中國綠色債券市場發(fā)展及國際比較研究

摘要：在全球氣候治理體系重構(gòu)與經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型的背景下，綠色債券的發(fā)展迎來歷史機遇期，我國的綠色債券市場規(guī)模位居世界前列。本文對比德國、美國的綠色債券發(fā)展模式，梳理“雙碳”目標實施以來我國綠色債券市場的創(chuàng)新優(yōu)勢、發(fā)展經(jīng)驗以及現(xiàn)存問題，為提高綠色債券市場發(fā)展的“質(zhì)”與“量”提供建議。

關鍵詞：綠色債券 國際比較 信息披露

引言

近年來，極端氣候事件頻發(fā)，推動環(huán)境治理和解決氣候問題逐步成為全球一致行動綱領，我國提出“雙碳”目標，將綠色發(fā)展納入具有約束力的頂層制度設計。綠色債券作為連接資本市場與綠色產(chǎn)業(yè)的關鍵工具，已成為推動可持續(xù)發(fā)展的重要直接融資渠道。中國自2016年著手構(gòu)建綠色金融體系，通過“自上而下”的政策引導和制度創(chuàng)新迅速崛起，綠色債券市場規(guī)模位居全球前列，產(chǎn)品種類日益豐富，產(chǎn)生了巨大的環(huán)境效益。根據(jù)氣候債券倡議組織（CBI）數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，截至2024年末，美國、中國和德國是綠色債券累計發(fā)行量前三名的主權(quán)國家。我國綠色債券的發(fā)展起步時間相對滯后，但市場容量快速擴張，發(fā)行人整體信用資質(zhì)較高，發(fā)行前信息披露較為完善，然而在標準體系、信息披露、資源配置等方面仍面臨挑戰(zhàn)。美國、德國綠色債券市場發(fā)展時間長、市場建設更為完善、第三方認證制度較為成熟，值得研究和借鑒。本文基于中國綠色債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合對德國、美國等國際經(jīng)驗的比較分析，探討中國綠色債券市場的優(yōu)勢與不足，并提出針對性的優(yōu)化建議，以期為完善中國綠色債券市場體系、促進全球綠色金融合作提供參考。

中國綠色債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國綠色債券市場呈現(xiàn)“自上而下”的發(fā)展特征，以《生態(tài)文明體制改革總體方案》為起點，《關于構(gòu)建綠色金融體系指導意見》確立監(jiān)管框架，《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》統(tǒng)一界定綠色債券支持范圍。在政策指引和迭代驅(qū)動下，我國貼標綠色債券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，截至2024年末，累計發(fā)行規(guī)模超過4萬億元，年均增長率為16.5%（見圖1）。根據(jù)CBI統(tǒng)計，中國綠色債券貢獻全球綠色債券市場增量的15%以上，其規(guī)模在全球綠色債券市場中位于前列。

經(jīng)過多年發(fā)展，我國綠色債券發(fā)行人數(shù)量顯著增加，對實體經(jīng)濟的直接支持作用進一步凸顯。從發(fā)行人所屬行業(yè)來看，金融業(yè)是最重要的發(fā)行主體，實體發(fā)行人中電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，建筑業(yè)發(fā)行規(guī)模位列前三（見圖2）。

綠色債券的募集資金全面覆蓋《綠色債券支持項目目錄》的六大領域，從一級目錄來看，基礎設施綠色升級產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模領先。近年來，清潔能源產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模顯著增加，在2024年發(fā)行量首次超過基礎設施綠色升級產(chǎn)業(yè)，位列第一；節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)等投資規(guī)模在2022年后均有提升，有力支持了綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)生了顯著的碳減排效益（見圖3）。

綠色債券國際市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）德國的綠色債券的發(fā)展現(xiàn)狀

德國政府高度重視綠色金融的發(fā)展，2021年5月發(fā)布《可持續(xù)金融戰(zhàn)略》，在歐盟《歐洲綠色協(xié)議》的基礎上明確了德國促進可持續(xù)金融發(fā)展的行動領域及具體措施。在綠色債券的項目認定上，德國遵循歐盟2023年正式實施的《歐盟綠色債券標準》（EUGBS），規(guī)定募集資金用途需要100%投向符合《歐盟可持續(xù)經(jīng)濟活動分類法》（EU Taxonomy）的環(huán)保項目。綠色主權(quán)債的發(fā)行依據(jù)《綠色債券框架》，采用創(chuàng)新的“孿生債券”模式發(fā)行，與德國普通主權(quán)債券進行錨定，投資者隨時可將綠債換為普通政府債券，保證了綠色主權(quán)債券的流動性，而且通過比較綠色債券與傳統(tǒng)債券的收益率曲線，可以確定“綠色溢價”。此外，德國政府通過跨部門工作組（IMWG）和核心綠色債券團隊（CGBT）協(xié)調(diào)資金分配與信息披露，確保政策執(zhí)行力。

根據(jù)CBI的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年，德國境內(nèi)外發(fā)行的符合CBI綠色定義的綠色債券規(guī)模達733億美元，位居世界第二。截至2024年三季度，累計發(fā)行量為3509.73億美元，是全球第三大、歐洲第一大綠色債券發(fā)行國。其中，主要的發(fā)行主體是德國復興信貸銀行（KFW）和聯(lián)邦政府，占比分別為24%和28%，主要投向能源轉(zhuǎn)型、綠色交通和生物多樣性保護領域（見圖4）。

（二）美國的綠色債券發(fā)展現(xiàn)狀

頂層設計上，由于執(zhí)政黨的更替，美國政府對可持續(xù)發(fā)展的重視程度有所搖擺，曾于2017年退出《巴黎協(xié)定》后又重新加入。但是美國仍然是世界上主要的綠色債券發(fā)行國，美國的綠色金融發(fā)展模式呈現(xiàn)“自下而上”的市場驅(qū)動模式，州政府和私營部門的努力彌補了聯(lián)邦政府層面的政策缺失。項目認定上，美國的綠色債券發(fā)行人遵循國際通行的自愿性標準，主要采用國際資本市場協(xié)會（ICMA）的《綠色債券原則》（GBP）和CBI的《氣候債券標準》（CBS）。

從2016年開始美國綠色債券發(fā)行規(guī)模突破200億美元，此后一直保持較大規(guī)模。美國政府支持機構(gòu)房利美是全球最大的綠色債券發(fā)行人，其核心產(chǎn)品綠色抵押支持證券（MBS）主要投向兩方面，一是既有存量建筑物的低碳節(jié)能改造，二是定向為符合LEED/能源之星認證的新建住宅項目提供低成本資金。2024年，美國境內(nèi)外發(fā)行的符合CBI綠色定義的綠色債券規(guī)模達846億美元，位居世界第一。截至2024年三季度，美國綠色債券累計發(fā)行規(guī)模為5316.64億美元，占全球總量約20%，主要投向綠色建筑、綠色交通和可再生能源領域（見圖5）。

綠色債券市場發(fā)展的比較分析

（一）我國經(jīng)驗優(yōu)勢

目前，國內(nèi)外綠色債券發(fā)展勢頭強勁，我國綠色債券與美國、歐盟等國際主流債券在項目標準認定、信息披露、監(jiān)管激勵措施等方面有所不同，因此市場發(fā)展各有所長，呈現(xiàn)不同特征。在頂層設計層面，我國明確將綠色金融納入國家戰(zhàn)略，在“雙碳”目標的指引下，經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型進入戰(zhàn)略加速期，綠色融資需求規(guī)?；鲩L，為綠色債券市場提供長期政策支持。在綠色債券標準上，我國和德國都有國家層面的綠色債券項目認定標準，美國缺乏統(tǒng)一的聯(lián)邦層面的綠色債券標準。我國的綠色債券項目認定是清單式管理，通過支持目錄對特定細分領域內(nèi)符合綠色標準的經(jīng)濟活動進行精準映射，《綠色債券項目支持項目目錄（2021年版）》科學統(tǒng)一界定了綠色債券認定標準，并與國際主流標準接軌，促進跨境互認。德國采用的《歐洲綠色債券標準》和歐盟可持續(xù)分類法雖然也規(guī)定了大類項目和活動，但是整體依據(jù)技術中立原則，不通過預設性行業(yè)清單鎖定技術路徑，而是通過經(jīng)濟活動環(huán)境績效的量化基準，動態(tài)界定符合可持續(xù)發(fā)展目標的閾值邊界。與歐盟分類法相比，我國的白名單式標準以行業(yè)導向型正向清單詳細規(guī)定資格條件，能夠為市場監(jiān)管提供抓手，更有助于綠色債券市場規(guī)范。

在信息披露層面，國際上發(fā)行綠色債券主要采用框架發(fā)行方式，即推薦發(fā)行人編制綠色融資框架并且聘請外部評審機構(gòu)對框架中的內(nèi)容進行評估認證。在發(fā)行前，發(fā)行人只需在框架中明確募投項目類別，不需要列出具體的項目清單，但是需要通過評估認證確定綠色投向的遴選分類標準和應符合的技術規(guī)范，及其測算方法依據(jù)，一般不需要進行定量的環(huán)境效益測算。德國的綠色債券標準要求在債券有效期內(nèi)或債券收益全部分配后至少發(fā)布一次環(huán)境影響報告，披露綠色債券的環(huán)境效益，但是尚未有明確的信息披露模板。我國的綠色債券比較注重發(fā)行前信息披露，需要列出具體的募投項目清單，明確披露綠色項目的基本情況及合規(guī)性文件、綠色項目符合相關標準的說明等，《綠色債券環(huán)境效益信息披露指標體系》行業(yè)標準也為環(huán)境效益的標準化量化披露提供了依據(jù)。

在市場體系層面，我國是以綠色金融債引領綠色債券市場發(fā)展，這充分契合我國以間接融資為主導的金融結(jié)構(gòu)特征。相較于直接融資市場，綠色信貸的存量規(guī)模約為綠色債券市場的10倍量級，這為綠色金融債券發(fā)行奠定了堅實的項目基礎。此外，通過銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸網(wǎng)絡，綠色金融債券的發(fā)展能夠發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)、服務中小微等多層次融資主體的作用。激勵政策上，中國人民銀行《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》將綠色債券納入考核范圍，構(gòu)建起制度化的激勵框架；地方層面依托綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)開展政策創(chuàng)新，探索綠色債券與區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深度融合模式，形成“中央政策牽引+地方試點突破”的政策協(xié)同機制。一方面，通過構(gòu)建多層次市場協(xié)同機制，同步完善激勵約束政策工具箱，根據(jù)市場成熟度動態(tài)優(yōu)化制度供給；另一方面，積極融入全球氣候治理框架，主動對接國際可持續(xù)金融標準，制定中歐《可持續(xù)金融共同分類目錄》《多邊可持續(xù)金融共同分類目錄》等，深度參與國際標準的制定。在頂層設計上一以貫之，并打好政策組合拳，通過系統(tǒng)的規(guī)劃引導和必要的行政干預，打破了資本市場對化石能源產(chǎn)業(yè)投資慣性，引導金融資源流向綠色產(chǎn)業(yè)及項目，為新興市場國家在盡可能短的時間內(nèi)建立和發(fā)展綠色債券市場提供了可借鑒的發(fā)展范式。這種兼具效率與示范價值的實踐路徑，為全球綠色金融體系演進貢獻了中國智慧。

（二）完善空間

一是綠色項目標準仍有完善空間。我國綠色債券的項目認定標準主要依據(jù)《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，其構(gòu)建了四級目錄，其中二、三級目錄基本對標國際主流分類框架，四級目錄與《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》銜接。2024年《綠色低碳轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)指導目錄（2024年版）》出臺，調(diào)整綠色產(chǎn)業(yè)目錄名稱及結(jié)構(gòu)，新增低碳轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)，更加體現(xiàn)降碳導向，導致與現(xiàn)行綠債目錄存在差異。此外，綠債目錄與綠色信貸目錄的支持項目覆蓋范圍也存在非對稱映射關系，部分符合綠色債券投資范圍的未能納入綠色信貸目錄，部分綠色信貸投放項目又難以滿足綠色債券的資產(chǎn)遴選要求，這種標準錯位導致金融機構(gòu)的綠色信貸資產(chǎn)無法直接對應到綠色債券發(fā)行所需的綠色資產(chǎn)池，削弱了政策協(xié)同效應，需要對底層基礎資產(chǎn)進行甄別和認定，無形中提高了金融機構(gòu)的業(yè)務合規(guī)成本和管理復雜度。

二是綠色債券的發(fā)行激勵需要強化。盡管《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》實施以來，綠色債券出現(xiàn)明顯的融資成本優(yōu)勢，但是具備成本優(yōu)勢的債券占比并未呈現(xiàn)預期增長態(tài)勢，且成本優(yōu)勢主要集中于AAA級債券，高度依賴信用等級特征。此外，伴隨債券注冊制改革的全面推行，綠色債券原有的審批效率優(yōu)勢正逐漸弱化。而綠色債券發(fā)行期綜合成本較高，須聘請專業(yè)機構(gòu)進行綠色認證、披露募集資金投向和使用計劃、環(huán)境效益等信息，客觀上導致資信狀況較優(yōu)的發(fā)行主體在具備貼標資質(zhì)的情況下，基于成本收益考量主動放棄綠色貼標，削弱頂層政策設計的預期效能。

三是市場資源配置效率有待提高。綠色債券的分布格局與實體經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型需求存在結(jié)構(gòu)性錯位，從供給端來看，綠色債券的發(fā)行人以國有、大型企業(yè)為絕對主力，而民營企業(yè)和中小微企業(yè)作為綠色技術創(chuàng)新的重要載體和綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵力量，其融資需求與現(xiàn)有金融工具供給之間存在錯配；從投資端來看，綠色債券市場投資者結(jié)構(gòu)單一，主要為銀行業(yè)金融機構(gòu)，風險偏好較低且高度趨同，這不僅降低了市場流動性，也與綠色項目收益周期長、風險結(jié)構(gòu)多元的特性形成錯位。從綠色債券的環(huán)境效益來看，根據(jù)目前發(fā)行前披露的募集資金使用狀況和環(huán)境效益情況，募集資金規(guī)模排名靠前的產(chǎn)業(yè)與碳減排效益顯著的產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)非對稱分布，這種結(jié)構(gòu)性失衡削弱了市場服務實體經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的效能。

促進綠色債券市場發(fā)展的建議

一是構(gòu)建多維協(xié)同的綠色金融標準體系。目前，中國人民銀行正在制定統(tǒng)一的綠色金融支持目錄和統(tǒng)計制度，要依托試行的《綠色金融目錄》，科學界定綠色產(chǎn)業(yè)、綠色債券、綠色信貸的支持領域和覆蓋范圍，做好制度銜接，重點解決實踐過程中綠色信貸項目“事后貼標”與綠色債券“事前貼標”的方法差異，建立兩類目錄的協(xié)同銜接和動態(tài)校準機制，降低銀行業(yè)金融機構(gòu)的項目管理成本，保證綠色信貸規(guī)模和綠色債券規(guī)模統(tǒng)計口徑的平穩(wěn)過渡?？梢越梃b歐盟相關標準體系的行業(yè)大類方法和技術中立原則，將綠色項目與國民經(jīng)濟目錄大類進行系統(tǒng)性對應，作為清單式管理的補充，在一定程度上彌補因技術迭代需要頻繁修訂的問題，提升標準的適應性與可操作性。此外，在拓展轉(zhuǎn)型債券等創(chuàng)新品種時，應將其納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，形成覆蓋全品類可持續(xù)金融工具的標準體系。

二是創(chuàng)新政策激勵促進市場供給優(yōu)化。借鑒美國市政債的事后監(jiān)管機制發(fā)展經(jīng)驗，降低我國的“投向綠”地方政府專項債的貼標成本，激發(fā)地方政府貼標綠色專項債的發(fā)展動能。同時，參考德國綠色主權(quán)債券的發(fā)展框架和實踐路徑，遵循《中華人民共和國綠色主權(quán)和債券框架》，發(fā)展中國綠色主權(quán)債券，增加發(fā)行規(guī)模并覆蓋各主要品種，滿足全球客戶多元化的綠色資產(chǎn)配置需求，提高在全球可持續(xù)領域的影響力。在我國間接融資主導的金融市場體系下，應建立跨牌照協(xié)同創(chuàng)新的正向激勵機制，充分激發(fā)大型金融機構(gòu)的規(guī)?；瘽撃?，聯(lián)動開發(fā)債券、基金、衍生品等多層次綠色金融產(chǎn)品矩陣，形成“基礎資產(chǎn)—融資工具—投資組合”的立體化供給體系。

三是完善信息披露，優(yōu)化資源配置。信息披露是引導資金流向的基礎，應完善評估認證業(yè)務的監(jiān)督抽查與交叉檢查制度機制，設計動態(tài)調(diào)整的獎罰規(guī)則，規(guī)范綠色債券市場第三方評估認證機構(gòu)行為，提高信息披露質(zhì)量，充分發(fā)揮其風險揭示與價值發(fā)現(xiàn)功能。在市場定價層面，建立綠色債券綠色程度評價方法體系和外部環(huán)境影響力核算方法，將碳減排量、替代化石能源量等環(huán)境效益納入綠色債券定價，引導資金流向具有更高環(huán)境效益的領域。借鑒歐盟的相關經(jīng)驗，提高綠色債券發(fā)行激勵的靈活度，可以設計階梯式稅收優(yōu)惠等政策，引導保險資金、養(yǎng)老基金等長期資本流向綠色債券，形成“信息披露—市場選擇—環(huán)境效益”的良性循環(huán)。

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