中國資產(chǎn)吸引力不斷增強(qiáng)以價(jià)值回歸為主線的系統(tǒng)性行情拉開序幕

當(dāng)前，國內(nèi)股市經(jīng)歷了上半年內(nèi)外部多重因素沖擊后，主要指數(shù)不斷筑底回升，市場信心逐步回暖，一輪以價(jià)值回歸為主線的系統(tǒng)性行情正在悄然拉開序幕。從宏觀層面來看，上半年中美利差持續(xù)收窄，疊加美元趨勢性貶值的影響，共同奠定了以AH股為代表的非美資產(chǎn)價(jià)值重估的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

而在全球資金配置再平衡過程中，中國資本市場的吸引力正顯著增強(qiáng)，并將迎來國際資本加速流入，為全球投資者提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新機(jī)遇。下半年，中國資產(chǎn)利多因素將不斷增加，A股市場的積極表現(xiàn)，無疑將為中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入更強(qiáng)勁動(dòng)力。

流動(dòng)性寬松為估值修復(fù)提供支撐

央行近年持續(xù)擴(kuò)表，去年下半年以來，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加約1.4萬億元，反映了宏觀流動(dòng)性寬松的政策基調(diào)延續(xù)。

央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要包括三個(gè)方面：一是對(duì)政府債權(quán)增加約9000億元，2024年8月，央行開啟公開市場國債買賣操作，創(chuàng)新了流動(dòng)性投放方式，反映了財(cái)政與貨幣的協(xié)同發(fā)力；二是對(duì)其他存款性公司債權(quán)擴(kuò)張約6000億元，一方面，央行創(chuàng)設(shè)買斷式逆回購工具，對(duì)銀行體系進(jìn)行總量流動(dòng)性的投放，另一方面通過服務(wù)與養(yǎng)老再貸款、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款等工具，進(jìn)行精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性支持；三是對(duì)其他金融性公司債權(quán)增加約6000億元，直接反映了央行對(duì)權(quán)益市場的流動(dòng)性呵護(hù)。

總量擴(kuò)表之外，央行采用“再貸款+類平準(zhǔn)基金”的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場的支持。一是2024年9月，央行公告了證券基金保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益投資和上市公司回購股票提供資金支持，這兩項(xiàng)工具內(nèi)嵌反饋機(jī)制，有助于市場價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸；二是在面對(duì)4月初關(guān)稅沖擊時(shí)，央行通過再貸款等方式支持中央?yún)R金增持ETF，進(jìn)而發(fā)揮類“平準(zhǔn)基金作用”，有效平抑了市場波動(dòng)，從去年年報(bào)數(shù)據(jù)看，中央?yún)R金持有的ETF合計(jì)份額達(dá)到3148.8億份，環(huán)比中報(bào)增長35%，持倉規(guī)模達(dá)到10505億元，環(huán)比中報(bào)增長78%。

附圖 2025年上半年全球主要股指漲跌幅

基于流動(dòng)性視角，今年A股市場估值將繼續(xù)修復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，剩余流動(dòng)性作為金融市場的重要風(fēng)向標(biāo)，其與A股估值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。當(dāng)剩余流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)，資金傾向于涌入股市，推高資產(chǎn)價(jià)格；反之則引發(fā)估值收縮，其內(nèi)在邏輯在于，過剩流動(dòng)性會(huì)追逐有限資產(chǎn)，尤其在小市值、高流通盤標(biāo)的中形成“價(jià)格幻覺”，加速估值溢價(jià)。例如，2013—2015年信貸擴(kuò)張周期中，剩余流動(dòng)性從-2%升至5%，同期創(chuàng)業(yè)板指市盈率從30倍飆升至140倍；2021—2023年流動(dòng)性寬松階段，微盤股指數(shù)因高流通盤屬性上漲30%，顯著跑贏大盤。本輪剩余流動(dòng)性仍處于回升期，對(duì)應(yīng)A股估值仍存在較大修復(fù)空間。

從市場風(fēng)格看，A股在歷史上物價(jià)持續(xù)下行期間，均形成了較為明顯的成長風(fēng)格結(jié)構(gòu)性行情，成長板塊整體具備較高超額收益且勝率較高。此外，成長與價(jià)值風(fēng)格呈現(xiàn)2—3年的周期輪動(dòng)，上一輪價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)3年，或已經(jīng)于2024年8月結(jié)束，新一輪成長風(fēng)格周期大概率開啟。成長風(fēng)格的估值也處于歷史相對(duì)低位，穩(wěn)定、金融等價(jià)值類估值處于歷史高位，成長具有比較優(yōu)勢。

下半場權(quán)益投資思路三線并舉

國內(nèi)的政策目標(biāo)為A股市場走出底部區(qū)域奠定了中長期基礎(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松將有助于中國發(fā)力打破“內(nèi)需—通縮”困境，國內(nèi)貨幣、財(cái)政政策的雙寬松將驅(qū)動(dòng)A股估值的持續(xù)修復(fù)。

雖然短期內(nèi)美國全球的關(guān)稅政策增加了美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的不確定性，但美國經(jīng)濟(jì)降溫仍是大概率方向；為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，降息對(duì)沖必不可少?！半p期”疊加或是市場最佳交易時(shí)點(diǎn)，即聯(lián)儲(chǔ)降息周期、國內(nèi)政策對(duì)沖周期。從股票投資方向來看，可以圍繞以下幾個(gè)方面：

受益流動(dòng)性寬松和政策支持的新興行業(yè)。下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，以及國內(nèi)流動(dòng)性寬松為市場提供充裕的資金支持，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升，資金將更傾向于配置成長性強(qiáng)、前景廣闊的新興行業(yè)領(lǐng)域。與此同時(shí)，政策對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持力度空前，從科技創(chuàng)新到綠色發(fā)展，再到先進(jìn)制造和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，一系列鼓勵(lì)政策、財(cái)政補(bǔ)貼以及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，正為這些領(lǐng)域的發(fā)展提供強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力和外部保障。AI、生物科技、新能源汽車、高端裝備制造等細(xì)分行業(yè)將獲得更大力度的資源傾斜和市場空間。因此，投資者應(yīng)密切關(guān)注那些具備核心技術(shù)優(yōu)勢、擁有廣闊市場前景，并與國家戰(zhàn)略發(fā)展方向高度契合的新興產(chǎn)業(yè)龍頭。

破凈股修復(fù)、低位股反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。在市場估值修復(fù)過程中，關(guān)注破凈股的修復(fù)機(jī)會(huì)及低位股反轉(zhuǎn)潛力，這類資產(chǎn)往往在市場情緒低迷或短期因素壓制下被錯(cuò)殺，存在價(jià)值低估。從歷史上看，每一輪牛市都是消滅破凈股的過程，流動(dòng)性寬松、資本市場改革、上市公司市值管理等政策都有利于市場估值修復(fù)。2018年以來，破凈率多維持在10%以上，2024年8月達(dá)到18.2%。本輪消滅破凈股行情始于2024年9月，截至2025年5月底，破凈股占比已經(jīng)下降至7.8%，仍處歷史高位，目前仍有修復(fù)空間。經(jīng)歷過長期盤整或深度下跌的低位股，在宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升、行業(yè)政策利好或自身經(jīng)營改善的催化下，也可能迎來強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)機(jī)遇。投資者重點(diǎn)關(guān)注那些在行業(yè)內(nèi)具備競爭優(yōu)勢、財(cái)務(wù)狀況良好、且未來盈利有改善預(yù)期的低位股。隨著市場信心逐步恢復(fù)和流動(dòng)性環(huán)境改善，這些被低估的資產(chǎn)有望迎來價(jià)值重估，為投資者帶來可觀回報(bào)。

高股息是攻守兼?zhèn)洳呗?。紅利低波資產(chǎn)不僅具有防御屬性，拉長時(shí)間看，即使在牛市年份依然能夠跑贏市場，能夠取得明顯的相對(duì)和絕對(duì)收益。自2007年以來，紅利低波全收益指數(shù)累計(jì)漲幅1000%，大幅跑贏滬深300超900個(gè)百分點(diǎn)，跑贏上證指數(shù)970個(gè)百分點(diǎn)。分年度看，該指數(shù)年化收益超15%，相對(duì)滬深300勝率超過80%，并且即使在2015年等滬深300表現(xiàn)較強(qiáng)的年份，紅利低波策略仍然取得明顯超額收益。

A股分紅比例也在持續(xù)提升。根據(jù)2024年財(cái)報(bào)公告金額計(jì)算，A股整體分紅比例延續(xù)升勢，由2023年的41.9%繼續(xù)上行至44.6%。實(shí)體企業(yè)分紅比例的增長是主要拉動(dòng)因素，A股（剔除銀行）分紅比例由50.1%上行至55.6%，銀行分紅比例穩(wěn)定在30%附近。雖然上市公司經(jīng)營狀況并未顯著改善，2024年凈利潤總額較2023年下降2.0%，但現(xiàn)金分紅金額增加4.8%，上市公司分紅意愿在顯著提高，為高股息策略奠定宏觀基礎(chǔ)。

“險(xiǎn)資長期投資改革試點(diǎn)”規(guī)?？焖僭黾樱瑤砀吖上⑴渲觅Y金持續(xù)流入。該試點(diǎn)自2023年10月啟動(dòng)以來，已形成三批試點(diǎn)項(xiàng)目，為股市帶來累計(jì)2220億新增資金，成為險(xiǎn)資支持資本市場的重要機(jī)制。與此同時(shí)，險(xiǎn)資舉牌數(shù)持續(xù)創(chuàng)歷史新高，2024年，險(xiǎn)資全年舉牌次數(shù)達(dá)20次，創(chuàng)近四年新高。2025年以來，險(xiǎn)資全年舉牌次數(shù)已超15次，與資本市場回暖、政策引導(dǎo)及配置需求密切相關(guān)。

（前者系國壽安保基金研究總監(jiān)，后者系同公司研究員。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）