“相對(duì)低PB+困境反轉(zhuǎn)”或有效的方向梳理

如第一篇封面文章所提到，行業(yè)層面看，新一輪十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案行將出臺(tái)，涵蓋鋼鐵、有色、石化、化工、建材、機(jī)械、汽車(chē)、電力裝備、輕工業(yè)、電子信息制造十大重點(diǎn)行業(yè)，合計(jì)占規(guī)模以上工業(yè)增加值的70%。核心是通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)來(lái)破解“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)困局。我們以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)所統(tǒng)計(jì)的PB低于2的行業(yè)中，也基本集中于上述方向。

華福證券表示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于周期低位，需求偏弱、通脹走低壓制了企業(yè)投資意愿。受“內(nèi)卷”競(jìng)爭(zhēng)加劇和局部產(chǎn)能過(guò)剩困擾，上市公司開(kāi)始主動(dòng)削減資本開(kāi)支。

估值錨點(diǎn)從盈利到凈資產(chǎn)：由于總量增速中樞下行，市場(chǎng)對(duì)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，傳統(tǒng)市盈率（PE）信號(hào)失效。當(dāng)增長(zhǎng)率和盈利增速放緩時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流成為更重要的關(guān)注方向，而市凈率（PB）作為資產(chǎn)端估值指標(biāo)或成為更可靠的估值指標(biāo)。資本開(kāi)支進(jìn)入下行周期，供求關(guān)系邊際改善，盈利能力和內(nèi)在回報(bào)有望穩(wěn)步提升。在這一背景下，低PB標(biāo)的往往意味著當(dāng)前市場(chǎng)低估其資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)ROE提升空間，有望率先受益于估值修復(fù)。

ROE提升驅(qū)動(dòng)PB回升：隨著企業(yè)壓縮投資和去杠桿，利潤(rùn)留存率上升、分紅可能增加，從而提升ROE。只要凈利潤(rùn)增速高于凈資產(chǎn)增速，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率提高，ROE就會(huì)提升，進(jìn)而推高合理的市凈率水平。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注資產(chǎn)盈利能力改善時(shí)，會(huì)為ROE上升預(yù)期定價(jià)，即使成長(zhǎng)前景一般，PB估值也能走高。

當(dāng)前中國(guó)供需矛盾逐步消化、企業(yè)盈利有望見(jiàn)底回升，中期格局下PB估值中樞有望上移。此外，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨穩(wěn)健的分紅政策，增加股息率，也將吸引價(jià)值型資金，進(jìn)一步提升低估值板塊的相對(duì)吸引力。

內(nèi)部政策與產(chǎn)業(yè)動(dòng)力層面，“反內(nèi)卷”已上升為政策主線，政府強(qiáng)調(diào)去落后產(chǎn)能和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)供給結(jié)構(gòu)。官媒和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要“破除內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。在政策引導(dǎo)下，一些傳統(tǒng)周期行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能收縮預(yù)期。

華福證券對(duì)比了標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)、斯托克600行業(yè)指數(shù)、恒生綜合行業(yè)指數(shù)和滬深300行業(yè)指數(shù)，從今年的PB和ROE來(lái)看，美元資產(chǎn)（標(biāo)普500行業(yè)）的高估水平是遙遙領(lǐng)先的，中國(guó)資產(chǎn)（恒生綜合行業(yè)和滬深300行業(yè)）估值是較低的。

往后看，華福證券認(rèn)為“反內(nèi)卷”是供給約束，而下一步或是需求擴(kuò)張，因?yàn)楣┙o約束促進(jìn)利潤(rùn)生成，從而助推需求擴(kuò)張。

華福證券還篩選了A股和港股一些PB低于2的行業(yè)，但鑒于截至日期為7月11日，為了數(shù)據(jù)更有時(shí)效性，我們仿照其方法，以7月22日收盤(pán)為截至日、申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)為對(duì)象，篩選了A股PB低于2的行業(yè)。（見(jiàn)下表）

可以看到，雖然股價(jià)上漲了不少，各類(lèi)銀行的PB依然普遍都較低，這就是為多數(shù)機(jī)構(gòu)并不看空銀行的重要原因，例如第一篇封面文章中提到的國(guó)投策略的觀點(diǎn)：銀行將處于高位震蕩。

除了銀行外，其余PB低于2的行業(yè)中，十大重點(diǎn)行業(yè)（或其細(xì)分行業(yè)）基本都囊括其中，而且其中不少行業(yè)的PE、ROE都不高，甚至為負(fù)。在“反內(nèi)卷”驅(qū)動(dòng)下，上述部分行業(yè)或困境反轉(zhuǎn)/反彈，盈利得到改善。

中金策略結(jié)合中金行業(yè)分析師的自下而上梳理，在其名為《哪些行業(yè)有望受益“反內(nèi)卷”？》的報(bào)告中也整理了本輪“反內(nèi)卷”政策中有望受益的行業(yè)，涉及傳統(tǒng)行業(yè)（鋼鐵、水泥、生豬養(yǎng)殖）以及新興行業(yè)（光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車(chē)、電商）等多個(gè)領(lǐng)域，供投資者參考，完整內(nèi)容可以參考其報(bào)告。

國(guó)金策略看好的方向也有部分類(lèi)似，其在報(bào)告中表示，國(guó)內(nèi)ROE回升的路徑正在逐步清晰：反內(nèi)卷、海外制造業(yè)＞服務(wù)業(yè)、債務(wù)不再收縮依然是重要驅(qū)動(dòng)因素，A股相較于其他市場(chǎng)將更具優(yōu)勢(shì)和性?xún)r(jià)比。啞鈴策略的一枝獨(dú)秀或許將在未來(lái)半年徹底逆轉(zhuǎn)。對(duì)于當(dāng)前資產(chǎn)配置，國(guó)金策略推薦第一位的是同時(shí)受益于海外實(shí)物資產(chǎn)需求上升、國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)的上游資源品（銅、鋁，油）及資本品（工程機(jī)械、重卡、叉車(chē)），中間品（鋼鐵）；其次，國(guó)金策略認(rèn)為未來(lái)股權(quán)將優(yōu)于債權(quán)，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)的見(jiàn)底，建議關(guān)注非銀金融。

表：A股PB低于2的行業(yè)梳理（截至7月22日收盤(pán)）