毛利率41%，誰撐起了老鋪黃金？

在金價屢創(chuàng)新高、國內(nèi)黃金消費下滑之際，被譽為“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金（6181.HK），受到追捧。

2024年，老鋪黃金營業(yè)收入、歸母凈利潤雙雙大幅增長，其中歸母凈利潤同比增速超兩倍。截至2025年4月22日，在已發(fā)布2024年財務(wù)數(shù)據(jù)的九家A股、港股黃金零售公司中，老鋪黃金上述財務(wù)數(shù)據(jù)增幅均高居首位。

自2024年6月28日登陸港股市場以來，截至2025年4月22日，老鋪黃金股價漲幅達(dá)10.44倍。4月22日，老鋪黃金以800.5港元/股收盤價，超越蜜雪集團(tuán)（2097.HK）、騰訊控股（0700.HK），成為港股“第一高價股”，公司市值為1348億港元。

2025年4月22日，《財經(jīng)》實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，老鋪黃金門店依然有消費者排隊，部分門店排隊時長一小時左右，相對于2月兩小時左右的排隊時長，已大幅縮短。

而根據(jù)公司招股書，老鋪黃金產(chǎn)品主要面向高凈值人群，目標(biāo)客戶為年收入大于10萬元的消費者。

面對不斷上漲的金價，老鋪黃金2025年內(nèi)已上調(diào)產(chǎn)品價格?！肮欧S金珠寶平均毛利率約為35%，普通黃金珠寶平均毛利率約為25%。”信達(dá)證券商貿(mào)零售行業(yè)分析師蔡昕妤告訴《財經(jīng)》，老鋪黃金通過穩(wěn)定的迭代推新和工藝升級有望消化大部分金價波動帶來的成本壓力，憑借高于行業(yè)平均的毛利率，即便調(diào)價幅度、頻次或低于金價漲幅，也有充分的安全墊。

盡管公司2024年上調(diào)過價格，但公司遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率，也開始出現(xiàn)下滑。2024年，老鋪黃金毛利率約為41.2%，創(chuàng)近三年新低。原因是金價大幅上漲令公司銷售成本增速高于營收增速。

此外，老鋪黃金也面臨外協(xié)加工占比提升、古法黃金賽道競爭日趨激烈的挑戰(zhàn)以及公司在古法黃金珠寶市場份額不高的現(xiàn)狀。近年來，隨著自有產(chǎn)能飽和，老鋪黃金外包產(chǎn)量占比開始上升且在2023年占比超四成。

“當(dāng)市場需求超過自有產(chǎn)能時，外包成為保障供給的關(guān)鍵手段，若無法通過外包填補缺口，可能直接制約收入增速?！蹦汤一鹜顿Y經(jīng)理潘俊告訴《財經(jīng)》，古法黃金品牌的核心競爭力在于工藝稀缺性和高端定位，若外包導(dǎo)致質(zhì)量下滑，可能削弱品牌溢價能力?！捌髽I(yè)需將外包生產(chǎn)納入全流程質(zhì)量管控體系，并通過產(chǎn)品創(chuàng)新鞏固高端定位。”

在老鋪黃金所處的古法黃金賽道，已有行業(yè)知名公司菜百股份（605599.SH）、周大福（1929.HK）等涉足。

針對公司經(jīng)營策略和未來面臨的挑戰(zhàn)等相關(guān)問題，《財經(jīng)》采訪了老鋪黃金，但截至發(fā)稿尚未收到公司回復(fù)。

表：2024年部分黃金零售公司業(yè)績對比

誰在買單？

金價的一路上漲令不少人對黃金首飾“望而卻步”，但老鋪黃金門店的排隊情況依然存在。

“年初至今，算上幫人代購，我在老鋪黃金消費的金額已經(jīng)超過100萬元?！苯衲甏汗?jié)期間，家住深圳的安瑞（化名）便加入了“搶貨”行列。據(jù)其介紹，由于會員卡可享九五折優(yōu)惠，在目前其超過100萬元的消費金額中，替他人購買的比例達(dá)80%。

值得注意的是，當(dāng)金價不斷刷新歷史紀(jì)錄時，老鋪黃金的產(chǎn)品價格亦在上漲。一位長期關(guān)注老鋪黃金產(chǎn)品價格的消費者表示，“今年2月下旬后，老鋪黃金便對部分產(chǎn)品進(jìn)行了調(diào)價，漲幅在5%-15%左右。”

盡管如此，消費者熱情仍存?！敦斀?jīng)》注意到，4月22日下午2點左右，老鋪黃金上海豫園店前依舊聚集著眾多等待進(jìn)店的人。

無論是2月還是4月，老鋪黃金并無優(yōu)惠活動。4月22日，以老鋪黃金一款名為花絲葫蘆的足金吊墜為例，根據(jù)其在天貓旗艦店的售賣信息，24.6克的黃金重量，標(biāo)價為29250元，約1189元/克，目前處于售罄狀態(tài)。同日，周大福足金零售金價為1082元/克（不含工費）。

值得注意的是，區(qū)別于“黃金按克計價+加工費”的傳統(tǒng)定價模式，老鋪黃金的足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品全部采用按件計價方式。

“相對于其他品牌采用克重計價，老鋪黃金通過一口價定價，并且2024年已提價兩次，會給消費者帶來‘買漲不買跌’的感受，節(jié)日期間通過商場門店進(jìn)行折扣活動，便能實現(xiàn)需求集中爆發(fā)，動銷熱度較高?！庇袡C(jī)構(gòu)分析，公司初期便推廣“古法黃金”概念，首家推出“足金鑲嵌鉆石”“金胎燒藍(lán)”產(chǎn)品，受到高凈值人群的認(rèn)可和高度關(guān)注。

“相對于傳統(tǒng)按重量計價的模式，古法黃金采取固定價格出售模式，具有提升品牌溢價能力、強(qiáng)化高端定位，穩(wěn)定利潤空間、抵御金價波動風(fēng)險，優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)與渠道管理三個方面的優(yōu)勢。”潘俊告訴《財經(jīng)》，但該模式同時也存在市場接受度受限、投資屬性弱化，客群覆蓋范圍較窄，潛在價格泡沫與二手流通問題等缺點。

“消費者對按克計價的偏好回升，且古法金溢價過高（比按克計價高出30%以上）導(dǎo)致部分客群流失，尤其是注重保值的消費者。”潘俊進(jìn)一步表示，二手市場折價明顯（古法金回收價僅按克重計算），若消費者意識到工藝溢價難以變現(xiàn)，可能影響復(fù)購率。

哪些人在購買老鋪黃金的產(chǎn)品？

據(jù)《財經(jīng)》觀察，現(xiàn)場消費的群體以中青年女士為主。據(jù)一位消費者表示，購買老鋪黃金的主要原因是看重該公司的工藝，“其實論純度可能比不上其他品牌，但是我比較在意造型和樣式，加上明星和網(wǎng)紅都戴，我也想跟個風(fēng)”。不過，并非所有人都買賬，部分消費者在得知排隊時間后便直接離去。

老鋪黃金產(chǎn)品面向高凈值人群，目標(biāo)客戶為年收入大于10萬元的消費者。公司招股書顯示，根據(jù)品牌定位和消費者概況，公司的目標(biāo)客戶預(yù)計有以下特征：追求質(zhì)量及審美；年齡25歲-45歲的女士及33歲-55歲的男士；擁有強(qiáng)大的購買力及年收入超10萬元。

截至2024年，公司忠誠會員數(shù)量約35萬名，同比增速約75%。

在老鋪黃金看來，公司目標(biāo)客戶主要因為經(jīng)典的工藝、高級感調(diào)性及高質(zhì)量而購買公司的產(chǎn)品。

毛利率下滑

在金價持續(xù)上漲之下，老鋪黃金業(yè)績雖保持增長，但公司毛利率開始下滑。

2024年，公司營業(yè)收入同比增長167.5%至85.06億元，歸母凈利潤同比增長253.9%至14.73億元。

老鋪黃金在2024年報中表示，公司品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大形成的市場優(yōu)勢，帶來存量店鋪整體營收實現(xiàn)大幅增長。“2024年，公司新增門店七家、優(yōu)化及擴(kuò)容門店四家，產(chǎn)生增量收入貢獻(xiàn)?！?/p>

當(dāng)期，從渠道收入來看，2024年公司門店收入同比增長164.3%至74.5億元，線上平臺收入同比增長192.2%至10.55億元。當(dāng)期，公司線上平臺收入占比由2023年的11.4%升至12.4%。

老鋪黃金業(yè)績逆勢增長的背后，黃金價格不斷創(chuàng)下歷史新高，黃金首飾和金條、金幣的銷量則呈現(xiàn)兩極分化之勢。中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國黃金消費量985.31噸，同比下降9.58%。其中，黃金首飾消費量同比下滑超兩成，金條及金幣消費量同比增長超兩成。

金價大漲之際，上述黃金飾品公司業(yè)績也出現(xiàn)分化。截至2025年4月22日，16家A股、港股上市黃金飾品公司中，9家公司發(fā)布2024年財務(wù)數(shù)據(jù)。其中，1家公司虧損，5家公司歸母凈利潤同比下滑，4家公司歸母凈利潤同比增長。老鋪黃金以凈利潤超兩倍的增速，暫居首位。

利潤大幅增長的背后，很大一部分原因源自老鋪黃金高毛利率的支撐。2024年，老鋪黃金毛利率約41.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)其他公司。同期，其余公司中，萊紳通靈（603900.SH）、謝瑞麟（0417.HK）毛利率分別為30.5%、29.6%，暫居行業(yè)第二位、第三位。

“古法黃金企業(yè)通過提前鎖定低價庫存，如老鋪黃金提前三個月備貨，降低原料成本，在金價上漲周期中實現(xiàn)‘低價庫存+高價銷售’的剪刀差利潤?！迸丝”硎?，同時古法黃金采用“一口價”模式，定價高于普通黃金，每年調(diào)價節(jié)奏與金價上漲同步，有效轉(zhuǎn)嫁成本壓力。

不同于其他黃金飾品公司以加盟為主的渠道模式，老鋪黃金采取全自營模式，且公司店鋪多位于頂奢、次奢商圈，支撐了老鋪黃金較高的毛利率。

截至2024年末，公司在15個城市共開設(shè)36家直營門店，全部位于知名商業(yè)中心。其中，5家位于SKP系商業(yè)中心，11家位于萬象城系商業(yè)中心。

老鋪黃金卡位高端黃金珠寶，填補了市場空白。按客單價劃分，中國黃金珠寶行業(yè)分為高端市場和大眾市場。高端市場長期以來被卡地亞、寶格麗等高奢珠寶品牌占據(jù)，客單價1萬元以下的大眾市場的參與者則主要是周大福、老鳳祥（600612.SH）等國內(nèi)珠寶品牌，而客單價1萬元-5萬元的產(chǎn)品長期以來存在市場空白。

招股書顯示，2021年-2023年，老鋪黃金客單價（每件產(chǎn)品售價范圍）位于1萬元-5萬元的產(chǎn)品收入占比均超五成，2023年該類產(chǎn)品占比超六成；同期，公司客單價位于5萬元-20萬元的產(chǎn)品收入占比約兩成。

雖然公司業(yè)績高速增長，但老鋪黃金毛利率已出現(xiàn)下滑。2024年，老鋪黃金毛利率約41.2%，低于公司2022年和2023年41.9%的毛利率，創(chuàng)近三年新低，與2021年持平。

盡管公司在2024年對旗下產(chǎn)品進(jìn)行提價，但不斷上漲的黃金價格，讓公司銷售成本大幅增長，吞噬了公司毛利率。2024年，公司銷售成本為50.04億元，同比增幅約171%，高于同期公司收入增幅。

中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年，倫敦現(xiàn)貨黃金全年均價、上海黃金交易所Au9999黃金全年加權(quán)平均價格同比增速，均超兩成。

圖：2024年部分黃金零售公司銷售毛利率對比

面臨多重挑戰(zhàn)

盡管業(yè)績與股價都有優(yōu)異表現(xiàn)，但老鋪黃金也將面臨自有產(chǎn)能飽和及古法黃金賽道競爭愈發(fā)激烈的挑戰(zhàn)。

近年來，公司產(chǎn)品外協(xié)加工比例有所提升。根據(jù)招股書，老鋪黃金珠寶首飾大部分在公司于岳陽設(shè)立的工廠進(jìn)行加工和生產(chǎn)。

公司岳陽工廠于2018年開業(yè)，由于公司產(chǎn)品采用傳統(tǒng)手工黃金工藝，公司產(chǎn)能主要取決于工廠的生產(chǎn)人力及生產(chǎn)工人的工作時間。2021年-2023年，老鋪黃金生產(chǎn)工人分別為128人、146人、232人，最高產(chǎn)能分別約為1.47噸、1.49噸、2.47噸。其間，公司產(chǎn)能利用率均超九成，2023年產(chǎn)能利用率達(dá)111.7%。

內(nèi)部產(chǎn)能不足時，老鋪黃金將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包給加工商。2021年-2023年，公司外包加工費由1720萬元升至4210萬元，外包產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量比例分別為36%、32%、41%。

產(chǎn)品委托外協(xié)供應(yīng)商進(jìn)行加工，這也是老鋪黃金此前A股IPO（首次公開發(fā)行）申請上會時，發(fā)審委詢問的重點之一。

2021年7月22日，第十八屆發(fā)審委2021年第78次會議審核結(jié)果公告顯示，老鋪黃金A股（首發(fā)）未獲通過。彼時，發(fā)審委要求公司代表說明：委外加工價格是否公允；加工商為客戶墊料加工黃金制品是否符合行業(yè)慣例；是否存在主要委外加工商資金流向發(fā)行人客戶、實際控制人或相關(guān)關(guān)聯(lián)方虛增收入的情形。

此外，在老鋪黃金所處的古法黃金賽道，也不乏競爭者。根據(jù)此前老鋪黃金A股招股書，國內(nèi)經(jīng)營涵蓋古法黃金產(chǎn)品的黃金珠寶上市公司約有11家，包括頭部陣營的周大福、老鳳祥、周生生（0116.HK）等。雖然老鋪黃金是中國率先推廣“古法黃金”概念的品牌，但由于競爭者眾，公司在該領(lǐng)域的市場占有率并不高。

老鋪黃金招股書顯示，按照2023年中國銷售古法黃金珠寶收入計算，前五大古法黃金珠寶品牌市場份額均超3%，前兩大品牌市場份額均超10%。同期，老鋪黃金市場份額為2%，位居第七位。

目前，已有行業(yè)龍頭擬加大在該細(xì)分賽道的投入。黃金飾品龍頭周大福、菜百股份均有所動作。

“受益于文化自信、國潮興起等多種因素的影響，市場對古法黃金的接受程度在不斷上升?！辈税俟煞菹嚓P(guān)人員告訴《財經(jīng)》。

“未來古法黃金賽道將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，頭部品牌通過工藝壁壘、高端渠道和產(chǎn)品創(chuàng)新維持高增長，而中低端市場因同質(zhì)化競爭加劇可能增速放緩?！迸丝「嬖V《財經(jīng)》，行業(yè)整體增速仍將顯著高于普通黃金珠寶，但需警惕金價波動和渠道擴(kuò)張瓶頸帶來的短期擾動。

老鋪黃金業(yè)績能否持續(xù)高增長，也是此前發(fā)審委質(zhì)詢的一大關(guān)鍵點。

彼時，發(fā)審委要求老鋪黃金說明的問題包括：收入增長幅度、單店銷售收入、單店平效、單店毛利率等均高于同行業(yè)可比公司的具體原因和合理性，是否與行業(yè)消費及發(fā)展趨勢一致，公司不同區(qū)域自營店鋪上述指標(biāo)的對比情況及差異原因；同一消費者線上線下同時消費和同一消費者在不同城市線下店鋪消費的具體情形，上述消費行為的合理性，存在大額現(xiàn)金消費的原因及合理性。

回顧公司發(fā)展歷程，公司業(yè)績增速曾有大幅波動。財報顯示，2022年，老鋪黃金營收增速大幅降低，僅為2.34%，凈利潤同比下滑17%。2023年和2024年，其業(yè)績則恢復(fù)高速增長。

多家券商預(yù)測公司未來幾年業(yè)績持續(xù)增長，但增幅呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。

方正證券預(yù)測，2025年-2026年，老鋪黃金營業(yè)總收入同比增速分別為120.3%、30.5%，歸母凈利潤同比增速分別為155.5%、32.5%。國海證券預(yù)測，2025年-2026年，老鋪黃金營業(yè)收入同比增幅分別為118.3%、41.5%，歸母凈利潤同比增幅分別為144.4%、46.2%。