企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

摘要：以2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響及內(nèi)在機(jī)制。研究表明：第一，ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平正向相關(guān)；第二，研發(fā)投入水平強(qiáng)化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響；第三，企業(yè)績(jī)效是企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平正向影響的中介路徑之一。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更強(qiáng)；與非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)相比，重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；現(xiàn)金持有水平；研發(fā)投入；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

0 引言

2004年，在推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的基礎(chǔ)上，聯(lián)合國(guó)全球契約組織（UNGC）率先提出ESG概念。ESG代表環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）、公司治理（Governance），從3個(gè)維度綜合考慮企業(yè)發(fā)展，是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的延伸和創(chuàng)新。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，環(huán)境問(wèn)題逐漸引起重視，公眾對(duì)環(huán)境問(wèn)題的持續(xù)關(guān)注驅(qū)動(dòng)了資本市場(chǎng)的變化，越來(lái)越多投資者從環(huán)境、社會(huì)、公司治理3個(gè)方面綜合考慮企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，進(jìn)而做出投資決策。在這種變化下，ESG逐漸引起更加廣泛的關(guān)注。ESG為高質(zhì)量綠色發(fā)展提供了方向和動(dòng)力，同時(shí)為投資者提供了新的價(jià)值標(biāo)尺。因此，更多企業(yè)將ESG納入戰(zhàn)略決策與經(jīng)營(yíng)管理，ESG的可持續(xù)發(fā)展理念也與黨的二十大報(bào)告內(nèi)涵高度契合，故成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG表現(xiàn)的研究處于探索階段，尚未形成完整的理論架構(gòu)[1]。隨著ESG熱度的不斷攀升，越來(lái)越多學(xué)者關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，探討ESG表現(xiàn)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果、會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生何種影響等?；诖?，本文以2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為數(shù)據(jù)樣本，從調(diào)節(jié)效應(yīng)、中介效應(yīng)、異質(zhì)性來(lái)分析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：第一，為企業(yè)決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，要從環(huán)境、社會(huì)和公司治理3個(gè)維度綜合考量企業(yè)發(fā)展，重視企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)；第二，從新的視角探究企業(yè)現(xiàn)金持有管理，豐富現(xiàn)金持有水平影響因素的研究。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)ESG表現(xiàn)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）、社會(huì)責(zé)任投資（SRI）的延伸。在現(xiàn)有研究中，ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果存有爭(zhēng)議，分為正向效應(yīng)和負(fù)向效應(yīng)兩種。正向效應(yīng)有：①環(huán)境表現(xiàn)好反映了企業(yè)在污染防治等方面治理效果較好，為企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2]；②社會(huì)表現(xiàn)好的企業(yè)會(huì)更加關(guān)注利益相關(guān)方，并盡可能地為各利益相關(guān)者創(chuàng)造多元綜合價(jià)值[3]。ESG表現(xiàn)好也有益于企業(yè)提升其估值[4]。根據(jù)利益相關(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論，企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，發(fā)揮積極作用，可為其積累良好的聲譽(yù)。但是，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)依然有可能產(chǎn)生以下負(fù)面效應(yīng)：①資金不足，可能喪失投資機(jī)會(huì)，不利于提升核心競(jìng)爭(zhēng)力[5]；②外部關(guān)注度較高，對(duì)ESG投資起到軟監(jiān)管作用[6]，基于該外部監(jiān)管壓力，可能會(huì)加劇資源錯(cuò)配問(wèn)題。有學(xué)者認(rèn)為，在金融管制環(huán)境下，債權(quán)人更偏好短期投資和低風(fēng)險(xiǎn)投資[6]，因此，向企業(yè)提供的貸款以短期為主[7]。而ESG的相關(guān)投資具有周期長(zhǎng)、資金需求大、回報(bào)不確定、沉沒(méi)成本高等特點(diǎn)，債權(quán)人不一定愿意為企業(yè)進(jìn)行ESG投資提供資金，抑或需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償才同意貸款，因此，ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本方面存在消極作用[8]。

1.2 現(xiàn)金持有水平的影響因素

現(xiàn)金是流動(dòng)性和靈活性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“血液”。作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源，現(xiàn)金一旦短缺，勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)，陷入流動(dòng)性困境，增加違約破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[9]。關(guān)于現(xiàn)金持有水平的研究已較為豐富，通常認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)、交易性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)。企業(yè)會(huì)因?yàn)橥獠凯h(huán)境的諸多不確定性和對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握而選擇持有一定水平的現(xiàn)金[10]，也會(huì)基于持現(xiàn)收益與變現(xiàn)成本的權(quán)衡而綜合考慮現(xiàn)金持有水平[11-12]，抑或因現(xiàn)金流動(dòng)性較強(qiáng)而將其異化為利益獲取的通道[13]。

基于上述分析，企業(yè)進(jìn)行ESG投資，可能會(huì)因?yàn)槁曌u(yù)機(jī)制等利好因素而帶來(lái)更多優(yōu)勢(shì)，弱化應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)；也可能會(huì)因?yàn)镋SG投資活動(dòng)耗資巨大，短期內(nèi)無(wú)法獲得可觀的回報(bào)，面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，從而強(qiáng)化持現(xiàn)動(dòng)機(jī)。目前，雖然關(guān)于現(xiàn)金持有水平影響因素的研究較為豐富，但是關(guān)于企業(yè)進(jìn)行ESG投資活動(dòng)是否會(huì)影響現(xiàn)金持有水平的研究還比較缺乏。因此，本文根據(jù)企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)因，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其現(xiàn)金持有水平的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

ESG表現(xiàn)是企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值相統(tǒng)一的一種管理實(shí)踐[14]。部分學(xué)者得出ESG表現(xiàn)具有積極作用的結(jié)論，ESG表現(xiàn)好可傳遞積極信號(hào)[15]，吸引投資者和債權(quán)人，也有助于降低股權(quán)融資成本[16]。這會(huì)增加企業(yè)獲取資金的方式，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，由此企業(yè)可能減少現(xiàn)金持有量。同時(shí)，ESG評(píng)級(jí)會(huì)向外界傳遞企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的成績(jī)，使企業(yè)建立良好的聲譽(yù)，從而緩解融資約束[17]，降低現(xiàn)金持有水平[18]。然而，有學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)。首先，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在“門檻效應(yīng)”，只有責(zé)任績(jī)效達(dá)到門檻值后，才能得到回報(bào)[19]。而企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面投入太多，會(huì)增加額外開支，很可能導(dǎo)致支出大于收益。當(dāng)資金不足時(shí)，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。為防止這種情況發(fā)生，企業(yè)就需要準(zhǔn)備充足的現(xiàn)金，以備不時(shí)之需。其次，由于ESG評(píng)級(jí)體系尚不成熟，不同機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果可能存在噪聲，遮掩企業(yè)真實(shí)情況（信息遮掩效應(yīng)），加劇投資者有限關(guān)注約束的程度，致使投資者存在準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)信息的障礙[20]，不利于企業(yè)獲得外部資金支持。這迫使企業(yè)不得不持有高水平現(xiàn)金，以保持正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。最后，ESG投資具有資金需求大、周期性長(zhǎng)、收益不確定等特點(diǎn)，企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目的投資可能會(huì)消耗人力、物力[21]。ESG投資活動(dòng)帶來(lái)的回報(bào)可能無(wú)法在短期內(nèi)顯現(xiàn)，追加投入又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本增加，致使現(xiàn)有少量資源無(wú)法滿足企業(yè)正常生產(chǎn)所需，削弱企業(yè)的成長(zhǎng)能力[22]。因此，企業(yè)不僅要考慮長(zhǎng)期的資金需求，還要考慮滿足日常經(jīng)營(yíng)的短期資金需求，以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。由此可見，提前準(zhǔn)備充足的資金是非常必要的。為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響到底是“促進(jìn)效應(yīng)”還是“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”，本文提出假設(shè)1：

H1a：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其現(xiàn)金持有水平越低。

H1b：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其現(xiàn)金持有水平越高。

2.2 企業(yè)ESG表現(xiàn)、研發(fā)投入強(qiáng)度與現(xiàn)金持有水平

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。研發(fā)投入作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步的內(nèi)驅(qū)力[23]，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)加大研發(fā)投入，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，淘汰落后產(chǎn)能，以求獲得新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但研發(fā)投入需要長(zhǎng)期持續(xù)投入資金和人力，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)收益無(wú)法顯現(xiàn)，一旦研發(fā)失敗或中斷，企業(yè)不僅無(wú)法收回前期投資，而且會(huì)降低在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力[23]。由于這種收益的不確定性，企業(yè)可能會(huì)選擇高水平現(xiàn)金持有策略。另外，企業(yè)增加研發(fā)投入，意味著會(huì)相應(yīng)提高在綠色技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)上的投資，并為該類型的投資提供良好的研發(fā)環(huán)境[24]。因此，加大研發(fā)投入可能會(huì)加強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：研發(fā)投入強(qiáng)度在ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平之間起到正向調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2009—2022年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并對(duì)樣本做以下處理：①根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融業(yè)企業(yè)樣本；②剔除ST、*ST樣本；③為控制異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終得到19 979個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中ESG數(shù)據(jù)采用華證ESG評(píng)價(jià)體系提供的評(píng)級(jí)結(jié)果。數(shù)據(jù)處理及實(shí)證檢驗(yàn)使用Stata 15軟件。

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)研究方法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型

式中，CASH為現(xiàn)金持有水平；ESG為企業(yè)ESG表現(xiàn)；Controls為控制變量；Industry為行業(yè)固定效應(yīng)；Year為年份固定效應(yīng)；SR為調(diào)節(jié)變量；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（1）被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（CASH）。借鑒楊興全等[9]的做法，以（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）作為指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（2）解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。目前，關(guān)于企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)較多，但華證ESG評(píng)級(jí)可回溯時(shí)間最長(zhǎng)、覆蓋范圍更廣、更新頻率更高，具備一定的完整性和連續(xù)性。因此，參考王波和楊茂佳[25]的做法，采用華證ESG評(píng)級(jí)結(jié)果。華證ESG評(píng)價(jià)體系共分為9檔，因此，本文采用9分制對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行賦分，將各季度評(píng)分取均值，以衡量年度ESG表現(xiàn)。

（3）控制變量。參考已有文獻(xiàn)[9，26，27]，選取以下控制變量：財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、市場(chǎng)回報(bào)（ROA）、股權(quán)集中度（SB）、上市年齡（Age）、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（QA）、現(xiàn)金流（CF）、兩職兼任（DULA）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indboard）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、現(xiàn)金替代物（Cashsub）。

（4）調(diào)節(jié)變量。參考聶艷閣[28]的做法，用研發(fā)投入水平與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值衡量研發(fā)投入強(qiáng)度（SR）。

變量及其定義見表1。

4 實(shí)證分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）平均值為0.313，標(biāo)準(zhǔn)差為0.296，最小值和最大值分別為0.015和2.319，說(shuō)明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在差別。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）平均值為4.186，標(biāo)準(zhǔn)差為0.856，最小值和最大值分別為1.250和6.000，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著差異。其他控制變量均在合理范圍內(nèi)，不再贅述。

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系

采用普通最小二乘法（OLS），研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。為保證結(jié)果的可靠性，控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。由表3列（1）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，驗(yàn)證了H1b。

2.研發(fā)投入強(qiáng)度調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

運(yùn)用模型（2）驗(yàn)證H2。由表3列（2）可知，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)ESG表現(xiàn)交乘項(xiàng)ESG_SR的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入強(qiáng)度在企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平之間起到正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)會(huì)強(qiáng)化ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，驗(yàn)證了H2。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響可能存在自選擇偏差問(wèn)題，采用Heckman兩階段模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，使用Probit模型估算企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而測(cè)算逆米爾斯比率（IMR）。借鑒毛其淋和王玥清[29]的方法，以ESG基金持股數(shù)量滯后1期作為工具變量。一方面，ESG投資基金通過(guò)表達(dá)觀點(diǎn)來(lái)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)；另一方面，基金公司不會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。參考粟金霞和周利國(guó)[30]的做法，按照企業(yè)ESG表現(xiàn)是否高于中位數(shù)的原則，將樣本企業(yè)分為兩類：若ESG表現(xiàn)高于中位數(shù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)好，取值為1；否則，取值為0。

表4列（1）顯示，第一階段工具變量的系數(shù)在1%水平上顯著為正，將第一階段回歸測(cè)算的逆米爾斯比率代入模型（1）。第二階段回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率在5%水平上顯著，并且ESG系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明在控制自選擇偏誤后，企業(yè)ESG表現(xiàn)仍顯著提升現(xiàn)金持有水平，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

2.變量替換法

考慮到變量的度量方式可能引起結(jié)果不穩(wěn)健，借鑒竇歡等[27]的研究，更換被解釋變量的度量方法，即CASH=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)。由表4列（2）可知，CASH與ESG的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.解釋變量滯后1期

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)信息披露的時(shí)間可能滯后于企業(yè)做出決策的時(shí)間，此時(shí)企業(yè)依據(jù)上一年的ESG表現(xiàn)做出下一年的決策，引入滯后1期解釋變量（LESG）進(jìn)行檢驗(yàn)。由表4列（3）可知，LESG系數(shù)在1%水平上顯著為正，與前文假設(shè)一致。

4.4 中介機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)進(jìn)行ESG投資活動(dòng)需要在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理3個(gè)方面投入更多資源，但這違背了股東財(cái)富最大化理論和委托代理理論。從財(cái)務(wù)績(jī)效角度看，ESG投資在短期內(nèi)無(wú)法得到顯性收益，可能加大當(dāng)期費(fèi)用，從而減少企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)，降低企業(yè)績(jī)效。因此，有學(xué)者認(rèn)為，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效未產(chǎn)生正向影響[31]，甚至?xí)p害企業(yè)績(jī)效[32]。Garcia和Orsato[33]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，而新興國(guó)家的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)向關(guān)聯(lián)。在環(huán)境規(guī)制下，“傳統(tǒng)假說(shuō)”認(rèn)為，企業(yè)管理者會(huì)提升對(duì)環(huán)境方面的重視度，增加環(huán)境支出，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)降低。在企業(yè)資金不足的情況下，這不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。因此，為滿足投資需求和應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要保證充足的現(xiàn)金。否則，一旦因資金不足而陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，勢(shì)必對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。

借鑒陽(yáng)秋林等[34]的研究，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)績(jī)效。該指標(biāo)不僅體現(xiàn)企業(yè)資本運(yùn)用效率，而且反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性。參考溫忠麟和葉寶娟[35]的做法，建立如下模型檢驗(yàn)中介效應(yīng)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表5。由表5列（1）、列（2）和列（3）可知，企業(yè)績(jī)效在企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和自抽樣方法（Bootstrap）檢驗(yàn)。Sobel |Z|值為2.012，在5%水平上顯著，與結(jié)論保持一致。Bootstrap檢驗(yàn)法下，間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，同樣與結(jié)論保持一致。

5 進(jìn)一步分析

5.1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在產(chǎn)權(quán)制度下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)社會(huì)公共邏輯的嵌入程度具有較大異質(zhì)性[14]，因此，產(chǎn)權(quán)背景可能會(huì)影響企業(yè)決策。通常認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，在政策和資源方面能獲得更多優(yōu)勢(shì)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，開展ESG投資活動(dòng)并非完全為了獲得更多經(jīng)濟(jì)收益，而是要踐行社會(huì)責(zé)任。但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，其在融資方面存在天然劣勢(shì)，為了提高自身聲譽(yù)，很可能通過(guò)提高ESG披露質(zhì)量，倒逼自身在環(huán)境和社會(huì)維度上獲得更好的表現(xiàn)。民營(yíng)企業(yè)加大對(duì)ESG的投入力度，其資源處于相對(duì)緊張的狀態(tài)，當(dāng)資金不足時(shí)，無(wú)法像國(guó)有企業(yè)那樣獲得更多政策支持和銀行信貸。民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行ESG投資主要是為了獲得更多利潤(rùn)，但ESG投資活動(dòng)的回報(bào)具有不確定性且周期較長(zhǎng)。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行ESG投資可能會(huì)需要更多資金，以防陷入資金不足風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將樣本數(shù)據(jù)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸分析。

由表6列（1）和列（2）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響均顯著，但國(guó)有企業(yè)的ESG系數(shù)在10%水平上顯著，民營(yíng)企業(yè)的ESG系數(shù)在1%水平上顯著。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)行組間回歸系數(shù)似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，卡方值為3.56，P值為0.059 2，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)組與民營(yíng)企業(yè)組確實(shí)存在異質(zhì)性。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更顯著。

5.2 是否為重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)

高投入、高消耗、高污染行業(yè)受到的外部監(jiān)督更加嚴(yán)格，面臨的環(huán)境壓力更大。由于資本市場(chǎng)的投資者存在明顯的綠色偏好[36]，如果企業(yè)在環(huán)保方面落后，將會(huì)付出更大的代價(jià)[37]。2012年，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《綠色信貸指引》，強(qiáng)調(diào)銀行等金融機(jī)構(gòu)“對(duì)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)不合規(guī)的客戶，應(yīng)當(dāng)不予授信”，使重污染企業(yè)面臨的融資困境較大。一方面，重污染企業(yè)是環(huán)境規(guī)制的重點(diǎn)，更容易受到公眾、媒體和政府的關(guān)注，基于外部監(jiān)管壓力，不得不加大環(huán)保投資。但是，重污染企業(yè)要提升ESG表現(xiàn)，就需要投入更多資金，以支撐其高質(zhì)量地履行社會(huì)責(zé)任[38]。環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)差的企業(yè)會(huì)“包裝”自己，以獲取較高的ESG評(píng)級(jí)，甚至利用ESG評(píng)級(jí)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行高耗能項(xiàng)目投資[39]。這可能促使重污染企業(yè)持有高現(xiàn)金水平，以進(jìn)行投資和應(yīng)對(duì)潛在的資金不足風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，重污染企業(yè)面臨的融資約束較強(qiáng)，不得不盡可能依靠自有資本開展投資活動(dòng)和維持日常經(jīng)營(yíng)，所以需要準(zhǔn)備充足的資金。而相對(duì)于重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)面臨的外部壓力較小，融資約束也相對(duì)較弱。政府會(huì)更認(rèn)可符合可持續(xù)發(fā)展政策導(dǎo)向的企業(yè)，并給予其補(bǔ)貼資源，從而為企業(yè)提供重要資金支持[39]。因此，重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)可能存在異質(zhì)性。本文按照是否屬于重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)，將樣本分為重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)和非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸。

由表6列（3）和列（4）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響均顯著，非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)的系數(shù)為0.008，重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)的系數(shù)為0.017。同時(shí)，進(jìn)行組間回歸系數(shù)似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，卡方值為4.82，P值為0.028 1，說(shuō)明重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)組和非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)組存在異質(zhì)性。相對(duì)于非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)，重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更強(qiáng)。

6 結(jié)語(yǔ)

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)的提出反映了中國(guó)堅(jiān)持走可持續(xù)發(fā)展道路的決心，ESG理念逐漸深入人心。本文探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，得出以下結(jié)論：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其現(xiàn)金持有水平越高；第二，研發(fā)投入強(qiáng)化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響；第三，企業(yè)績(jī)效是企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有水平正向影響的中介路徑之一。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更強(qiáng)；與非重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)相比，重點(diǎn)被監(jiān)控企業(yè)ESG表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性更強(qiáng)。

基于研究結(jié)論，有以下啟示：一方面，政府等監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)ESG投資要給予實(shí)質(zhì)性支持。根據(jù)前文分析，企業(yè)進(jìn)行ESG投資活動(dòng)需要大量資金支持，在資源有限的情況下，ESG投資資金可能不足，使企業(yè)面臨資金中斷風(fēng)險(xiǎn)，尤其是非國(guó)有企業(yè)。政府可以通過(guò)稅收優(yōu)惠、貸款優(yōu)惠、ESG投資補(bǔ)助等方法，鼓勵(lì)并支持企業(yè)進(jìn)行ESG投資。另一方面，ESG投資活動(dòng)具有很強(qiáng)的外部特征，短期內(nèi)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益，因此，開展ESG投資活動(dòng)的企業(yè)，可能面臨流動(dòng)性不足、營(yíng)運(yùn)能力下降、短期盈利能力減弱等風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況，謹(jǐn)慎開展ESG投資活動(dòng)，防止ESG邊際效應(yīng)降低造成資源浪費(fèi)，避免自身陷入財(cái)務(wù)困境。

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收稿日期：2024-10-28

作者簡(jiǎn)介：

黃曉雨，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：成本與管理會(huì)計(jì)。

李綺，女，1976年生，碩士研究生，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：成本與管理會(huì)計(jì)。