民營(yíng)企業(yè)參與科創(chuàng)債市場(chǎng)初探

摘要：本文以2015—2025年我國(guó)科創(chuàng)債發(fā)展歷程為背景，分析現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債的市場(chǎng)表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管科創(chuàng)債政策持續(xù)優(yōu)化，但民營(yíng)企業(yè)整體參與程度依然不高，并且在融資成本、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行期限等方面仍存在諸多挑戰(zhàn)。對(duì)此，本文總結(jié)了民營(yíng)企業(yè)參與科創(chuàng)債市場(chǎng)的問(wèn)題，并提出相應(yīng)的建議，以期助力民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)債 科技板 民營(yíng)企業(yè) 債券市場(chǎng)“科技板”

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)圍繞支持科技創(chuàng)新融資進(jìn)行了一系列改革創(chuàng)新，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。同時(shí)，監(jiān)管層密集出臺(tái)政策支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境。

科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)展及民營(yíng)企業(yè)參與情況

（一）科創(chuàng)債融資機(jī)制初步建立，但民營(yíng)企業(yè)參與度較低

2015年11月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《雙創(chuàng)孵化專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕2894號(hào)），明確募集資金用于創(chuàng)業(yè)孵化載體建設(shè)。2016年3月，上海證券交易所落地首批雙創(chuàng)債，聚焦技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域。2017年政策體系加速完善：4月，交易商協(xié)會(huì)推出專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)融資工具，允許資金投向園區(qū)科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)投資，科創(chuàng)債融資機(jī)制初步建立；7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，確立雙創(chuàng)債作為公司債子類(lèi)別的法律地位。

試點(diǎn)初期，發(fā)行主體以中央和地方國(guó)有企業(yè)為主，民營(yíng)企業(yè)參與度較低。募集資金多用于孵化載體建設(shè)，未能有效滿足科技型中小民營(yíng)企業(yè)的融資需求。加之2018—2019年民營(yíng)企業(yè)債券違約頻發(fā)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，民營(yíng)企業(yè)參與雙創(chuàng)債的積極性受到影響?？傮w而言，雙創(chuàng)債豐富了債券市場(chǎng)的發(fā)行主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但受審核要求、信用門(mén)檻、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素制約，民營(yíng)企業(yè)參與度較低。

（二）多層次科創(chuàng)債市場(chǎng)格局逐步成形，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債領(lǐng)域嶄露頭角

2021年3月，《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃綱要》與《政府工作報(bào)告》發(fā)布，強(qiáng)調(diào)完善金融支持創(chuàng)新體系，要求引導(dǎo)更多資金投向科技創(chuàng)新。在此背景下，滬深交易所在原有雙創(chuàng)債框架下引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新用途公司債券，募集資金投向集成電路、人工智能等前沿科創(chuàng)領(lǐng)域。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)推出“高成長(zhǎng)型企業(yè)債務(wù)融資工具”，聚焦具有核心技術(shù)和良好成長(zhǎng)性的科創(chuàng)企業(yè)。2022年5月，科創(chuàng)債在滬深交易所市場(chǎng)正式落地，科創(chuàng)債被明確定義為“發(fā)行主體為科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)或募集資金主要用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的公司債券”。同期，交易商協(xié)會(huì)亦推出了科創(chuàng)票據(jù)，在銀行間市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)融資。2023年7月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》（中發(fā)〔2023〕15號(hào)），明確提出鼓勵(lì)符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。

隨著科創(chuàng)債相關(guān)制度的完善，債券市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的“精準(zhǔn)滴灌”能力提升。據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)（下同），2022年至2025年2月末，科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行總量累計(jì)達(dá)到2.43萬(wàn)億元，其中2024年累計(jì)發(fā)行總額達(dá)1.22萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)58.2%。

盡管中央及地方國(guó)有企業(yè)依然是科創(chuàng)債發(fā)行主體的主力軍，但通過(guò)政策的引導(dǎo)，民營(yíng)企業(yè)參與率有所提升。截至2025年3月，發(fā)行科創(chuàng)債的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量從2022年的25家增至45家，更多優(yōu)質(zhì)龍頭民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債領(lǐng)域嶄露頭角，帶動(dòng)了資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)科創(chuàng)債的認(rèn)可度提升。

（三）債券市場(chǎng)“科技板”進(jìn)入制度構(gòu)建階段，為民營(yíng)企業(yè)科技創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)制度保障

2025年3月發(fā)布的《政府工作報(bào)告》提出，加快多層次債券市場(chǎng)發(fā)展。同日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2025〕8號(hào)），提出充分發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能，推動(dòng)公司債券擴(kuò)容，豐富債券產(chǎn)品譜系，發(fā)展科技創(chuàng)新債券等特色產(chǎn)品。隨后中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上介紹，為進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新的金融支持力度，中國(guó)人民銀行將會(huì)同中國(guó)證監(jiān)會(huì)、科技部等部門(mén)推出債券市場(chǎng)的“科技板”。

4月，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》。該法專(zhuān)設(shè)第四章“科技創(chuàng)新”（第二十七條至第三十三條），從立法層面明確國(guó)家鼓勵(lì)、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織在科技創(chuàng)新中發(fā)揮積極作用。法律進(jìn)一步規(guī)定支持有能力的民營(yíng)企業(yè)牽頭承擔(dān)國(guó)家重大技術(shù)攻關(guān)任務(wù)，向民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放國(guó)家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施和共性技術(shù)平臺(tái)，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，促進(jìn)創(chuàng)新要素開(kāi)放共享，為民營(yíng)企業(yè)科技創(chuàng)新提供了更堅(jiān)實(shí)的制度保障。

高頻次、多維度的政策迭代凸顯了中央以制度創(chuàng)新深化科創(chuàng)企業(yè)直接融資效能、重構(gòu)民營(yíng)企業(yè)信用賦能體系的戰(zhàn)略定力?？苿?chuàng)債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有、由點(diǎn)及面的發(fā)展。各項(xiàng)政策文件在發(fā)行主體范圍、審核機(jī)制、增信支持等方面不斷完善，進(jìn)一步發(fā)揮了科創(chuàng)債的融資功能。隨著政策體系的完善和市場(chǎng)的成熟，科創(chuàng)債有望成為服務(wù)我國(guó)科技創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要金融工具，其市場(chǎng)影響力和覆蓋面將持續(xù)提升。民營(yíng)企業(yè)的參與度也將在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)日漸成熟的背景下穩(wěn)步提升。

科創(chuàng)債發(fā)行現(xiàn)狀及民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債情況

2021年至2025年3月，科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)共計(jì)608家，其中中央及地方國(guó)有企業(yè)557家，發(fā)行金額約22710.66億元；民營(yíng)企業(yè)僅45家，發(fā)行金額約2288.52億元，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比均不足10%。民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債市場(chǎng)的參與度明顯偏低。

（一）區(qū)位分布

科創(chuàng)債發(fā)行主體在所屬地域方面呈現(xiàn)區(qū)域集中特征。北京、江蘇、廣東、浙江、山東、上海6個(gè)省市的科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)數(shù)量合計(jì)占比超過(guò)58%。其中，上述地區(qū)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人數(shù)量合計(jì)占比更是超過(guò)65%。這些區(qū)域依托雄厚的科技基礎(chǔ)和金融資源優(yōu)勢(shì)，涌現(xiàn)出民企融資創(chuàng)新實(shí)踐模式。例如，上海、北京等地的創(chuàng)投企業(yè)率先通過(guò)“母基金+債券”模式發(fā)行科創(chuàng)債，將募集資金專(zhuān)項(xiàng)投向集成電路、人工智能等重點(diǎn)領(lǐng)域的科技型中小企業(yè)項(xiàng)目；浙江省則運(yùn)用民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）對(duì)接科創(chuàng)債需求，自2018年試點(diǎn)以來(lái)累計(jì)支持項(xiàng)目144個(gè)、發(fā)行債券663億元，項(xiàng)目數(shù)和規(guī)模均居全國(guó)前列；廣東等地則通過(guò)政府性融資擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金等方式為轄區(qū)科創(chuàng)債提供增信支持，形成了多樣化的科創(chuàng)企業(yè)融資服務(wù)模式（見(jiàn)圖1）。

（二）主體評(píng)級(jí)

科創(chuàng)債發(fā)行的資質(zhì)門(mén)檻較高，信用結(jié)構(gòu)明顯向高評(píng)級(jí)（AAA及AA+）集中。其中高評(píng)級(jí)中央及地方國(guó)有企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行主體占比接近90%，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)占比超過(guò)84%。相較之下，同期全市場(chǎng)信用債中，高評(píng)級(jí)中央及地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行主體占比約為69%，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行主體占比約為65%。

科創(chuàng)債高信用等級(jí)發(fā)行主體占優(yōu)，反映出其市場(chǎng)存在較高的信用準(zhǔn)入門(mén)檻。受傳統(tǒng)信用評(píng)價(jià)體系的影響，AA及以下中低評(píng)級(jí)的民營(yíng)企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高、信息披露不透明等因素，自身評(píng)級(jí)難以提升，無(wú)法直接發(fā)行科創(chuàng)債，陷入“資質(zhì)不足—評(píng)級(jí)偏低—融資困難—資質(zhì)無(wú)法改善”的循環(huán)。

（三）發(fā)行利率

從發(fā)行利率來(lái)看，發(fā)行科創(chuàng)債在控制成本方面并未優(yōu)于發(fā)行普通信用債，在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯（見(jiàn)圖2）。

統(tǒng)計(jì)顯示，在相同信用評(píng)級(jí)下，科創(chuàng)債的平均發(fā)行利率總體上不低于同期普通信用債。以2024年為例，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債在短期限（1年以內(nèi)）的利率與普通信用債大致相當(dāng)，中期限（1～3年）利率則更高，而當(dāng)年民營(yíng)企業(yè)幾乎沒(méi)有發(fā)行3年以上長(zhǎng)期科創(chuàng)債。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)投資人對(duì)民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依舊謹(jǐn)慎，并未因“科技”標(biāo)簽給予更低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也未能對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行深入識(shí)別?？苿?chuàng)債的政策紅利能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)實(shí)際融資成本優(yōu)勢(shì)仍有待觀察。

（四）增信措施

當(dāng)前科創(chuàng)債發(fā)行中整體增信擔(dān)保占比較低。其中中央及地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行的科創(chuàng)債中約有7%提供了增信措施，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債的這一比例僅為約3%（見(jiàn)圖3）。在增信方式上，科創(chuàng)債市場(chǎng)仍以信用增信為主，如由關(guān)聯(lián)方股東或其他第三方增信機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，而通過(guò)實(shí)物抵押、質(zhì)押等創(chuàng)新的增信方式偏少。上述現(xiàn)象的發(fā)生，一是因?yàn)橹醒爰暗胤絿?guó)有企業(yè)依托其穩(wěn)定的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、地方政府穩(wěn)定的政策支持或特定行業(yè)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)等，綜合實(shí)力較強(qiáng)，獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可；二是歷史上能夠滿足發(fā)行科創(chuàng)債條件的民營(yíng)企業(yè)，主要集中在規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的行業(yè)龍頭企業(yè)，其自身已具備與中央及地方國(guó)有企業(yè)類(lèi)似的直接融資能力，而大多數(shù)缺乏擔(dān)保抵押條件的中小科創(chuàng)企業(yè)因無(wú)法提供增信而被排除在市場(chǎng)之外。

（五）發(fā)行期限

從發(fā)行期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債市場(chǎng)存在“短債長(zhǎng)投”的現(xiàn)象，即企業(yè)以短期債務(wù)為長(zhǎng)期投資項(xiàng)目融資，導(dǎo)致融資期限與項(xiàng)目周期錯(cuò)配，從而增加流動(dòng)性管理難度并放大再融資風(fēng)險(xiǎn)。2021年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的中位期限僅為約0.49年，短期限的發(fā)行只數(shù)占比達(dá)到60.0%，與中央及地方國(guó)有企業(yè)僅發(fā)行11.5%的短期科創(chuàng)債形成鮮明對(duì)比（見(jiàn)圖4）。

問(wèn)題和建議

當(dāng)前，科創(chuàng)債市場(chǎng)運(yùn)行中反映出一些制約民營(yíng)企業(yè)融資效能的問(wèn)題。結(jié)合上述現(xiàn)狀分析，從幾個(gè)方面提出建議。

（一）民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，建議多措并舉提高其參與度

一方面，民營(yíng)企業(yè)自身信用評(píng)級(jí)普遍偏低，符合發(fā)行條件的主體數(shù)量有限；另一方面，盡管科創(chuàng)債享有政策扶持，但市場(chǎng)對(duì)其融資成本尚未真正形成差異化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，也未能對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行深入識(shí)別。

為提高民營(yíng)企業(yè)參與度，降低其融資成本，應(yīng)拓寬發(fā)行主體范圍，鼓勵(lì)多元機(jī)構(gòu)為科技創(chuàng)新提供融資服務(wù)。一方面，可考慮推動(dòng)商業(yè)銀行、證券公司和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)債券，將募集資金通過(guò)股權(quán)投資或產(chǎn)業(yè)基金等方式定向支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游初創(chuàng)企業(yè)，以此為信用資質(zhì)較弱的民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)拓展融資渠道，在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)擴(kuò)大科創(chuàng)債服務(wù)覆蓋面，有效提升民營(yíng)企業(yè)在該市場(chǎng)的參與度；另一方面，借助商業(yè)銀行、證券公司等高信用評(píng)級(jí)主體的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)發(fā)行科創(chuàng)債，有效降低發(fā)行利率，從而間接壓低實(shí)際用款企業(yè)的融資成本。

（二）信用增進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全，建議強(qiáng)化科創(chuàng)債信用保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

科創(chuàng)債市場(chǎng)現(xiàn)有的增信手段和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制仍不完善，中低信用等級(jí)的民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)缺乏有效支持，部分輕資產(chǎn)的科創(chuàng)企業(yè)存在“無(wú)增信不發(fā)行”現(xiàn)象，融資渠道受到信用條件限制。

為此，應(yīng)強(qiáng)化科創(chuàng)債的信用保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，提升民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)債能力。一是鼓勵(lì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）等創(chuàng)新工具，為民營(yíng)企業(yè)債券提供違約損失保障，降低投資人對(duì)單一企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。二是發(fā)揮政府性融資擔(dān)保作用，建立中央與地方聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。政府可設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)擔(dān)?；?，對(duì)科創(chuàng)民企提供增信支持，并簡(jiǎn)化擔(dān)保審批流程、提高增信效率。例如，可推廣“央地合作增信”模式，由中央金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方擔(dān)保機(jī)構(gòu)共同為民營(yíng)科創(chuàng)債提供擔(dān)保，提高增信的可及性和覆蓋面。三是拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，探索以知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等科創(chuàng)型資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押融資，豐富信用增進(jìn)的途徑。在以上措施協(xié)同作用下，中低評(píng)級(jí)的民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)有望突破信用瓶頸，順利對(duì)接債券市場(chǎng)融資。

（三）債券期限短與科技創(chuàng)新周期錯(cuò)配，應(yīng)壯大長(zhǎng)期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

目前民營(yíng)科創(chuàng)債以短期融資為主，難以滿足科技研發(fā)的長(zhǎng)周期資金需求，存在明顯的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

為紓解“短債長(zhǎng)投”困境，應(yīng)壯大長(zhǎng)期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、社保基金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入科創(chuàng)債市場(chǎng)，發(fā)揮其期限長(zhǎng)、資金穩(wěn)的優(yōu)勢(shì)，為科創(chuàng)企業(yè)提供長(zhǎng)周期資金支持。通過(guò)帶動(dòng)更多社會(huì)資本投早、投小、投長(zhǎng)、投“硬科技”項(xiàng)目，將債券期限合理匹配科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)周期，降低民營(yíng)企業(yè)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)信息披露透明度不足，建議構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺(tái)

民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)還存在信息披露方面透明度不足、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、時(shí)效性滯后等問(wèn)題。科技型企業(yè)普遍具有輕資產(chǎn)特征，其非財(cái)務(wù)信息（如研發(fā)投入、核心技術(shù)等）對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估至關(guān)重要。但當(dāng)前科創(chuàng)債的信息披露制度對(duì)這些“科技屬性”要素缺乏明確規(guī)范，投資者難以及時(shí)充分獲取企業(yè)創(chuàng)新能力和項(xiàng)目進(jìn)展等關(guān)鍵信息。這種信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)一步增加了投資人風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不確定性，不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。

針對(duì)上述不足，應(yīng)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺(tái)。監(jiān)管層可制定專(zhuān)項(xiàng)信息披露指引，明確科創(chuàng)債發(fā)行人需披露的研發(fā)投入、專(zhuān)利技術(shù)、商業(yè)化進(jìn)展等關(guān)鍵指標(biāo)及其統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，推動(dòng)公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營(yíng)，為科創(chuàng)企業(yè)構(gòu)建客觀完善的信用評(píng)價(jià)體系，整合公開(kāi)數(shù)據(jù)并形成全國(guó)統(tǒng)一的企業(yè)創(chuàng)新評(píng)價(jià)和信息共享體系，消除金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息差。

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