構(gòu)建銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線研究

摘要：隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化發(fā)展深入推進(jìn)，對于發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何客觀對比分析理財(cái)產(chǎn)品收益表現(xiàn)缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線具有一定的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用需求。本文采用三次樣條插值法，區(qū)分不同類型銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，借助python工具構(gòu)建分類型的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線，并通過資產(chǎn)配置分析對差異性進(jìn)行驗(yàn)證和解釋，以期為實(shí)踐應(yīng)用提供參考。

關(guān)鍵詞：理財(cái)產(chǎn)品 收益率曲線 三次樣條插值法

研究背景及意義

（一）研究背景

銀行理財(cái)產(chǎn)品（以下簡稱“理財(cái)產(chǎn)品”）自2004年開始發(fā)行至今已經(jīng)歷了20余年，現(xiàn)已成為個(gè)人和企業(yè)重要的投資工具之一?；仡櫪碡?cái)產(chǎn)品的發(fā)展歷程，可以分為4個(gè)階段：一是初步發(fā)展階段（2004—2013年）。2004年，光大銀行發(fā)行第一只標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)產(chǎn)品，監(jiān)管文件隨之相繼推出，原銀監(jiān)會(huì)頒布《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（銀監(jiān)令〔2005〕2號）和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2005〕63號），成為此后銀行理財(cái)業(yè)的主要監(jiān)管框架和政策依據(jù)。二是快速發(fā)展階段（2014—2017年）。原銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號）、《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2014〕35號），成為該階段銀行理財(cái)業(yè)的主要監(jiān)管制度。隨著資產(chǎn)端逐步通過銀證、銀基等專戶合作轉(zhuǎn)向資金池運(yùn)作模式，投資標(biāo)的變得更豐富，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模從2013年末約10萬億元增長到2017年約30萬億元1。三是凈值轉(zhuǎn)型過渡階段（2018—2021年）。該階段以原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）和原銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號，以下簡稱“理財(cái)新規(guī)”）為銀行理財(cái)主要指導(dǎo)制度，銀行理財(cái)投資運(yùn)作轉(zhuǎn)向以標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)為主的單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的規(guī)范管理模式。四是全面凈值化階段（2022年至今）。隨著過渡期結(jié)束，2022年，理財(cái)產(chǎn)品開始進(jìn)入全面凈值化階段，銀行理財(cái)以子公司獨(dú)立牌照運(yùn)作為主，理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化管理規(guī)范程度逐步提高，產(chǎn)品凈值真實(shí)反映底層資產(chǎn)投資運(yùn)作情況且信息披露更加充分，為理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線構(gòu)建提供了客觀條件。

（二）研究意義

與過去預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展時(shí)期相比，在全面實(shí)行凈值化管理的新階段，構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，筆者主要?dú)w納為以下3個(gè)方面。

一是有助于理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)。一方面，理財(cái)發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過分析理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的變化趨勢和影響因素，確定更符合自身市場定位和投資運(yùn)作能力的產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)。另一方面，理財(cái)發(fā)行機(jī)構(gòu)也可基于收益率曲線走勢，開發(fā)出更多樣化、個(gè)性化的理財(cái)產(chǎn)品，滿足不同投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二是有助于投資者決策。理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線為投資者提供了直觀的投資參考依據(jù)，通過分析收益率曲線的形態(tài)和趨勢，投資者可以更好地理解當(dāng)下市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過對比產(chǎn)品實(shí)際兌付收益與同期限基準(zhǔn)收益，能促進(jìn)投資者作出更加理性的投資決策。

三是有利于理財(cái)市場監(jiān)管。理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的構(gòu)建和分析有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)測和評估理財(cái)市場的穩(wěn)定性，通過對收益率曲線的持續(xù)跟蹤，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場異常波動(dòng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，維護(hù)理財(cái)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的構(gòu)建方法

（一）收益率曲線的構(gòu)建思路

自收益率曲線理論提出之后，研究學(xué)者開始嘗試各種方法構(gòu)建收益率曲線，以檢驗(yàn)收益率曲線理論的實(shí)用性。自20世紀(jì)70年代開始，各種收益率曲線構(gòu)建方法相繼產(chǎn)生。歸納起來，方法大體可分為兩類：一類是基于隨機(jī)過程的隨機(jī)利率模型構(gòu)建方法，另一類則是采用數(shù)量方法來擬合收益率曲線。

隨機(jī)利率模型假設(shè)利率服從某一隨機(jī)過程，在一定的條件約束下實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)函數(shù)，從而推導(dǎo)出利率的期限結(jié)構(gòu)。隨機(jī)利率模型方法主要基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在一些嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)前提下構(gòu)建模型推導(dǎo)隨機(jī)利率，主要包括以CIR模型為代表的均衡模型（絕對定價(jià)模型）和以Vasicek模型、Ho-Lee模型等為代表的隨機(jī)套利模型（相對定價(jià)模型）。然而，大多數(shù)市場的實(shí)際情況往往不能完全滿足隨機(jī)利率模型理論中提出的假設(shè)，因而難以得到令人滿意的結(jié)果。

20世紀(jì)70年代以來，隨著數(shù)量方法在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，收益率曲線的構(gòu)建也大量采用了數(shù)量方法。數(shù)量方法利用市場上客觀存在的債券價(jià)格觀察數(shù)據(jù)來擬合收益率曲線，采用靜態(tài)擬合技術(shù)來估計(jì)收益率曲線。根據(jù)擬合方法的不同，數(shù)量方法又可以分為分段擬合和整段擬合兩種。分段擬合主要基于樣條技術(shù)的插值方法，如三次樣條插值，該方法的特點(diǎn)是需要設(shè)置多個(gè)主干結(jié)點(diǎn)，待估計(jì)的參數(shù)較多，模型比較靈敏，穩(wěn)定性相對較差，但對樣本數(shù)量要求不高。另一類則是整段擬合，如NS和NSS模型，這類模擬方法的特點(diǎn)是大大減少了參數(shù)，且估計(jì)參數(shù)具有較為明顯的經(jīng)濟(jì)含義，但對樣本的數(shù)量要求較高。

我國理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化轉(zhuǎn)型雖然已經(jīng)歷了一段時(shí)間，但理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)要素的統(tǒng)一、規(guī)范化程度仍有待提升，可收集用于構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線的樣本數(shù)據(jù)也比較有限，難以較好滿足基于整段擬合方法的NS或NSS模型。而理財(cái)產(chǎn)品封閉期或到期期限劃分較為明確且集中，更加切合樣條擬合方法中主干結(jié)點(diǎn)選取的情況。選取到期期限集中點(diǎn)作為期限主干結(jié)點(diǎn)，能夠更好地反映市場的真實(shí)收益率水平?？紤]數(shù)據(jù)樣本的現(xiàn)實(shí)情況、模型的復(fù)雜性并兼顧收益率曲線的平滑性，筆者決定選擇三次樣條插值法構(gòu)建我國商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線2。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取及處理

1.樣本數(shù)據(jù)選取

由于理財(cái)產(chǎn)品不存在可供交易的二級市場，無法像債券一樣通過交易價(jià)格每日獲取收益率情況并獲得較為高頻、完整的截面數(shù)據(jù)，因此，本文擬選取一段時(shí)間內(nèi)起始運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品兌付確認(rèn)日單位凈值，經(jīng)換算后獲得到期收益率數(shù)據(jù)，來構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線。

對于理財(cái)產(chǎn)品投資周期起始時(shí)間的選取，應(yīng)限定在一個(gè)相對有限的范圍內(nèi)，如以日為時(shí)間單位周期，則產(chǎn)品數(shù)據(jù)量過于龐大，且容易受極端值影響；如以季及以上為時(shí)間單位周期，則產(chǎn)品數(shù)據(jù)量過少，且容易受到市場環(huán)境波動(dòng)影響。故本文以月為時(shí)間單位周期，該周期的市場環(huán)境波動(dòng)相對較小，能夠減少其他外部因素對模型的影響。結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)可得性，筆者決定采用自2023年1月開始運(yùn)作3的理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)建收益率曲線。

2.主干結(jié)點(diǎn)選擇

根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告（2023年）》，截至2023年末，全市場開放式理財(cái)產(chǎn)品占比達(dá)79.03%，而開放式理財(cái)產(chǎn)品的開放周期絕大部分在1年以內(nèi)，以7日（D）、14D、1個(gè)月（M）、3M、6M、9M等固定周期占多數(shù)，而2023年新發(fā)封閉式理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均期限為288天至381天，中位數(shù)接近1年（Y）。鑒于以上情況，筆者將樣本數(shù)據(jù)歸為7D、14D、1M、3M、6M、9M、1Y共7個(gè)期限，由此可獲得7個(gè)主干結(jié)點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品投資期限和對應(yīng)的收益率。

3.數(shù)據(jù)清洗

一是源數(shù)據(jù)中存在披露收益率、測算收益率兩個(gè)維度收益率數(shù)據(jù)，對兩者均為空值的數(shù)據(jù)作刪除處理，并優(yōu)先選擇披露收益率作為樣本收益率。二是投資性質(zhì)選擇固定收益類理財(cái)產(chǎn)品。三是風(fēng)險(xiǎn)等級選擇1～3級風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，為避免部分異常數(shù)據(jù)對各期限收益率計(jì)算產(chǎn)生偏離影響，按上述主干結(jié)點(diǎn)期限分類，計(jì)算各期限平均收益率，并采用3σ原則（假設(shè)各期限產(chǎn)品兌付收益率近似服從正態(tài)分布），將超出［x--3δ， x-+3δ］范圍的異常數(shù)據(jù)剔除，最終獲取有效樣本7454例。

（三）樣本統(tǒng)計(jì)特征分析

考慮到我國不同類型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模、運(yùn)作管理、客戶群體等方面存在較大差異，本文將7454例樣本按發(fā)行機(jī)構(gòu)分成3個(gè)類別：國有大型銀行（含其理財(cái)子公司，以下簡稱“國有大行”）、全國性股份制商業(yè)銀行（含其理財(cái)子公司，以下簡稱“股份行”）、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行（含其理財(cái)子公司，以下簡稱“城農(nóng)商行”）。通過第三方數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)采集，得到各類發(fā)行機(jī)構(gòu)7個(gè)主干結(jié)點(diǎn)的數(shù)據(jù)特征（見表1）。

（四）收益率曲線的構(gòu)建

本文使用python程序?qū)σ陨现鞲山Y(jié)點(diǎn)進(jìn)行3次樣條插值，獲得3條自2023年1月開始運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線（見圖1）。

從圖1的結(jié)果來看，3條收益率曲線的趨勢并不一致。其中，城農(nóng)商行的收益率曲線與經(jīng)典利率結(jié)構(gòu)理論更為接近，表現(xiàn)為隨著期限的延長，利率水平先上升再逐步平緩；股份行6個(gè)月以內(nèi)期限的兌付收益率與城農(nóng)商行走勢相近，但6～12個(gè)月的兌付收益率表現(xiàn)為先下降后上升的趨勢，則與國有大行相近。

收益率曲線驗(yàn)證及不同類型收益率曲線差異分析

從上述實(shí)證分析結(jié)果來看，基于不同類型銀行發(fā)行機(jī)構(gòu)視角構(gòu)建的理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線形態(tài)走勢存在一定程度的差異性，本文嘗試進(jìn)一步分析上述走勢差異性背后主要影響因素，以期未來基于更多不同視角或進(jìn)一步細(xì)化分類構(gòu)建理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線提供參考。根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品要素特點(diǎn)，不同期限理財(cái)產(chǎn)品到期收益率表現(xiàn)主要與底層資產(chǎn)配置和其市場波動(dòng)有較大關(guān)聯(lián)性，雖然本文選取樣本數(shù)據(jù)均為固定收益類理財(cái)產(chǎn)品，但基于通過銀行信息披露可獲取的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況顯示，不同類型機(jī)構(gòu)間存在品種組合和比例較大的差異。本文嘗試驗(yàn)證不同類型機(jī)構(gòu)在理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置策略對其收益率曲線的形態(tài)及變化趨勢的影響。

其中，城農(nóng)商行固定收益類理財(cái)產(chǎn)品配置的商業(yè)銀行二永債（含二級資本債和永續(xù)債）比例較高。2023年1月，商業(yè)銀行二級資本債到期收益率曲線短端上移且向上趨勢變緩（見圖2），長端保持平穩(wěn)，造成短期內(nèi)到期理財(cái)產(chǎn)品因估值下跌而收益承壓，表現(xiàn)為城農(nóng)商行理財(cái)?shù)狡谑找媛是€短端出現(xiàn)小幅向下的趨勢。與同時(shí)期企業(yè)債相比（見圖3），二級資本債到期收益率曲線表現(xiàn)出短端更陡的利率上行趨勢，與本文所作理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線中城農(nóng)商行短端稍向下后折返向上傾斜更為陡峭相印證。

國有大行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置債券品種相對均衡且較為嚴(yán)格采取市價(jià)法估值方法，其收益率曲線呈現(xiàn)W形態(tài)走勢（見圖1），與債券市場2023年呈現(xiàn)的整體M形態(tài)走勢基本吻合（見圖4），表明國有大行理財(cái)產(chǎn)品跟隨市場波動(dòng)一致性趨勢相對較強(qiáng)，而城農(nóng)商行和股份行理財(cái)產(chǎn)品更傾向采取多重資產(chǎn)配置策略熨平市場波動(dòng)。

理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線在3個(gè)月期限之后，出現(xiàn)了國有大行、股份行呈現(xiàn)拐點(diǎn)向下的趨勢，這反映了市場對2022年四季度市場利率大幅上行之后的情緒恢復(fù)，投資者對未來市場利率將逐步下行回歸具有一致性預(yù)期，并且3類機(jī)構(gòu)因風(fēng)險(xiǎn)抵御能力及品牌口碑存在較大差距，在產(chǎn)品收益方面表現(xiàn)為不同程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，體現(xiàn)在收益率曲線上就是走勢存在差別，呈現(xiàn)出城農(nóng)商行、股份行、國有大行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償依次遞減的規(guī)律。

結(jié)語

本文使用三次樣條插值構(gòu)建了基于不同類型發(fā)行機(jī)構(gòu)的銀行理財(cái)產(chǎn)品到期收益率曲線，并將構(gòu)建的曲線與主要底層資產(chǎn)市場情況進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果顯示，各條收益率曲線較好地體現(xiàn)出不同類型機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)配置及風(fēng)險(xiǎn)收益的差異。

展望未來，監(jiān)管層可依托全國銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)管理優(yōu)勢，指導(dǎo)銀行理財(cái)發(fā)行機(jī)構(gòu)不斷完善信息披露，強(qiáng)化銀行理財(cái)發(fā)行機(jī)構(gòu)對不同風(fēng)險(xiǎn)等級理財(cái)產(chǎn)品的配置管理，借助現(xiàn)代金融信息技術(shù)，進(jìn)一步完善精細(xì)化銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線體系，并通過特定平臺(tái)定期發(fā)布收益率曲線參考，助力我國銀行理財(cái)業(yè)務(wù)市場化發(fā)展邁上新臺(tái)階。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見）

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