美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成及其在利率傳導(dǎo)中的作用淺析

摘要：本文分析了美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成，從助力公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表管理效能發(fā)揮的角度分析了其在利率傳導(dǎo)中發(fā)揮的重要作用，并通過(guò)市場(chǎng)利率與政策利率偏離度測(cè)試，對(duì)其效果進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)合美國(guó)即將執(zhí)行的債券回購(gòu)交易強(qiáng)制集中清算規(guī)定，對(duì)該規(guī)定執(zhí)行后的市場(chǎng)影響進(jìn)行了分析和預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：債券回購(gòu) 利率傳導(dǎo) 流動(dòng)性 偏離度

債券回購(gòu)作為美國(guó)貨幣市場(chǎng)的主要交易產(chǎn)品，為資金融入方和融出方提供了管理現(xiàn)金流的工具。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）負(fù)責(zé)制定美國(guó)政策利率，而市場(chǎng)利率是否圍繞政策利率變化，則關(guān)系著利率傳導(dǎo)效果。如果市場(chǎng)利率長(zhǎng)期偏離政策利率或者利率傳導(dǎo)存在時(shí)滯性，就難以通過(guò)調(diào)整政策利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，貨幣政策也無(wú)從傳導(dǎo)下去。為了探究美國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，本文以美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，分析其構(gòu)成，并著重探討其在美國(guó)政策利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率過(guò)程中所起的作用，以期為相關(guān)市場(chǎng)研究提供參考。

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)簡(jiǎn)介

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的參與者包括美聯(lián)儲(chǔ)、存款機(jī)構(gòu)（Depository Institutions）、做市商（Broker-dealers）、貨幣市場(chǎng)基金、外國(guó)銀行（非美銀行及各國(guó)央行）等，這些參與者可以通過(guò)債券回購(gòu)市場(chǎng)滿(mǎn)足自身需求。例如，貨幣市場(chǎng)基金通常作為資金融出方，會(huì)配置一部分資產(chǎn)用于回購(gòu)交易，做市商會(huì)使用正回購(gòu)以其債券持倉(cāng)進(jìn)行融資，并通過(guò)逆回購(gòu)交易融入特定債券。

（一）美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)類(lèi)型

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)可以按照兩個(gè)維度細(xì)分為4個(gè)子市場(chǎng)，第一個(gè)維度是集中清算或非集中清算，第二個(gè)維度是雙邊回購(gòu)或三方回購(gòu)。具體的4個(gè)子市場(chǎng)如下。

1.非集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)

在這個(gè)市場(chǎng)中，交易雙方直接交易并交換抵押品，無(wú)中央對(duì)手方或第三方托管人來(lái)管理抵押品，面臨交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。由于非集中清算僅發(fā)生在交易雙方之間，其交易數(shù)據(jù)難以收集和量化。目前，美國(guó)對(duì)沖基金主要在該市場(chǎng)融資，中資銀行也大多采用非集中清算雙邊回購(gòu)進(jìn)行外幣回購(gòu)交易。

2.非集中清算三方回購(gòu)市場(chǎng)

在這個(gè)市場(chǎng)中，抵押品存放于第三方托管機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)，且由其負(fù)責(zé)資金結(jié)算和抵押品管理，抵押品不在交易雙方之間進(jìn)行物理交換。許多大型國(guó)際銀行可以提供三方回購(gòu)服務(wù)。此外，歐洲清算銀行、明訊銀行等專(zhuān)業(yè)的托管銀行也可以提供此類(lèi)服務(wù)。貨幣市場(chǎng)基金是該市場(chǎng)主要的資金融出方，融出資金給一級(jí)做市商。美聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)和逆回購(gòu)操作也是一種三方回購(gòu)。

3.集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)

集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)主要是中小做市商和證券公司與一級(jí)做市商之間互相融通資金的市場(chǎng)。美國(guó)固定收益清算公司（FICC）１負(fù)責(zé)雙邊回購(gòu)市場(chǎng)的集中清算，其作為中央對(duì)手方，在交易達(dá)成后，對(duì)多邊交易進(jìn)行凈額結(jié)算，可以降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.集中清算三方回購(gòu)市場(chǎng)

一般抵押品（GCF）2三方回購(gòu)市場(chǎng)，使用GCF并由FICC作為中央對(duì)手方提供集中清算，是做市商之間互相調(diào)節(jié)資金余缺的重要渠道。經(jīng)紀(jì)商撮合做市商達(dá)成交易，雙方做市商匿名報(bào)價(jià)并與FICC清算。做市商在各市場(chǎng)之間穿梭。例如，從非集中清算三方回購(gòu)市場(chǎng)融入資金，到GCF三方回購(gòu)市場(chǎng)與其他做市商交易、管理融資余缺，或者去雙邊回購(gòu)市場(chǎng)融出資金給對(duì)沖基金使用。

（二）美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)

1.分層的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)擴(kuò)大了參與者范圍

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)是一個(gè)分層的市場(chǎng)，呈金字塔形結(jié)構(gòu)。其中，“金字塔尖”是由做市商組成的集中清算批發(fā)市場(chǎng)，即GCF三方回購(gòu)市場(chǎng)。緊挨著“金字塔尖”的是FICC集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)，中小做市商和證券公司可以進(jìn)入該市場(chǎng)交易。在FICC集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)下面的是非集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)和非集中清算三方回購(gòu)市場(chǎng)，做市商可以給其他金融機(jī)構(gòu)客戶(hù)報(bào)價(jià)，為其提供用于回購(gòu)交易的流動(dòng)性。

總體來(lái)看，不同類(lèi)型的市場(chǎng)參與者可以根據(jù)自身定位和偏好選擇進(jìn)入某一個(gè)市場(chǎng)，而一級(jí)做市商會(huì)進(jìn)入多個(gè)市場(chǎng)，并通過(guò)“低買(mǎi)高賣(mài)”的套利操作賺取差價(jià)，在做市商的運(yùn)作下，最終促使不同市場(chǎng)價(jià)格趨于一致。

2.集中清算提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和報(bào)價(jià)有效性

集中清算由FICC作為統(tǒng)一的交易對(duì)手，有諸多好處。一是減少交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。FICC的標(biāo)普評(píng)級(jí)為AA，比大多數(shù)銀行、證券公司評(píng)級(jí)高。二是減少資產(chǎn)占用。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，在風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量方面，回購(gòu)交易應(yīng)根據(jù)交易對(duì)手類(lèi)型來(lái)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。其中，證券公司及投行類(lèi)交易對(duì)手按照100%的比例計(jì)量，商業(yè)銀行按照20%的比例計(jì)量，F(xiàn)ICC僅按照2%的比例計(jì)量。因此，集中清算可以使做市商減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用，增強(qiáng)其交易信心和報(bào)價(jià)能力。隨著交易增多，市場(chǎng)流動(dòng)性得以提升。此外，集中清算使得交易信息更加集中透明，減少了信息不對(duì)稱(chēng)，有助于縮小報(bào)價(jià)價(jià)差，從而提高報(bào)價(jià)的有效性。

3.產(chǎn)品創(chuàng)新提高了市場(chǎng)效率

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)除了一般回購(gòu)交易外，還有以下3種特殊回購(gòu)。一是一般抵押品回購(gòu)（GC Repo）。對(duì)于使用一般抵押品（如美國(guó)國(guó)債）的回購(gòu)交易，做市商在報(bào)價(jià)時(shí)不必提前確定具體的抵押品信息，而是待回購(gòu)交易成交后再確定，這樣可以提高交易的時(shí)效性。當(dāng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，做市商可以快速與資金需求方達(dá)成交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性并穩(wěn)定市場(chǎng)。二是開(kāi)放式回購(gòu)（Open Repo）。這是一種交易到期日不固定、可以隨時(shí)終止的回購(gòu)交易。在交易終止前，開(kāi)放式回購(gòu)會(huì)自動(dòng)逐日延續(xù)，無(wú)須交易雙方每天協(xié)商和進(jìn)行結(jié)算展期，為交易雙方提供了便利。三是保薦回購(gòu)（Sponsored" Repo）。在這種模式下，交易商可以保薦非交易商到FICC集中清算平臺(tái)交易，這實(shí)際上擴(kuò)大了可參與集中清算的機(jī)構(gòu)范圍，使市場(chǎng)活躍度明顯提高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)在利率傳導(dǎo)中的作用

美國(guó)的貨幣政策可以影響短期利率水平和利率預(yù)期，進(jìn)而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，具體包括長(zhǎng)期利率、股價(jià)、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格，并對(duì)投資、生產(chǎn)、支出、就業(yè)乃至通脹水平產(chǎn)生影響。

在聯(lián)邦基金市場(chǎng)中，存款準(zhǔn)備金不足的存款機(jī)構(gòu)借入聯(lián)邦基金3，存款準(zhǔn)備金富余的機(jī)構(gòu)貸出聯(lián)邦基金，這些借貸均為隔夜無(wú)擔(dān)保交易，所使用的利率為政策利率——聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）。以交易量加權(quán)計(jì)算的每日成交價(jià)格中位數(shù)構(gòu)成了有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）。美聯(lián)儲(chǔ)須確保EFFR在聯(lián)邦基金利率區(qū)間內(nèi)，目前該區(qū)間是4.25%～4.50%。筆者觀察到，債券回購(gòu)為公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表管理效能發(fā)揮創(chuàng)造了條件，在美國(guó)利率傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作

FOMC授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，包括正回購(gòu)和逆回購(gòu)4操作、買(mǎi)賣(mài)美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）等。

在債券回購(gòu)操作方面，美聯(lián)儲(chǔ)有4個(gè)回購(gòu)工具。一是常備回購(gòu)便利（Standing Repo Facility，SRF）。二是外國(guó)央行和國(guó)際貨幣當(dāng)局回購(gòu)便利。三是美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（Overnight Reverse Repo Facility， ON RRP）。四是外國(guó)逆回購(gòu)便利。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度看，前兩個(gè)工具是逆回購(gòu)的方向，可用于向銀行體系注入流動(dòng)性；后兩個(gè)工具是正回購(gòu)的方向，可用于從銀行體系回收流動(dòng)性。

在存款準(zhǔn)備金稀缺時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)使用隔夜回購(gòu)工具微調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金，即通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供給維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。2008年，美國(guó)開(kāi)啟量化寬松貨幣政策，銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)敘做美聯(lián)儲(chǔ)隔夜回購(gòu)需求低迷。2019年9月17日，由于存款準(zhǔn)備金稀缺，美國(guó)貨幣市場(chǎng)曾遭遇短暫的流動(dòng)性危機(jī)，以有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）為代表的回購(gòu)利率迅速飆升（見(jiàn)圖1）。隨著美聯(lián)儲(chǔ)迅速重啟隔夜回購(gòu)操作，SRF使用量最高達(dá)到4419億美元，市場(chǎng)利率隨之下降。此后，在流動(dòng)性再次充裕的情況下，SRF自2021年7月起替代此前的隔夜回購(gòu)操作，成為美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性保障措施。

由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接干預(yù)市場(chǎng)，穩(wěn)定債券回購(gòu)市場(chǎng)利率并使其回歸正常區(qū)間，這種“糾偏”行為保障了政策利率向市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)。

（二）利率走廊

FOMC在決定調(diào)整聯(lián)邦基金利率區(qū)間的同時(shí)，還會(huì)同步調(diào)整存款準(zhǔn)備金利率（Interest Rate on Reserve Balance，IORB）和ON RRP利率，并通過(guò)“兩底一頂”5機(jī)制將EFFR維持在區(qū)間內(nèi)，從而間接影響債券市場(chǎng)回購(gòu)利率圍繞在其周?chē)?。在此機(jī)制下，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)差機(jī)會(huì)時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)入市套利，并最終使得市場(chǎng)利率回歸到合理的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。

1. IORB

當(dāng)市場(chǎng)資金充裕時(shí)，銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的存款普遍處于超額儲(chǔ)備狀態(tài)，一些銀行（特別是外國(guó)銀行）會(huì)以聯(lián)邦基金利率借入聯(lián)邦基金，存放于其準(zhǔn)備金賬戶(hù)中，并進(jìn)而獲取IORB與EFFR的利差作為收益。該套利過(guò)程可以推高EFFR至接近IORB的水平。此外，聯(lián)邦基金市場(chǎng)的主要資金融出者是政府支持企業(yè)（如美國(guó)聯(lián)邦住房貸款銀行）。但這類(lèi)機(jī)構(gòu)不是存款類(lèi)機(jī)構(gòu)，無(wú)法獲得存款準(zhǔn)備金利息，愿意將資金以低于IORB的利率融出。在此情況下，EFFR通常低于IORB。

IORB能夠在一定程度上推升EFFR，使其處于聯(lián)邦基金利率區(qū)間下限的上方，成為其“第一底”。但這種套利并不是完全有效的市場(chǎng)行為，因?yàn)橹挥写婵铑?lèi)機(jī)構(gòu)才可以獲得存款準(zhǔn)備金利息，而包括政府支持企業(yè)在內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)由于無(wú)法進(jìn)入該市場(chǎng)，也就無(wú)從獲得存款準(zhǔn)備金利息。因此，在大多數(shù)情況下，IORB處于聯(lián)邦基金利率區(qū)間內(nèi)偏中間的位置。

2. ON RRP

ON RRP是指金融機(jī)構(gòu)融出資金給美聯(lián)儲(chǔ)，接收美國(guó)國(guó)債作為抵押品，并收取利息的一種操作。而該操作實(shí)際上是用于回收市場(chǎng)過(guò)量的流動(dòng)性，以此來(lái)支撐貨幣市場(chǎng)利率。

ON RRP可以使美聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)交易跨越一級(jí)做市商，延伸至更廣闊的貨幣市場(chǎng)參與者（如貨幣市場(chǎng)基金）。因此，ON RRP利率成為面向非銀行金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)利率，并成為這類(lèi)交易對(duì)手融出利率的“底”。正是因?yàn)橛羞@個(gè)“底”，市場(chǎng)富余流動(dòng)性會(huì)回流到美聯(lián)儲(chǔ)，而不會(huì)流入市場(chǎng)并壓低聯(lián)邦基金利率或其他貨幣市場(chǎng)利率，這也減小了債券回購(gòu)市場(chǎng)利率波動(dòng)。ON RRP使貨幣政策在美聯(lián)儲(chǔ)與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間建立了直接聯(lián)系，ON RRP利率成為EFFR的“第二底”。

3. SRF

SRF是美聯(lián)儲(chǔ)提供緊急流動(dòng)性支持的工具。此前有一個(gè)類(lèi)似的工具——貼現(xiàn)窗口，但僅能給銀行提供融資，因而作用有限。2021年7月，美聯(lián)儲(chǔ)正式推出SRF，允許交易對(duì)手方以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS為抵押品，從美聯(lián)儲(chǔ)融入資金。SRF利率設(shè)定在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上沿，當(dāng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、貨幣市場(chǎng)利率飆升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)啟用該工具為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，SRF由此成為聯(lián)邦基金利率的“頂部”。

綜上所述，從利率走廊機(jī)制設(shè)計(jì)的角度看，由于IORB、ON RRP利率、SRF利率與聯(lián)邦基金利率之間存在相互作用，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)調(diào)整“兩底一頂”三個(gè)利率，把EFFR調(diào)控在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，從而保證了貨幣政策傳導(dǎo)不會(huì)因政策利率失控而失效。值得關(guān)注的是，除IORB屬于存款利率外，ON RRP和SRF都屬于債券回購(gòu)交易。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表管理

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端各項(xiàng)目在不同市場(chǎng)環(huán)境下會(huì)存在“此消彼長(zhǎng)”現(xiàn)象。例如，當(dāng)更多貨幣流入貨幣市場(chǎng)基金并隨之進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，會(huì)使其余額增加（美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性），進(jìn)入銀行體系的貨幣會(huì)相應(yīng)減少，銀行存款準(zhǔn)備金余額會(huì)隨之下降。

借助ON RRP規(guī)模，可以估計(jì)美國(guó)貨幣供給的充裕程度。ON RRP使用量大，代表從市場(chǎng)回流到美聯(lián)儲(chǔ)的資金多、貨幣市場(chǎng)資金充裕，這時(shí)的債券回購(gòu)利率通常較低，不足以吸引貨幣市場(chǎng)基金將資金轉(zhuǎn)移出ON RRP項(xiàng)目。

當(dāng)美國(guó)財(cái)政部從其一般賬戶(hù)（TGA）6支出資金時(shí)，資金流入銀行體系，會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性；當(dāng)繳稅結(jié)算或發(fā)行國(guó)債回籠資金存入TGA時(shí)，會(huì)減少市場(chǎng)流動(dòng)性。美國(guó)財(cái)政部通常會(huì)滾動(dòng)發(fā)行債券，舊債到期與新債發(fā)行所形成的資金凈供給會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。例如，當(dāng)新債發(fā)行量低于預(yù)期時(shí)，TGA余額下降，回流至美國(guó)財(cái)政部的資金減少，貨幣市場(chǎng)資金相對(duì)充裕，債券回購(gòu)一般會(huì)傾向于在較低的利率水平上成交。

從歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表及其中各項(xiàng)目規(guī)模與美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在一定相關(guān)性。美聯(lián)儲(chǔ)自2017年開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，其間，美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)曾出現(xiàn)流動(dòng)性壓力，這可以從其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與債券回購(gòu)利率之間關(guān)系的分析中找到一定證據(jù)。為了去除利息升降的影響，本文使用SOFR與IORB的利差來(lái)代表市場(chǎng)利率的變化。

2019年9月17日，美國(guó)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的原因如今被歸結(jié)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中存款準(zhǔn)備金規(guī)模的連續(xù)收縮。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從幾年前的高位下降了近20%，其中，代表銀行間流動(dòng)性水平的存款準(zhǔn)備金規(guī)模最低降至13850億美元，TGA規(guī)模飆升至3031億美元，ON RRP規(guī)模接近于零（見(jiàn)圖2），這從側(cè)面說(shuō)明此前富余的流動(dòng)性已所剩無(wú)幾。在此情況下，市場(chǎng)利率大幅飆升。SOFR與IORB的利差相對(duì)較大，說(shuō)明其代表的市場(chǎng)利率高企，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性處于緊張狀態(tài)。2022年中，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模處于高位，SOFR與IORB的利差處于低位，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

總結(jié)來(lái)看，ON RRP由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提交申請(qǐng)敘做，從美聯(lián)儲(chǔ)的角度看，它實(shí)際上是一個(gè)自動(dòng)回收貨幣市場(chǎng)富余流動(dòng)性的工具。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中各項(xiàng)目變化實(shí)際上體現(xiàn)的是貨幣在各項(xiàng)目之間流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)隨時(shí)觀察ON RRP規(guī)模并適時(shí)調(diào)整其利率來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目規(guī)模占比。例如，2015年末，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息之路，以期實(shí)現(xiàn)貨幣政策“正?；?。在這一過(guò)程中，ON RRP作為回收富余流動(dòng)性的工具，其利率被設(shè)定在與聯(lián)邦基金利率下沿一致的水平，通過(guò)調(diào)降ON RRP利率來(lái)降低其吸引力，使更多資金流入貨幣市場(chǎng)，充實(shí)銀行存款準(zhǔn)備金，部分對(duì)沖因貨幣緊縮對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生的不利影響。因此，2015年末至2019年，在貨幣緊縮的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模整體呈下降趨勢(shì)，而ON RRP余額下降幅度更大。例如，2019年7月降息前夕，ON RRP余額降至74億美元，降幅為92.7%。這部分流出的資金減緩了銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模的縮減，為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性提供了支持。由此可見(jiàn)，美國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)通過(guò)參與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目規(guī)模調(diào)整來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給數(shù)量和流向，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生明顯影響。

利率傳導(dǎo)有效性測(cè)試

（一）測(cè)試相關(guān)信息

1.測(cè)試目的

本文通過(guò)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率與政策利率的偏離度，從而觀察在上述機(jī)制和安排下的利率傳導(dǎo)效果。

2.測(cè)試標(biāo)的

SOFR定盤(pán)利率是由紐約聯(lián)儲(chǔ)基于真實(shí)債券回購(gòu)交易數(shù)據(jù)計(jì)算7并公布的基準(zhǔn)利率，主要反映美國(guó)短期資金市場(chǎng)的融資成本。其計(jì)算的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自3個(gè)美國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)：一般抵押品三方回購(gòu)市場(chǎng)（General Tri-Party）、GCF三方回購(gòu)市場(chǎng)、FICC集中清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)。

3.數(shù)據(jù)選取

本文選取SOFR利率作為市場(chǎng)利率，選取EFFR作為政策利率，測(cè)試的時(shí)間段為2019年3月至2025年6月5日，測(cè)試頻率為每期，數(shù)據(jù)來(lái)源為彭博終端。

4.數(shù)據(jù)處理

本文根據(jù)以下公式對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到SOFR與EFFR的偏離度，并得到利率偏差的統(tǒng)計(jì)分布。

經(jīng)滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的偏離度 =（當(dāng)前值- 滾動(dòng)均值）/ 滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差

其中，當(dāng)前值為SOFR與EFFR的利差，滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差是指對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)按固定窗口（20天）計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，以反映數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)水平。

（二）測(cè)試結(jié)果及結(jié)論

1.數(shù)據(jù)分布特征

測(cè)試結(jié)果顯示，市場(chǎng)利率與政策利率的偏離度整體保持穩(wěn)定。在1575個(gè)交易日中，有90.54%的數(shù)據(jù)偏離度在2倍標(biāo)準(zhǔn)差以?xún)?nèi)（見(jiàn)圖3、圖4）。

同時(shí)，原始數(shù)據(jù)緊密?chē)@均值分布，SOFR與EFFR的利差大于正負(fù)10個(gè)基點(diǎn)（BP）的天數(shù)僅有34天，占觀察天數(shù)的2.2%，這顯示出以SOFR為代表的市場(chǎng)利率緊密貼近政策利率，離散程度較低，其間，還平穩(wěn)度過(guò)了美國(guó)共計(jì)8次降息和11次加息過(guò)程。

2019年9月17日，美國(guó)債券回購(gòu)利率飆升至10%，推動(dòng)EFFR突破區(qū)間上沿。對(duì)此，紐約聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展了近10年來(lái)的首次入市干預(yù)。次日，SOFR定盤(pán)利率從5.25%迅速恢復(fù)至2.55%。在隨后的數(shù)日里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行債券回購(gòu)操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，最終確保市場(chǎng)利率回歸至正常水平。除極端數(shù)值外，SOFR與EFFR利差的數(shù)據(jù)分布集中在正負(fù)20BP范圍內(nèi)，占比為99.6%，說(shuō)明市場(chǎng)利率與政策利率的貼近程度和穩(wěn)定性都較好。

2.數(shù)據(jù)優(yōu)化

2019年9月17日出現(xiàn)的極端數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致測(cè)試結(jié)果偏離度較大，而這種情況較為特殊且市場(chǎng)價(jià)格迅速恢復(fù)，說(shuō)明在美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)干預(yù)和相關(guān)機(jī)制安排下，貨幣市場(chǎng)的彈性較好，因而將該日數(shù)據(jù)從樣本數(shù)據(jù)中剔除。

在進(jìn)行上述數(shù)據(jù)優(yōu)化后，市場(chǎng)利率與政策利率偏離度降至2.788，偏離度大于零意味著分布呈右偏，長(zhǎng)尾在右側(cè)較多；峰度降至21.64，峰度遠(yuǎn)大于3意味著尖峰厚尾，數(shù)據(jù)在均值附近的集中度極高，尾部極端值零散（見(jiàn)圖5、圖6）。

美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)上述流動(dòng)性危機(jī)的原因除了上文提到的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)性變化以外，還與《巴塞爾協(xié)議III》發(fā)布后，系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）在滿(mǎn)足額外資本要求8的情況下為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持的能力變?nèi)跤嘘P(guān)。做市商的報(bào)價(jià)能力受限于其自身資產(chǎn)負(fù)債表狀況。敘做交易越多，資產(chǎn)占用就越多，后續(xù)報(bào)價(jià)能力會(huì)下降，這也在一定程度上加大了流動(dòng)性危機(jī)下市場(chǎng)利率的震幅。

3.結(jié)論

整體來(lái)說(shuō)，從SOFR與EFFR的利差大于正負(fù)20BP的天數(shù)僅占觀察天數(shù)的0.4%，以及偏離度、峰度數(shù)值表現(xiàn)來(lái)看，在大多數(shù)情況下，SOFR都圍繞在EFFR附近且偏離度不大。厚尾極端值的存在，表明市場(chǎng)利率在流動(dòng)性突遇危機(jī)時(shí)會(huì)明顯偏離政策利率，但停留時(shí)間較短。在美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作以及相關(guān)機(jī)制的共同作用下，市場(chǎng)利率會(huì)在幾日內(nèi)回歸到正常水平。

本文通過(guò)對(duì)市場(chǎng)利率與政策利率偏離度的測(cè)試，可以直觀地看到市場(chǎng)利率圍繞政策利率變化有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，也從側(cè)面反映了目前美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表管理等來(lái)傳導(dǎo)貨幣政策的效果較為明顯。

美國(guó)債券回購(gòu)交易強(qiáng)制集中清算規(guī)定的市場(chǎng)影響分析

為降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)透明度，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）于2023年12月出臺(tái)了回購(gòu)交易強(qiáng)制集中清算規(guī)定，要求FICC成員及其他參與者之間的大部分以國(guó)債作為抵押品的回購(gòu)交易應(yīng)在2026年6月30日之后執(zhí)行中央清算（目前已延后至2027年6月30日之后執(zhí)行）。

上述規(guī)定涉及的債券回購(gòu)交易范圍包括做市商之間的交易、做市商與客戶(hù)之間的交易，其中“客戶(hù)”是指?jìng)鹘y(tǒng)買(mǎi)方金融機(jī)構(gòu)，包括資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金和養(yǎng)老金，未來(lái)需要作為間接成員（保薦回購(gòu)中被保薦的一方）進(jìn)入集中清算市場(chǎng)。

上述規(guī)定實(shí)施后，非FICC成員9將不能再與FICC成員敘做非集中清算雙邊回購(gòu)，但可以繼續(xù)與間接成員敘做上述交易（包括非FICC成員之間）。由于美國(guó)大型商業(yè)銀行和做市商基本上都是FICC成員，在非FICC成員不參與交易后，非集中清算雙邊市場(chǎng)的規(guī)模將明顯萎縮。筆者預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多買(mǎi)方機(jī)構(gòu)借助保薦回購(gòu)方式間接進(jìn)入集中清算市場(chǎng)，部分間接市場(chǎng)參與者會(huì)擔(dān)任原來(lái)做市商的角色，為非FICC成員報(bào)價(jià)，未來(lái)的市場(chǎng)格局也會(huì)發(fā)生變化。