政策“組合拳”推出科創(chuàng)債迎來(lái)新機(jī)遇

摘要：2025年5月7日，管理部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告，加速構(gòu)建債券市場(chǎng)“科技板”。本文通過(guò)對(duì)比分析該公告發(fā)布前后我國(guó)科技創(chuàng)新債券市場(chǎng)發(fā)行情況發(fā)現(xiàn)，公告發(fā)布后，金融類和產(chǎn)業(yè)類科技創(chuàng)新債券發(fā)行擴(kuò)容，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比上升。展望未來(lái)，科技創(chuàng)新債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)將趨向優(yōu)化，相關(guān)便利措施會(huì)助力債券發(fā)行持續(xù)擴(kuò)容，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制逐步完善可推動(dòng)債券信用風(fēng)險(xiǎn)下降，市場(chǎng)流動(dòng)性也有望提升。

關(guān)鍵詞：科技創(chuàng)新債券 綠色通道 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制 流動(dòng)性

科技創(chuàng)新——發(fā)展的必經(jīng)之路

自1990年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了城鎮(zhèn)化進(jìn)程、加入世界貿(mào)易組織（WTO）參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工后的跨越式發(fā)展，全要素生產(chǎn)率（TFP）1迎來(lái)兩輪大幅提升（見(jiàn)圖1）。

從全球視角來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮與衰退，背后都對(duì)應(yīng)著一輪又一輪的技術(shù)革命以及TFP的變化。例如，20世紀(jì)50—60年代原子能和航天技術(shù)的民用化，80年代前后個(gè)人計(jì)算機(jī)的普及，以及90年代互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展。而從日本來(lái)看，在20世紀(jì)90年代之后“失去的30年”中錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，同時(shí)缺乏產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。1990—2000年，日本TFP同比增速大部分為負(fù)值，日本經(jīng)濟(jì)陷入“低增長(zhǎng)→低投資回報(bào)率→低欲望→低利率→低增長(zhǎng)”的負(fù)循環(huán)鏈條之中。

新一輪產(chǎn)業(yè)革命已蓄勢(shì)待發(fā)。隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用趨向減弱，中美TFP均處于低位，都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。站在新的起跑線上，人工智能、低空經(jīng)濟(jì)等都可能成為經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

2024年的《政府工作報(bào)告》提出“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。同年召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)展望中，提出“推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”。以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)突破發(fā)展瓶頸和持續(xù)回升向好的必然選擇。

政策“組合拳”推出，加速構(gòu)建債市“科技板”

2025年4月25日，中共中央政治局會(huì)議提出“持續(xù)用力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的‘科技板’，加快實(shí)施‘人工智能+’行動(dòng)”。債券市場(chǎng)“科技板”的提出，目標(biāo)在于構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，加強(qiáng)對(duì)國(guó)家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)的金融支持。在政策支持下，科技創(chuàng)新債券有望迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)。

5月7日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，提到債券市場(chǎng)“科技板”相關(guān)政策和準(zhǔn)備工作已經(jīng)基本就緒。同日，中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告（中國(guó)人民銀行 中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告〔2025〕第8號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《公告》），對(duì)支持科技創(chuàng)新債券（以下簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)債”）發(fā)行提出13條舉措；滬深北交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券" 服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的通知》；中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）發(fā)布《關(guān)于推出科技創(chuàng)新債券 構(gòu)建債市“科技板”的通知》。多部門協(xié)同推進(jìn)、共同發(fā)力推出政策“組合拳”，加速構(gòu)建債市“科技板”，推動(dòng)債券市場(chǎng)資金精準(zhǔn)、高效地流入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，助力國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從科創(chuàng)債的發(fā)展歷程來(lái)看，2021年3月，上海證券交易所在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券框架下啟動(dòng)科技創(chuàng)新公司債券試點(diǎn)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)用途公司債券。2022年5月20日，滬深交易所發(fā)布科創(chuàng)債指引，將科創(chuàng)債發(fā)行人分為四類，分別是科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級(jí)類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類，同時(shí)明確重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域及引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域。同日，交易商協(xié)會(huì)宣布升級(jí)推出科創(chuàng)票據(jù)，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)或科創(chuàng)用途融資提供支持?？苿?chuàng)債框架正式落地，由科技創(chuàng)新公司債券與科創(chuàng)票據(jù)組成。隨后，管理部門陸續(xù)推出多項(xiàng)支持政策。例如，2023年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)科技創(chuàng)新公司債券高質(zhì)量發(fā)展工作方案》，提出“即報(bào)即審、審過(guò)即發(fā)”的“綠色通道”政策，提升科創(chuàng)債發(fā)行效率。

《公告》進(jìn)一步拓寬了科創(chuàng)債發(fā)行主體和募集資金使用范圍，并完善配套支持機(jī)制，主要體現(xiàn)在以下五方面：一是新增支持商業(yè)銀行、證券公司、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債；二是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的科創(chuàng)債募集資金使用靈活度提高；三是簡(jiǎn)化科創(chuàng)債信息披露規(guī)則；四是提高科創(chuàng)債承銷、做市在承銷商、做市商評(píng)價(jià)體系中的權(quán)重；五是引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)加大對(duì)科創(chuàng)債的投入，鼓勵(lì)創(chuàng)設(shè)科創(chuàng)債指數(shù)以及與相關(guān)指數(shù)掛鉤的產(chǎn)品。

科創(chuàng)債市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

（一）《公告》發(fā)布前，科創(chuàng)債的發(fā)行人以國(guó)企、產(chǎn)業(yè)類主體為主，發(fā)行期限有所拉長(zhǎng)

自2022年以來(lái)，科創(chuàng)債市場(chǎng)迅速擴(kuò)容（見(jiàn)圖2）。2024年，科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模約為1.22萬(wàn)億元，凈融資額為8529億元，分別較2022年增長(zhǎng)3.68倍和3.45倍。2025年1—4月，科創(chuàng)債發(fā)行4011億元，凈融資額為3086億元。

國(guó)企是科創(chuàng)債最主要的發(fā)行主體。從科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模占比來(lái)看，2024年和2025年1—4月，央企占比均為41%，地方國(guó)企占比均為49%，二者合計(jì)占比均為90%?？萍紕?chuàng)新公司債券對(duì)發(fā)行主體的科創(chuàng)屬性認(rèn)定要求更高，央企和地方國(guó)企發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的規(guī)模占比高于其發(fā)行科創(chuàng)票據(jù)的規(guī)模占比。從隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，科創(chuàng)債高評(píng)級(jí)主體的發(fā)行規(guī)模占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2022年和2023年，在已發(fā)行的科創(chuàng)債中，隱含評(píng)級(jí)為AAA和AA+的主體發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比分別為58%和64%，2024年和2025年1—4月，這一占比均升至71%。

科創(chuàng)債定位于支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域，因而產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行規(guī)模占比較高。2021年至2025年4月30日，在已發(fā)行的科創(chuàng)債中，產(chǎn)業(yè)債占比為90%左右，城投債占比為9.6%。分行業(yè)看，建筑裝飾行業(yè)發(fā)行規(guī)模最大，占比為26%；其次是公用事業(yè)、煤炭、綜合和有色金屬行業(yè)，發(fā)行規(guī)模占比為6%～9%。

科創(chuàng)債類型呈現(xiàn)多元化，其中一般公司債、短期融資券、超短期融資券和中期票據(jù)占比較大，此外，還輔以少量的非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)和可交換債券（見(jiàn)圖3）。從發(fā)行期限來(lái)看，2023年以前，科創(chuàng)債以3年期以內(nèi)品種為主；自2024年以來(lái)，3～5年期、5年期以上債券的發(fā)行規(guī)模占比有所上升（見(jiàn)圖4）。

（二）《公告》發(fā)布后，金融債和產(chǎn)業(yè)類科創(chuàng)債發(fā)行擴(kuò)容，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行占比上升

《公告》發(fā)布后，科創(chuàng)債自2025年5月9日起發(fā)行。5月9日至16日，科創(chuàng)債共發(fā)行1865億元，其中商業(yè)銀行發(fā)行1100億元，政策性銀行發(fā)行200億元，證券公司發(fā)行174億元，產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)行386億元，城投類主體發(fā)行5億元（見(jiàn)圖5）。在產(chǎn)業(yè)類主體中，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行63億元，占比上升至16%（明顯高于全部產(chǎn)業(yè)債中民營(yíng)企業(yè)6%的發(fā)行規(guī)模占比），發(fā)行主體包括科大訊飛、吉利控股等9家民營(yíng)企業(yè)。

（三）科創(chuàng)債發(fā)行主體范圍拓展，發(fā)行成本變化較小

科創(chuàng)債用于支持科創(chuàng)領(lǐng)域融資，對(duì)發(fā)行主體評(píng)級(jí)無(wú)強(qiáng)制要求，并且對(duì)發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求相對(duì)寬松，這使得一些不滿足普通債券發(fā)行要求的主體可以通過(guò)科創(chuàng)債募集資金，投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。筆者根據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2021年至2025年4月末，科創(chuàng)債的發(fā)行主體（剔除只發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的主體）共有596家，其中有122家僅發(fā)行科創(chuàng)債，這類企業(yè)數(shù)量占比為20.47%（見(jiàn)圖6）。

從發(fā)行成本比較來(lái)看，筆者篩選出同一發(fā)行人在相同月份采用公募方式發(fā)行的具有相同期限的科創(chuàng)債和普通債券，以這兩種債券的發(fā)行利率分別減去同期限國(guó)開(kāi)債收益率的方式得到個(gè)券發(fā)行利差，再將這兩個(gè)發(fā)行利差相減。從結(jié)果來(lái)看，大多數(shù)科創(chuàng)債與非科創(chuàng)債發(fā)行利差的差值在10BP以內(nèi)（見(jiàn)表1），說(shuō)明科創(chuàng)債對(duì)發(fā)行成本的影響較小。

科創(chuàng)債發(fā)展趨勢(shì)展望

（一）科創(chuàng)債供給側(cè)升級(jí)，發(fā)行主體結(jié)構(gòu)趨向優(yōu)化

《公告》首次將商業(yè)銀行、證券公司、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等納入發(fā)行主體，形成“金融機(jī)構(gòu)+科技型企業(yè)+股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”三類發(fā)行體系。同時(shí)，拓寬募集資金使用范圍，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)科創(chuàng)債募集資金開(kāi)展科技貸款、股權(quán)投資等多元化業(yè)務(wù)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可發(fā)行科創(chuàng)債支持私募股權(quán)投資基金擴(kuò)募等。

目前科創(chuàng)債發(fā)行主體仍以央企和地方國(guó)企為主，政策層面鼓勵(lì)科技型企業(yè)參與，并推動(dòng)募集資金更多投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。未來(lái)，隨著風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制落地，民營(yíng)企業(yè)的參與度有望持續(xù)提升。

（二）實(shí)行綠色通道和發(fā)行費(fèi)用減免等措施，助力科創(chuàng)債發(fā)行擴(kuò)容

交易所和交易商協(xié)會(huì)對(duì)科創(chuàng)債發(fā)行給予“即報(bào)即審”綠色通道、簡(jiǎn)化信息披露安排等便利措施，將大幅提升科創(chuàng)債發(fā)行審核效率。市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)采取相關(guān)費(fèi)用減免措施。例如，中央結(jié)算公司決定自2025年1月1日至2027年12月31日，全額減免科技創(chuàng)新專項(xiàng)金融債券發(fā)行登記服務(wù)費(fèi)。這些措施有助于降低發(fā)行成本，提高科創(chuàng)債發(fā)行主體的積極性?！豆妗钒l(fā)布后，銀行、證券公司和產(chǎn)業(yè)類主體積極響應(yīng)政策，科創(chuàng)債發(fā)行活躍。未來(lái)，科創(chuàng)債發(fā)行有望繼續(xù)擴(kuò)容，并帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制逐步完善，科創(chuàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)將趨于下降

《公告》提出“完善科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制”。交易商協(xié)會(huì)明確從三個(gè)方面創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制：一是加大政策性工具支持力度，提供擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等；二是鼓勵(lì)開(kāi)展市場(chǎng)化信用增進(jìn)，包括以市場(chǎng)化專業(yè)增信機(jī)構(gòu)提供增信或金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展CRMW等方式；三是發(fā)揮區(qū)域增信機(jī)制作用，包括地方風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金、區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)。目前，擔(dān)保增信和創(chuàng)設(shè)CRMW是最常見(jiàn)的兩種方式。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的逐步完善，不僅有助于降低科創(chuàng)債違約風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心，還可能催生高收益科創(chuàng)債品種。

（四）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)重塑，科創(chuàng)債流動(dòng)性有望提升

《公告》明確“各類金融機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)和社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等可投資科技創(chuàng)新債券”“鼓勵(lì)創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券指數(shù)以及與相關(guān)指數(shù)掛鉤的產(chǎn)品”。豐富投資者類型，將為科創(chuàng)債市場(chǎng)注入活力。未來(lái)，如果長(zhǎng)期資本積極參與科創(chuàng)債市場(chǎng)投資，那么高評(píng)級(jí)品種或?qū)?yōu)先受益。此外，做市機(jī)制優(yōu)化（如降低科創(chuàng)債納入基準(zhǔn)做市券的門檻）、激勵(lì)做市商（交易所將證券公司參與科創(chuàng)債做市業(yè)務(wù)情況納入年度評(píng)價(jià)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格考核）、交易費(fèi)用減免等舉措，也有助于提升科創(chuàng)債的流動(dòng)性。