• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效

    2023-04-07 17:56:02彭滿如陳婕殷俊明
    會(huì)計(jì)之友 2023年7期
    關(guān)鍵詞:ESG表現(xiàn)融資約束企業(yè)績(jī)效

    彭滿如 陳婕 殷俊明

    【摘 要】 ESG作為一種新興投資指標(biāo),其衡量的企業(yè)可持續(xù)能力對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及影響路徑是亟待研究的熱點(diǎn)?;谖覈?guó)2015—2020年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù),構(gòu)建中介效應(yīng)模型研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),良好的ESG表現(xiàn)可以有效提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效,創(chuàng)新能力在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在低融資約束企業(yè)中,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用有所增強(qiáng),創(chuàng)新能力的中介作用也更加明顯。研究結(jié)論為厘清ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),也對(duì)進(jìn)一步加強(qiáng)ESG理念的應(yīng)用和完善,推動(dòng)企業(yè)ESG建設(shè)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有參考價(jià)值。

    【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn); 企業(yè)績(jī)效; 創(chuàng)新能力; 融資約束

    【中圖分類號(hào)】 F234.3;F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)07-0011-07

    一、引言

    可持續(xù)發(fā)展是學(xué)術(shù)界一個(gè)重要的研究話題,也是現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展的方向。股東價(jià)值最大化已不再適應(yīng)當(dāng)今企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),應(yīng)該把可持續(xù)性作為發(fā)展要點(diǎn)。ESG是環(huán)境(Environment)、社會(huì)(Social)和公司治理(Governance)三個(gè)單詞的縮寫(xiě),是一種關(guān)注企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、公司治理這三方面綜合表現(xiàn)的投資理念和非財(cái)務(wù)性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),衡量的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力,推動(dòng)企業(yè)目標(biāo)從短期的自身利益追求轉(zhuǎn)向長(zhǎng)遠(yuǎn)的社會(huì)價(jià)值實(shí)現(xiàn),符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量方向發(fā)展的要求。從2015年國(guó)務(wù)院提出的綠色金融體系,到2017年中國(guó)責(zé)任投資論壇對(duì)ESG投資理念的倡導(dǎo),再到2019年科創(chuàng)板對(duì)ESG信息披露的強(qiáng)制要求,可以看出ESG披露已是大勢(shì)所趨,受到我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的重視。近年來(lái),ESG也逐漸被國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可。隨著中外合作的不斷深入,ESG系統(tǒng)的建設(shè)將有助于中國(guó)企業(yè)與國(guó)際接軌,獲得更多的國(guó)際認(rèn)可。作為逐利者,企業(yè)最看重的無(wú)疑是財(cái)務(wù)績(jī)效,那么ESG表現(xiàn)是否與企業(yè)績(jī)效背道而馳呢?企業(yè)可以在優(yōu)化ESG表現(xiàn)的同時(shí)增強(qiáng)自身績(jī)效,提高可持續(xù)發(fā)展能力嗎?

    梳理已有研究可以發(fā)現(xiàn):首先,關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在不同觀點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等活動(dòng)需要承擔(dān)大量的資源與成本,會(huì)抵減此類活動(dòng)帶來(lái)的正向作用,使企業(yè)績(jī)效降低[ 1-2 ]。也有學(xué)者在考慮時(shí)間因素后,發(fā)現(xiàn)增加ESG投入有利于樹(shù)立積極企業(yè)形象,獲得良好口碑,增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,提升企業(yè)價(jià)值與可持續(xù)性,進(jìn)而提高企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效[ 3 ]。此外,還有學(xué)者認(rèn)為社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系,且國(guó)有企業(yè)中倒U型關(guān)系更明顯[ 4 ]。其次,缺乏對(duì)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)績(jī)效的路徑研究。創(chuàng)新作為新發(fā)展理念之首,不僅能驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而且是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵,但目前研究ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新能力的學(xué)者很少,大多研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與創(chuàng)新能力。履行社會(huì)責(zé)任可以讓企業(yè)與社會(huì)建立更廣闊的社交網(wǎng)絡(luò),更方便地與外界進(jìn)行交流和資源共享,既豐富了企業(yè)已有的知識(shí)體系,也激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力[ 5 ]。關(guān)于創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效,有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入有助于績(jī)效提升(無(wú)論績(jī)效期限長(zhǎng)短),還能正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系[ 6-7 ]。最后,以往研究大多集中于ESG三個(gè)維度中的某一方面,很少有文獻(xiàn)將三維度綜合起來(lái)研究。

    鑒于此,本文以2015—2020年滬深兩市上市公司為樣本,研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及路徑,并進(jìn)一步根據(jù)融資約束程度進(jìn)行對(duì)比分析。本文的貢獻(xiàn)在于:第一,采用ESG綜合指標(biāo)進(jìn)行分析,兼顧企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三維度的表現(xiàn),可以豐富這一領(lǐng)域的研究。第二,從創(chuàng)新能力的中介作用出發(fā),并進(jìn)行異質(zhì)性分析,驗(yàn)證良好的ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)創(chuàng)新能力提升繼而提高企業(yè)績(jī)效。第三,研究結(jié)論可以為政府和投資者提供理論依據(jù),有助于政策制定者完善ESG信息披露制度和投資者樹(shù)立ESG投資理念,推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效

    依據(jù)利益相關(guān)者理論,各利益相關(guān)者以不同方式為企業(yè)付出,有了他們的支持,企業(yè)才可以繼續(xù)生存和發(fā)展。企業(yè)不能只著眼于股東利益,要將所有利益相關(guān)者的利益綜合起來(lái)考慮,讓整體利益達(dá)到最佳,通過(guò)各方努力來(lái)持續(xù)提升企業(yè)績(jī)效。企業(yè)的ESG實(shí)踐就是對(duì)各利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。它從三大層面圍繞利益相關(guān)者權(quán)益展開(kāi):(1)環(huán)境層面。通過(guò)嚴(yán)格遵守環(huán)保規(guī)范和主動(dòng)披露企業(yè)環(huán)境信息,可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)合法性,進(jìn)而得到政府補(bǔ)貼,獲取利益相關(guān)者好感使其愿意放棄一些個(gè)人利益,減少信息不對(duì)稱,降低融資成本,緩解融資約束[ 8 ]。因此企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任后,其在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面前更能保持優(yōu)勢(shì),繼而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升,有些企業(yè)甚至可以將財(cái)務(wù)績(jī)效扭虧為盈[ 9 ]。(2)社會(huì)層面。處理好員工關(guān)系可以幫助企業(yè)提高員工效率、吸引人才,保障產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)可以培養(yǎng)客戶忠誠(chéng)度,保持與供應(yīng)商友好合作關(guān)系可以獲取優(yōu)惠貨源,提供職位緩解就業(yè)壓力可以得到政府支持,如此在各方利益相關(guān)者的支持下,企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效就能得以提升[ 10 ]。(3)治理層面。良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ),還有助于委托人解決代理問(wèn)題,管理層發(fā)揮才能,從而降低管理成本,提高公司決策效率,提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效,最終促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展[ 11 ]。ESG通過(guò)考慮這三方面因素,滿足各利益相關(guān)者對(duì)權(quán)益的期待,維持與利益相關(guān)者的友好互利關(guān)系,使企業(yè)從ESG實(shí)踐中受益,真正提升企業(yè)的可持續(xù)性,實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益?;诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    H1:良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)績(jī)效。

    (二)創(chuàng)新能力的中介作用

    根據(jù)資源基礎(chǔ)理論,企業(yè)所擁有的資源和能力是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本來(lái)源,也是形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異的原因。創(chuàng)新可以為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力。提高創(chuàng)新能力,就是要加大研發(fā)投入,以獲得更多的創(chuàng)新成果產(chǎn)出,將產(chǎn)出商業(yè)化或者應(yīng)用于日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),則可降低各類成本,樹(shù)立差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而獲取更多的利潤(rùn),提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[ 12 ]。

    研發(fā)活動(dòng)作為一項(xiàng)長(zhǎng)期行為,同樣需要各種資源來(lái)支撐,因?yàn)樗荒茉诙虝r(shí)間內(nèi)取得成果,不確定性很大,前期所需要的大量投入會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)上的巨大壓力,使企業(yè)績(jī)效降低[ 13 ]。ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)由于向外界傳遞了更高數(shù)量和質(zhì)量的信息,獲得了各利益相關(guān)者的好感,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低,因此融資難度更低,可以為創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)充足的資金支持[ 14 ]。這類企業(yè)在高素質(zhì)人才獲取上更具吸引力,在知識(shí)更新上更具活力,具備這些優(yōu)勢(shì)后,企業(yè)創(chuàng)新投入的產(chǎn)出能力會(huì)更強(qiáng)。另外,進(jìn)行ESG實(shí)踐還會(huì)引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)提升自身創(chuàng)新能力,如履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)會(huì)主動(dòng)加大研發(fā)投入來(lái)改進(jìn)技術(shù)或推出環(huán)保的創(chuàng)新產(chǎn)品,以適應(yīng)環(huán)保要求[ 15 ]。本文由此提出以下假設(shè):

    H2:良好的ESG表現(xiàn)可以增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力,繼而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),ESG表現(xiàn)指標(biāo)來(lái)源于華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)。本文以滬深兩市2015—2020年上市公司作為主要研究對(duì)象,剔除了ST和*ST類公司,去除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或ESG數(shù)據(jù)不全的公司,最終得到1 704家上市公司的數(shù)據(jù)。

    (二)變量定義

    1.被解釋變量:企業(yè)績(jī)效(ROA)

    目前學(xué)術(shù)界多以總資產(chǎn)收益率ROA或凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。與ROE相比,ROA反映的是企業(yè)運(yùn)用股東和債權(quán)人共同的資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率,因此本文借鑒齊秀輝等[ 16 ]的做法,在初始回歸模型中選取總資產(chǎn)收益率ROA來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效,用凈資產(chǎn)收益率ROE進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    2.解釋變量:ESG表現(xiàn)(ESG)

    華證結(jié)合ESG核心內(nèi)涵和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展水平,自上而下構(gòu)建三級(jí)指標(biāo)體系,底層指標(biāo)超過(guò)130個(gè),與國(guó)內(nèi)其他ESG評(píng)價(jià)體系相比,廣度和深度都較為優(yōu)秀。因此本文選取華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn),評(píng)級(jí)從優(yōu)到劣分為“AAA—C”九檔。當(dāng)公司評(píng)級(jí)為AAA、AA、A時(shí),賦值為3,表示ESG表現(xiàn)較好;當(dāng)公司評(píng)級(jí)為BBB、BB、B時(shí),賦值為2,表示ESG表現(xiàn)中等;其他評(píng)級(jí)賦值為1,表示ESG表現(xiàn)較差。

    3.中介變量:創(chuàng)新能力(Innovation)

    創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)主要有投入水平和產(chǎn)出水平兩種,本文研究的是企業(yè)的創(chuàng)新投入能力,參照杜閃和王站杰[ 17 ]的做法,采用企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對(duì)數(shù)值作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)。

    4.控制變量

    綜合以往文獻(xiàn)中相關(guān)研究所采用的控制變量,本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長(zhǎng)能力(Growth)為控制變量來(lái)控制規(guī)模效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)結(jié)果的影響,同時(shí)引入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)來(lái)控制行業(yè)特征和時(shí)間趨勢(shì)對(duì)結(jié)果的影響。

    上述變量及定義如表1所示。

    (三)模型設(shè)定

    為研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響,構(gòu)建模型(1):

    為探究創(chuàng)新能力是否為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑,本文基于溫忠麟等[ 18 ]的中介檢驗(yàn)方法,引入創(chuàng)新能力(Innovation)為中介變量構(gòu)建模型(2)、模型(3)、模型(4),與模型(1)共同進(jìn)行檢驗(yàn)。

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

    表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。ROA最小值為負(fù)值,最大值為0.8156,兩值之間的差額比最大值的兩倍還大,說(shuō)明不同企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效上存在較大差別。ESG標(biāo)準(zhǔn)差為0.517,均值為2.4,說(shuō)明樣本中各企業(yè)的ESG表現(xiàn)不盡相同,但大多企業(yè)ESG表現(xiàn)較好。Lev最大值為2.1235,最小值為0.0143,均值為0.4143,說(shuō)明不同企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的安排差距很大,總體上高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)占少數(shù)。ROA、Innovation、Size、Lev均值和中位數(shù)相對(duì)來(lái)說(shuō)差距不大,說(shuō)明這幾個(gè)變量在樣本企業(yè)中分布較均勻,而Growth的中位數(shù)與均值、最小值與最大值都相差較大,說(shuō)明各企業(yè)的成長(zhǎng)性有很大不同。

    ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.139,創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.113,均在1%水平上顯著正相關(guān),初步驗(yàn)證了H1和H2。此外,大部分相關(guān)系數(shù)小于0.5,個(gè)別略大于0.5,說(shuō)明各變量之間的相關(guān)性較弱,受多重共線性的影響程度較低,適合進(jìn)行回歸分析(限于篇幅,相關(guān)性分析結(jié)果未列示)。

    (二)回歸分析

    由表3列(1)可知,ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效回歸系數(shù)為0.011,在1%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)越高,企業(yè)績(jī)效越好,即良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)績(jī)效,H1成立。列(2)以ESG表現(xiàn)為解釋變量,創(chuàng)新能力為被解釋變量進(jìn)行回歸,得到的回歸系數(shù)為0.175,在1%的水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。列(3)以創(chuàng)新能力為解釋變量,企業(yè)績(jī)效為被解釋變量進(jìn)行回歸,得到的回歸系數(shù)為0.007,在1%的水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用。列(4)以ESG表現(xiàn)和創(chuàng)新能力為解釋變量,企業(yè)績(jī)效為被解釋變量進(jìn)行回歸,兩個(gè)變量均與企業(yè)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān),但ESG的回歸系數(shù)0.010與列(1)相比略有下降,且列(4)的擬合度更高,因此可認(rèn)為創(chuàng)新能力對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系只是起到了部分中介的作用,H2成立。

    (三)異質(zhì)性分析

    企業(yè)的ESG建設(shè)和研發(fā)活動(dòng)都具有資金需求量大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn),因而都不可避免地存在融資約束問(wèn)題。一方面,高融資約束會(huì)使管理者的精力轉(zhuǎn)向成效快的投資活動(dòng),影響企業(yè)對(duì)ESG活動(dòng)的監(jiān)管,降低ESG資金的使用效率和效果。同時(shí),高融資約束反映的信息不完備性也會(huì)降低ESG信息的傳遞效率,影響利益相關(guān)者的決策,因此融資約束會(huì)制約ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。另一方面,資金越緊張,企業(yè)就越可能會(huì)縮減研發(fā)投入,影響企業(yè)創(chuàng)新能力。良好的ESG表現(xiàn)只能一定程度上緩解融資約束,高融資約束導(dǎo)致的研發(fā)活動(dòng)后勁不足和研發(fā)人員激勵(lì)不足會(huì)降低成果轉(zhuǎn)化效率,繼而使企業(yè)績(jī)效無(wú)法有效提升?;诖?,本文從融資約束這一角度出發(fā)進(jìn)行異質(zhì)性分析。參考Hadlock等[ 19 ]的方法,選用SA指數(shù)衡量融資約束程度,指標(biāo)數(shù)值越大,融資約束程度越高。以中位數(shù)為界,將樣本分為高融資約束和低融資約束兩組,分組檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及創(chuàng)新能力的中介作用在不同樣本中的差異。

    表4結(jié)果顯示,ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新能力的系數(shù)在高融資約束組更大,ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績(jī)效的系數(shù)在低融資約束組更大,即ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中的融資困難,但ESG表現(xiàn)和創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用會(huì)受到融資約束的抑制。同時(shí),低融資約束組創(chuàng)新能力的中介作用為0.001136(0.142*0.008),高融資約束組為0.00106(0.212*0.005),創(chuàng)新能力的中介作用在低融資約束組中更明顯。結(jié)果說(shuō)明投資者更青睞ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè),融資壓力小的企業(yè)更有精力和財(cái)力去建設(shè)更高質(zhì)量的ESG,且能實(shí)現(xiàn)更高效率的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化,從而對(duì)企業(yè)績(jī)效起到更大的促進(jìn)作用。因此企業(yè)在融資困難時(shí),不僅要主動(dòng)披露相關(guān)的ESG信息,完善ESG建設(shè),以期獲得市場(chǎng)資金支持,還需要在研發(fā)時(shí)具備提前規(guī)劃意識(shí),儲(chǔ)備足夠的內(nèi)部資金,提升資金的利用率。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.替換被解釋變量

    本文以凈資產(chǎn)收益率ROE代替ROA,再次進(jìn)行驗(yàn)證,結(jié)果如表5所示。列(1)顯示ESG表現(xiàn)在1%水平上與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,回歸系數(shù)為0.021,說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率也有促進(jìn)作用。列(2)與列(3)顯示創(chuàng)新能力對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系起到中介作用,該結(jié)果與表3回歸結(jié)果類似,仍支持H1和H2,表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    2.縮小樣本量

    本文將樣本范圍縮小至民營(yíng)企業(yè),再次進(jìn)行回歸(結(jié)果如表6所示),回歸結(jié)果與表3類似,仍支持H1和H2,表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

    為控制ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間的雙向因果問(wèn)題,本文參考袁業(yè)虎和熊笑涵[ 20 ]的研究,將解釋變量ESG作滯后一期處理來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)生性對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響,結(jié)果如表7所示。列(1)顯示滯后一期的解釋變量LagESG回歸系數(shù)為0.007,在1%的水平上顯著為正,回歸結(jié)果支持H1。列(2)顯示滯后一期的ESG在1%的顯著水平上對(duì)創(chuàng)新能力起正向影響,列(3)顯示滯后一期的ESG和創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向作用,說(shuō)明創(chuàng)新能力對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系仍起到中介作用,支持H2。因此本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    五、結(jié)論與建議

    本文以1 704家上市公司2015—2020年的數(shù)據(jù)為樣本,研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及創(chuàng)新能力在其中的中介作用,得出如下結(jié)論:ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)績(jī)效,同時(shí),企業(yè)創(chuàng)新能力在其中起著部分中介作用,良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)創(chuàng)新能力,進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),融資約束會(huì)削弱ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向作用,相比高融資約束的企業(yè),創(chuàng)新能力在低融資約束企業(yè)中對(duì)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效正向關(guān)系的中介作用更明顯。

    基于上述結(jié)論,本文提出以下建議:第一,企業(yè)應(yīng)關(guān)注可持續(xù)發(fā)展能力,持續(xù)改善自身ESG表現(xiàn)。對(duì)于企業(yè)而言,短期優(yōu)異的財(cái)務(wù)績(jī)效固然重要,但在追求績(jī)效的同時(shí)也不要忘記企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。一方面,企業(yè)可以通過(guò)提高環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理(ESG)三方面的表現(xiàn)滿足各利益相關(guān)者對(duì)權(quán)益的期待,維持與利益相關(guān)者的友好互利關(guān)系。另一方面,進(jìn)行ESG實(shí)踐不僅會(huì)引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)加大研發(fā)投入,還能降低企業(yè)融資約束,吸引高素質(zhì)人才,為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升提供資金支持與活力補(bǔ)充,繼而降低成本,樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效,維持長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二,投資者應(yīng)樹(shù)立ESG投資理念,引導(dǎo)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。在可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展觀下,投資者不能只考慮經(jīng)濟(jì)效益,還應(yīng)要求企業(yè)本身有良好的治理結(jié)構(gòu),對(duì)環(huán)境社會(huì)負(fù)責(zé)任,將環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行、公司治理等非財(cái)務(wù)領(lǐng)域的因素作為投資衡量的重要指標(biāo),借此推動(dòng)企業(yè)的ESG建設(shè)。我國(guó)的ESG投資目前處在發(fā)展初期,需要更多努力,除了要促進(jìn)企業(yè)的ESG信息披露外,投資者還應(yīng)加強(qiáng)自身的ESG能力建設(shè),更合理地參與公司治理。第三,政府應(yīng)為ESG發(fā)展提供制度監(jiān)督和政策激勵(lì)。一方面,健全完善我國(guó)的ESG信息披露制度,有了法律層面的強(qiáng)制要求,企業(yè)為了能向外界傳遞更加優(yōu)質(zhì)的ESG信息,就會(huì)主動(dòng)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,注重ESG實(shí)踐。另一方面,發(fā)揮政策的激勵(lì)和懲罰作用,對(duì)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和環(huán)保補(bǔ)貼等政策支持,對(duì)ESG表現(xiàn)不好甚至偽造ESG信息的企業(yè)實(shí)施實(shí)質(zhì)性的制裁措施和大力度處罰,增加違規(guī)成本。

    本文的研究存在一定的局限性:首先,未對(duì)不同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較,只是在分析過(guò)程中設(shè)置了行業(yè)虛擬變量,ESG表現(xiàn)對(duì)特殊的金融業(yè)、重污染業(yè)等行業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響差異如何還有待研究。其次,ESG建設(shè)不是一個(gè)短期的過(guò)程,可以將企業(yè)績(jī)效分為長(zhǎng)期和短期來(lái)研究時(shí)間因素對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響,以及這種影響是否在不同行業(yè)中有所差異。最后,選取了華證ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)、ROA和ROE等指標(biāo),但是關(guān)于ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效的量化方法還有很多種,不同的指標(biāo)和方法或許會(huì)讓結(jié)果產(chǎn)生差異。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] LIU X,ZHANG C.Corporate governance,social responsibility information disclosure,and enterprise value in China[J].Journal of Cleaner Production,2016,142:1075-1084.

    [2] 溫素彬,方苑.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究:利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008(10):150-160.

    [3] 陳靜.ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性研究[D].北京:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文,2019.

    [4] 單蒙蒙,林玉婷,程芳利.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的非線性關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)之友,2019(11):45-51.

    [5] 鄭慶華,趙嘉輝,劉琳.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、組織學(xué)習(xí)與創(chuàng)新行為[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào),2019,21(5):103-112.

    [6] HAN B H,MANRY D.The value-relevance of R&D and advertising expenditures:evidence from Korea[J].International Journal of Accounting,2004,39(2):155-173.

    [7] 朱乃平,朱麗,孔玉生,等.技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)同影響研究[J].會(huì)計(jì)研究,2014(2):57-63,95.

    [8] 張巖.媒體監(jiān)督下企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響[D].石家莊:石家莊鐵道大學(xué)碩士學(xué)位論文,2020.

    [9] YADAV P L,HAN S H,KIM H.Sustaining competitive advantage through corporate environmental performance[J].Business Strategy and the Environment,2017,26(3):345-357.

    [10] 唐芹,鄭少鋒.商業(yè)銀行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響研究[J].會(huì)計(jì)之友,2013(23):25-28.

    [11] 王銘利,陸峰.地域特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究[J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師,2021(11):73-77.

    [12] 單春霞,仲偉周,張林鑫.中小板上市公司技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究:以企業(yè)成長(zhǎng)性、員工受教育程度為調(diào)節(jié)變量[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,2017(10):66-73.

    [13] 郭萌.技術(shù)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證研究:來(lái)自滬深A(yù)股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2021(10):66-68.

    [14] 高杰英,褚冬曉,廉永輝,等.ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎?[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2021(11):24-34,72.

    [15] 陳宗仕,鄭路.誘發(fā)抑或分散:企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)研發(fā)投入[J].社會(huì)學(xué)評(píng)論,2019,7(5):25-40.

    [16] 齊秀輝,孫政凌,權(quán)飛.國(guó)際化經(jīng)營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效[J].會(huì)計(jì)之友,2021(5):107-112.

    [17] 杜閃,王站杰.企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露、投資效率和企業(yè)創(chuàng)新[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2021(1):52-62.

    [18] 溫忠麟,張雷,侯杰泰,等.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào),2004(5):614-620.

    [19] HADLOCK C J,PIERCE J R.New evidence on measuring financial constraints:moving beyond the KZ index[J].The Review of Financial Studies,2010,23(5):1909-1940.

    [20] 袁業(yè)虎,熊笑涵.上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究:基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用[J].江西社會(huì)科學(xué),2021,41(10):68-77.

    猜你喜歡
    ESG表現(xiàn)融資約束企業(yè)績(jī)效
    ESG表現(xiàn)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用機(jī)理和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)
    ESG表現(xiàn)與審計(jì)費(fèi)用
    ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
    資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)ESG表現(xiàn)研究
    農(nóng)戶融資約束的后果分析
    人力資源管理實(shí)踐、知識(shí)管理導(dǎo)向與企業(yè)績(jī)效
    中央房企國(guó)家持股與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究
    融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示
    盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析
    薪酬差距與企業(yè)績(jī)效分析
    国产伦在线观看视频一区| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说 | av天堂中文字幕网| 少妇高潮的动态图| 在线天堂最新版资源| 此物有八面人人有两片| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久国产成人免费| 九九爱精品视频在线观看| 欧美人与善性xxx| 国产高潮美女av| 国产三级中文精品| 日韩在线高清观看一区二区三区| 久久国内精品自在自线图片| 九九热线精品视视频播放| 久久亚洲精品不卡| 2022亚洲国产成人精品| 国产伦理片在线播放av一区 | 成人亚洲精品av一区二区| 国产精品久久电影中文字幕| 免费av不卡在线播放| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美性感艳星| 成人鲁丝片一二三区免费| 少妇的逼水好多| 成人毛片60女人毛片免费| 久久中文看片网| 美女内射精品一级片tv| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 伦理电影大哥的女人| 亚洲精品日韩av片在线观看| 色播亚洲综合网| 亚洲精品456在线播放app| 尾随美女入室| 国产真实伦视频高清在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 免费看日本二区| 成人永久免费在线观看视频| 成人三级黄色视频| 日韩av在线大香蕉| 国产在视频线在精品| 一个人看的www免费观看视频| 久久精品国产自在天天线| 综合色丁香网| 特大巨黑吊av在线直播| 国产黄片美女视频| 久久久成人免费电影| 卡戴珊不雅视频在线播放| 一级av片app| 久久久久久久久久成人| 国产一区二区在线观看日韩| 免费搜索国产男女视频| 精品久久久久久久久久久久久| 婷婷精品国产亚洲av| avwww免费| 久久6这里有精品| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久国产乱子免费精品| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久中文看片网| 免费观看的影片在线观看| 男女那种视频在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲av免费在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 麻豆一二三区av精品| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 黄色视频,在线免费观看| 日韩一区二区三区影片| 国产成人freesex在线| 成人三级黄色视频| 美女内射精品一级片tv| 99热精品在线国产| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 久久久精品94久久精品| 干丝袜人妻中文字幕| 免费看光身美女| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲精品国产av成人精品| 国产高清三级在线| 欧美又色又爽又黄视频| av在线播放精品| 欧美另类亚洲清纯唯美| .国产精品久久| 日韩中字成人| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 中文精品一卡2卡3卡4更新| eeuss影院久久| 国产成人91sexporn| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久精品影院6| 亚洲18禁久久av| 嫩草影院入口| 久久韩国三级中文字幕| 欧美成人一区二区免费高清观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 久99久视频精品免费| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产在线精品亚洲第一网站| 人人妻人人看人人澡| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲人与动物交配视频| 麻豆成人av视频| 看非洲黑人一级黄片| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲国产精品国产精品| 12—13女人毛片做爰片一| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 婷婷色av中文字幕| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 伦精品一区二区三区| 免费观看a级毛片全部| 99久久无色码亚洲精品果冻| 天堂网av新在线| 久久精品人妻少妇| 精品午夜福利在线看| 日韩强制内射视频| 内射极品少妇av片p| 国产成人freesex在线| 久久精品久久久久久久性| 中文资源天堂在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 成人永久免费在线观看视频| 美女黄网站色视频| 国产爱豆传媒在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 一区福利在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 搡老妇女老女人老熟妇| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲第一电影网av| 国产色爽女视频免费观看| 淫秽高清视频在线观看| 一本久久精品| 国产老妇伦熟女老妇高清| 天天躁日日操中文字幕| 国产人妻一区二区三区在| 老司机福利观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 18+在线观看网站| 人体艺术视频欧美日本| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产av在哪里看| 在线观看一区二区三区| 22中文网久久字幕| 大型黄色视频在线免费观看| av在线天堂中文字幕| 免费看av在线观看网站| 亚洲久久久久久中文字幕| 99热这里只有是精品50| 舔av片在线| 国产视频首页在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 如何舔出高潮| 成人亚洲精品av一区二区| 尾随美女入室| 国语自产精品视频在线第100页| 看非洲黑人一级黄片| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产精品久久视频播放| 日韩高清综合在线| 日韩欧美精品免费久久| 国产精品久久久久久av不卡| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲国产色片| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲av二区三区四区| 91久久精品电影网| 亚洲国产欧美在线一区| 91久久精品国产一区二区成人| 两个人视频免费观看高清| 久久久久九九精品影院| 午夜免费激情av| 亚洲精品国产成人久久av| 一本一本综合久久| 日本欧美国产在线视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品人妻久久久久久| 人人妻人人看人人澡| 在线观看66精品国产| 男的添女的下面高潮视频| 九草在线视频观看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲最大成人av| 国产精品三级大全| 99在线人妻在线中文字幕| 精品久久久久久久末码| 综合色丁香网| 亚洲精品国产成人久久av| 五月玫瑰六月丁香| 日韩欧美三级三区| 综合色丁香网| 美女高潮的动态| 丝袜喷水一区| 永久网站在线| 26uuu在线亚洲综合色| a级毛片a级免费在线| 禁无遮挡网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产免费男女视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 久久久久久久午夜电影| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 日本爱情动作片www.在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 欧美色视频一区免费| 国产一级毛片在线| 国产精品人妻久久久久久| 九九在线视频观看精品| 在线观看一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产老妇伦熟女老妇高清| 级片在线观看| 国产精品.久久久| 免费观看a级毛片全部| 九九热线精品视视频播放| 99久久精品国产国产毛片| 极品教师在线视频| 最近视频中文字幕2019在线8| 免费人成视频x8x8入口观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲天堂国产精品一区在线| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产午夜精品一二区理论片| 少妇裸体淫交视频免费看高清| av在线天堂中文字幕| 日韩欧美精品免费久久| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲欧美清纯卡通| 床上黄色一级片| 亚洲四区av| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产成人a区在线观看| 欧美日本视频| 黄色配什么色好看| 高清午夜精品一区二区三区 | 国产老妇伦熟女老妇高清| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产在线男女| 人妻夜夜爽99麻豆av| 91久久精品电影网| 国产精品蜜桃在线观看 | 我的女老师完整版在线观看| 我要搜黄色片| 国产精品一二三区在线看| 亚洲无线观看免费| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久综合国产亚洲精品| 午夜老司机福利剧场| 级片在线观看| 国产亚洲精品av在线| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久亚洲精品不卡| 久久九九热精品免费| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 99久久精品国产国产毛片| 一级av片app| kizo精华| 久久午夜亚洲精品久久| 免费一级毛片在线播放高清视频| ponron亚洲| 国产成人精品婷婷| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 18+在线观看网站| 神马国产精品三级电影在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲国产精品成人久久小说 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 黄片无遮挡物在线观看| 波多野结衣高清作品| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产成人一区二区在线| 亚洲综合色惰| 在线观看午夜福利视频| 精品久久久久久成人av| 高清午夜精品一区二区三区 | 成人综合一区亚洲| 日韩一区二区三区影片| 欧美变态另类bdsm刘玥| 免费观看a级毛片全部| 亚洲国产精品成人综合色| av专区在线播放| 国产精品免费一区二区三区在线| 日本在线视频免费播放| 免费观看a级毛片全部| 久久精品国产亚洲网站| 日日啪夜夜撸| 午夜激情欧美在线| 日韩精品青青久久久久久| 精品欧美国产一区二区三| 婷婷精品国产亚洲av| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲无线观看免费| 18禁在线播放成人免费| 国产午夜精品论理片| 久久久精品94久久精品| 久久这里有精品视频免费| 久久99热这里只有精品18| 国产精品久久久久久久久免| 哪个播放器可以免费观看大片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国内精品美女久久久久久| 插阴视频在线观看视频| 在线天堂最新版资源| 国产精品久久视频播放| 小说图片视频综合网站| 一区二区三区免费毛片| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲国产精品成人综合色| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲七黄色美女视频| 国产av麻豆久久久久久久| 国产高清视频在线观看网站| 免费观看精品视频网站| 亚洲精品粉嫩美女一区| 日韩大尺度精品在线看网址| 变态另类丝袜制服| 联通29元200g的流量卡| 99在线人妻在线中文字幕| 国产成人精品一,二区 | 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产一区二区激情短视频| 精品久久久久久久久久免费视频| 欧美精品国产亚洲| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产一区二区激情短视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美高清性xxxxhd video| av国产免费在线观看| 干丝袜人妻中文字幕| 国产三级在线视频| 又爽又黄无遮挡网站| 久久久午夜欧美精品| 久99久视频精品免费| 91久久精品电影网| 在现免费观看毛片| www.av在线官网国产| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产乱人偷精品视频| av在线蜜桃| 国产黄色小视频在线观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 欧美一区二区国产精品久久精品| 欧美高清性xxxxhd video| 人人妻人人澡欧美一区二区| 一本久久精品| 国产探花极品一区二区| 国产精品免费一区二区三区在线| 午夜福利在线在线| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产精品1区2区在线观看.| 免费观看人在逋| 99久久精品一区二区三区| 亚洲av免费在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品国产高清国产av| 乱人视频在线观看| 久久人妻av系列| 哪个播放器可以免费观看大片| 成人午夜高清在线视频| 成人综合一区亚洲| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产亚洲av嫩草精品影院| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产精品一及| 久久精品久久久久久久性| 日本黄大片高清| 免费搜索国产男女视频| 欧美人与善性xxx| 综合色丁香网| h日本视频在线播放| 午夜福利在线观看吧| 小说图片视频综合网站| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| av国产免费在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 男人舔女人下体高潮全视频| 日韩欧美国产在线观看| 欧美精品国产亚洲| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 最后的刺客免费高清国语| 成年女人看的毛片在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产av在哪里看| 成人二区视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 中文在线观看免费www的网站| 色综合亚洲欧美另类图片| 人妻久久中文字幕网| 日本五十路高清| 99久国产av精品国产电影| 免费无遮挡裸体视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 看片在线看免费视频| 久久久久久久久久黄片| 女人被狂操c到高潮| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩欧美精品免费久久| 在线播放无遮挡| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲av不卡在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 在线观看午夜福利视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久久久久久午夜电影| 中文字幕久久专区| 日韩欧美三级三区| 国产av一区在线观看免费| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 最新中文字幕久久久久| 一级av片app| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产精品野战在线观看| 一区福利在线观看| 青春草国产在线视频 | 日日啪夜夜撸| 久久久国产成人免费| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品精品国产色婷婷| 级片在线观看| 国产精品无大码| 国产成人aa在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 精品久久久久久久末码| 看免费成人av毛片| 成人漫画全彩无遮挡| 国产av麻豆久久久久久久| 亚洲av免费在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久精品影院6| 中文资源天堂在线| 亚洲五月天丁香| 亚洲电影在线观看av| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 久久国产乱子免费精品| 观看免费一级毛片| 亚洲色图av天堂| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲国产精品成人久久小说 | 欧美高清性xxxxhd video| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 老司机影院成人| av天堂在线播放| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产亚洲精品av在线| 69av精品久久久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产高清不卡午夜福利| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美性猛交黑人性爽| 黄色配什么色好看| 好男人在线观看高清免费视频| 最好的美女福利视频网| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品粉嫩美女一区| 九草在线视频观看| 精品欧美国产一区二区三| 欧美日本亚洲视频在线播放| 直男gayav资源| 天堂√8在线中文| 色5月婷婷丁香| 中国美女看黄片| 欧美一区二区精品小视频在线| 免费看av在线观看网站| 亚洲av.av天堂| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲av熟女| 三级国产精品欧美在线观看| 性欧美人与动物交配| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 69人妻影院| 亚洲第一区二区三区不卡| 久久精品国产亚洲网站| 丰满的人妻完整版| 成人欧美大片| 岛国在线免费视频观看| 三级国产精品欧美在线观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产高清视频在线观看网站| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲不卡免费看| 亚洲内射少妇av| 看免费成人av毛片| 亚洲国产精品成人久久小说 | 亚洲av成人精品一区久久| 一级二级三级毛片免费看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日韩精品有码人妻一区| 美女被艹到高潮喷水动态| 一区二区三区四区激情视频 | 国产精品伦人一区二区| 五月玫瑰六月丁香| 国产成人freesex在线| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲精品成人久久久久久| 久久久精品大字幕| 一夜夜www| 日本黄色视频三级网站网址| 久久精品久久久久久久性| 国产精品,欧美在线| 亚洲无线观看免费| 禁无遮挡网站| 哪个播放器可以免费观看大片| 精品久久久噜噜| 91在线精品国自产拍蜜月| 我的老师免费观看完整版| 老司机福利观看| 精品久久久久久久久av| 网址你懂的国产日韩在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲图色成人| 久久精品国产清高在天天线| 国产乱人偷精品视频| av免费在线看不卡| 国产精品永久免费网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 婷婷色av中文字幕| 日韩中字成人| 中文在线观看免费www的网站| 五月玫瑰六月丁香| 99久久精品一区二区三区| 国产成人精品婷婷| 欧美变态另类bdsm刘玥| 嫩草影院精品99| 国产伦在线观看视频一区| 日本爱情动作片www.在线观看| www.av在线官网国产| 一边摸一边抽搐一进一小说| 熟女电影av网| 男人和女人高潮做爰伦理| 成人毛片a级毛片在线播放| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 大型黄色视频在线免费观看| 99久久成人亚洲精品观看| 欧美性感艳星| 国产精品一区二区性色av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 欧美性猛交黑人性爽| 插逼视频在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 级片在线观看| or卡值多少钱| 天堂中文最新版在线下载 | 久久人人精品亚洲av| 亚洲在线观看片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产乱人视频| 国产综合懂色| 狠狠狠狠99中文字幕| 日韩av不卡免费在线播放| 中文在线观看免费www的网站| 天美传媒精品一区二区| 亚洲成人久久性| 欧美高清性xxxxhd video| 久久久精品欧美日韩精品| 国产极品精品免费视频能看的| 成熟少妇高潮喷水视频| 成人特级av手机在线观看| 全区人妻精品视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲国产欧美人成| 精品不卡国产一区二区三区| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲内射少妇av| 精品不卡国产一区二区三区| 嘟嘟电影网在线观看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 中文亚洲av片在线观看爽| 老司机福利观看| 亚洲18禁久久av| 尾随美女入室| 性插视频无遮挡在线免费观看| 直男gayav资源| 人妻夜夜爽99麻豆av| 美女 人体艺术 gogo| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产精品永久免费网站| 国产一区亚洲一区在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩欧美 国产精品|