xiàn)破位下跌；下旬以來(lái)，受“反內(nèi)卷”帶來(lái)的再通脹預(yù)期、雅下水電工程帶來(lái)的財(cái)政發(fā)力預(yù)期以及權(quán)益市場(chǎng)明顯走強(qiáng)導(dǎo)致股債“蹺蹺板”效應(yīng)強(qiáng)化等多重因素的影響，固收市場(chǎng)的調(diào)整幅度進(jìn)一步加大。截至目前，10年期國(guó)債期貨指數(shù)已回落至4月初的點(diǎn)位，月內(nèi)跌幅持續(xù)擴(kuò)大；中證全債（凈）指數(shù)7月下旬以來(lái)同步出現(xiàn)連續(xù)下跌，但整體跌幅暫小于國(guó)債期貨指數(shù)。

7月國(guó)債期貨各品種持續(xù)走弱，信用債市場(chǎng)波動(dòng)有所加劇，固收市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎，行業(yè)固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境環(huán)比快速降溫，景氣度降至年內(nèi)的中低位水平，預(yù)計(jì)上市券商固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)環(huán)比將明顯承壓。整體來(lái)看，7月權(quán)益自營(yíng)環(huán)比有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，固收自營(yíng)環(huán)比將明顯承壓，預(yù)計(jì)上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的月度投資收益總額環(huán)比將呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。

7月券商板塊PB估值創(chuàng)年內(nèi)新高

7月各權(quán)益類指數(shù)上半月緩步走高，市場(chǎng)交投活躍度穩(wěn)步提升，全市場(chǎng)日均成交量重返1.5萬(wàn)億元大關(guān)；下半月以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)性的指數(shù)上漲行情，市場(chǎng)交投活躍度明顯提升，全市場(chǎng)日均成交量進(jìn)一步回升至接近2萬(wàn)億元大關(guān)。

由于上半月高股息板塊進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)上漲抑制了整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，且市場(chǎng)始終缺乏具備持續(xù)性上漲動(dòng)力的人氣板塊充分帶動(dòng)交易情緒，科技成長(zhǎng)、新質(zhì)生產(chǎn)力、中小市值板塊快速輪動(dòng)造成市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情特征顯著，上述因素共同制約了市場(chǎng)交投活躍度提升的高度，全市場(chǎng)日均成交量始終未能站上2萬(wàn)億元大關(guān)。

截至目前，7月全市場(chǎng)日均股票成交量環(huán)比連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，總量回升至年內(nèi)的中高位水平，且受益于交易日環(huán)比增多，成交總量有望創(chuàng)年內(nèi)新高。預(yù)計(jì)7月行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度將連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，并有望創(chuàng)年內(nèi)新高。

圖2 月度日均成交量（億元）

圖3 月度成交總量（億元）

在7月上旬各權(quán)益類指數(shù)緩步走高的同時(shí)，兩融余額在1.85萬(wàn)億元短暫震蕩后同步緩步回升至1.87萬(wàn)億元；中下旬以來(lái)，伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及交投活躍的持續(xù)提升，兩融余額回升的速率逐步加快。截至7月末，兩融余額已回升至接近1.94萬(wàn)億元，較3月20日1.95萬(wàn)億元的年內(nèi)高點(diǎn)僅一步之遙。

從6月兩融余額的變化可以看出，行業(yè)兩融客戶對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的后續(xù)展望較為樂(lè)觀，追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)、主動(dòng)尋找投資機(jī)會(huì)的信心明顯修復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)兩融余額再創(chuàng)年內(nèi)新高的概率較高。預(yù)計(jì)7月兩融余額環(huán)比將連續(xù)第三個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，兩融業(yè)務(wù)將維持對(duì)上市券商單月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的正向邊際貢獻(xiàn)，且業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度環(huán)比將進(jìn)一步提高。截至7月末，2025年兩融日均余額較2024年的增幅將重回?cái)U(kuò)張周期。

在股權(quán)融資方面，7月，在華電新能IPO的帶動(dòng)下，IPO規(guī)模環(huán)比明顯增長(zhǎng)，再融資規(guī)模環(huán)比有望穩(wěn)中有升（剔除6月中國(guó)銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行引入財(cái)政部等戰(zhàn)略投資用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本共募資5200億元的影響），預(yù)計(jì)7月行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模將連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，總量有望回升至年內(nèi)的中位水平。

在債權(quán)融資方面，截至7月末，行業(yè)各類債券承銷金額維持高位水平，預(yù)計(jì)7月行業(yè)各類債券承銷金額環(huán)比將小幅波動(dòng)。在股權(quán)融資規(guī)模環(huán)比持續(xù)回升、債權(quán)融資規(guī)模高位小幅波動(dòng)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)7月行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量將連續(xù)第二個(gè)月實(shí)現(xiàn)回升，總量有望回升至年內(nèi)的中高位水平。

綜合目前市場(chǎng)各要素的最新變化，預(yù)計(jì)2025年7月上市券商母公司口徑整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)環(huán)比有望穩(wěn)中有升，固定收益類自營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)成果是關(guān)鍵。

2025年7月，券商指數(shù)月初強(qiáng)勢(shì)震蕩整理，對(duì)6月下旬連續(xù)三個(gè)交易日的放量上漲進(jìn)行回踩修正；上中旬之交，券商指數(shù)逐步結(jié)束短期調(diào)整再度走強(qiáng)，并再收放量中陽(yáng)線，突破6月下旬的高點(diǎn)再創(chuàng)年內(nèi)新高，并刷新年內(nèi)最高成交量水平；月中各權(quán)益類指數(shù)波動(dòng)一度有所加大，券商指數(shù)同步出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)震蕩蓄力再漲。

7月下半月以來(lái)，伴隨著各權(quán)益類指數(shù)出現(xiàn)較為流暢的連續(xù)上漲，券商指數(shù)也穩(wěn)步連續(xù)走強(qiáng)，在持續(xù)刷新年內(nèi)新高的同時(shí)，逐步逼近2024年四季度的反彈高點(diǎn)，整體格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)強(qiáng)。7月以來(lái)，券商板塊的平均PB由月初的最低1.4倍逐步修復(fù)至月末的1.5倍以上，再度回升至2016年以來(lái)1.55倍的板塊平均估值附近，創(chuàng)年內(nèi)估值新高。

在“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”的政策定調(diào)下，2025年下半年證券行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境將穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中有進(jìn)。下半年資本市場(chǎng)仍將在鞏固經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好、抵御外部沖擊影響、拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道、助力并推動(dòng)科技創(chuàng)新以及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等方方面面發(fā)揮重要作用。2025年證券行業(yè)將持續(xù)處于新一輪上升周期中，全年盈利預(yù)期將與資本市場(chǎng)的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)保持同步。

目前，券商指數(shù)已由前期的相對(duì)弱勢(shì)顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)，但預(yù)計(jì)再度出現(xiàn)2024年三季度末快速修復(fù)行情的概率偏低，中短周期內(nèi)券商指數(shù)保持穩(wěn)步修復(fù)、震蕩上漲的趨勢(shì)值得期待，板塊內(nèi)有望保持良性的輪動(dòng)上漲格局。即使下半年資本市場(chǎng)整體維持區(qū)間震蕩格局，券商板塊平均估值進(jìn)一步走低的空間也相對(duì)有限，1.3倍的平均PB有望成為2025年年內(nèi)券商板塊的估值下限。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）