以國(guó)債為紐帶促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同：邏輯機(jī)理與改進(jìn)空間

摘要：財(cái)政貨幣政策協(xié)同不僅關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能提升，也深刻影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。國(guó)債兼具財(cái)政與貨幣雙重屬性，是實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策有效協(xié)同的重要紐帶。在明確財(cái)政貨幣政策協(xié)同維度的基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步厘清國(guó)債促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同配合的作用機(jī)理。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同方面仍然存在供給不足、結(jié)構(gòu)矛盾與應(yīng)用較窄三重挑戰(zhàn)?；诖耍瑖@“擴(kuò)供給、優(yōu)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)應(yīng)用”提出相應(yīng)政策建議。未來(lái)我國(guó)應(yīng)精準(zhǔn)利用政府舉債空間，加強(qiáng)央行二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債力度，并深化國(guó)債收益率曲線建設(shè)，強(qiáng)化其在我國(guó)利率體系中的基礎(chǔ)性作用，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債在財(cái)政貨幣政策協(xié)同中的紐帶功能。

關(guān)鍵詞：國(guó)債；財(cái)政政策；貨幣政策；政策協(xié)同

中圖分類號(hào)：F812.0；F822.0" "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" "文章編號(hào)：1001-862X（2025）02-0159-009

黨的二十大提出要“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國(guó)家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”［1］，黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”［2］，進(jìn)一步說(shuō)明了財(cái)政政策與貨幣政策需要緊密耦合、有機(jī)統(tǒng)一。實(shí)現(xiàn)二者的協(xié)同配合是推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系和治理能力現(xiàn)代化的關(guān)鍵舉措，但在政策實(shí)踐過程中，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同配合面臨宏觀、結(jié)構(gòu)和體制等多方面因素的影響與制約［3］，特別是兩種政策分別由不同的政策主體制定與實(shí)施，而財(cái)政部門與中央銀行又具有不同的制度約束與政策標(biāo)的，導(dǎo)致二者的協(xié)同程度不夠，從而影響整體政策效能發(fā)揮。國(guó)債不僅是政府籌資和逆周期與跨周期調(diào)節(jié)的重要財(cái)政政策工具，更在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中發(fā)揮基石作用，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同中最為重要的紐帶。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)國(guó)債在種類、規(guī)模、結(jié)構(gòu)與管理等方面仍存在較大差距，財(cái)政貨幣政策協(xié)同缺乏有效抓手，阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能的提升。因此，有必要在厘清財(cái)政貨幣政策協(xié)同維度的基礎(chǔ)上，明確國(guó)債在其中的重要定位，同時(shí)結(jié)合我國(guó)財(cái)政金融體制特征與發(fā)達(dá)國(guó)家的政策經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步探究國(guó)債促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同的作用機(jī)理，并針對(duì)我國(guó)當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)與管理方面存在的現(xiàn)實(shí)問題，提出相應(yīng)的政策建議。

一、財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同維度

財(cái)政政策與貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系中的兩大重要支柱，雖然二者在政策目標(biāo)上具有一致性，但在政策傳導(dǎo)路徑和作用對(duì)象等方面存在顯著差異，只有實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)力才能使社會(huì)總供求實(shí)現(xiàn)更高水平的動(dòng)態(tài)平衡。二者協(xié)同配合不僅需要在宏觀調(diào)控維度上實(shí)現(xiàn)政策執(zhí)行、功能定位及作用機(jī)制的有效銜接，以形成政策合力，還需要在金融市場(chǎng)維度上通過制度性安排與工具創(chuàng)新的深度融合，構(gòu)建穩(wěn)定的政策協(xié)同框架。

（一）宏觀調(diào)控互補(bǔ)維度

財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同配合是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系的核心命題，其互補(bǔ)性主要體現(xiàn)在政策執(zhí)行維度、功能定位層次及作用傳導(dǎo)路徑的有機(jī)銜接。在政策執(zhí)行層面，財(cái)政政策依托多層級(jí)行政架構(gòu)與多元化實(shí)施主體，縱向上涉及中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)財(cái)政部門，橫向上統(tǒng)籌各級(jí)政府領(lǐng)導(dǎo)的行政事業(yè)單位和國(guó)有企業(yè)，形成精準(zhǔn)調(diào)控網(wǎng)絡(luò)，能夠針對(duì)區(qū)域差異、行業(yè)特征實(shí)施結(jié)構(gòu)性干預(yù)；而貨幣政策依托央行垂直管理體系，通過統(tǒng)一調(diào)控存款準(zhǔn)備金率等總量工具，確保金融體系流動(dòng)性均衡。二者在縱向分權(quán)與橫向統(tǒng)籌中形成點(diǎn)面結(jié)合的操作框架，既避免政策過度集中導(dǎo)致的僵化，又防止分散執(zhí)行引發(fā)的協(xié)調(diào)失靈。在功能定位層面，財(cái)政政策嵌入社會(huì)治理、公共服務(wù)、收入再分配等多重目標(biāo)，通過確定性財(cái)政支出向市場(chǎng)主體傳遞政策信號(hào)，發(fā)揮預(yù)期錨定作用，從現(xiàn)金流、信貸支持、工作技能等多維度支持市場(chǎng)主體啟動(dòng)。貨幣政策則聚焦金融穩(wěn)定與價(jià)格調(diào)控，通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率影響融資成本，引導(dǎo)資源跨期配置。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張可直接創(chuàng)造有效需求，既能打破金融市場(chǎng)淤積狀態(tài)，又能為貨幣政策傳導(dǎo)疏通堵點(diǎn)。在作用機(jī)制層面，財(cái)政政策通過稅收減免、轉(zhuǎn)移支付等工具直接改變居民可支配收入與企業(yè)現(xiàn)金流，貨幣政策則通過信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道間接影響投資消費(fèi)決策，二者協(xié)同可構(gòu)建財(cái)政啟動(dòng)需求、貨幣強(qiáng)化傳導(dǎo)的調(diào)控鏈條，形成政策乘數(shù)效應(yīng)。

（二）金融市場(chǎng)穩(wěn)定維度

財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)在金融市場(chǎng)穩(wěn)定中體現(xiàn)為制度性安排與工具創(chuàng)新的深度耦合。國(guó)庫(kù)集中收付制度的“集中-隔離”雙重機(jī)制構(gòu)建了財(cái)政資金流動(dòng)的獨(dú)特閉環(huán)。［4］一方面，單一賬戶體系將政府收支全流程納入統(tǒng)一監(jiān)管，通過零余額賬戶實(shí)現(xiàn)資金即收即付，避免財(cái)政存款沉淀對(duì)貨幣市場(chǎng)的擾動(dòng)；另一方面，國(guó)庫(kù)資金不納入廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，實(shí)質(zhì)上發(fā)揮隔離和保護(hù)功能，防止財(cái)政資金的流動(dòng)直接沖擊貨幣市場(chǎng)，維護(hù)其穩(wěn)定性。這種制度設(shè)計(jì)既賦予財(cái)政政策大規(guī)模調(diào)節(jié)貨幣存量的能力，又限定了其主動(dòng)創(chuàng)造貨幣的邊界，即財(cái)政部門無(wú)法通過預(yù)算調(diào)整直接干預(yù)貨幣派生，客觀上要求貨幣政策通過公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具對(duì)沖財(cái)政收支的周期性波動(dòng)，形成“財(cái)政驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性變化—貨幣平抑市場(chǎng)沖擊”的閉環(huán)響應(yīng)。更進(jìn)一步，金融市場(chǎng)的政策協(xié)同表現(xiàn)為兩類工具的雙向賦能。在常規(guī)調(diào)控中，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理通過商業(yè)銀行定期存款招標(biāo)，將財(cái)政閑置資金轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)短期流動(dòng)性供給，本質(zhì)上是財(cái)政資金配置與貨幣政策流動(dòng)性管理的融合；在零利率下限等特殊情況下，傳統(tǒng)貨幣政策受限，國(guó)債發(fā)行規(guī)模與央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張可形成財(cái)政擴(kuò)表、貨幣接盤的協(xié)同機(jī)制，即財(cái)政部發(fā)行國(guó)債補(bǔ)充財(cái)政資金缺口，央行購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，既避免財(cái)政擴(kuò)張對(duì)私人部門的“擠出效應(yīng)”，又有利于充實(shí)貨幣政策工具箱，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。金融市場(chǎng)由此成為財(cái)政貨幣協(xié)同發(fā)力的重要領(lǐng)域，二者通過制度銜接、工具嵌套和預(yù)期管理相互融合，逐步形成穩(wěn)預(yù)期、暢循環(huán)、防風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控范式。

二、國(guó)債促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同的作用機(jī)理

國(guó)債兼具財(cái)政與貨幣的雙重屬性［5］，可以強(qiáng)化宏觀調(diào)控效果、嵌入貨幣調(diào)控體系和夯實(shí)金融體系基礎(chǔ)，以此為紐帶有利于促進(jìn)財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同。

（一）國(guó)債聯(lián)結(jié)宏觀調(diào)控效果：提升財(cái)政政策效能與暢通貨幣政策鏈條

國(guó)債作為財(cái)政政策與貨幣政策的聯(lián)結(jié)工具，通過合理增發(fā)，既可以為政府籌集資金打開財(cái)政擴(kuò)張空間，直接刺激社會(huì)總需求，提升財(cái)政治理效能，也能將私人儲(chǔ)蓄聚集，轉(zhuǎn)化為公共投資，疏通貨幣政策傳導(dǎo)堵點(diǎn)。

國(guó)債突破傳統(tǒng)預(yù)算平衡理念的約束，極大提升財(cái)政政策效能。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的健全財(cái)政思想將政府財(cái)政視作家庭理財(cái)，主張年度預(yù)算平衡，反對(duì)政府赤字和債務(wù)的擴(kuò)大，甚至認(rèn)為政府支出的消費(fèi)性質(zhì)會(huì)減少儲(chǔ)蓄，以國(guó)債籌資反而妨礙資本積累，對(duì)私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。但當(dāng)前，財(cái)政運(yùn)行處于“緊平衡”狀態(tài)，傳統(tǒng)的年度預(yù)算平衡理論勢(shì)必會(huì)壓縮財(cái)政擴(kuò)張空間，進(jìn)而限制財(cái)政治理效能提升。財(cái)政在本質(zhì)上是功能性的，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注財(cái)政收支對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際影響，即能否在保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)提高均衡產(chǎn)出和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，不應(yīng)將預(yù)算收支平衡作為財(cái)政政策的核心目標(biāo)。［6］財(cái)政赤字僅是事后現(xiàn)象，而非財(cái)政政策的事前約束，主權(quán)貨幣國(guó)家真正的約束是資源的可得性［7］，財(cái)政政策要做的是從實(shí)物上平衡好政府支出與稅收所產(chǎn)生的額外資源需求［8］。并且，經(jīng)濟(jì)周期不是以自然年度或預(yù)算年度為度量，財(cái)政預(yù)算的編制就更不應(yīng)局限于短期的年度預(yù)算平衡。［9］利用好赤字與國(guó)債工具正是宏觀調(diào)控相機(jī)抉擇原則的外在表現(xiàn)，有利于更加充分發(fā)揮財(cái)政政策的逆周期與跨周期調(diào)節(jié)效應(yīng)，以平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。尤其在我國(guó)，國(guó)債的宏觀調(diào)控職能更加明顯。國(guó)債可分為普通國(guó)債和特別國(guó)債，其中普通國(guó)債主要用于維持政府日常支出與提供公共服務(wù)，特別國(guó)債用于支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，若國(guó)債資金在項(xiàng)目層面形成實(shí)物工作量和就業(yè)量，將會(huì)有效帶動(dòng)投資與消費(fèi)，進(jìn)一步釋放財(cái)政政策效能。

國(guó)債暢通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步避免資金沉淀空轉(zhuǎn)。在低利率時(shí)代，中央銀行的貨幣政策受到有效下限約束，難以達(dá)到預(yù)期效果，出現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”的困局，即金融體系內(nèi)部資金充足，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸卻未出現(xiàn)擴(kuò)張，金融逐漸偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位。但低利率的市場(chǎng)環(huán)境下，政府維持財(cái)政赤字的收益更高，成本更低，可以通過發(fā)行國(guó)債發(fā)揮財(cái)政政策在宏觀調(diào)控中的主導(dǎo)作用［10］，即通過發(fā)行國(guó)債將私人儲(chǔ)蓄聚集，轉(zhuǎn)化為公共投資，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)，最終創(chuàng)造有效需求，提升均衡產(chǎn)出。

（二）國(guó)債嵌入貨幣調(diào)控系統(tǒng)：影響貨幣供給與豐富貨幣政策工具

國(guó)債作為財(cái)政政策與貨幣政策的交匯點(diǎn)，高度嵌入貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)，通過影響貨幣供給和豐富貨幣政策工具，成為貨幣調(diào)控系統(tǒng)中的重要抓手，充分體現(xiàn)和強(qiáng)化了財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)。

國(guó)債嵌入貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)，深刻體現(xiàn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同。主流的西方貨幣理論都將銀行系統(tǒng)視作貨幣創(chuàng)造的主要途徑，并未討論國(guó)債等財(cái)政工具的貨幣效應(yīng)。［11-12］雖然部分新興的非主流理論在分析論證財(cái)政如何參與貨幣創(chuàng)造時(shí)，都將財(cái)政嵌入貨幣供給中，如貨幣國(guó)定論、現(xiàn)代貨幣理論、財(cái)政赤字貨幣化理論和公共金融理論等［13］，但這些理論畢竟是“舶來(lái)品”，缺乏相應(yīng)的制度基礎(chǔ)，與國(guó)債的聯(lián)系也并不直接。在我國(guó)，國(guó)債通過國(guó)庫(kù)集中收付制度嵌入貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)，直接影響貨幣供應(yīng)量，并在這一過程中體現(xiàn)了財(cái)政貨幣政策的協(xié)同。我國(guó)國(guó)庫(kù)制度具有的“集中”與“隔離”功能，使國(guó)債在“發(fā)行—流通—使用—還本付息”的生命周期中都會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣和存款貨幣規(guī)模，在貨幣循環(huán)過程中產(chǎn)生數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣變化量的貨幣創(chuàng)造。［4］在發(fā)行環(huán)節(jié)，資金會(huì)從商業(yè)銀行賬戶轉(zhuǎn)入國(guó)庫(kù)單一賬戶中，降低商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致貸款規(guī)模減少；在使用環(huán)節(jié)，以國(guó)債資金安排財(cái)政支出時(shí)，資金會(huì)從國(guó)庫(kù)單一賬戶流向商業(yè)銀行賬戶，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加和商業(yè)銀行的信貸規(guī)模擴(kuò)張。在此過程中，財(cái)政政策通過國(guó)債發(fā)行和使用調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而貨幣政策則通過央行公開市場(chǎng)操作滿足國(guó)債發(fā)行籌款與撥付使用間隔中的流動(dòng)性需求，確保市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)。例如，央行通過逆回購(gòu)和現(xiàn)券交易等工具，在國(guó)債發(fā)行繳款時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以避免市場(chǎng)上貨幣供給短缺；在還本付息環(huán)節(jié)，央行通過前瞻性政策平滑短期流動(dòng)性波動(dòng)。這種協(xié)同機(jī)制確保了財(cái)政政策的實(shí)施不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)造成過度沖擊，同時(shí)貨幣政策也為財(cái)政政策提供了流動(dòng)性支持。

國(guó)債充實(shí)貨幣政策工具箱，高度強(qiáng)化財(cái)政貨幣政策協(xié)同。一方面，國(guó)債供給的增加豐富央行實(shí)施公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作對(duì)象與空間。新凱恩斯主義學(xué)派認(rèn)為中央銀行在公開市場(chǎng)上購(gòu)進(jìn)國(guó)債，會(huì)增加商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金，增加可用貸款，最終引起投資與消費(fèi)支出增加。［14］在低利率時(shí)代的各國(guó)政策實(shí)踐中，財(cái)政政策通過發(fā)行國(guó)債擴(kuò)大支出，創(chuàng)造有效需求，貨幣政策則通過購(gòu)買國(guó)債補(bǔ)充金融市場(chǎng)流動(dòng)性與降低市場(chǎng)利率。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債和政府支持型企業(yè)抵押的相關(guān)證券實(shí)施量化寬松政策，在補(bǔ)充商業(yè)銀行流動(dòng)性的同時(shí)，有效降低了市場(chǎng)利率，也為擴(kuò)張性財(cái)政政策提供了低成本的融資環(huán)境。對(duì)于實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家而言，通過下調(diào)政策利率進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)控的政策空間基本不復(fù)存在，購(gòu)買國(guó)債無(wú)疑成為其進(jìn)行貨幣市場(chǎng)調(diào)控的必然選擇。另一方面，國(guó)債收益率曲線為實(shí)施與評(píng)估財(cái)政貨幣政策提供重要參考。國(guó)債以國(guó)家信用為支撐，基本不具備違約風(fēng)險(xiǎn)，加之國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大、期限結(jié)構(gòu)豐富，能夠充分反映不同期限資金的供求關(guān)系，具備形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的必要屬性，是金融市場(chǎng)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，國(guó)債收益率變化直接影響市場(chǎng)融資成本和投資消費(fèi)活動(dòng)。日本于2016年開始實(shí)施負(fù)利率政策，并引入“配合收益率曲線控制的量化與質(zhì)化貨幣寬松政策”，將收益率曲線控制（簡(jiǎn)稱YCC）作為其核心舉措，旨在通過調(diào)節(jié)央行的國(guó)債購(gòu)買規(guī)模使10年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在零附近，并配套取消了購(gòu)買國(guó)債的上限與期限約束。這一舉措不僅為貨幣政策提供了操作指引，還為財(cái)政政策的制定提供了重要參考。具體而言，財(cái)政政策可以根據(jù)國(guó)債收益率曲線的變化，調(diào)整國(guó)債發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，降低政府融資成本。另外，成熟的國(guó)債收益率曲線能夠較好地展示宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的變化［15］，國(guó)債收益率倒掛可能預(yù)示著危機(jī)的到來(lái)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，這為財(cái)政部門與央行的前瞻性政策調(diào)整提供了信息共享和協(xié)同決策機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)了財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

（三）國(guó)債夯實(shí)金融體系基礎(chǔ)：供給優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與強(qiáng)化貨幣主權(quán)

國(guó)債作為金融體系中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅為銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)提供了重要的流動(dòng)性支持，還通過將主權(quán)信用與貨幣信用緊密聯(lián)系，夯實(shí)了主權(quán)信用貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)，增強(qiáng)了貨幣政策的自主性和財(cái)政政策的實(shí)施空間。

國(guó)債供給優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既為財(cái)政政策提供融資支持，也促進(jìn)金融市場(chǎng)效率的提升。所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是指安全性高、市場(chǎng)認(rèn)同度高、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。在信用貨幣時(shí)代，債務(wù)工具更加受到投資者與金融機(jī)構(gòu)的偏好，但生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的債券資產(chǎn)需要穩(wěn)定可靠的抵押品作為擔(dān)保，私人部門往往并不具備這一必要條件。［16-17］國(guó)債以國(guó)家信用與稅收收入為擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)小，高安全性賦予了其最佳的流動(dòng)性，使國(guó)債具備類似貨幣的屬性，可以作為價(jià)值儲(chǔ)存與升值的工具。一方面，銀行間交易通常需要高等級(jí)債券作為質(zhì)押品。如果缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行機(jī)構(gòu)難以從銀行間市場(chǎng)獲得流動(dòng)性支持。國(guó)債憑借其安全性，更易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，尤其在商業(yè)銀行持有主要國(guó)債份額的情況下，國(guó)債對(duì)于增強(qiáng)銀行間市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和提高資金使用效率具有重要作用。在回購(gòu)業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行可以將國(guó)債作為質(zhì)押，快速獲得資金；通過債券借貸業(yè)務(wù)，銀行機(jī)構(gòu)則可以將國(guó)債出借給其他有需求的銀行機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金從閑置方流向需求方；以國(guó)債為標(biāo)的的債券遠(yuǎn)期交易，能夠使資金在不同時(shí)點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)預(yù)定的流動(dòng)，增強(qiáng)整個(gè)金融市場(chǎng)在時(shí)間維度上的連貫性和資金的持續(xù)流動(dòng)性。以美國(guó)為例，雖然其銀行間隔夜拆借利率是其短期貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，但2008年金融危機(jī)以來(lái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸上升，融資渠道逐漸從同業(yè)拆借轉(zhuǎn)向債券回購(gòu)，以國(guó)債為擔(dān)保的隔夜融資利率（SOFR）更多發(fā)揮實(shí)際短期基準(zhǔn)利率的作用。［18-19］另一方面，在政策利率觸及零下限的環(huán)境下，各國(guó)央行采取了更多非常規(guī)的貨幣政策，例如量化寬松、中期借貸便利等，商業(yè)銀行從央行融入流動(dòng)性，需要國(guó)債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為質(zhì)押。并且，中央銀行通過調(diào)整擔(dān)保品的范圍，也能夠有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，如縮小擔(dān)保品的范圍，僅保留國(guó)債這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。那么，銀行機(jī)構(gòu)可用于質(zhì)押的資產(chǎn)減少，從央行獲取資金的難度增加，即能有效控制市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，如果國(guó)債這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，銀行只能選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的次優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這不僅會(huì)影響銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的配置效率，還會(huì)削弱央行非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施效果，甚至在危機(jī)時(shí)刻加劇擠兌風(fēng)險(xiǎn)。此外，國(guó)債為投資者提供了一個(gè)安全、穩(wěn)定的投資渠道，使國(guó)債易于被市場(chǎng)接受，降低了政府的融資成本，保障了財(cái)政政策的順利實(shí)施。

國(guó)債強(qiáng)化貨幣主權(quán)，并通過夯實(shí)信用貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，進(jìn)一步拓展財(cái)政政策空間。不同的貨幣制度本質(zhì)上對(duì)應(yīng)著不同的貨幣錨，貨幣錨是貨幣發(fā)行所依據(jù)的基礎(chǔ)或儲(chǔ)備，對(duì)貨幣的發(fā)行規(guī)模起著約束作用。在信用貨幣時(shí)代，貨幣發(fā)行需要信用作為背書，而國(guó)家信用以稅收為支撐，是貨幣發(fā)行與流通的基礎(chǔ)，央行購(gòu)買國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣是主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式的典型特征。［20］一方面，國(guó)債將主權(quán)信用與貨幣信用緊密聯(lián)系，可以提升本國(guó)貨幣政策的自主性與獨(dú)立性，有利于增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性?；A(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道包括外匯占款、公開市場(chǎng)操作、中央銀行貸款等。布雷頓森林體系解體后，美元的國(guó)際貨幣地位并未被取代，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，即以美元貨幣信用為錨發(fā)行本幣，這一模式雖然實(shí)施成本較低，但無(wú)疑會(huì)放大國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)歷次的加息與降息行為都會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)和各國(guó)央行的貨幣政策選擇產(chǎn)生深刻影響。由此可見，無(wú)視主權(quán)國(guó)家必須壟斷基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的問題會(huì)損害其主權(quán)信貸與貨幣政策自主性。而通過本國(guó)中央銀行貸款投放基礎(chǔ)貨幣雖然在一定程度上依托國(guó)家信用，但貨幣投放的實(shí)現(xiàn)依賴市場(chǎng)主體行為，以此進(jìn)行貨幣調(diào)控卻難以逃脫“順周期”的怪圈。［3］以國(guó)債作為貨幣發(fā)行的底層資產(chǎn)既立足于本國(guó)信用，又能夠?yàn)樨泿耪邉?chuàng)造更多的實(shí)施空間，還可以彌補(bǔ)中央銀行貸款模式的弊端，進(jìn)一步維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。另一方面，以本國(guó)國(guó)債作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，也有利于拓展財(cái)政政策空間。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為具有完全貨幣主權(quán)的國(guó)家（發(fā)行本幣并采取浮動(dòng)匯率制）總是可以創(chuàng)造貨幣進(jìn)行政府支出，財(cái)政赤字所形成的政府債務(wù)與貨幣在本質(zhì)上是一致的，都是基于主權(quán)信用，因而政府部門并不像私人部門那樣面臨融資約束，在完全貨幣主權(quán)的國(guó)家，其財(cái)政政策的空間是巨大的。［21］雖然，在政策實(shí)踐中，央行獨(dú)立性的法律原則規(guī)定央行不得為政府財(cái)政透支，使得理論上的財(cái)政赤字貨幣化難以發(fā)生，但是央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債也在一定程度上保證了國(guó)債的順利發(fā)行。在2008年國(guó)際金融危機(jī)和新冠疫情期間，美國(guó)財(cái)政部為了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，先后實(shí)施了多輪大規(guī)模救市方案，債務(wù)上限被不斷突破。同期實(shí)施的量化寬松政策雖然在名義上是為市場(chǎng)注入流動(dòng)性和降低實(shí)際利率，但實(shí)際上也極大保障了政府赤字融資的實(shí)現(xiàn)。并且美聯(lián)儲(chǔ)通過持有國(guó)債所獲得的凈收益顯著增加，在一定程度上削減了聯(lián)邦財(cái)政赤字，這也愈發(fā)凸顯以國(guó)債為紐帶進(jìn)行財(cái)政貨幣政策協(xié)同，對(duì)于拓展財(cái)政政策空間的重要意義。

三、國(guó)債促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

理論上國(guó)債在促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同方面發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，但實(shí)踐中我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同方面仍然存在供給不足、結(jié)構(gòu)矛盾與應(yīng)用較窄三重挑戰(zhàn)。

（一）供給不足：抑制宏觀經(jīng)濟(jì)治理能力提升

國(guó)債供給不足是當(dāng)前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)面臨的首要問題，直接關(guān)系到財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同效果。無(wú)論是從國(guó)際比較還是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)國(guó)債總規(guī)模相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量偏小，短期國(guó)債占比偏低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，這些問題限制了財(cái)政政策工具的有效運(yùn)用和貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

國(guó)債供給規(guī)模不足構(gòu)成貨幣政策操作媒介的缺失，制約了貨幣政策的操作空間，并削弱了其傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。具體表現(xiàn)為國(guó)債總規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)體量仍處于較低水平，無(wú)論是與國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體相比，還是從本國(guó)債券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，均體現(xiàn)出這一特征。第一，國(guó)債規(guī)模相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量偏小。從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的視角分析，截至2023年，我國(guó)GDP總量占全球比重達(dá)到16.76%，名義GDP與美國(guó)的比值約為66%，但我國(guó)政府債券存量規(guī)模僅有9.52萬(wàn)億美元，而美國(guó)達(dá)34萬(wàn)億美元，二者比值為28%，表明我國(guó)政府債券存量規(guī)模相較于美國(guó)仍明顯偏小。（1）從財(cái)政收入角度分析，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)聯(lián)邦政府債券存量與財(cái)政收入之比約為416%，日本約為692%，我國(guó)僅為312%，尚處于較低水平。第二，國(guó)債在債券市場(chǎng)中的相對(duì)權(quán)重較低。截至2023年，我國(guó)總體債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)21.98萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)的57.85萬(wàn)億美元（2），位居世界第二。但我國(guó)國(guó)債存量占債券市場(chǎng)的份額不足20%，美國(guó)國(guó)債存量在本國(guó)債券市場(chǎng)中的規(guī)模占比超過40%，日本國(guó)債存量的市場(chǎng)占比更是超過80%，國(guó)債早已成為其債券市場(chǎng)的核心組成部分。（3）同時(shí)，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的主要交易類型是回購(gòu)交易，2024年我國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)成交共計(jì)1783.7萬(wàn)億元，其中質(zhì)押式回購(gòu)成交達(dá)到1672.1萬(wàn)億元，同業(yè)拆借成交僅為103.1萬(wàn)億元（4），回購(gòu)交易中的大部分抵押品正是國(guó)債和政策性金融債。國(guó)債供給不足導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)持有的高質(zhì)量擔(dān)保品相應(yīng)缺乏，不僅限制了央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的渠道，還可能導(dǎo)致貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)低效，影響整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。

短期國(guó)債規(guī)模偏低削弱了財(cái)政資金的流動(dòng)性支持，限制了財(cái)政政策的資金調(diào)度能力，壓縮了財(cái)政政策的操作空間，進(jìn)而制約了政策的及時(shí)性與有效性。從短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模占國(guó)債發(fā)行總規(guī)模的比重來(lái)看，我國(guó)短期國(guó)債發(fā)行比例較低。2023年，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到11.14萬(wàn)億元，發(fā)行年內(nèi)到期的短期國(guó)債有1.76萬(wàn)億元，短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模在國(guó)債發(fā)行總規(guī)模中的占比僅為16%（5），美國(guó)短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模占其國(guó)債發(fā)行總規(guī)模的比例高達(dá)84%（6），日本這一比例為26.5%（7）。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨不確定性、財(cái)政收支壓力加大的背景下，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流的管理難度上升，短期國(guó)債供給不足使財(cái)政部門難以通過靈活調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)平滑資金缺口，導(dǎo)致財(cái)政支出安排受限，影響政策的時(shí)效性。

（二）結(jié)構(gòu)矛盾：阻礙基礎(chǔ)貨幣投放模式轉(zhuǎn)型

我國(guó)國(guó)債持有的結(jié)構(gòu)性矛盾在于央行持有本國(guó)國(guó)債的比例長(zhǎng)期處于低位，限制了央行通過國(guó)債買賣開展公開市場(chǎng)操作的政策調(diào)控空間，削弱了其在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的靈活性和有效性，同時(shí)也不利于建立人民幣發(fā)行的主權(quán)信用模式。

國(guó)債作為貨幣政策傳導(dǎo)樞紐，其使用頻率和規(guī)模影響央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的能力，而央行持有的國(guó)債規(guī)模偏低，使國(guó)債在流動(dòng)性調(diào)節(jié)中的作用被邊緣化。當(dāng)前，我國(guó)央行不持有地方政府債券，且我國(guó)國(guó)債主要由境內(nèi)商業(yè)銀行持有，人民銀行持有比例較低。從縱向來(lái)看，自2008年以來(lái)，我國(guó)央行持有的國(guó)債規(guī)模始終維持在約1.5萬(wàn)億元的低位，國(guó)債在央行總資產(chǎn)中的占比亦呈下降趨勢(shì)，從2008年的7.82%降至2023年的3.34%。直至2024年8月人民銀行開展公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作后，該比重才有所回增，目前仍維持在約6%的較低水平。從橫向來(lái)看，我國(guó)央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中本國(guó)國(guó)債占比與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也顯著偏低，遠(yuǎn)低于美國(guó)的62.58%和日本的77.86%，若將地方政府債券計(jì)入考量，這一差距將進(jìn)一步擴(kuò)大。（8）并且，美國(guó)和日本中央銀行的國(guó)債持有比例呈現(xiàn)顯著的波動(dòng)與增長(zhǎng)趨勢(shì)，而我國(guó)央行持有的國(guó)債規(guī)模及占比則長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定，說(shuō)明我國(guó)央行在貨幣政策操作中并未將國(guó)債作為流動(dòng)性投放的主要工具。

央行的本國(guó)國(guó)債持有量低不利于人民幣發(fā)行的主權(quán)信用模式的建立，降低了貨幣政策的自主性與獨(dú)立性。1998年以來(lái)，外匯占款逐漸成為人民銀行的主要資產(chǎn)，其占比持續(xù)上升。然而，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，依托外匯資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣的模式亟待轉(zhuǎn)型。第一，“雙順差”局面已經(jīng)消失。自2014年起，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶盈余大幅下降甚至逆差化，加之預(yù)期逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致凈誤差與遺漏項(xiàng)下外匯資金大量流出，我國(guó)外匯儲(chǔ)備及央行外匯資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，基于外匯資產(chǎn)的基礎(chǔ)貨幣投放增速顯著放緩。第二，在外匯占款模式下，人民幣的貨幣供給機(jī)制高度依賴中央銀行通過外匯市場(chǎng)操作購(gòu)買外匯資產(chǎn)，貨幣供給的規(guī)模和結(jié)構(gòu)在很大程度上受到國(guó)際資本流動(dòng)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的外部約束，呈現(xiàn)一定的依附性特征。當(dāng)人民幣匯率升值時(shí)，以外幣計(jì)價(jià)的外匯資產(chǎn)折算價(jià)值下降，其資產(chǎn)端總規(guī)模收縮。這種資產(chǎn)端的價(jià)值波動(dòng)不僅對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性構(gòu)成潛在威脅，還可能削弱其通過資產(chǎn)負(fù)債表操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給的能力，進(jìn)而影響貨幣乘數(shù)效應(yīng)和廣義貨幣供給的穩(wěn)定性。

（三）應(yīng)用過窄：限制收益率曲線政策功能

國(guó)債收益率曲線作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的重要指標(biāo)，其資產(chǎn)定價(jià)功能、市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)作用和政策傳導(dǎo)功能尚未充分發(fā)揮，影響了財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同運(yùn)作。

國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的非均衡分布疊加市場(chǎng)投機(jī)性操作，共同削弱了國(guó)債收益率曲線的資產(chǎn)定價(jià)功能。一方面，雖然我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)形成了涵蓋3個(gè)月至50年的短、中、長(zhǎng)期多期限結(jié)構(gòu)，但國(guó)債市場(chǎng)存量期限品種的分布呈現(xiàn)顯著的“兩頭疏、中間密”特征，即短期和長(zhǎng)期國(guó)債的占比相對(duì)較低，而中期國(guó)債的占比則顯著偏高，這種國(guó)債市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)的非均衡分布對(duì)國(guó)債收益率曲線反映市場(chǎng)供需關(guān)系的準(zhǔn)確性造成制約，導(dǎo)致金融資產(chǎn)定價(jià)缺乏穩(wěn)定參照；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)普遍存在的“長(zhǎng)債短炒”套利性操作進(jìn)一步加劇了收益率曲線的畸形，使收益率曲線在市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)時(shí)更容易失衡，阻礙了國(guó)債收益率作為市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率的形成。這不僅對(duì)投資者預(yù)期未來(lái)利率走勢(shì)造成不利影響，還減少了收益率曲線對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和預(yù)期通貨膨脹的前瞻性信息含量，難以充分發(fā)揮其作為宏觀經(jīng)濟(jì)“指示器”的作用。

國(guó)債收益率曲線在我國(guó)利率體系中的政策地位和實(shí)際應(yīng)用程度仍有待提升。當(dāng)前，我國(guó)央行的短期政策利率為公開市場(chǎng)操作7天期逆回購(gòu)利率（DR007），中期政策利率為中期借貸便利（MLF）利率，二者共同構(gòu)成了我國(guó)央行的政策利率體系。［15］在低利率時(shí)代，國(guó)債收益率已成為各國(guó)央行貨幣政策的操作目標(biāo)。在美國(guó)，以國(guó)債為擔(dān)保的隔夜融資利率（SOFR）更多發(fā)揮實(shí)際短期基準(zhǔn)利率的作用，長(zhǎng)期則以長(zhǎng)期國(guó)債收益率為基準(zhǔn)利率。日本更是將收益率曲線控制作為其貨幣政策的核心。與之相比，我國(guó)國(guó)債收益率曲線的貨幣政策功能仍具有較大的潛力。

四、國(guó)債促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同的改進(jìn)空間

財(cái)政貨幣政策協(xié)同主要表現(xiàn)在宏觀調(diào)控與金融市場(chǎng)兩個(gè)維度，國(guó)債兼具財(cái)政與貨幣的雙重屬性，在促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同的過程中發(fā)揮重要紐帶作用?；谖覈?guó)國(guó)債在促進(jìn)財(cái)政貨幣政策協(xié)同過程中面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，可圍繞“擴(kuò)供給、優(yōu)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)應(yīng)用”三個(gè)方面提出相應(yīng)政策建議。

（一）精準(zhǔn)利用政府舉債空間，增加金融市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給

一是準(zhǔn)確識(shí)別并利用好我國(guó)政府的舉債空間。第一，必須充分認(rèn)識(shí)到我國(guó)政府仍具有較大的舉債空間和赤字提升空間。一方面，我國(guó)政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年末G20國(guó)家平均政府負(fù)債率為118.2%，G7國(guó)家達(dá)123.4%，而我國(guó)政府全口徑債務(wù)總額為85萬(wàn)億元，政府負(fù)債率僅為67.5%，顯著低于國(guó)際水平（9）；另一方面，我國(guó)獨(dú)特的財(cái)政金融體制亦決定了我國(guó)政府具有更高的舉債限度。更重要的是，財(cái)政在本質(zhì)上是功能性的，需要破除傳統(tǒng)財(cái)政政策的思維定式，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策理念從短期平衡財(cái)政到中長(zhǎng)期功能型財(cái)政的轉(zhuǎn)變，通過提高財(cái)政赤字率和使用債務(wù)工具加大財(cái)政政策的跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用。第二，通過合理增發(fā)國(guó)債，定向引導(dǎo)私人儲(chǔ)蓄資金與央行市場(chǎng)流動(dòng)性精準(zhǔn)注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)聚焦中小企業(yè)融資紓困、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)和縣域產(chǎn)業(yè)振興等領(lǐng)域，形成以公共投資撬動(dòng)有效需求的傳導(dǎo)路徑，從而進(jìn)一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。加強(qiáng)財(cái)政、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等部門之間的信息共享和政策協(xié)同，形成支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策合力。第三，央行需要通過適度的流動(dòng)性管理保障國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展。央行應(yīng)在國(guó)債發(fā)行期間，通過公開市場(chǎng)操作等工具預(yù)調(diào)流動(dòng)性儲(chǔ)備，按照發(fā)行規(guī)模分階段實(shí)施流動(dòng)性投放，采取長(zhǎng)短期限工具搭配、總量與結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)并重的方式，形成有效的流動(dòng)性緩沖墊，緩解因國(guó)債吸收資金導(dǎo)致的市場(chǎng)資金面緊張壓力［9］；需審慎確定流動(dòng)性投放的時(shí)機(jī)，發(fā)行關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)采取“錯(cuò)峰操作”策略，確保其與國(guó)債發(fā)行的時(shí)間間隔得當(dāng)，既要避免與國(guó)債發(fā)行直接沖突，防止集中釋放對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的過度壓制，導(dǎo)致資金成本過低影響國(guó)債吸引力；又要確保流動(dòng)性供給的及時(shí)性，以維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和利率的平穩(wěn)。

二是更好發(fā)揮國(guó)債的貨幣屬性。第一，優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)布局。適度擴(kuò)大超短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，特別是加強(qiáng)對(duì)兩個(gè)月及以下期限國(guó)債的供給，有助于降低政府的融資成本。在長(zhǎng)期國(guó)債方面，利率進(jìn)入下行周期后市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的偏好逐漸增強(qiáng)，其利差進(jìn)一步收窄。［22］在此背景下，應(yīng)繼續(xù)適度加大30年期和50年期超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行力度，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的深度和穩(wěn)定性。第二，推動(dòng)國(guó)債在合格擔(dān)保品領(lǐng)域的深度應(yīng)用。擴(kuò)大國(guó)債在政策性業(yè)務(wù)中的抵押使用范圍，增強(qiáng)各類金融機(jī)構(gòu)在資金融通、風(fēng)險(xiǎn)緩釋等環(huán)節(jié)運(yùn)用國(guó)債擔(dān)保的便利性，結(jié)合市場(chǎng)流動(dòng)性特征和機(jī)構(gòu)需求差異，建立更加完備的抵押管理框架，同步優(yōu)化擔(dān)保品價(jià)值評(píng)估、流轉(zhuǎn)處置等基礎(chǔ)性制度，使其作為擔(dān)保工具發(fā)揮更大的作用。第三，需加強(qiáng)擔(dān)保品管理機(jī)制的優(yōu)化，提升風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理能力。通過加強(qiáng)對(duì)國(guó)債價(jià)值的動(dòng)態(tài)評(píng)估與調(diào)整機(jī)制，有效應(yīng)對(duì)抵押物價(jià)值波動(dòng)，提升風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)時(shí)性與精準(zhǔn)度；推動(dòng)自動(dòng)增補(bǔ)調(diào)整，確保在市場(chǎng)波動(dòng)和抵押物變化的情況下，能夠及時(shí)對(duì)抵押品進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整；優(yōu)化違約處置機(jī)制，構(gòu)建一個(gè)涵蓋風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)測(cè)與處置的全流程體系，以實(shí)現(xiàn)更加高效、全面的風(fēng)險(xiǎn)管控。此外，深化國(guó)債市場(chǎng)的應(yīng)用廣度，推動(dòng)國(guó)債在跨境業(yè)務(wù)中的廣泛應(yīng)用，積極鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)將國(guó)債擔(dān)保用于跨境融資、貨幣互換以及債券抵押保證金等場(chǎng)景。

（二）加大央行二級(jí)市場(chǎng)操作力度，實(shí)現(xiàn)貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變

一是將國(guó)債購(gòu)買作為基礎(chǔ)貨幣投放的主要途徑，并注重制度完善與規(guī)范化運(yùn)行。第一，確保央行購(gòu)買國(guó)債的自主性與規(guī)范性。根據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，央行不得直接在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，但在二級(jí)市場(chǎng)具有購(gòu)債自主權(quán)。為維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性，應(yīng)繼續(xù)遵循央行二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債的既定規(guī)則，并進(jìn)一步健全相關(guān)法律法規(guī)，明確購(gòu)債規(guī)模的上限約束，優(yōu)化決策機(jī)制，增強(qiáng)政策執(zhí)行的透明度與規(guī)范性，構(gòu)建公開、高效的購(gòu)債運(yùn)作體系。［23］第二，應(yīng)建立公開市場(chǎng)常規(guī)化運(yùn)作機(jī)制，推動(dòng)貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，提升我國(guó)國(guó)債和人民幣在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的影響力。通過建立與國(guó)債市場(chǎng)深度發(fā)展相適配的流動(dòng)性調(diào)節(jié)體系，逐步降低對(duì)傳統(tǒng)外匯占款渠道的依賴，同步提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與人民幣資產(chǎn)國(guó)際認(rèn)可度。在具體路徑選擇上，可借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控需要與金融市場(chǎng)成熟度，有序拓展公開市場(chǎng)操作的國(guó)債品種覆蓋范圍，重點(diǎn)培育關(guān)鍵期限國(guó)債的基準(zhǔn)定價(jià)功能，同時(shí)注重保持貨幣供給機(jī)制轉(zhuǎn)型的漸進(jìn)性與可控性，優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放方式。

二是強(qiáng)化央行在二級(jí)市場(chǎng)的操作力度，并逐步拓寬公開市場(chǎng)操作的目標(biāo)資產(chǎn)范圍。美國(guó)國(guó)債規(guī)模龐大、類型多樣，為美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)操作提供了基礎(chǔ)和空間；英國(guó)央行致力于增強(qiáng)公司信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性，收購(gòu)高質(zhì)量資產(chǎn)，如短期商業(yè)票據(jù)、中長(zhǎng)期可轉(zhuǎn)換債券、公司債券等，優(yōu)化金融環(huán)境；歐洲央行在選擇操作工具時(shí)展現(xiàn)出極大的靈活性，只要符合歐元體系的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具備跨境使用的可能性，并對(duì)發(fā)行方公平，同時(shí)滿足規(guī)模和操作效率的要求，各類資產(chǎn)均可納入目標(biāo)范圍，其中包括企業(yè)債券和股票等。鑒于我國(guó)當(dāng)前國(guó)債規(guī)模相對(duì)有限且期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)，應(yīng)適度探索將信用評(píng)級(jí)較高的地方政府債券納入公開市場(chǎng)操作資產(chǎn)池，通過形成國(guó)債與優(yōu)質(zhì)地方債相互補(bǔ)充的資產(chǎn)組合，既緩解長(zhǎng)期限國(guó)債供給結(jié)構(gòu)性短缺對(duì)貨幣政策操作空間的制約，又借助地方債發(fā)行規(guī)模大、項(xiàng)目指向性強(qiáng)的特征，增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融差異的傳導(dǎo)靈敏度。實(shí)施過程中，對(duì)納入資產(chǎn)池的地方債發(fā)行主體，需同步強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律約束，確保在拓寬公開市場(chǎng)操作的目標(biāo)資產(chǎn)范圍的同時(shí)，有效維護(hù)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)秩序。

（三）推動(dòng)國(guó)債收益率曲線建設(shè)與應(yīng)用，發(fā)揮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率機(jī)制的重要作用

一是構(gòu)建以國(guó)債收益率曲線為核心的利率傳導(dǎo)機(jī)制和政策執(zhí)行框架。第一，通過7天回購(gòu)業(yè)務(wù)和國(guó)債現(xiàn)貨交易強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線的可操控性與傳導(dǎo)力。國(guó)債收益率曲線覆蓋完整的期限結(jié)構(gòu)，貫通短、中、長(zhǎng)期利率體系，作為各類金融產(chǎn)品的基準(zhǔn)利率，并與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成緊密銜接。通過這種銜接，貨幣管理部門得以更精準(zhǔn)地傳導(dǎo)政策信號(hào)，影響中長(zhǎng)期利率走勢(shì)，從而優(yōu)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效能。因此，建議央行以7天回購(gòu)業(yè)務(wù)和國(guó)債現(xiàn)貨交易為核心手段，通過進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)操作和完善傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線的可操控性與傳導(dǎo)力，更好地服務(wù)于宏觀調(diào)控目標(biāo)。第二，將借貸便利工具利率更多地依據(jù)國(guó)債收益率來(lái)確定，降低借貸便利工具的價(jià)格指示作用，著重凸顯其在數(shù)量調(diào)控與結(jié)構(gòu)性調(diào)控方面的作用，進(jìn)一步拓展國(guó)債收益率曲線的傳導(dǎo)功能。在貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)過程中，應(yīng)該更加重視國(guó)債收益率的作用。通過提高國(guó)債收益率在貸款定價(jià)中的影響力，可以讓國(guó)債收益率更好地發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用，實(shí)現(xiàn)貸款利率和國(guó)債收益率之間的有效聯(lián)動(dòng)，增強(qiáng)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率和信貸活動(dòng)的引導(dǎo)能力。第三，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債收益率在回購(gòu)交易中的應(yīng)用范圍，例如在公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和商業(yè)債券回購(gòu)交易中，以我國(guó)國(guó)債收益率為基礎(chǔ)，采用中債估值對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行每日市場(chǎng)化定價(jià)，充分發(fā)揮國(guó)債價(jià)格的信號(hào)作用，為交易參與方提供更加透明和及時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格信息，提升回購(gòu)市場(chǎng)的效率與穩(wěn)定性。

二是拓展以國(guó)債收益率曲線為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和定價(jià)基準(zhǔn)的應(yīng)用領(lǐng)域。第一，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考方面，建議進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中的核心地位，明確其在金融監(jiān)管、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理中的基礎(chǔ)性作用。探索發(fā)行基于短期國(guó)債收益率的浮動(dòng)利率國(guó)債，或開發(fā)以國(guó)債收益率為參考的金融衍生工具，既為市場(chǎng)提供更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的直接參考，也為參與者提供更靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理選擇。第二，在基準(zhǔn)利率參考方面，進(jìn)一步拓寬國(guó)債收益率的應(yīng)用領(lǐng)域，不局限于傳統(tǒng)債券類資產(chǎn)，逐步擴(kuò)展至非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)以及股權(quán)、衍生品等非債券類金融資產(chǎn)，甚至涵蓋房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)的定價(jià)。同時(shí)，應(yīng)持續(xù)推動(dòng)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)更多以國(guó)債收益率為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品。重點(diǎn)培育以國(guó)債收益率為定價(jià)基準(zhǔn)的金融衍生工具市場(chǎng)，強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線在金融市場(chǎng)中的定價(jià)錨作用。通過系統(tǒng)設(shè)計(jì)掛鉤不同期限國(guó)債收益率的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品合約，為市場(chǎng)參與者提供利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值及投資組合優(yōu)化的有效工具。

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)財(cái)政發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心博士生高洋對(duì)本文亦有重要貢獻(xiàn)，特此感謝）

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)在線數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)在線數(shù)據(jù)庫(kù)，日本數(shù)據(jù)來(lái)源于日本證券業(yè)協(xié)會(huì)。

（4）數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布的《2024年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》，詳見：https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7001574.htm。

（5）數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于2023年度政府債務(wù)管理情況的報(bào)告》，詳見：http：//www.npc.gov.cn/npc/c2/c30834/202409/t20240439617.913_

html。

（6）數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)。

（7）數(shù)據(jù)來(lái)源于日本財(cái)務(wù)省。

（8）中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，美國(guó)和日本數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice金融終端。

（9）數(shù)據(jù)來(lái)源于中華人民共和國(guó)財(cái)政部發(fā)布的《增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)有關(guān)政策情況全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳新聞發(fā)布會(huì)文字實(shí)錄》，詳見：https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxin

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（責(zé)任編輯 夏夢(mèng)麗）