電力企業(yè)高財(cái)務(wù)杠桿下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

摘" "要：電力行業(yè)建設(shè)期需要大量的資金投入，項(xiàng)目運(yùn)營周期長，資本回收速度慢，因而對(duì)資金十分依賴。為了擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)和容量，大多數(shù)電力企業(yè)都會(huì)選擇向銀行等金融機(jī)構(gòu)大量借入外債，利用高財(cái)務(wù)杠桿帶來的效應(yīng)來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這也為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展埋下了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。在企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿獲得杠桿效益時(shí)，如何能有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是每個(gè)電力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展的重要研究課題之一。因此，以L電力公司為例，結(jié)合其2018—2023年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)公司的高財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀、面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及形成的原因進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，以期為L電力公司乃至廣大電力企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供思路和參考。

關(guān)鍵詞：電力企業(yè)；高財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)對(duì)策略

中圖分類號(hào)：F275" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號(hào)：1673-291X（2025）02-0150-04

財(cái)務(wù)杠桿是指普通股每股收益變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿的原理在于，在一定的息稅前利潤范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本是不變的，隨著息稅前利潤的增加，單位利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息成本會(huì)減少，而單位利潤可供股東分配的部分就會(huì)相應(yīng)增加，所以普通股每股收益增長率就會(huì)大于息稅前利潤增長率，即企業(yè)通過借入固定利息成本的外債，可以提升股東的投資回報(bào)率，反之亦然[1]。從公式：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率）×（債務(wù)資本/權(quán)益資本）[2]（注：這里的企業(yè)投資收益率就是資本息稅前利潤率）可以知道，當(dāng)負(fù)債在資產(chǎn)總額中所占的比重很大時(shí)，這種杠桿作用就會(huì)放大。如果可以合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，保持資本息稅前利潤率大于負(fù)債利息率，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿就將發(fā)揮積極的作用，給股東帶來更大的額外收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益；若過度運(yùn)用這種策略，當(dāng)資本息稅前利潤率小于負(fù)債利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿就將發(fā)揮消極的作用，帶來更大的額外損失甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用高財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

電力行業(yè)前期資金投入量大、資本回收期長，是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)。從各大電力企業(yè)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，為了開拓市場，擴(kuò)展規(guī)模，追求更大的投資收益，企業(yè)大多采用高杠桿、高負(fù)債的經(jīng)營模式。從上述財(cái)務(wù)杠桿原理可知，這種模式蘊(yùn)藏著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。在企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿為股東帶來更高投資回報(bào)率時(shí)，如何能較好地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是每個(gè)電力企業(yè)必不可少的研究課題。接下來將以L電力公司為例，對(duì)電力企業(yè)高財(cái)務(wù)杠桿下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析，并提出相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。

一、L電力公司高財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀及面臨的風(fēng)險(xiǎn)

L電力公司是一家電力生產(chǎn)企業(yè)，主營可再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)，跟其他電力公司一樣，也是采用高杠桿、高負(fù)債的經(jīng)營模式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。

（一）高財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀

對(duì)于一家企業(yè)來說，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率可以很直觀地反映負(fù)債經(jīng)營的情況，企業(yè)外債越多，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率就越大，財(cái)務(wù)杠桿也越大，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。一般而言，經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不超過60%，破產(chǎn)下市的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率通常都會(huì)超過80%。而一般認(rèn)為產(chǎn)權(quán)比率維持在0.7—1.5之間是比較合適的。從表1可以看出，電力企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率普遍偏高，但L電力公司明顯高于行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。從2018—2023年負(fù)債情況指標(biāo)的變動(dòng)可以看出，行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)近年來正在采取措施逐年壓降企業(yè)的債務(wù)總額，至2023年資產(chǎn)負(fù)債率已接近60%，產(chǎn)權(quán)比率已接近1.5。而L電力公司的情況則是相反，近年來債務(wù)總額在逐年攀升，至2023年資產(chǎn)負(fù)債率已接近80%，產(chǎn)權(quán)比率已高達(dá)3.79，比率值和變動(dòng)趨勢都表現(xiàn)出明顯的不合理，蘊(yùn)藏著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

要知悉一家企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿使用效應(yīng)，我們可以借助資本息稅前利潤率、負(fù)債利息率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)這些指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式如下：

DFL=■

從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式可知，當(dāng)DFLlt;0時(shí)，息稅前利潤無法覆蓋利息費(fèi)用，企業(yè)處于經(jīng)營虧損狀態(tài)；當(dāng)0lt;DFLlt;1時(shí)，息稅前利潤為負(fù)，企業(yè)依然是虧損的狀態(tài)；當(dāng)DFLgt;2時(shí)，息稅前利潤過半要用于償還利息，此時(shí)企業(yè)償債壓力巨大，經(jīng)營效益差；當(dāng)1lt;DFLlt;2時(shí)是比較合適的，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)。數(shù)值越接近于1，說明負(fù)債利息越小，杠桿效應(yīng)越小，風(fēng)險(xiǎn)也越小；數(shù)據(jù)越接近于2，說明負(fù)債利息越大，杠桿效應(yīng)越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大。

從表2可以看出，L電力公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)維持在1.8—1.59之間，從2018—2020年逐漸上升接近于2，2020—2022年逐漸下降，2023年又有上升的趨勢；而資本息稅前利潤率與負(fù)債利息率的差額基本維持在1%—3%，由此可見L電力公司的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮著正效應(yīng)。但從權(quán)益凈利率的變動(dòng)可以看出，2021年公司的權(quán)益凈利率達(dá)到峰值，此時(shí)權(quán)益凈利率與資本息稅前利潤率的差額也最大，即財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)也達(dá)到峰值，之后就開始下降，而資本息稅前利潤率和負(fù)債利息率從2021年開始也出現(xiàn)了下跌，由此可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的下降是由于整體經(jīng)營效益下滑和負(fù)債利息率下降導(dǎo)致的。而回顧2021年底到2022年初，市場整體經(jīng)濟(jì)開始下滑，五年期LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）開始大幅下調(diào)。

綜上所述，L電力公司2018—2023年期間外債金額越來越高，資產(chǎn)負(fù)債率大幅高于同行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，已接近危險(xiǎn)值，雖然得益于五年期LPR的下降，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮著正效應(yīng)，但從2021年開始權(quán)益凈利率已呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，預(yù)示著公司的經(jīng)營效益也在下滑，在市場環(huán)境低迷和企業(yè)經(jīng)營效益下滑的情況下仍在大幅舉債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已逐漸積聚。

（二）面臨的風(fēng)險(xiǎn)

由于L電力公司大幅舉債經(jīng)營，所以其償債能力是股東第一個(gè)需要關(guān)注的。從表3可以看出，L電力公司6年來利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)均大于1，說明其長期償債能力是有一定保障的；但流動(dòng)比率常年小于2，速動(dòng)比率常年小于1（2022年除外），均低于國際公認(rèn)的理論值，說明其對(duì)短期債務(wù)的償還有一定壓力。據(jù)了解，L電力公司的流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款的比例在40%左右，而應(yīng)收賬款中絕大部分是可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼，需要國家根據(jù)政策不定時(shí)發(fā)放才能收到，無法自己掌控收款時(shí)間，具有很大的不確定性。而流動(dòng)負(fù)債中存在著大量的應(yīng)付賬款等無息負(fù)債。企業(yè)審計(jì)報(bào)告顯示，2023年應(yīng)付賬款占流動(dòng)負(fù)債的比例達(dá)到54%，應(yīng)付賬款中絕大部分是應(yīng)付工程及設(shè)備款，須依照合同支付節(jié)點(diǎn)按期支付。由此可見，L電力公司的長期和短期償債能力都比指標(biāo)所顯示的還要偏低一些。另外，不管是長期償債能力指標(biāo)還是短期償債能力指標(biāo)，在2023年都出現(xiàn)了較大幅度的下降，說明2023年的負(fù)債比率過高，L電力公司的償債能力有了較大程度的變化，需特別關(guān)注。

由于L電力公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率偏低，此時(shí)關(guān)注其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就成為必然。將L電力公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩項(xiàng)指標(biāo)值均與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)相距較遠(yuǎn)（見下頁表4）。

從前述分析可知，L電力公司應(yīng)收賬款的回收受到一定程度的政策限制，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)中，L電力公司非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為85%，行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為90%，但L電力公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍大幅低于行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，由此可見L電力公司的整體營運(yùn)能力偏低，對(duì)短期到期債務(wù)的償還有一定的不確定性，表5的現(xiàn)金流量比率對(duì)比也印證了這一點(diǎn)。

綜上所述，雖然從指標(biāo)上顯示L電力公司長期償債能力有一定的保障，而短期償債能力有所欠缺，但由于可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼的收取受到國家政策的限制，負(fù)債中又存在一定量的無息負(fù)債，所以企業(yè)的實(shí)際償債能力會(huì)比指標(biāo)所顯示的偏低一些，再加上企業(yè)自身的營運(yùn)能力也有待提高，所以可能會(huì)出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)和短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上企業(yè)2023年仍在大幅舉債經(jīng)營顯得較為激進(jìn)。

二、L電力公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因

細(xì)究L電力公司大幅舉債經(jīng)營的原因，有行業(yè)的因素，也有自身的因素。

（一）公司擴(kuò)張迅速，投資迅猛

電力行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，其主要的投資成本在建設(shè)前期就一次性投入了，而且資本回收期較長，這就決定了電力企業(yè)若要實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張就不可能一直依靠自有資金，需要大量融入外部資金才能達(dá)到擴(kuò)大規(guī)模的目的。而L電力公司近年來為了擴(kuò)大容量，增加企業(yè)競爭力，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目的，采取了自建項(xiàng)目與并購項(xiàng)目兩手抓的策略，兩項(xiàng)主要的投資活動(dòng)使企業(yè)的資金需求量激增。根據(jù)L電力公司的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，近5年來公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量以平均48%的速度在增長，說明公司擴(kuò)張迅速、投資迅猛。

（二）融資模式過于單一

L電力公司自有資金有限，不足以支撐企業(yè)的高速擴(kuò)展，為了滿足投資建設(shè)、兼并收購的需求，需要大量融入外部資金，而采取的融資策略主要是向銀行等金融機(jī)構(gòu)大量借入外債，這一點(diǎn)從上述資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率已經(jīng)可以體現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)2023年的審計(jì)報(bào)告所示，L電力公司的融資渠道主要有三個(gè)，即銀行貸款、融資租賃、其他貸款，其中銀行貸款占融資總額的69%，融資租賃占融資總額的9%，其他貸款占融資總額的22%。三個(gè)主要融資渠道都屬于債權(quán)性融資，可見融資模式過于單一，這也是形成企業(yè)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

（三）應(yīng)收賬款資金回籠受限，流動(dòng)性較差

如上所述，L電力公司的長期償債能力有一定的保障，但短期流動(dòng)性有所欠缺，很重要的一個(gè)原因是公司存在大量的應(yīng)收未收電費(fèi)。L電力公司2023年的審計(jì)報(bào)告顯示，企業(yè)的應(yīng)收賬款主要有兩大部分組成，一部分是應(yīng)收供電局及業(yè)主方的電費(fèi)，這部分占到應(yīng)收賬款總額的12.42%；另一部分是可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼，這一部分占到應(yīng)收賬款總額的86.82%。自2019年可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼不再跟隨項(xiàng)目上網(wǎng)電費(fèi)發(fā)放之后，企業(yè)的應(yīng)收電費(fèi)回收就存在較大的不確定性，流動(dòng)性也受到較大程度的影響。

三、L電力公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

針對(duì)L電力公司高財(cái)務(wù)杠桿的現(xiàn)狀及成因，建議企業(yè)可從以下幾方面著手制定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。

（一）加強(qiáng)公司治理，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

企業(yè)必須清醒地認(rèn)識(shí)到，財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，它能帶來高收益的同時(shí)也能帶來高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見才是最大的風(fēng)險(xiǎn)[3]。因此企業(yè)首先要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，理性地判斷資本結(jié)構(gòu)和各種投融資機(jī)會(huì)，不能只追求高收益而忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在；其次要以可持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)，遏制企業(yè)內(nèi)部的短期行為；再次要制定合理穩(wěn)健的經(jīng)營策略，適應(yīng)市場大環(huán)境的變化；最后要加強(qiáng)預(yù)算管理，及時(shí)準(zhǔn)確地預(yù)判和評(píng)估企業(yè)的各種投融資活動(dòng)。而企業(yè)要落實(shí)上述措施，有效的公司治理是基礎(chǔ)也是關(guān)鍵。

（二）理性投資，限制盲目擴(kuò)張

企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確研判市場生命周期和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，做到理性投資，限制盲目擴(kuò)張。當(dāng)市場處于成長期時(shí)，可考慮擴(kuò)大投資搶占市場；當(dāng)市場處于衰退期時(shí)，則應(yīng)考慮合理控制擴(kuò)張趨勢，保留一定量的現(xiàn)金流，靜待下一次投資機(jī)會(huì)。可考慮設(shè)立項(xiàng)目評(píng)估小組，深入研究國家政策，跟蹤市場環(huán)境變化，合理預(yù)判各種不利因素可能造成的影響，探尋解決問題的有效措施，對(duì)項(xiàng)目的整體可行性和投資收益率做出實(shí)事求是的分析，保障企業(yè)的穩(wěn)步經(jīng)營。

（三）拓展多元化融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

從上述分析可知，L電力公司的融資渠道集中在債權(quán)性融資，其中以銀行貸款為主。過多地依賴債務(wù)融資，不但容易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚[4]，一旦銀行等金融機(jī)構(gòu)不予授信，還容易造成資金鏈斷裂。因此要想用最低的資金成本實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目標(biāo)，拓展多元化的融資渠道、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)勢在必行。如備受各大央企、國企追捧的REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）、靈活多變的資產(chǎn)證券化、新興的互聯(lián)網(wǎng)金融等，都是較為實(shí)用又可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的融資方式。不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，可以有效地避免過度依賴某一項(xiàng)融資渠道而帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，還能降低融資成本，給企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。

（四）加快資金回籠，增強(qiáng)流動(dòng)性

企業(yè)要重視對(duì)現(xiàn)金流的管理，加快資金回籠。一方面，嚴(yán)格執(zhí)行國資委出臺(tái)的嚴(yán)控“兩金”政策，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款的管理。提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低資金占用是企業(yè)增強(qiáng)流動(dòng)性的重要手段之一，提高經(jīng)營效率，也可減少財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)盈利的不利影響。對(duì)于在應(yīng)收賬款余額中占大頭的可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼，可嘗試掌握主動(dòng)性，派專人跟進(jìn)項(xiàng)目的補(bǔ)貼申報(bào)進(jìn)度，切實(shí)了解過程中的困難點(diǎn)，及時(shí)尋求解決問題的措施。另一方面，深度挖掘企業(yè)適用的各種退稅、補(bǔ)貼政策，如增值稅留抵退稅、增值稅即征即退、規(guī)上企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼、高新技術(shù)企業(yè)補(bǔ)貼等，也可在一定程度上補(bǔ)充短期現(xiàn)金流。

（五）合理擴(kuò)大內(nèi)源融資

企業(yè)應(yīng)合理規(guī)劃利潤分配，擴(kuò)大內(nèi)源融資，一方面，可以有效降低融資成本，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，不會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)，使股東避免沉重的個(gè)人所得稅負(fù)擔(dān)，有較強(qiáng)的實(shí)用性。因此可以提前做好現(xiàn)金流測算，根據(jù)企業(yè)的資金需求，以償債能力和盈利能力為基礎(chǔ)，合理規(guī)劃分配企業(yè)利潤，既保障股東的權(quán)益，又能促進(jìn)企業(yè)自身的發(fā)展[5]。

（六）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

在企業(yè)內(nèi)部建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各種情況設(shè)定指標(biāo)值，及時(shí)發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建立財(cái)務(wù)中心，確保企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的一致性、合理性，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，包括設(shè)置合理的資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，定期跟蹤企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，一旦某個(gè)指標(biāo)接近預(yù)警值即可直觀地判斷出可能引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方向，第一時(shí)間采取彌補(bǔ)措施。

四、結(jié)束語

財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)雙生子，也是企業(yè)永恒的話題之一。采取高杠桿、高負(fù)債的L電力公司更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，科學(xué)研判市場經(jīng)濟(jì)形勢，理性投資，同時(shí)積極擴(kuò)寬融資渠道，挖掘內(nèi)源資金，提高自身的運(yùn)營能力，如此才能更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)的高質(zhì)量發(fā)展。

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