• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    并購方現(xiàn)金支付緩解了股票錯誤定價嗎

    2023-04-07 20:20:49王生年黃蘭蘭
    會計之友 2023年7期
    關(guān)鍵詞:代理成本現(xiàn)金支付并購

    王生年 黃蘭蘭

    【摘 要】 在企業(yè)并購中,采取恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞接兄谄髽I(yè)優(yōu)化資源配置,提高市場競爭力。以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,考察并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn),并購方現(xiàn)金支付有助于緩解企業(yè)股價高估;影響機制檢驗表明,現(xiàn)金支付通過減少代理成本和降低信息不對稱緩解了股票錯誤定價;進一步研究發(fā)現(xiàn),在銀行業(yè)競爭程度高的地區(qū)和跨行業(yè)并購樣本中,并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更顯著。文章拓展了股票錯誤定價的影響因素研究,對提高資本市場定價效率、防范金融風(fēng)險有重要的現(xiàn)實意義。

    【關(guān)鍵詞】 并購; 現(xiàn)金支付; 代理成本; 信息不對稱; 股票錯誤定價

    【中圖分類號】 F234.3;F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2023)07-0087-08

    一、引言

    根據(jù)有效市場理論,在市場有效的情況下,資本市場上的股票價格能正確反映股票基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值,投資者不能通過技術(shù)手段獲取超額收益。我國股票市場具有新興資本市場的典型特征,交易機制還不夠完善,投資者與上市公司之間存在信息不對稱,且市場上非理性散戶投資者數(shù)量較多。因此,上市公司的股票市場價格常常會偏離其內(nèi)在價值,表現(xiàn)為不同程度的股價高估或低估。已有研究分別從市場機制、信息不對稱、投資者行為、媒體報道等多個角度分析了股票錯誤定價產(chǎn)生的原因。實際上,在企業(yè)并購過程中,并購方采取的支付方式也會對股票價格產(chǎn)生一定影響。已有研究表明公司股票被錯誤估值是因為對未來現(xiàn)金流的錯誤判斷導(dǎo)致。在企業(yè)并購過程中,并購方采取現(xiàn)金支付比例越高,其持有的現(xiàn)金流水平越低,導(dǎo)致財務(wù)杠桿水平越高,而適度的負(fù)債和現(xiàn)金股利發(fā)放能夠有效控制企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本[ 1 ],代理成本降低能夠緩解股票錯誤定價[ 2 ]。

    近年來,我國經(jīng)濟體制改革不斷深化,證券市場逐漸完善,公司并購活動日趨活躍。企業(yè)在并購過程中使用現(xiàn)金支付能夠發(fā)揮自由現(xiàn)金流治理作用。一方面,現(xiàn)金支付能夠有效抑制并購溢價[ 3 ],減輕企業(yè)過度投資,降低代理成本[ 4 ]。另一方面,現(xiàn)金支付向市場傳遞了被并購方公司價值較高、發(fā)展前景較好的信號,因此,能夠吸引更多的分析師跟蹤,從而緩解信息不對稱。從現(xiàn)金支付比例視角研究并購方現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響還存在契機;并購中采用怎樣的現(xiàn)金支付比例能夠降低代理成本與信息不對稱、提高公司治理水平,進而緩解股票錯誤定價有待進一步研究。

    基于此,本文以2007—2021年我國A股上市公司為樣本,實證檢驗現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響,并從自由現(xiàn)金流代理成本和信息不對稱理論兩方面對其作用途徑進行了檢驗。進一步分析了銀行業(yè)競爭、跨行業(yè)并購對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,研究發(fā)現(xiàn)在銀行業(yè)競爭程度較高和跨行業(yè)并購的情況下,現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更顯著。本文的貢獻主要表現(xiàn)在:第一,基于自由現(xiàn)金流的代理成本與信息不對稱理論,較為深入地分析了現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響及其作用機理,豐富了股票錯誤定價的相關(guān)研究。第二,結(jié)合資本市場并購的實際情況,探討了銀行業(yè)競爭、跨行業(yè)并購在現(xiàn)金支付對股票錯誤定價中的不同作用,有助于投資者理解現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。

    二、文獻綜述

    現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式的重要特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離,投資者未參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理,無法獲得與管理層相同的企業(yè)資產(chǎn)價值信息,所有者權(quán)益很可能會被市場錯誤定價,股票價格也不是其內(nèi)在價值的真實體現(xiàn)[ 5 ]。因此,現(xiàn)有關(guān)于資本市場錯誤定價問題的研究主要基于信息不對稱視角展開。我國證券市場運行機制與相關(guān)制度尚不完善,投資者對證券分析師等信息中介依賴程度較高。證券分析師對公司跟蹤并收集相關(guān)信息,分析處理后發(fā)布盈余預(yù)測,使公司信息進一步融入股價,有助于投資者做出正確的決策和判斷?;谖写淼墓局卫硪彩怯绊懝善卞e誤定價的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn),股票錯誤定價與公司內(nèi)部的代理成本顯著正相關(guān),偏離最優(yōu)水平的股權(quán)激勵會加劇代理成本對股票錯誤定價的影響[ 1 ]。股權(quán)激勵既可能通過改善公司治理減輕股票錯誤定價,也可能惡化代理問題而加劇股票錯誤定價[ 6 ]。當(dāng)企業(yè)持有大量自由現(xiàn)金時,管理層將會增加過度投資及在職消費行為[ 7 ]。此外,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流加劇管理層過度自信與并購溢價的正向關(guān)系,而負(fù)債水平對二者關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用[ 8 ]。在企業(yè)并購過程中,不同的支付方式將對并購雙方的股東收益產(chǎn)生較大影響[ 9 ]。當(dāng)融資約束水平較高時,企業(yè)更偏向于股權(quán)支付[ 10 ],從納稅的角度來看,現(xiàn)金支付會給企業(yè)帶來更大的交易成本。與現(xiàn)金支付相比,投資者對股權(quán)、資產(chǎn)以及混合支付中低現(xiàn)金支付的反應(yīng)更為強烈[ 11 ]。但是,現(xiàn)金支付能夠提高并購成功概率[ 12 ]。已有研究表明,信息不對稱和會計信息質(zhì)量不高是導(dǎo)致股票錯誤定價的主要原因,代理問題也會對股票定價產(chǎn)生重要影響?,F(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金支付經(jīng)濟后果的文獻大多是并購溢價及商譽相關(guān)研究,而研究其對股票錯誤定價的文獻并不多見,因此,本文豐富了資產(chǎn)定價效率影響因素的研究。

    三、理論分析與假設(shè)提出

    在并購過程中,并購方采取現(xiàn)金支付會導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流減少,從而對代理成本產(chǎn)生較大影響。首先,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加,而適度的負(fù)債和少量的現(xiàn)金能有效降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本。當(dāng)企業(yè)持有現(xiàn)金流較低時,管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇風(fēng)險也會相應(yīng)降低,現(xiàn)金支付有助于弱化經(jīng)理人與股東之間的代理問題。自由現(xiàn)金流代理成本假說提出,償債壓力能抑制經(jīng)營者支付現(xiàn)金,也能削減其自由支配現(xiàn)金流的能力。Farinha[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn),上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解自由現(xiàn)金流的代理問題。其次,并購方采用現(xiàn)金支付時,能夠有效抑制并購溢價。最后,現(xiàn)金支付能發(fā)揮內(nèi)部治理效應(yīng),降低公司信息不對稱?,F(xiàn)金支付也向市場傳遞了被并購方公司具有較好發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺瑥亩^多的分析師對企業(yè)進行跟蹤,基于“有效監(jiān)督假說”,分析師關(guān)注能對代理問題起到明顯治理作用,也具有解讀和監(jiān)督信息效應(yīng)兩大功能[ 14 ]。分析師跟蹤能提高公司信息透明度,抑制盈余管理行為,從而提升管理層效率[ 15 ]。其發(fā)布的盈余預(yù)測在一定程度上抑制了管理層盈余操縱行為,也降低了管理層為粉飾財務(wù)報表進行舞弊的可能性,公司經(jīng)營風(fēng)險降低,股價能及時準(zhǔn)確地反映出公司基本面變化。綜上,現(xiàn)金支付一方面通過緩解代理沖突,發(fā)揮自由現(xiàn)金流的內(nèi)部治理效應(yīng),推動股價回歸其內(nèi)在價值;另一方面通過信號傳遞效應(yīng),增加分析師跟蹤,有助于緩解投資者由信息不對稱引起的羊群效應(yīng),進而減輕市場交易行為導(dǎo)致的股價高估?;诖耍岢霰疚牡募僭O(shè):

    H1:現(xiàn)金支付能有效緩解股票錯誤定價,且對股價高估的緩解作用更為顯著。

    上市公司并購資金主要來源于自有資金和銀行借款,受自身發(fā)展的限制,多數(shù)企業(yè)會選擇負(fù)債融資。從企業(yè)所處銀行業(yè)競爭程度來看,在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的國家,銀行業(yè)呈現(xiàn)相對集中狀態(tài),信貸決策權(quán)掌握在少數(shù)銀行手中,企業(yè)融資約束問題較為突出。當(dāng)銀行業(yè)處于壟斷的結(jié)構(gòu)下,銀行對企業(yè)貸款準(zhǔn)入限制條件較高,銀行作為上市公司的主要債權(quán)人能夠起到一定的監(jiān)督效應(yīng),企業(yè)為達到銀行放款的要求,會相應(yīng)提高公司治理水平。隨著金融體制及利率市場化改革的不斷深入,商業(yè)銀行、外資銀行迅速興起,進一步加劇了銀行業(yè)的競爭程度。民營資本和外資的涌入表明我國銀行業(yè)的競爭呈現(xiàn)出越來越激烈的態(tài)勢。銀行業(yè)競爭程度高的情況下,企業(yè)取得貸款的信貸成本、抵押品及貸款額方面的門檻均比較低。銀行為積極爭取目標(biāo)客戶及擴大業(yè)務(wù)規(guī)模,會推出各種優(yōu)惠的貸款條件以及減少貸款審批環(huán)節(jié)等措施,降低貸款利率,放寬對公司會計信息質(zhì)量的要求[ 16 ],更愿意為風(fēng)險相對較高的企業(yè)提供借款,融資約束問題得到緩解,銀行業(yè)競爭會使企業(yè)信貸可得性增加。根據(jù)市場力量假說的觀點,銀行業(yè)競爭能削弱信貸市場的賣方勢力。因此,銀行業(yè)競爭會抑制上市公司主要債權(quán)人的外部監(jiān)督作用,公司外部治理作用被弱化,投資者與上市公司之間的信息不對稱程度加劇,強化了企業(yè)股票錯誤定價程度?;诖?,提出本文的假設(shè):

    H2:銀行業(yè)競爭程度越高,采用現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用越顯著。

    跨行業(yè)并購指處于不同行業(yè)的公司發(fā)生的并購活動,能夠使企業(yè)以較低的成本跨過新行業(yè)的壁壘或門檻,快速打開新市場,達到多元化經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的,是上市公司快速轉(zhuǎn)型到另一行業(yè)的有效途徑。有研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)目標(biāo)方與并購方位于不同行業(yè)即跨行業(yè)并購時,交易雙方之間的信息不對稱更為嚴(yán)重。一方面,跨行業(yè)并購是企業(yè)獲取資源和擴張市場的重要方式。通過跨行業(yè)并購,企業(yè)有可能實現(xiàn)資源的有效整合和重新配置。另一方面,跨行業(yè)并購能夠促進資源在行業(yè)間的流動以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組和轉(zhuǎn)型。這種并購戰(zhàn)略有利于企業(yè)多元化發(fā)展,在企業(yè)發(fā)展停滯不前時,找到新的增長點。然而,相比同行業(yè)并購,跨行業(yè)并購面臨更多的問題、更大的難度,由于并購方對新行業(yè)的不了解、不熟悉和信息不對稱的影響,很難確定合適的并購對價,如果定價過高,會使企業(yè)蒙受損失,導(dǎo)致跨行業(yè)并購面臨失敗的風(fēng)險。并購雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越低,信息不對稱程度越高,加上彼此對行業(yè)狀況不熟悉,會增大并購后融合的難度和不確定性風(fēng)險,協(xié)同效應(yīng)難以實現(xiàn),定價更容易出現(xiàn)偏離。另外,信息不對稱也會降低上市公司在并購中的估值及融資和支付環(huán)節(jié)的談判能力,增加并購公司財務(wù)風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購導(dǎo)致企業(yè)整體價值貶損,多重代理和信息不對稱問題使得企業(yè)內(nèi)部市場低效運行,從而導(dǎo)致公司價值降低。基于此,提出本文的假設(shè):

    H3:現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用在跨行業(yè)并購中更強。

    四、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)來源

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文以滬深A(yù)股上市公司2007—2021年的數(shù)據(jù)為初始樣本,并進行了如下篩選:(1)剔除金融保險類公司;(2)剔除ST、*ST的公司;(3)剔除股票支付、現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付以外支付方式樣本;(4)剔除顯示并購交易失敗的、正在實施并購及財務(wù)數(shù)據(jù)信息不完整的樣本;(5)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;(6)一年內(nèi)同一公司發(fā)生多次并購的,保留相同支付方式下金額最大的并購事件。為消除異常值的影響,對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理,最終得到3 021個并購樣本觀測值。股票錯誤定價的計算以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR,公司并購數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫,城市層面各類銀行分支機構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點數(shù)據(jù)來自中國銀行保險監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站,數(shù)據(jù)處理和分析使用Stata16.0軟件。

    (二)變量定義及衡量

    1.被解釋變量:股票錯誤定價(Deviation)

    采用剩余收益估值模型度量上市公司的內(nèi)在價值,用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值衡量市場價值,兩者的比值即股票錯誤定價。

    模型(1)中Vt是每股內(nèi)在價值,bt是每股權(quán)益賬面價值,b(1)t=bt+Earningsi,t+1-Divdendi,t+1,b(2)t=b(1)t+ Earningsi,t+2-Divdendi,t+2,f(.)為分析師預(yù)測的公司未來盈余,r是資本成本。參照徐壽福和徐龍炳[ 6 ]的計算方法,將公司層面信息估計的公司盈余用分析師預(yù)測盈余來代替,具體預(yù)測模型為:

    模型(2)中Earningsi,t+T是公司未來一至三年的每股盈余預(yù)測,Asseti,t是公司的每股總資產(chǎn),Divdendi,t為公司的每股股利,DDi,t為是否發(fā)放股利的啞變量,Earningi,t是當(dāng)年的每股盈余,NegEi,t為公司是否虧損的啞變量,Accurali,t為上市公司每股應(yīng)計項目,?孜i,t+T為殘差項。利用得到的系數(shù)估值計算出公司未來一至三年盈余預(yù)測值,并將其代入模型(1)中計算出公司的內(nèi)在價值Vt。采用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值衡量市場價值P。V/P為股票錯誤定價,V/P=1表明該公司不存在錯誤定價現(xiàn)象,V/P<1表明存在股價高估。Deviation=│1-V/P│度量市場價值P對內(nèi)在價值V的絕對偏離程度。

    2.解釋變量:現(xiàn)金支付比例(Cpr)

    參照周菊和陳欣[ 3 ]的研究,將現(xiàn)金支付比例作為主要解釋變量,數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫下載后通過手工整理而成。并購支付過程中有一定比例的現(xiàn)金和股票混合支付方式,因此,采用現(xiàn)金支付比例可以更清楚地觀測到企業(yè)傾向于采用何種支付手段。

    3.調(diào)節(jié)變量

    (1)銀行業(yè)競爭(Bankcom)

    借鑒白俊等[ 17 ]的研究,使用上市公司總部所在地城市層面銀行機構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量信息來構(gòu)建銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性競爭指標(biāo):

    其中,c代表城市,t代表時間,k代表各種不同類型的銀行機構(gòu),Bankbranchctk表示城市c在時間t內(nèi)各種類型銀行機構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量。使用模型(3)計算銀行業(yè)赫芬達爾指數(shù)HHIct,該指標(biāo)用以度量城市層面銀行機構(gòu)的壟斷程度。HHIct越小,表示銀行業(yè)集中度越低,競爭越激烈;HHIct越大,表示行業(yè)集中度越高,競爭程度越低。因此,定義銀行業(yè)競爭Bankcomct= 1-HHIct,該數(shù)值越大,代表該城市層面銀行業(yè)競爭程度越高。

    (2)跨行業(yè)并購(Cross)

    借鑒蔡慶豐和田霖[ 18 ]的做法,若并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)分屬不同行業(yè)則屬于跨行業(yè)并購,否則屬于同行業(yè)并購,當(dāng)企業(yè)發(fā)生跨行業(yè)并購時Cross為1,否則為0。

    4.控制變量

    參考王生年等[ 19 ]的研究,選取可能對股票錯誤定價產(chǎn)生顯著影響的因素(主要是與公司特征相關(guān)的變量)作為控制變量,包括公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、上市年限(Age)、成長性(Growth)、賬面市值比(BM)、盈利能力(Roa)、換手率(Turnover)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事占比(Indratio),此外還控制了年度和行業(yè),具體變量見表1。

    (三)模型設(shè)計

    采用模型(4)檢驗并購現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響:

    其中,Deviationi,t代表股票錯誤定價,Cpr代表現(xiàn)金支付比例,Control代表控制變量,同時控制了行業(yè)和年度可能產(chǎn)生的影響。如果系數(shù)?琢1顯著為負(fù),則意味著現(xiàn)金支付對股票錯誤定價產(chǎn)生抑制作用,即緩解股票錯誤定價。

    五、實證結(jié)果及分析

    (一)變量的描述性統(tǒng)計

    表2報告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量(Deviation)的均值為0.607,中位數(shù)為0.609,最大值為5.021,最小值為0,表明我國證券市場上股票價格普遍存在被高估的現(xiàn)象?,F(xiàn)金支付比例(Cpr)的均值為0.818,中位數(shù)為1,說明上市公司并購交易中81.8%的樣本使用現(xiàn)金支付,使用股票支付及混合支付的樣本則相對較少,現(xiàn)金支付仍然是我國上市公司并購交易的主要支付方式。

    (二)實證結(jié)果與分析

    1.現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

    表3驗證了現(xiàn)金支付是否緩解股票錯誤定價。從檢驗結(jié)果可以看出:在列(1)全樣本和列(2)高估組中現(xiàn)金支付比例(Cpr)的系數(shù)為負(fù)且分別在5%、1%的水平上顯著,表明現(xiàn)金支付比例越高,對股價高估的緩解效果越顯著;列(3)低估組中Cpr系數(shù)不顯著,說明現(xiàn)金支付對股價低估緩解效果不顯著。結(jié)論驗證了本文的H1。

    2.銀行業(yè)競爭、現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

    從表3列(4)(5)回歸結(jié)果可以看出,在銀行業(yè)競爭高組,現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用更為顯著。這與全樣本的回歸結(jié)果一致,表明銀行業(yè)競爭越激烈,現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用越顯著,結(jié)論支持了本文的H2。

    3.跨行業(yè)并購、現(xiàn)金支付與股票錯誤定價

    表3列(6)(7)回歸結(jié)果顯示,跨行業(yè)并購組現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的緩解作用在5%置信區(qū)間顯著,未發(fā)生跨行業(yè)并購組回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,結(jié)果支持本文的H3。

    六、穩(wěn)健性檢驗

    (一)替代解釋變量

    為驗證本文結(jié)論的可靠性,借鑒葛結(jié)根[ 20 ]的研究,進一步以現(xiàn)金支付(Pay)為解釋變量,如果包含股份形式的單一股份支付、現(xiàn)金及股份混合支付方式則Pay賦值為0,單一現(xiàn)金支付方式賦值為1,重新進行回歸,回歸結(jié)果見表4,主要結(jié)論與前文保持一致。

    (二)內(nèi)生性問題

    使用兩階段最小二乘法,以同行業(yè)其他上市公司現(xiàn)金支付比例的平均值(IndCpr)作為工具變量進行回歸,結(jié)果見表5。列(1)為一階段的回歸結(jié)果,顯示現(xiàn)金支付比例均值(IndCpr)與同行業(yè)其他上市公司的現(xiàn)金支付比例均值之間呈顯著正相關(guān),因此可以作為工具變量。第二階段回歸結(jié)果在列(2)(3)全樣本和高估組的回歸系數(shù)顯著為負(fù),與前文結(jié)果一致,表明現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然成立。

    七、進一步檢驗分析

    (一)現(xiàn)金支付、代理成本與股票錯誤定價

    借鑒羅煒和朱春艷[ 21 ]的做法,選取上市公司前三名高管持股比例之和(Manhold)作為代理成本的變量,管理層持股比例越小,表明代理問題越嚴(yán)重。定義代理成本Cost=1-Manhold,其數(shù)值越大,上市公司代理成本越高。采用中介效應(yīng)檢驗法進行路徑檢驗,回歸結(jié)果見表6。從表6列(2)可以看出,現(xiàn)金支付能夠顯著抑制代理成本。列(3)在加入代理成本(Cost)后,Cpr系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),但由-0.044變?yōu)?0.037,說明代理成本是現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的部分中介因子。對中介效應(yīng)進行Bootstrap檢驗,結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零,說明中介效應(yīng)成立。

    (二)現(xiàn)金支付、分析師跟蹤與股票錯誤定價

    從表6列(4)可以看出,現(xiàn)金支付(Cpr)對分析師關(guān)注(Analysist)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正,說明現(xiàn)金支付能夠提高分析師關(guān)注度,從而降低信息不對稱。列(5)在加入分析師關(guān)注(Analysist)后,Cpr系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),但由-0.044變?yōu)?0.034,說明分析師跟蹤是現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的部分中介因子。另外,對中介效應(yīng)進行Bootstrap檢驗,結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零,說明中介效應(yīng)成立。

    (三)中介效應(yīng)及Bootstrap檢驗

    借鑒宋獻中和禹天寒[ 22 ]的研究,利用Bootstrap方法,從代理成本和分析師跟蹤兩個方面檢驗現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的中介效應(yīng)。為檢驗上述兩種機制中哪一種發(fā)揮了主導(dǎo)作用,將兩個中介變量同時放入模型中重新進行回歸,回歸結(jié)果見表6 Panel A列(6),可以看出代理成本較分析師跟蹤更為重要。代理成本和分析師跟蹤的中介效應(yīng)依然顯著成立,但是Cpr回歸系數(shù)不再顯著,進一步說明現(xiàn)金支付緩解股票錯誤定價的影響被分解到了代理成本和分析師跟蹤兩條路徑。表6 Panel B報告了通過Bootstrap方法抽樣1 000次得到的統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果可以看出,代理成本中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的80%[0.004/(0.004+0.001)],分析師跟蹤中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的20%,兩者的差異在10%的水平上顯著,表明現(xiàn)金支付通過抑制代理成本緩解股票錯誤定價的作用大于分析師跟蹤,代理成本在緩解股票錯誤定價中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

    八、結(jié)論和啟示

    本文實證檢驗了并購重組中現(xiàn)金支付對股票錯誤定價的影響。研究發(fā)現(xiàn):首先,現(xiàn)金支付方式能有效緩解并購公司的股票錯誤定價,且對股價高估的緩解作用更明顯;其次,現(xiàn)金支付緩解股價高估的作用在銀行業(yè)競爭程度較高的地區(qū)和跨行業(yè)并購中更明顯,說明在銀行業(yè)競爭激烈的地區(qū)和跨行業(yè)并購中,股價高估程度更為嚴(yán)重;最后,現(xiàn)金支付一方面通過減少公司自由現(xiàn)金流降低公司代理成本,另一方面通過向市場傳遞被并購公司價值信息吸引分析師關(guān)注,通過這兩條路徑緩解并購公司的股票錯誤定價。

    研究結(jié)論表明,并購中采用現(xiàn)金支付對資本市場上的股票錯誤定價具有一定的治理作用。具體來說,現(xiàn)金支付主要通過公司“內(nèi)部治理效應(yīng)”和市場“信號傳遞效應(yīng)”緩解了股票錯誤定價。研究結(jié)論為提升股票市場定價效率提供了理論依據(jù):第一,減少公司所持的自由現(xiàn)金流是緩解股票錯誤定價的有效機制,通過政策引導(dǎo),增加并購中現(xiàn)金支付的比例,優(yōu)化公司治理環(huán)境,降低股票錯誤定價。第二,探究支付方式的最佳組合,使并購方能根據(jù)自身的財務(wù)狀況提高資源利用效率和企業(yè)競爭力,采取合適的支付方式,向市場傳遞有效信息進而提高市場定價效率。

    【主要參考文獻】

    [1] JENSEN M C.Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J].The American Economic Review,1986,76(2):323-329.

    [2] PANTZALIS C,PARK J C.Agency costs and equity mispricing [J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies,2014,43(1):89-123.

    [3] 周菊,陳欣.并購重組支付方式與并購溢價:基于交易成本與信息不對稱的解釋[J].投資研究,2019,38(12):81-93.

    [4] 劉銀國,張琛,阮素梅.現(xiàn)金股利的代理成本控制效應(yīng)研究:基于半強制分紅的考察[J].審計與經(jīng)濟研究,2014,29(5):59-68.

    [5] MYERS S C,MAJLUFA N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984,13(1):187-221.

    [6] 徐壽福,徐龍炳.信息披露質(zhì)量與資本市場估值偏誤[J].會計研究,2015(1):40-47,96.

    [7] 張琛,劉銀國.會計穩(wěn)健性與自由現(xiàn)金流的代理成本:基于公司投資行為的考察[J].管理工程學(xué)報,2015,29(1):98-105.

    [8] 耿溪謠.管理者過度自信對并購溢價影響的實證研究[J].會計之友,2022(3):71-78.

    [9] 陳濤,李善民,周昌仕.支付方式、關(guān)聯(lián)并購與收購公司股東收益[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2013(9):59-67.

    [10] 張麗君,王保乾.融資約束、并購支付與財務(wù)績效交互式影響[J].會計之友,2018(9):29-33.

    [11] ECKBO B E,MAKAEW T,THORBURN K S.Are stock-financed takeovers opportunistic?[J].Journal of Financial Economics,2018,128(3):443-465.

    [12] 李明輝,吳小偉,周斌泉.公司并購支付方式與股票市場反應(yīng):來自中國上市公司的證據(jù)[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2018,50(5):152- 161,177.

    [13] FARINHA J.Dividend policy,corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis:an empirical analysis[J].Journal of Business Finance and Accounting,2003,30(9):1173-1209.

    [14] 羅樂,李超凡,王生年.分析師現(xiàn)金流預(yù)測如何影響應(yīng)計異象?[J].管理評論,2018,30(1):154-165.

    [15] 周晨,韓飛.分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究[J/OL].會計之友,2022-07-20.

    [16] 方芳,蔡衛(wèi)星.銀行業(yè)競爭與企業(yè)成長:來自工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界,2016(7):63-75.

    [17] 白俊,邱善運,劉園園.銀行業(yè)競爭與企業(yè)超額商業(yè)信用供給[J].經(jīng)濟經(jīng)緯,2020,37(5):151-160.

    [18] 蔡慶豐,田霖.產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)跨行業(yè)并購:市場導(dǎo)向還是政策套利[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2019(1):81-99.

    [19] 王生年,宋媛媛,徐亞飛.審計師行業(yè)專長緩解了資產(chǎn)誤定價嗎?[J].審計研究,2018(2):96-103.

    [20] 葛結(jié)根.并購支付方式與并購績效的實證研究:以滬深上市公司為收購目標(biāo)的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究,2015(9):74-80,97.

    [21] 羅煒,朱春艷.代理成本與公司自愿性披露[J].經(jīng)濟研究,2010,45(10):143-155.

    [22] 宋獻中,禹天寒.審計行業(yè)專長與股價崩盤風(fēng)險:基于客戶重要性和內(nèi)部控制水平的視角[J].湖南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2017,31(4):64-70.

    猜你喜歡
    代理成本現(xiàn)金支付并購
    今年房企并購已達467宗
    《家有喜事》《昂然春意》《老外體驗無現(xiàn)金支付》
    文化交流(2018年3期)2018-03-09 19:00:06
    “無現(xiàn)金支付”開啟一個新時代
    金色年華(2017年14期)2017-04-04 02:54:08
    管理層股權(quán)激勵與盈余管理的研究
    商(2016年31期)2016-11-22 09:13:18
    “蛇吞象”并購后弱勢企業(yè)的營銷策略探析
    股權(quán)眾籌發(fā)展的意義、難點和對策
    公司治理視角下的中小型科技企業(yè)融資困境
    商(2016年28期)2016-10-27 08:03:44
    淺析基于代理成本下的股利政策理論
    商(2016年21期)2016-07-06 17:01:12
    中國企業(yè)跨境并購的策略分析
    企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其防范
    久99久视频精品免费| ponron亚洲| 久久人人97超碰香蕉20202| 91字幕亚洲| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 99久久国产精品久久久| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 亚洲免费av在线视频| bbb黄色大片| 视频区欧美日本亚洲| 老司机影院毛片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久久久国内视频| 精品熟女少妇八av免费久了| av片东京热男人的天堂| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美大码av| 丝袜美足系列| 成年版毛片免费区| 亚洲三区欧美一区| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 国产亚洲欧美98| 午夜成年电影在线免费观看| 成年人午夜在线观看视频| 国产野战对白在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 国产亚洲精品一区二区www | 最近最新中文字幕大全电影3 | 午夜福利,免费看| 捣出白浆h1v1| 国产亚洲欧美在线一区二区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美日本中文国产一区发布| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品偷伦视频观看了| 一区在线观看完整版| 精品无人区乱码1区二区| 最新在线观看一区二区三区| 国产激情久久老熟女| 校园春色视频在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 日韩人妻精品一区2区三区| 在线天堂中文资源库| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产一卡二卡三卡精品| 久久久水蜜桃国产精品网| cao死你这个sao货| 国产亚洲欧美98| 精品高清国产在线一区| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 成人免费观看视频高清| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 在线av久久热| 成人三级做爰电影| 国产精品永久免费网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 丝袜美足系列| 欧美不卡视频在线免费观看 | 一级a爱视频在线免费观看| 成人国产一区最新在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 久99久视频精品免费| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| av国产精品久久久久影院| 757午夜福利合集在线观看| 日本五十路高清| 一进一出好大好爽视频| 又黄又粗又硬又大视频| 激情视频va一区二区三区| 亚洲成人免费av在线播放| 露出奶头的视频| 一进一出抽搐动态| 久久影院123| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99精品欧美一区二区三区四区| 日韩大码丰满熟妇| 多毛熟女@视频| 一级毛片高清免费大全| av不卡在线播放| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 国产免费男女视频| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美日韩精品网址| 女同久久另类99精品国产91| 精品国产亚洲在线| 午夜视频精品福利| 乱人伦中国视频| 精品久久久久久,| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 国产精品国产av在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 国产一卡二卡三卡精品| 精品国产乱码久久久久久男人| 老司机影院毛片| 精品免费久久久久久久清纯 | 欧美乱色亚洲激情| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 深夜精品福利| 母亲3免费完整高清在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久青草综合色| 在线观看免费视频日本深夜| 国产又爽黄色视频| 国产精品一区二区在线观看99| 国产色视频综合| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 欧美 日韩 精品 国产| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 亚洲成人手机| 久久狼人影院| 女警被强在线播放| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲精品一二三| 制服诱惑二区| 岛国在线观看网站| av欧美777| 大香蕉久久成人网| 午夜福利影视在线免费观看| 久久中文看片网| bbb黄色大片| 老司机深夜福利视频在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| bbb黄色大片| 超碰成人久久| 老汉色av国产亚洲站长工具| 最新在线观看一区二区三区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 岛国毛片在线播放| 老司机午夜福利在线观看视频| 咕卡用的链子| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲专区国产一区二区| 久久国产精品大桥未久av| 一级片'在线观看视频| 中文亚洲av片在线观看爽 | 亚洲一区中文字幕在线| www.999成人在线观看| 中文字幕人妻熟女乱码| 色老头精品视频在线观看| 久热这里只有精品99| 久久久国产成人免费| 一本综合久久免费| www.999成人在线观看| 很黄的视频免费| 下体分泌物呈黄色| 色94色欧美一区二区| 成年女人毛片免费观看观看9 | 精品免费久久久久久久清纯 | 久久久国产精品麻豆| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | a级毛片黄视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 人妻久久中文字幕网| 动漫黄色视频在线观看| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 免费av中文字幕在线| 不卡一级毛片| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 麻豆av在线久日| 99国产精品99久久久久| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲综合色网址| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久久久久久久久久久大奶| 一区二区三区国产精品乱码| 亚洲第一青青草原| 操美女的视频在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 岛国毛片在线播放| 亚洲精品乱久久久久久| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲情色 制服丝袜| 国产野战对白在线观看| 在线观看日韩欧美| 国产精品1区2区在线观看. | 黄色毛片三级朝国网站| 精品视频人人做人人爽| 操美女的视频在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲七黄色美女视频| 我的亚洲天堂| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 在线观看免费视频网站a站| 99精品久久久久人妻精品| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 美女 人体艺术 gogo| 岛国在线观看网站| 亚洲av成人av| 欧美另类亚洲清纯唯美| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 日韩大码丰满熟妇| 美女福利国产在线| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产男女内射视频| 亚洲伊人色综图| 高清毛片免费观看视频网站 | 黄色成人免费大全| 天堂中文最新版在线下载| 亚洲在线自拍视频| 国产免费av片在线观看野外av| 热99re8久久精品国产| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 日韩免费av在线播放| 亚洲国产欧美一区二区综合| 美国免费a级毛片| 黄片小视频在线播放| 亚洲欧美激情综合另类| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 亚洲中文字幕日韩| 最近最新中文字幕大全免费视频| 在线观看舔阴道视频| 精品乱码久久久久久99久播| 国产精品 欧美亚洲| 乱人伦中国视频| 嫁个100分男人电影在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲人成77777在线视频| 国产高清国产精品国产三级| avwww免费| 免费在线观看黄色视频的| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品.久久久| 国产高清videossex| 国产深夜福利视频在线观看| 久久香蕉激情| 999久久久精品免费观看国产| 最近最新中文字幕大全免费视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 欧美在线黄色| 久久久国产成人精品二区 | 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久九九热精品免费| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 国精品久久久久久国模美| av视频免费观看在线观看| 国产成人免费观看mmmm| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成年人黄色毛片网站| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 高潮久久久久久久久久久不卡| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 性少妇av在线| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 成人黄色视频免费在线看| 午夜激情av网站| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 人妻久久中文字幕网| 12—13女人毛片做爰片一| 一级,二级,三级黄色视频| 一本大道久久a久久精品| 美女高潮到喷水免费观看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 午夜精品在线福利| 日本黄色视频三级网站网址 | 国产高清视频在线播放一区| 免费看十八禁软件| 色老头精品视频在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 热re99久久国产66热| 天堂动漫精品| 国产精品永久免费网站| 国产在线观看jvid| 久久久久视频综合| 无遮挡黄片免费观看| 99riav亚洲国产免费| 岛国在线观看网站| 狠狠狠狠99中文字幕| 9191精品国产免费久久| 国产一区二区激情短视频| 两个人看的免费小视频| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品一区二区在线不卡| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲综合色网址| 日本五十路高清| 精品熟女少妇八av免费久了| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 69精品国产乱码久久久| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲五月婷婷丁香| av不卡在线播放| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产成人免费无遮挡视频| 国产精品二区激情视频| 黄色a级毛片大全视频| 亚洲片人在线观看| 狂野欧美激情性xxxx| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 国产不卡一卡二| 欧美黄色淫秽网站| 在线视频色国产色| 免费不卡黄色视频| 精品亚洲成国产av| av片东京热男人的天堂| 精品亚洲成a人片在线观看| 无人区码免费观看不卡| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲成人免费电影在线观看| 大香蕉久久成人网| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 这个男人来自地球电影免费观看| 欧美成人午夜精品| 国产精品偷伦视频观看了| 又紧又爽又黄一区二区| a在线观看视频网站| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲五月天丁香| 下体分泌物呈黄色| 国产成人精品无人区| 高清欧美精品videossex| 国产av精品麻豆| 精品卡一卡二卡四卡免费| av有码第一页| 午夜日韩欧美国产| 国产精品av久久久久免费| 亚洲国产欧美网| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 久久久久久人人人人人| 亚洲精品美女久久av网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲欧美激情在线| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美丝袜亚洲另类 | 香蕉国产在线看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 9色porny在线观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 99国产精品一区二区蜜桃av | 欧美日本中文国产一区发布| 老司机福利观看| 中文字幕制服av| 一级,二级,三级黄色视频| 一区二区三区国产精品乱码| av在线播放免费不卡| 欧美日韩一级在线毛片| 女性被躁到高潮视频| 亚洲熟妇熟女久久| 美女扒开内裤让男人捅视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 日韩欧美免费精品| 一级毛片女人18水好多| 国产高清激情床上av| 少妇的丰满在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 两性夫妻黄色片| 热99国产精品久久久久久7| a级片在线免费高清观看视频| 免费在线观看亚洲国产| 91成人精品电影| 首页视频小说图片口味搜索| 国产淫语在线视频| 久久ye,这里只有精品| 丰满的人妻完整版| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产精品九九99| 成人精品一区二区免费| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 岛国在线观看网站| 18在线观看网站| 久久久精品区二区三区| 操出白浆在线播放| videos熟女内射| 少妇的丰满在线观看| 欧美在线黄色| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国产精品久久久久久精品古装| 成人黄色视频免费在线看| 午夜视频精品福利| 免费在线观看黄色视频的| 纯流量卡能插随身wifi吗| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 美女扒开内裤让男人捅视频| 黄片小视频在线播放| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| videosex国产| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产亚洲av高清不卡| 国产色视频综合| 12—13女人毛片做爰片一| 黄色片一级片一级黄色片| 午夜免费成人在线视频| 大片电影免费在线观看免费| 宅男免费午夜| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 中文字幕av电影在线播放| 精品久久久久久久毛片微露脸| 亚洲专区字幕在线| a级毛片在线看网站| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜福利乱码中文字幕| 黄色a级毛片大全视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲精品自拍成人| 午夜视频精品福利| 三级毛片av免费| 美女视频免费永久观看网站| a在线观看视频网站| 久久青草综合色| 久久久久国产一级毛片高清牌| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 久久中文字幕人妻熟女| 黄色怎么调成土黄色| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 成年女人毛片免费观看观看9 | 黄片小视频在线播放| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久精品国产清高在天天线| 欧美国产精品一级二级三级| 国产欧美日韩精品亚洲av| 色综合婷婷激情| 男女免费视频国产| 精品国产亚洲在线| 老司机午夜十八禁免费视频| 在线观看免费视频网站a站| 久久人妻av系列| 美女高潮到喷水免费观看| 欧美乱色亚洲激情| 18在线观看网站| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 中文字幕色久视频| 日韩欧美三级三区| 9191精品国产免费久久| 老鸭窝网址在线观看| 不卡一级毛片| 国产97色在线日韩免费| 精品国产美女av久久久久小说| 亚洲色图综合在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 中文欧美无线码| 国产精品影院久久| 多毛熟女@视频| 捣出白浆h1v1| 不卡av一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲三区欧美一区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 精品久久久久久,| 国产高清videossex| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 91精品国产国语对白视频| а√天堂www在线а√下载 | 欧美黄色淫秽网站| 亚洲精品一二三| 精品高清国产在线一区| 母亲3免费完整高清在线观看| 999精品在线视频| 国产97色在线日韩免费| 国产91精品成人一区二区三区| 99国产精品99久久久久| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 老熟妇仑乱视频hdxx| 中出人妻视频一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产黄色免费在线视频| 丝瓜视频免费看黄片| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 欧美日本中文国产一区发布| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 成人手机av| 91成人精品电影| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产精品免费视频内射| 久久这里只有精品19| 精品人妻在线不人妻| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 丝袜美腿诱惑在线| 欧美成人午夜精品| 亚洲成a人片在线一区二区| 一进一出好大好爽视频| 午夜91福利影院| 国产黄色免费在线视频| av中文乱码字幕在线| 久久ye,这里只有精品| 一个人免费在线观看的高清视频| 一级a爱视频在线免费观看| 国产欧美日韩综合在线一区二区| av欧美777| 黄色毛片三级朝国网站| 电影成人av| 久久人人97超碰香蕉20202| 午夜久久久在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 99re在线观看精品视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲全国av大片| 夫妻午夜视频| 亚洲av电影在线进入| 亚洲五月色婷婷综合| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 1024香蕉在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 两性夫妻黄色片| 搡老岳熟女国产| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 大陆偷拍与自拍| 亚洲三区欧美一区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲三区欧美一区| 久久久久视频综合| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 99热国产这里只有精品6| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产色视频综合| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 啦啦啦在线免费观看视频4| 一级片免费观看大全| 国产精品影院久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 男女免费视频国产| 大型黄色视频在线免费观看| 成人影院久久| 天堂中文最新版在线下载| 少妇粗大呻吟视频| 成人18禁在线播放| 国产有黄有色有爽视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 国产男女内射视频| 免费高清在线观看日韩| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 成年人黄色毛片网站| 啦啦啦免费观看视频1| 91精品国产国语对白视频| 丝袜人妻中文字幕| 在线观看一区二区三区激情| 黄色毛片三级朝国网站| 18在线观看网站| 搡老岳熟女国产| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 18在线观看网站| 国产成人系列免费观看| 国产1区2区3区精品| 免费看十八禁软件| 国产成人系列免费观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| a在线观看视频网站| 日本欧美视频一区| 亚洲成人手机| 欧美乱妇无乱码| 在线观看免费视频网站a站| 午夜91福利影院| 欧美色视频一区免费| 国产av一区二区精品久久| 亚洲专区字幕在线| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 成人国语在线视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 在线观看免费视频日本深夜| 99久久综合精品五月天人人| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲精品在线美女| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久久久人人人人人| 中文字幕最新亚洲高清| 最近最新中文字幕大全免费视频| 乱人伦中国视频| 一级毛片女人18水好多| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 精品卡一卡二卡四卡免费|