我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)化

【摘要】科創(chuàng)板上市之后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也逐漸為我國(guó)資本市場(chǎng)所接納。然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用現(xiàn)狀并不理想。通過(guò)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則的重新檢視，我國(guó)囿于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的固有弊端，采取較為嚴(yán)苛的事前管制，存在雙層股權(quán)規(guī)制事中控制不足，事后保障機(jī)制不健全的問(wèn)題，降低了對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人的吸引力。綜觀域外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐，其自身具有的獨(dú)特價(jià)值不容忽視。我國(guó)應(yīng)遵循股東意思自由的法律理念，適當(dāng)放松事前監(jiān)管。與此同時(shí)，應(yīng)完善相關(guān)事中、事后的制度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和市場(chǎng)開(kāi)放之間的平衡。

【關(guān)鍵詞】雙層股權(quán)；股東意思自由；規(guī)則體系；科創(chuàng)企業(yè)

【作者簡(jiǎn)介】范若珊，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：商法、法律經(jīng)濟(jì)學(xué)。

中圖分類號(hào)：D923.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)保持平穩(wěn)運(yùn)行至今，其過(guò)程不乏曲折，可以追溯至美國(guó)建國(guó)早期。以新澤西州廢除特許公司制為起點(diǎn)，各州相繼開(kāi)始了公司法自由化的“法條競(jìng)爭(zhēng)”。19世紀(jì)末，“一股一權(quán)”成為各州公司法默認(rèn)的基本原則[1]。1890年美國(guó)聯(lián)邦政府《謝爾曼反托拉斯法案》的出臺(tái)掀起了并購(gòu)熱潮。金字塔結(jié)構(gòu)、投票協(xié)議和限制股東投票權(quán)等各種維持控制權(quán)的策略成為企業(yè)控制人們的首選控股策略。其中以1920 年道奇兄弟（Dodge Brothers Inc） 公司發(fā)售了總價(jià)約1.3億美元的無(wú)投票權(quán)的債券、優(yōu)先股和A類普通股引起了大量公眾股東的不滿備受關(guān)注，迫使紐約證券交易所（NYSE） 于1940年5月禁止上市公司發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票[2]。據(jù)此，1957年便禁止上市公司采用各類違背“一股一票”原則的投票權(quán)安排。而后，以1976年王安電腦分類發(fā)行了普通股，美國(guó)證券交易所（AMEX） 頒布了新的上市標(biāo)準(zhǔn)（Wang For?mula） 為標(biāo)志，采取不同比例投票權(quán)安排逐漸成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流形式。隨著20世紀(jì)80年代開(kāi)始了新一輪的并購(gòu)浪潮，多種融資方式的創(chuàng)新刺激了敵意收購(gòu)（hostile takeover），沖擊著企業(yè)控制權(quán)。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC） 于1988年頒布了Rule 19c-4。禁止任何上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)稀釋現(xiàn)有股東的表決權(quán)。但是哥倫比亞特區(qū)法院于1990 年宣布Rule 19c-4 無(wú)效， 1994 年5 月，AMEX 和NASDQ 在SEC 的倡導(dǎo)下統(tǒng)一實(shí)行NYSE標(biāo)準(zhǔn)。至此，美國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定最終正式確立。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為“舶來(lái)品”，自2019年上海證券交易所推出科創(chuàng)板，才為我國(guó)資本市場(chǎng)所接納。上交所制定并發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》與深交所修訂并發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2023 年修訂）》分別以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為載體，建立了上市公司的雙層股權(quán)規(guī)則體系。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種對(duì)企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)收益權(quán)的差異化安排，作為限制股份數(shù)量的一種特殊結(jié)構(gòu)，其核心要件是表決權(quán)與控制權(quán)分離，能夠有效解決創(chuàng)始人控制公司的需要和股權(quán)融資時(shí)控制權(quán)被稀釋的矛盾。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值已經(jīng)由諸多國(guó)外學(xué)者通過(guò)一系列的實(shí)證研究得以證實(shí)。外部投資者往往讓渡自己的部分企業(yè)主導(dǎo)權(quán)以保護(hù)創(chuàng)始人，令其充分發(fā)揮在獨(dú)特行業(yè)的獨(dú)到智識(shí)，賦予企業(yè)創(chuàng)始人高表決權(quán)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[3]。由此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了科創(chuàng)企業(yè)為保持控制權(quán)而青睞的股權(quán)架構(gòu)。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)引入了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)企業(yè)在科創(chuàng)板上市的數(shù)量并不樂(lè)觀?；陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的固有風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)采取了較為嚴(yán)格的事前管控措施來(lái)減少其對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板的設(shè)立是中國(guó)證券市場(chǎng)的一次有力變革，事關(guān)我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的培育與發(fā)展轉(zhuǎn)型。據(jù)此，探究現(xiàn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則體系為何在我國(guó)資本市場(chǎng)遇冷十分必要，同時(shí)也要回應(yīng)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論關(guān)切。重塑我國(guó)雙層股權(quán)規(guī)則體系的吸引力，還需立足于我國(guó)制度環(huán)境，結(jié)合理論與實(shí)踐的張力，尊重股東意思自由，兼顧效益促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范。

一、我國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的法理基礎(chǔ)

國(guó)外學(xué)者對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的研究主要集中在實(shí)證研究，但實(shí)證研究結(jié)果也有所不同。大量實(shí)證數(shù)據(jù)表明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也有不少數(shù)據(jù)表明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)損害股東利益。有學(xué)者認(rèn)為依據(jù)目前的實(shí)證分析無(wú)法準(zhǔn)確判定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)際效果。但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理有效性的重要基礎(chǔ)，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因是科創(chuàng)企業(yè)囿于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的固有缺陷無(wú)法實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展。立足公司法層面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入涉及公司治理正當(dāng)性和合理性的考察，其表決權(quán)分配基于股權(quán)分離制度的理念，亦是遵循公司自治理念的結(jié)果。

（一） 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

結(jié)合域外相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)果和運(yùn)行實(shí)踐，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)給科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人進(jìn)行增資擴(kuò)股，保持控制權(quán)多提供了一條可選擇的路徑。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)相契合，本身具有重要的制度價(jià)值。

首先，有利于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人保持控制權(quán)。當(dāng)創(chuàng)始人的私人利益與企業(yè)整體利益一致時(shí)，創(chuàng)始人獲得控制權(quán)是最優(yōu)的，也就是說(shuō)將最高表決權(quán)股份分配給創(chuàng)始人，將低表決權(quán)股份分配給其他投資者。科創(chuàng)企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)期面臨控制權(quán)與外部融資導(dǎo)致被反復(fù)稀釋的股權(quán)之間的困境，通過(guò)實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行不同表決權(quán)的股份，允許公司創(chuàng)始人在手握控制權(quán)的前提下順利尋求外部資金，從而實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和決策權(quán)的統(tǒng)一，更有利于創(chuàng)始人抓住機(jī)遇獲得資金，并提高決策效率。

其次，有利于提升科創(chuàng)企業(yè)的治理效率。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理模式中，創(chuàng)始人因受投資股東的信賴而被賦予高表決權(quán)，增加了其責(zé)任感?？刂茩?quán)的穩(wěn)固激勵(lì)著創(chuàng)始人不斷創(chuàng)新發(fā)展，加大智力資本的投入，充分發(fā)揮其優(yōu)秀管理才能，提升企業(yè)整體利益[4]?？梢?jiàn)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上具有激勵(lì)作用，能夠有效提升企業(yè)治理效率。具體而言，一是能夠合理配置人力資本，建立較強(qiáng)針對(duì)性、專有性的智力資本結(jié)構(gòu)。在發(fā)揮凝聚企業(yè)共識(shí)和專屬企業(yè)的知識(shí)技能上起到重要作用，因?yàn)楦鼡Q創(chuàng)始人會(huì)對(duì)其他股東造成影響。因此，可以降低適應(yīng)性成本，節(jié)約隱形人力成本，提高治理時(shí)效。二是能夠基于創(chuàng)始人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)以及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的了解，更高效地作出相應(yīng)的決策。

最后，有利于防止科創(chuàng)企業(yè)被敵意收購(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置讓企業(yè)創(chuàng)始人和公眾投資者絕對(duì)分明。創(chuàng)始人享有高表決權(quán)，并具有不可轉(zhuǎn)讓的特征。同時(shí)中小股東可以通過(guò)協(xié)議對(duì)創(chuàng)始人股權(quán)進(jìn)行約束，面臨收購(gòu)的情況時(shí)可以將高表決權(quán)轉(zhuǎn)為普通股，進(jìn)而遏制外部企業(yè)的收購(gòu)興趣。因?yàn)闊o(wú)法通過(guò)收購(gòu)的股權(quán)獲取對(duì)企業(yè)的控制，以及更換管理層[5]。此外，在股權(quán)分散的情形下，公司創(chuàng)始人或管理人因享有高投票權(quán)，在與收購(gòu)方談判時(shí)可形成相對(duì)集中的戰(zhàn)略決策，這能為創(chuàng)始人創(chuàng)造周旋空間，有效減少低收購(gòu)溢價(jià)情況的發(fā)生。

（二） 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律理念

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)固有的制度價(jià)值不容忽視。雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股多票”的核心特征，與“一股一票”公司治理原則相違背。但通過(guò)分析引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性理由，可以回應(yīng)接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論關(guān)切，有助于構(gòu)建適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則體系。

1.股權(quán)分離制度的理念

討論股權(quán)分離制度勢(shì)必會(huì)牽扯到追尋公司與公司法的起點(diǎn)以及二者的相互關(guān)系，這就需要厘清公司與公司法的關(guān)系。古羅馬時(shí)代的社團(tuán)組織的出現(xiàn)孕育著公司雛形。這一階段，主要開(kāi)展以家庭為單位的貿(mào)易活動(dòng)。從馬克斯·韋伯的《中世紀(jì)商業(yè)合伙史》中可以發(fā)現(xiàn)，這些以家庭為單位的貿(mào)易活動(dòng)逐漸發(fā)展為以康帕尼（compagnia）為代表的合伙組織[6]。16世紀(jì)和17 世紀(jì)，荷蘭和英國(guó)學(xué)習(xí)了14世紀(jì)意大利熱那亞人的經(jīng)驗(yàn)，成立了由國(guó)家特許壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)的聯(lián)合股份公司，為實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)洋貿(mào)易而聚集資本。此時(shí)，公司已經(jīng)具有了現(xiàn)代公司的雛形。公司成為一個(gè)真正的獨(dú)立實(shí)體，股份可以自由轉(zhuǎn)讓，但這一階段的聯(lián)合股份公司在有限責(zé)任上并不完整。特許狀上會(huì)規(guī)定在什么情況下股東必須追加出資。此外，得不到特許的商人就通過(guò)“合伙+信托”的安排成立與公司類似的組織。至此，現(xiàn)代公司的雛形已經(jīng)形成。而由于有限責(zé)任的缺失，商人就通過(guò)合同的方式規(guī)定有限責(zé)任條款。1844年英國(guó)國(guó)會(huì)終于通過(guò)了第一部公司法，使組建公司成為一種普通的權(quán)利而不需要國(guó)家的特許。1855 年該法做出了修改，規(guī)定當(dāng)事人可以選擇有限責(zé)任。

公司法現(xiàn)代化的進(jìn)程無(wú)不給人一種不斷突破既有法律制度甚至是公司法立法原則的即視感。比如實(shí)繳制向認(rèn)繳制的轉(zhuǎn)變，到如今又回歸至實(shí)繳制，股東積極主義的崛起等。顯而易見(jiàn)，均是客觀物質(zhì)世界的不斷變化推動(dòng)意識(shí)變化。物質(zhì)決定意識(shí)，商品經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的客觀需求促進(jìn)了公司法律制度變革。正如馬克思認(rèn)為立法者在發(fā)揮主觀能動(dòng)性的時(shí)候離不開(kāi)客觀世界存在的事實(shí)與規(guī)律，“他不是在制造法律，不是在發(fā)明法律，而僅僅是在表述法律”[7]。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，而上層建筑又要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，如果立法者所創(chuàng)制的法律規(guī)范與社會(huì)需要向前發(fā)展的客觀規(guī)律相悖，那么最終的結(jié)果導(dǎo)向一定事與愿違。因此，公司法的調(diào)整是因公司興起而誕生，有公司的存在才會(huì)出現(xiàn)調(diào)整公司法律關(guān)系的公司法。

推而廣之，股權(quán)的權(quán)能分離是哪些權(quán)能可以分離呢？哪些不能分離？有學(xué)者認(rèn)為這并不存在一個(gè)絕對(duì)清晰的界限。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，不斷衍生出新的交易模式，公司形態(tài)也隨之產(chǎn)生變化。股權(quán)原本合為一體并由股東單獨(dú)享有的模式，特定主體可以通過(guò)一定方式重新安排進(jìn)行改變，使同一股權(quán)當(dāng)中可以實(shí)現(xiàn)不同的利益歸屬[8]。許多原本不被包容接納的規(guī)定也會(huì)依據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要逐漸被法律采納。正如雙層股權(quán)在美國(guó)所經(jīng)歷的曲折發(fā)展進(jìn)程一樣，從放開(kāi)到禁止，又從禁止至接受，直到現(xiàn)在被各州立法承認(rèn)并廣泛應(yīng)用。我國(guó)科創(chuàng)板上市規(guī)則的創(chuàng)新正是基于股權(quán)分離理論下形成的對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的審慎探索。

2.公司自治理念的指引

表決權(quán)的固有權(quán)本性只是一種非經(jīng)本人同意而不能被剝奪的權(quán)利，既然股東本人同意該權(quán)利被合理分配，那么此種意思表示就應(yīng)當(dāng)受到尊重?？苿?chuàng)企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式能夠進(jìn)行表決權(quán)的差異安排，便是屬于股東意思自治的范疇。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心要件是表決權(quán)與財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的分離，本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)自益權(quán)與共益權(quán)的分離再進(jìn)行重新組合。如何優(yōu)化表決權(quán)的行使，盡可能實(shí)現(xiàn)不同股東的利益需求，并不要求我們對(duì)一般性原則的否認(rèn)，而是對(duì)個(gè)別需求例外的規(guī)則設(shè)計(jì)要建立在股權(quán)平等的基礎(chǔ)之上，進(jìn)而關(guān)于表決權(quán)的特殊安排的退讓是基于股東之間的意思自由，實(shí)現(xiàn)從股權(quán)平等到股東意思自由的轉(zhuǎn)化。而創(chuàng)始人想要尋求表決權(quán)的分配，必須提供讓其他股東對(duì)表決權(quán)進(jìn)行分配的對(duì)價(jià)，智力資本便是對(duì)價(jià)。

首先，在科創(chuàng)企業(yè)當(dāng)中需要更為細(xì)膩的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)去滿足創(chuàng)始人的控制需求。而股權(quán)設(shè)計(jì)的重心應(yīng)該是對(duì)股東意思自由的強(qiáng)化，允許股權(quán)設(shè)計(jì)多樣化，即進(jìn)行表決權(quán)的優(yōu)化配置，從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析，不以追求最大化為目標(biāo)，而是要追求更優(yōu)化的模式，這也為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性提供了法理基礎(chǔ)。正如日本學(xué)者達(dá)成的共識(shí)，應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由選擇，否則就違背了股東平等原則，優(yōu)先考慮股東意思自由是股東平等原則的貫徹。公司法中自治權(quán)劃分的實(shí)質(zhì)是保持組織信任關(guān)系的和諧，追求組織治理的穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)法律利益的平衡。關(guān)于私法自治，拉倫次認(rèn)為“法律制度授予并確保每個(gè)人都有可能使用法律行為，特別是合同在一定范圍內(nèi)調(diào)整彼此的關(guān)系，并且通過(guò)法律行為實(shí)現(xiàn)私法自治”。公司自治就是遵循私法自治確立的一項(xiàng)原則。

其次，在處理公司法的強(qiáng)制性規(guī)范和任意性規(guī)范時(shí)，強(qiáng)制性規(guī)范是為公司自治劃定的邊界，賦予公司在邊界內(nèi)自治的自由。那么，以更加開(kāi)放自由的眼光看待雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)制性規(guī)范只是為表決權(quán)的分配劃定了邊界，至于要不要安排，怎樣安排，均在公司自治的范圍內(nèi)。“法律行為的基本要義是表意人得按照其意思表示而發(fā)生一定私法上的效果。意思表示即是足以創(chuàng)造當(dāng)事人為規(guī)范自己社會(huì)行為的規(guī)范?！币虼擞袑W(xué)者提出了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是一種“合意少數(shù)決”，與“資本多數(shù)決”不同，這是公司自治的結(jié)果。股東之間對(duì)表決權(quán)的分配進(jìn)行磋商，形成一致的意思表示體現(xiàn)在章程中成為公司的意思。公司通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行表決權(quán)的合理的配置實(shí)質(zhì)上是公司對(duì)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)樣態(tài)、不同股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的安排，是組織法意義上的自治行為。當(dāng)前，我國(guó)公司法律制度的構(gòu)建正在貫徹以公司自治為導(dǎo)向，及時(shí)為尊重公司意思自治作出了一些制度回應(yīng)。從新《公司法》規(guī)定的第144條可以看出，我國(guó)正在釋放上市公司的股權(quán)治理。

最后，股東意思自由優(yōu)先能夠讓科創(chuàng)企業(yè)股東選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這也與著名的愛(ài)迪思企業(yè)生命周期理論關(guān)于公司生命周期的維持不謀而合。當(dāng)公司處于盛年期（壯年期） 時(shí)，其靈活性與控制力達(dá)到了平衡狀態(tài)，如果安于現(xiàn)狀，公司靈活性和創(chuàng)造力就會(huì)下降，同時(shí)不受控制的創(chuàng)造力就會(huì)引發(fā)資源浪費(fèi)，這就需要?jiǎng)?chuàng)始人集中控制力進(jìn)一步激發(fā)公司活力。另外，公司發(fā)展到一定程度之后要進(jìn)行主動(dòng)或被動(dòng)變革，通過(guò)調(diào)整改變組織架構(gòu)、治理制度，維持公司生命周期，實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。

總而言之，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是股東之間進(jìn)行磋商、“議價(jià)”之后一致合意的產(chǎn)物，是股東意思自由的體現(xiàn)，能夠適應(yīng)股東異質(zhì)化需求滿足科創(chuàng)企業(yè)多層次治理，是實(shí)質(zhì)意義的股東平等，其表決權(quán)的自治分配也屬于公司自治的范疇。

二、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的現(xiàn)狀考察與反思

我國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度之后，在證券資本市場(chǎng)上涌現(xiàn)了一批實(shí)踐案例。關(guān)于雙層股權(quán)制度的規(guī)范也經(jīng)過(guò)多次的修改，2024年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱新《公司法》）明確了股份公司可以設(shè)置四種類別股，其中之一就是可以設(shè)置每一股的表決權(quán)數(shù)多于或少于普通股的股份，即可以設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。從中可以看到我國(guó)公司治理從股東中心向企業(yè)家中心的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了維護(hù)企業(yè)家精神的初衷。然而，本文通過(guò)考察雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)體系的現(xiàn)狀以及相關(guān)審核案例，發(fā)現(xiàn)該制度在我國(guó)資本市場(chǎng)上的運(yùn)行實(shí)踐并不理想，這就需要進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)現(xiàn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，以更好地實(shí)現(xiàn)本土化。

（一） 我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的現(xiàn)狀

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度構(gòu)造

我國(guó)新《公司法》第144條規(guī)定了公司可以通過(guò)章程約定發(fā)行不同表決權(quán)股份。這是我國(guó)首次將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以法條的形式呈現(xiàn)，肯定了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律地位，但是整體內(nèi)容相對(duì)簡(jiǎn)單。主要規(guī)則散見(jiàn)于行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)定與交易所規(guī)則等。例如，《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》第5條規(guī)定特別表決權(quán)的含義以及科創(chuàng)企業(yè)采用特別表決權(quán)的在章程中應(yīng)當(dāng)規(guī)定的事項(xiàng)?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.2條規(guī)定特別表決權(quán)設(shè)置的時(shí)間和程序、設(shè)置的限制、轉(zhuǎn)化的事宜等?！犊苿?chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》第7條就設(shè)置特別表決權(quán)公司應(yīng)在章程中記載的特殊事項(xiàng)、定期披露以及交易所應(yīng)對(duì)特別表決權(quán)事項(xiàng)制定相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了規(guī)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2019年1月發(fā)布科創(chuàng)板實(shí)施意見(jiàn)以來(lái)，為科創(chuàng)板的設(shè)立明確了諸多要求。創(chuàng)業(yè)板、北交所亦先后允許采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可以在此申請(qǐng)上市，相關(guān)規(guī)則的出臺(tái)分別參照了科創(chuàng)板的上市規(guī)則，審核規(guī)則和持續(xù)監(jiān)管辦法。

縱觀我國(guó)現(xiàn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，主要是從事前管制和事中控制兩方面進(jìn)行設(shè)計(jì)，內(nèi)容規(guī)定相較新《公司法》更為具體。事前管制方面，包括“發(fā)行人的上市標(biāo)準(zhǔn)”“設(shè)置時(shí)的表決程序以及設(shè)置時(shí)間要求”“持有人資格要求”“表決權(quán)倍數(shù)限制”以及關(guān)于突破性原則的規(guī)定，如“上市后不得提高特別表決權(quán)比例要求”等。事中控制方面，包括“轉(zhuǎn)讓限制要求”“特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股的情形”及“表決事項(xiàng)范圍”等。另外，我國(guó)對(duì)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市的科創(chuàng)企業(yè)采取了嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)。僅面向擁有核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出、具有穩(wěn)定商業(yè)模式、市場(chǎng)認(rèn)可度高、具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)。并且要求企業(yè)已經(jīng)跨越了創(chuàng)業(yè)階段，在國(guó)內(nèi)甚至全球有一定行業(yè)地位和影響力。這一嚴(yán)苛的準(zhǔn)入要求與我國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的意見(jiàn)關(guān)于對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的限制要求，以及中國(guó)香港特別行政區(qū)、新加坡的實(shí)踐不謀而合。立足我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，出于最大化保護(hù)中小股東以及普通投資者利益的目的，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用進(jìn)行了多項(xiàng)事前管控限制，進(jìn)一步說(shuō)明了我們對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)具有充分認(rèn)識(shí)。

總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)行規(guī)則試圖通過(guò)嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制來(lái)減少雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)代理成本的源頭控制。同時(shí)，在公司運(yùn)行階段更多利用禁止性規(guī)定防止代理成本發(fā)生變化，倘若僅僅是從降低代理成本的角度而言，這些規(guī)則起到了良好效果，卻忽略了對(duì)投資者的保護(hù)和對(duì)創(chuàng)始人的吸引力可能是相互競(jìng)爭(zhēng)的利益。也就是說(shuō)，投入太多精力去降低雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所引發(fā)的代理成本，無(wú)形中增加了科創(chuàng)企業(yè)想要采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本，若采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本高企，創(chuàng)始人自然會(huì)選擇其他可替代的股權(quán)結(jié)構(gòu)或轉(zhuǎn)向成本較低的海外市場(chǎng)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本市場(chǎng)的適用現(xiàn)狀

從2019年3月截至目前（2025年），本文通過(guò)公開(kāi)途徑檢索到16家設(shè)置了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)申報(bào)科創(chuàng)板上市的企業(yè)。自科創(chuàng)板推出至2024年2月25日，上海證券交易所科創(chuàng)板受理企業(yè)申請(qǐng)共942家，其中注冊(cè)生效企業(yè)569 家，不予注冊(cè)企業(yè)1家，終止注冊(cè)企業(yè)25家，提交注冊(cè)企業(yè)8家，上市委會(huì)議通過(guò)企業(yè)6家，暫緩審議企業(yè)1家，已問(wèn)詢企業(yè)80家，中止企業(yè)2家，終止企業(yè)242家，而采用雙層股權(quán)架構(gòu)并成功上市的企業(yè)僅有8家。京東數(shù)科、柔宇科技和依圖科技均在申請(qǐng)上市后相繼撤回申請(qǐng)。其中最引人矚目的是禾賽科技。2021年1月，其就已向上海證券交易所提交科創(chuàng)板IPO招股書(shū)，但卻在當(dāng)年3月主動(dòng)撤回發(fā)行上市申請(qǐng)文件，轉(zhuǎn)而在2023年2月9日宣布在美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)正式掛牌上市，這也是繼2021年7月滴滴赴美上市之后，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)的最大一次IPO，其中原因值得深究。商米科技在第二輪上市審核問(wèn)詢之后疑似被質(zhì)疑其行業(yè)的科技屬性，最終也撤回了申請(qǐng)。太美醫(yī)療因長(zhǎng)期盈利能力被質(zhì)疑，于2024年3月被問(wèn)詢之后被否。華勤技術(shù)則在8月放棄采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，改為一股一權(quán)在主板上市。同時(shí)，漢朔科技曾在2021年2月召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了特別表決權(quán)方案，意欲在創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市，而后又取消了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，并于6月遞交申報(bào)材料。漢朔科技《招股說(shuō)明書(shū)》中載明發(fā)行人選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于1億元”，而創(chuàng)業(yè)板對(duì)設(shè)置特別表決權(quán)股份的公司市值要求最少不低于50億元。據(jù)此，漢朔科技于申報(bào)前取消雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置與該準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不無(wú)關(guān)系。從2020 年6 月12 日深交所（SZSE）取消了對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的禁止以來(lái)，還未有一家科創(chuàng)企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是為了優(yōu)化我國(guó)融資結(jié)構(gòu)，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是我國(guó)為積極加入全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)市場(chǎng)化、法治化資本市場(chǎng)改革的重要里程碑。當(dāng)前，正值我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，黨的二十大明確指出要以高質(zhì)量發(fā)展為首要任務(wù)，尤其是科技企業(yè)的發(fā)展作為未來(lái)國(guó)家戰(zhàn)略支持的重點(diǎn)，這就需要股權(quán)融資對(duì)其賦能。然而，我國(guó)證券資本市場(chǎng)中采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成功上市的科創(chuàng)企業(yè)數(shù)量并不多。為此，我們需要思考為何雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人沒(méi)有展現(xiàn)出強(qiáng)大的吸引力。

（二） 我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制的邏輯反思

在對(duì)我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則體系的制度構(gòu)造梳理，以及科創(chuàng)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)用現(xiàn)狀的考察基礎(chǔ)上，進(jìn)一步思考我國(guó)現(xiàn)行的雙層股權(quán)規(guī)則體系。我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)制呈現(xiàn)出事前管制相對(duì)嚴(yán)苛的狀態(tài)、事中控制不足以及事后的保障機(jī)制不健全。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事前管制相對(duì)嚴(yán)苛

首先，關(guān)于持有人的身份限制。將持有人身份限定在具有企業(yè)特質(zhì)愿景的創(chuàng)始人身上，同時(shí)通過(guò)任職規(guī)則鎖定智力資本，規(guī)定不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。然而，對(duì)具有特質(zhì)愿景抑或是具備“領(lǐng)導(dǎo)能力”的判斷極具主觀性和特殊性，理論與實(shí)踐也是僅對(duì)“領(lǐng)導(dǎo)能力”適格性提出了事前的判斷標(biāo)準(zhǔn)，可操作性不強(qiáng)，一般意義上很難作出事前判定。比如公司法也只能為公司管理者規(guī)定抽象的信義義務(wù)，而無(wú)法將具體規(guī)則明確在規(guī)范文本上[9]。

其次，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)采用特別表決權(quán)申請(qǐng)上市的“場(chǎng)地”進(jìn)行了細(xì)分。包括企業(yè)市值和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。因此，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)企業(yè)只能在上海證券交易所的科創(chuàng)板和深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市。通過(guò)這些規(guī)則將未來(lái)具有發(fā)展?jié)摿Φ墓竞Y選出來(lái)，給予相應(yīng)的融資機(jī)會(huì)。

再次，對(duì)持有高表決權(quán)股份的比例做了限制，以防止創(chuàng)始人濫用表決權(quán)私利。將高表決權(quán)的倍數(shù)設(shè)定為不得超過(guò)10倍的上限，使股權(quán)分離（表決權(quán)與收益權(quán)） 的程度控制在一定范圍。依據(jù)前期實(shí)踐，在分拆上市的情形中鮮有設(shè)置雙層股權(quán)的案例，可能由于分拆過(guò)程中子公司仍屬于上市公司體系，按現(xiàn)行規(guī)則無(wú)法適用。同時(shí)倍數(shù)的嚴(yán)格設(shè)置是否必要，確實(shí)有待商榷，因?yàn)榧词箾](méi)有股權(quán)收益，控股股東也可能通過(guò)其他方式自我補(bǔ)償。

最后，關(guān)于高表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換規(guī)則的限制。我國(guó)采用的是基于事件的“日落條款”以及比例性“日落條款”。當(dāng)持有高表決權(quán)股份的創(chuàng)始人擁有權(quán)益的股份不足表決權(quán)股份的10%時(shí)（比例性），喪失履職能力、離任、死亡，失去控制權(quán)（事件性） 時(shí)，高表決權(quán)股即轉(zhuǎn)化為普通股。然而，這一具體規(guī)則的發(fā)生幾率很小，比如何謂失去控制權(quán)？標(biāo)準(zhǔn)是什么？對(duì)于重視控制權(quán)的企業(yè)家來(lái)說(shuō)，主動(dòng)放棄控制權(quán)的動(dòng)機(jī)需要足夠顯著。

總而言之，雖然投資者的保護(hù)可以通過(guò)事先監(jiān)管措施來(lái)實(shí)現(xiàn)，以減少機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，但這也削減了科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)證券資本市場(chǎng)的應(yīng)用不理想，可能與限制性事前監(jiān)管措施造成的有限允許有關(guān)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制的事中控制不足

美國(guó)允許公司自由選擇股權(quán)制度，但雙層股權(quán)在法律地位上只是作為一股一權(quán)制度的例外。其他一些法域?qū)﹄p層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度也都保留余地，呈現(xiàn)不同程度的靈活性。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在應(yīng)用中暴露出某些局限，以至于各國(guó)在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)踟躕不前。因此，我國(guó)在具體規(guī)則的設(shè)計(jì)上不僅加強(qiáng)了對(duì)科創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)上市的初始控制，而且分別針對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在運(yùn)行中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)行了探索性規(guī)定，本文將這一部分的規(guī)定歸納為事中控制方面的規(guī)制。

第一，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，擁有高度集中的控制權(quán)，通過(guò)掌握公司經(jīng)營(yíng)的話語(yǔ)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的特質(zhì)愿景?？梢?jiàn)，表決權(quán)的行使始終是公司治理過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)。而集中控制權(quán)既是優(yōu)勢(shì)也存在風(fēng)險(xiǎn)。由此，中小股東參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的權(quán)利就受到了限制，加上信息不對(duì)稱，無(wú)法完全掌握公司的經(jīng)營(yíng)狀況等信息，自身利益便難以維護(hù)。因此我國(guó)在科創(chuàng)規(guī)則中規(guī)定了公司章程的修改，獨(dú)立董事、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的選任，公司的收購(gòu)兼并等一些重大事項(xiàng)，特殊表決權(quán)股份數(shù)量的變更均不得使用特別表決權(quán)。以此實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)始人集中控制權(quán)的制衡。

第二，高度集中的控制權(quán)會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與表決權(quán)出現(xiàn)分離，如果擁有高表決權(quán)卻享有低分紅權(quán)，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益失衡，這種失衡的結(jié)構(gòu)為創(chuàng)始人提供了為牟取私利的誘因，甚至?xí)E用表決權(quán)去實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而不考慮公司整體利益[10]。為應(yīng)對(duì)這一狀況，新《公司法》規(guī)定了設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要監(jiān)事會(huì)出具專項(xiàng)意見(jiàn)，并且對(duì)高表決權(quán)的行使限制也設(shè)置了基于事件的“日落條款”。

第三，科創(chuàng)企業(yè)的特殊性使創(chuàng)始人有保護(hù)創(chuàng)新力的需求，但也可能使其對(duì)信息披露程度持保守態(tài)度。這類企業(yè)的創(chuàng)始人對(duì)信息過(guò)分披露充滿擔(dān)憂，并且受長(zhǎng)期投資理念影響，擔(dān)心企業(yè)價(jià)值受損害。由此，科創(chuàng)企業(yè)的信息往往難以得到有效披露。反之，投資者非常重視科創(chuàng)企業(yè)信息的及時(shí)披露，因?yàn)殛P(guān)涉其利益，需要為下一步投資提前謀劃。我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況需要我們向中小股東以及公眾投資者的利益保護(hù)傾注精力，為此上市規(guī)則制定了定期信息披露的機(jī)制，同時(shí)保薦機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)代表人要有持續(xù)督導(dǎo)的義務(wù)。

綜上，我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)則體系在科創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)行階段采取了一些禁止性的事中控制規(guī)定，一定程度上對(duì)中小股東以及公眾投資者的利益保護(hù)起到了作用。作為一類具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，科創(chuàng)企業(yè)上市之后，會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間在資本市場(chǎng)運(yùn)行，這就需要更多、更具體的運(yùn)行規(guī)則為企業(yè)經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航。

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制的事后保障機(jī)制不健全

現(xiàn)行雙層股權(quán)規(guī)則體系更多關(guān)注事前管控，事后保障機(jī)制易被忽視。以下主要從代理成本角度進(jìn)行論證。

由邁克爾·詹森（Michael Jensen） 和威廉·梅克林（William Meckling） 建立的代理成本理論模型直指管理者卸責(zé)和轉(zhuǎn)移的直接成本。這一分析框架讓推崇代理成本論的學(xué)者們極力為賦予股東更多權(quán)力發(fā)聲，倡導(dǎo)應(yīng)構(gòu)建增加股東問(wèn)責(zé)管理者權(quán)力的治理結(jié)構(gòu)。但是，這一模型只看到了代理成本中的沖突成本，將公司治理目標(biāo)簡(jiǎn)化為唯一的最小化代理沖突成本，沒(méi)有看到事后救濟(jì)的重要性。事后救濟(jì)的成本可以與公司治理中的成本相互替代。囿于公司環(huán)境的復(fù)雜性，代理成本的內(nèi)容并不單一。而詹森-梅克林的代理成本理論模型建立在假設(shè)無(wú)人犯錯(cuò)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為管理者不僅會(huì)擇優(yōu)選擇商業(yè)戰(zhàn)略并準(zhǔn)確無(wú)誤地執(zhí)行，投資者也行使有效監(jiān)督。這一假設(shè)顯然站不住腳。實(shí)踐中因?yàn)楣芾碚叩膶I(yè)能力不足、信息不對(duì)稱等，引發(fā)戰(zhàn)略決策失誤的情況也時(shí)有發(fā)生。這同樣產(chǎn)生成本，即能力成本。

在代理成本理論的指引下，審慎設(shè)計(jì)的準(zhǔn)入規(guī)則進(jìn)行著管理者與投資者之間控制權(quán)的最優(yōu)分配①。由此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將更多的控制權(quán)分配給創(chuàng)始人，會(huì)增加管理者與投資者之間的代理成本，這也成為他們拒絕抑或是禁止我國(guó)將雙層股權(quán)規(guī)則體系的構(gòu)建納入立法規(guī)劃中的隱憂，只能在現(xiàn)行規(guī)則中采取嚴(yán)格準(zhǔn)入限制加以平衡，但是卻忽略了因?yàn)楸Ｗo(hù)少數(shù)股東權(quán)益隱藏的監(jiān)督成本，即干預(yù)企業(yè)家的特質(zhì)愿景[12]。這也從側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)現(xiàn)行雙層股權(quán)規(guī)則設(shè)計(jì)重在事前機(jī)制的設(shè)計(jì)，而忽視事后保障機(jī)制的完善。

總之，通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用現(xiàn)狀的觀察，我們認(rèn)識(shí)到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自身存在不足，且當(dāng)前對(duì)其設(shè)置產(chǎn)生的代理成本的認(rèn)識(shí)較為單一，這些都體現(xiàn)了我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則運(yùn)行的邏輯。事前控制的制度性約束讓科創(chuàng)企業(yè)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)持審慎態(tài)度?？苿?chuàng)企業(yè)為了滿足自己的特質(zhì)愿景而采用雙層股權(quán)的治理架構(gòu)，我國(guó)開(kāi)放雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也是為了促進(jìn)本土科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。但如今預(yù)期目標(biāo)與實(shí)際效果之間存在一定差距，這與過(guò)于嚴(yán)格的管制措施導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)吸引力不足、過(guò)于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及增加科創(chuàng)企業(yè)謀求上市的實(shí)踐成本之間的關(guān)系，值得我們進(jìn)一步深入探討，在實(shí)現(xiàn)客觀需求與風(fēng)險(xiǎn)防范之間保持平衡，并找到一個(gè)黃金分割點(diǎn)。

三、我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)化

科創(chuàng)板引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，創(chuàng)業(yè)板也放開(kāi)了對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制。這是我國(guó)為推動(dòng)中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供的制度創(chuàng)新。正如前文所述，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東意思自由的結(jié)果，是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人與投資者之間的契約治理機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制與自我保護(hù)機(jī)制。面對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的治理風(fēng)險(xiǎn)，如何尋求中小股東權(quán)益保護(hù)創(chuàng)始人特質(zhì)與企業(yè)愿景之間的最佳平衡，是進(jìn)一步完善我國(guó)雙層股權(quán)規(guī)則體系的關(guān)鍵。

（一） 我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度應(yīng)適當(dāng)放松事前管制措施

法律制度的創(chuàng)新與完善離不開(kāi)部門法以及相關(guān)法律規(guī)定的支撐。當(dāng)前，我國(guó)金融領(lǐng)域制度建設(shè)尚不完善，借鑒法律制度不能照搬照抄。完善我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度需要循序漸進(jìn)，單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同股同權(quán)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特定階段的產(chǎn)物，有一定意義，特別是在利潤(rùn)分配上能夠確保平等，維護(hù)公司穩(wěn)定上發(fā)揮了不可替代的作用。因此，實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)平等的正義需要在堅(jiān)持股權(quán)平等原則之下對(duì)雙層股結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)制。更為關(guān)鍵的是，從公司自治理念出發(fā)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)、允許公司章程對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)設(shè)計(jì)作出更為合適的個(gè)性化設(shè)計(jì)，并且對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)規(guī)制應(yīng)持適當(dāng)寬緩的態(tài)度，將投資者保護(hù)后移至事中的監(jiān)管和事后的補(bǔ)救。適當(dāng)放松事前管制之后，中小股東的利益需要進(jìn)一步加強(qiáng)保護(hù)。將代理成本嚴(yán)格控制在初始階段既不利于創(chuàng)始人與中小股東的博弈，也不利于增加雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的吸引力。因此，可以將適當(dāng)?shù)南拗葡蚴轮锌刂?、事后救?jì)上轉(zhuǎn)移，尋求創(chuàng)始人控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與中小股東利益保護(hù)之間的動(dòng)態(tài)平衡。

公司法是商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展、實(shí)踐創(chuàng)新的產(chǎn)物，雙層股權(quán)制度的設(shè)計(jì)應(yīng)以降低負(fù)效應(yīng)，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，迎合市場(chǎng)需求為原則，實(shí)現(xiàn)制度效益的最大化與市場(chǎng)適應(yīng)性的最優(yōu)化。我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)識(shí)到事前管控措施的不足并不意味著對(duì)投資者的保護(hù)不力，相反，其影響深深地扎根于證券執(zhí)法的便捷和有效之中。事實(shí)上，中國(guó)已經(jīng)引入了美國(guó)式的證券集體訴訟機(jī)制，即特殊的證券代表訴訟。

（二） 我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度應(yīng)適當(dāng)加強(qiáng)事中控制

1.推行累積投票制與復(fù)蘇表決權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下內(nèi)部控制人享有絕對(duì)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，中小股東的表決權(quán)往往處于放棄或者休眠的狀態(tài)。針對(duì)此，應(yīng)推行累積投票制來(lái)激發(fā)中小股東的參與權(quán)。源自公司民主理論的累積投票制是指股東大會(huì)選舉董事或監(jiān)事時(shí)，每一份股份擁有與應(yīng)選董事或監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，防止大股東長(zhǎng)期控制董事會(huì)。我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定上市公司的控股股東的控股比例必須達(dá)到30％以上才能采用累積投票制，并且是否采用需要通過(guò)公司的“普通決議”方式定奪[12]。實(shí)踐中，我國(guó)的控股比例低于30％的上市公司已不是少數(shù)，那么針對(duì)低于這一比例的上市公司也要嚴(yán)格采用累積投票制。

基于制度平衡的角度，應(yīng)對(duì)中小股東的表決權(quán)在特定情況下進(jìn)行復(fù)蘇。不同于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)向單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的不可逆式轉(zhuǎn)化，表決權(quán)復(fù)蘇是在公司法或者公司章程規(guī)定的特定事件下臨時(shí)恢復(fù)為一股一票，待事件結(jié)束后再回歸至差異表決權(quán)的安排，此時(shí)持特殊表決權(quán)的創(chuàng)始人也不享有特殊表決的權(quán)利。為更好保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，應(yīng)將觸發(fā)表決權(quán)復(fù)蘇的特定事件以法規(guī)形式明確規(guī)定，如修改公司章程，改變差異表決權(quán)股份所持表決權(quán)比例，明確公司的合分散事項(xiàng)等。

2.設(shè)置定期“日落條款”

固定期限的“日落條款”可以對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)加以制衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部平衡。由于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而降低，越來(lái)越多的學(xué)者主張應(yīng)在法律中明確規(guī)定定期“日落條款”。一方面，如果將規(guī)定的權(quán)利交由公司自主決定，則無(wú)法避免持特殊表決權(quán)的創(chuàng)始人會(huì)對(duì)自愿加入產(chǎn)生排斥的心理，進(jìn)而不會(huì)主動(dòng)采用。另一方面，定期“日落條款”的采用是由何種決策方式予以定奪又免不了一番利益的博弈，而由法律強(qiáng)制規(guī)定可以減輕代理沖突，降低公司治理成本，提高公司治理的有效性。

美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中的“日落條款”有四種類型，分別是稀釋型、事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型和固定期限型[14]。我國(guó)的《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的類型前文已有論述，其中最具爭(zhēng)議的就是固定期限型“日落條款”。美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)行的實(shí)踐中，固定期限型的”日落條款”觸發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的概率最高，另外三種類型則讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)的時(shí)間很長(zhǎng)，未產(chǎn)生實(shí)際意義。

由于企業(yè)生命周期、企業(yè)家的創(chuàng)新能力衰減難以預(yù)測(cè)，“日落條款”的期限長(zhǎng)度在學(xué)界尚未有一致定論。固定期限的僵化問(wèn)題可以通過(guò)實(shí)證研究考察企業(yè)的生命周期，以平均值作為法定期限予以解決。在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上采納國(guó)外學(xué)者的建議，設(shè)定10年或15年的日落期，到期之后由股東們投票決定是否繼續(xù)延長(zhǎng)，此時(shí)高表決股應(yīng)回歸至“一股一票”的普通股[14]。

3.建立強(qiáng)制信息披露制度

美國(guó)資本市場(chǎng)打造了嚴(yán)格執(zhí)行信息披露的環(huán)境，讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度能夠在較為透明的市場(chǎng)環(huán)境成熟運(yùn)行。比如，要求上市公司定期披露，并采取有力的懲罰措施進(jìn)行約束。建立強(qiáng)制信息披露制度能夠緩解由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的矛盾。信息披露是中國(guó)雙層股權(quán)體系下統(tǒng)合市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化、行業(yè)規(guī)制完善和事后救濟(jì)強(qiáng)化等措施等的聯(lián)結(jié)點(diǎn)[15]。在公司的信息披露內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面。第一，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司為何選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以及科技研發(fā)情況作出充分的說(shuō)明?？苿?chuàng)企業(yè)具有創(chuàng)新程度高、風(fēng)險(xiǎn)大、投資回報(bào)長(zhǎng)等特點(diǎn)，有關(guān)企業(yè)核心技術(shù)層面的信息披露對(duì)于公眾投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。比如科技產(chǎn)品在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，研發(fā)過(guò)程中設(shè)計(jì)的人財(cái)物等信息都要盡可能詳盡披露。可以引入第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行披露評(píng)級(jí)。較高的評(píng)級(jí)不僅能提高股票價(jià)值和企業(yè)聲譽(yù)，從而促進(jìn)后續(xù)融資，也有利于投資者審慎投資。第二，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)的具體條款作出詳細(xì)說(shuō)明。第三，披露相關(guān)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。比如并購(gòu)方面的影響等。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，公眾投資者極少參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，充分的事后披露對(duì)于保障股東的權(quán)益也成為重要一環(huán)。應(yīng)當(dāng)定期公布公司的特殊事項(xiàng)決定信息和經(jīng)營(yíng)管理信息，保障投資者的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)?？苿?chuàng)企業(yè)應(yīng)保障披露信息的真實(shí)與準(zhǔn)確，這不僅是對(duì)投資者負(fù)責(zé)，也是為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做鋪墊。

（三） 我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度應(yīng)完善事后救濟(jì)

1.強(qiáng)化創(chuàng)始人的信義義務(wù)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因?yàn)椴町惐頉Q權(quán)的設(shè)置一定程度上加劇了企業(yè)創(chuàng)始人和中小股東的利益沖突。公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的失衡，使信義義務(wù)成為控制創(chuàng)始人代理成本的重要監(jiān)督手段。給予控股股東嚴(yán)格的信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)是美國(guó)典型做法，此外美國(guó)的法律還明確提出上市公司必須設(shè)立獨(dú)立董事，以此來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部人員的監(jiān)督。對(duì)控股股東信義義務(wù)的審查標(biāo)準(zhǔn)采用實(shí)質(zhì)公平規(guī)則，比如控股股東要進(jìn)行涉及利益沖突的交易時(shí)，一般情況下只要取得無(wú)關(guān)聯(lián)董事或股東的同意就可以通過(guò)交易，但是只要有少數(shù)股東提起訴訟，控股股東就要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明交易的實(shí)質(zhì)公平。在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)企業(yè)中，創(chuàng)始人身份往往與董事或控股股東的身份重合。所以，創(chuàng)始人均可以適用董事或者控股股東的信義義務(wù)。公司法除了應(yīng)加重控股股東的信義義務(wù)之外，也應(yīng)借鑒美國(guó)實(shí)質(zhì)公平視域下對(duì)信義義務(wù)的嚴(yán)格審查標(biāo)準(zhǔn)。可借助司法解釋予以規(guī)定，并通過(guò)案例指導(dǎo)使審查內(nèi)容更為具體，便于中小股東追究創(chuàng)始人的違信責(zé)任，讓司法審判于法有據(jù)。同時(shí)，探索構(gòu)建將內(nèi)部控制人違反勤勉義務(wù)的記錄納入個(gè)人信用體系的制度，強(qiáng)化執(zhí)業(yè)禁止懲罰力度，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部控制人的事前威懾力，提升救濟(jì)體系的保護(hù)強(qiáng)度。

2.完善中國(guó)式證券集體訴訟制度

建立完善的事后糾紛解決機(jī)制才能為中小股東的合法權(quán)益提供全方位的保護(hù)。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定的股東派生訴訟制度因?yàn)樵V訟時(shí)間繁瑣、訴訟成本過(guò)高等影響著中小股東的訴訟期待。強(qiáng)化事后救濟(jì)應(yīng)從主觀和客觀兩個(gè)方面完善中國(guó)式集體訴訟體系。2020年3月1日實(shí)施的修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》確立的證券集體訴訟制度是私人執(zhí)行機(jī)制中保護(hù)投資者利益的重要手段。有學(xué)者以“康美藥業(yè)”事件為研究對(duì)象開(kāi)展中國(guó)特色證券特別代表人訴訟的溢出效應(yīng)的實(shí)證研究，證實(shí)了該制度所產(chǎn)生的積極效果，并指出現(xiàn)有證券訴訟集體訴訟制度屬于“半私人-半公共”的執(zhí)行機(jī)制，證監(jiān)會(huì)設(shè)立的投服中心作為特別代表人參與訴訟可以有效避免國(guó)外集體訴訟濫訴的問(wèn)題[16]。康美藥業(yè)集體訴訟僅僅是這一創(chuàng)新機(jī)制首次運(yùn)用取得的勝利，其成功經(jīng)驗(yàn)尚不足以支撐該類性質(zhì)訴訟的地全盤肯定。一系列配套機(jī)制以及實(shí)踐規(guī)則均要在投資者保護(hù)的實(shí)踐中加以完善。一方面，要進(jìn)一步厘清投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的訴訟地位與權(quán)利邊界，增強(qiáng)對(duì)其實(shí)現(xiàn)保護(hù)的激勵(lì)，比如可以將維權(quán)所得利益的一部分分給起訴的股東也大有裨益，節(jié)約中小股東的維權(quán)成本。另一方面，提高證券市場(chǎng)訴訟案件的執(zhí)法效率，組建一支具有高水平的證券案件審理的專業(yè)法官隊(duì)伍，增強(qiáng)中國(guó)式證券集體訴訟制度下立法、司法和執(zhí)法的聯(lián)動(dòng)[17]。

結(jié)語(yǔ)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東自治的結(jié)果，正逐漸被全球資本市場(chǎng)所認(rèn)同。通過(guò)對(duì)我國(guó)現(xiàn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的邏輯反思，可以探尋雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)吸引力不足的癥結(jié)所在， 進(jìn)而改進(jìn)規(guī)制理念，構(gòu)建新的解決思路。具體而言，應(yīng)當(dāng)在放松對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事前管制之后， 適當(dāng)?shù)卦谑轮小⑹潞蠹訌?qiáng)全面的風(fēng)險(xiǎn)防范，更好地保護(hù)所有利益相關(guān)者的利益。優(yōu)化我國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則體系有利于促進(jìn)我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變革，豐富公司股權(quán)結(jié)構(gòu)種類，為我國(guó)公司法律體系注入活力，以滿足現(xiàn)代資本市場(chǎng)的需求，助推我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋

①主要控制為多數(shù)學(xué)者所批判的代理成本，而最小化代理成本就是決定控制權(quán)分配的關(guān)鍵因素。

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（責(zé)任編輯：張瑤菊）