非正式制度、社會(huì)資本與企業(yè)杠桿操縱

摘"要：在全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇與我國(guó)深化金融供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)杠桿率調(diào)控已成為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵議題。本文基于2008—2021年中國(guó)A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，從非正式制度視角考察了CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO社會(huì)資本能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。機(jī)制分析表明，CEO社會(huì)資本主要發(fā)揮“資源效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，通過(guò)緩解融資約束和強(qiáng)化內(nèi)部控制來(lái)抑制企業(yè)杠桿操縱。從CEO社會(huì)資本的具體類別來(lái)看，政治社會(huì)資本和學(xué)術(shù)社會(huì)資本均能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，而商業(yè)社會(huì)資本無(wú)顯著影響。從杠桿操縱的手段來(lái)看，CEO社會(huì)資本主要約束企業(yè)“表外負(fù)債”式杠桿操縱行為，并進(jìn)一步降低了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，區(qū)域金融供給和社會(huì)信任在CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：社會(huì)資本；杠桿操縱；非正式制度；融資約束；內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：F275；F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2025）01-0143-10

收稿日期：2024-09-01

作者簡(jiǎn)介：賀佳（1987—），女，山西臨汾人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：房地產(chǎn)金融、公司金融；王佳瑞（1998—），女，安徽阜陽(yáng)人，博士研究生，研究方向：公司金融；郭俊汝（1995—），本文通訊作者，男，山東日照人，助理研究員，博士，研究方向：公司金融、家庭金融、地方政府行為。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“住房財(cái)富與消費(fèi)者行為決策研究——基于多源微觀大數(shù)據(jù)融合分析的視角”，項(xiàng)目編號(hào)：72271130；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“消費(fèi)信貸供給對(duì)消費(fèi)者行為決策的影響——基于信用卡微觀大數(shù)據(jù)的研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71901128。

一、引"言

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率在信貸擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢(shì)。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室《2023年中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，中國(guó)宏觀杠桿率高達(dá)2878%，其中非金融企業(yè)杠桿率為1684%。微觀企業(yè)高企的杠桿率助推了宏觀層面杠桿率的攀升，大大增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如何有效地控制和降低企業(yè)杠桿水平成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中亟待解決的問(wèn)題。2015"年年底，黨中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將“去杠桿”"作為重要抓手，出臺(tái)了降低企業(yè)杠桿水平的系列政策，強(qiáng)化了企業(yè)的去杠桿壓力。"但監(jiān)管政策與資本市場(chǎng)的雙重約束反而催生了新型財(cái)務(wù)操縱行為-杠桿操縱，即企業(yè)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管規(guī)定的不完全性，通過(guò)表外負(fù)債、名股實(shí)債等手段虛假降低賬面杠桿率［1］，杠桿操縱的負(fù)面效應(yīng)已在理論與實(shí)踐中顯現(xiàn)：在微觀層面，其通過(guò)粉飾報(bào)表掩蓋真實(shí)債務(wù)壓力，加劇企業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、信息失真風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)［2］；在宏觀層面，杠桿操縱造成的隱性債務(wù)積累會(huì)增加國(guó)家金融體系的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)乃至引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，弱化國(guó)家宏觀調(diào)控效力，"從而妨礙經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展［3］"。2023年中央金融工作會(huì)議將防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)列為重點(diǎn)任務(wù)，在此背景下，深入探究企業(yè)杠桿操縱的治理機(jī)制，對(duì)于防范化解企業(yè)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要意義。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論將制度環(huán)境細(xì)分為正式制度與非正式制度兩類，強(qiáng)調(diào)在關(guān)注正式制度重要性的同時(shí)，不能忽視非正式制度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用［4］?，F(xiàn)有研究多聚焦銀行競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)開(kāi)放等正式制度、黨組織治理等對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用［2，5-6］，卻忽視了非正式制度的潛在治理價(jià)值。值得注意的是，非正式制度的治理效應(yīng)存在學(xué)術(shù)爭(zhēng)議：既有研究證實(shí)宗教傳統(tǒng)能夠抑制企業(yè)盈余管理并約束企業(yè)違規(guī)行為［7］，儒家文化能降低代理成本［8］；但也有證據(jù)顯示CEO與董事的姓氏關(guān)聯(lián)會(huì)加劇代理沖突［9］，博彩文化助長(zhǎng)違規(guī)傾向［10］。這種理論分歧凸顯了深化非正式制度研究的必要性，而社會(huì)資本這一關(guān)鍵非正式制度要素在杠桿操縱領(lǐng)域的研究鮮有學(xué)者關(guān)注。

杠桿操縱是管理層為了自身利益而運(yùn)用各種非常規(guī)的手段，虛假調(diào)低賬面杠桿率的一種機(jī)會(huì)主義行為［1，6］?，F(xiàn)有研究分析了高管個(gè)人特質(zhì)如何影響自身機(jī)會(huì)主義行為，例如探究高管性別對(duì)企業(yè)盈余管理的影響［11］，然而高管不是獨(dú)立的個(gè)體，而是與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方面發(fā)生關(guān)聯(lián)的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)上的橋梁和紐帶，依據(jù)Coleman（1988）［12］提出的社會(huì)嵌入性理論，高管行為決策與其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)存在深度關(guān)聯(lián)。

CEO作為高管群體的核心成員和靈魂人物，具有豐富的社會(huì)資本。而CEO"社會(huì)資本是嵌入在其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中能夠被個(gè)人和企業(yè)利用的信息和資源集合，是典型的非正式制度產(chǎn)物，在中國(guó)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的背景下，社會(huì)資本的運(yùn)用較為普遍。理論上講，緩解融資約束、滿足資金需求是降低企業(yè)杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)［1-2，13］，而CEO"作為連接企業(yè)與外部利益相關(guān)者間的橋梁和紐帶，其社會(huì)資本可能對(duì)企業(yè)杠桿操縱產(chǎn)生“資源效應(yīng)”，即為企業(yè)提供了重要的外部信息和資金，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。此外，企業(yè)杠桿操縱的本質(zhì)是一種典型的機(jī)會(huì)主義行為，而CEO"作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定者和執(zhí)行者，其社會(huì)資本也可能對(duì)企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮“治理效應(yīng)”，即能夠通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)控環(huán)境來(lái)降低企業(yè)杠桿操縱程度。

基于此，本文選用2008—2021"年中國(guó)A"股非金融上市公司數(shù)據(jù)，分析CEO"社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響及機(jī)制。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下："第一，本文將CEO"社會(huì)資本納入企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究框架，從非正式制度的視角探究了企業(yè)杠桿操縱的理論體系，為現(xiàn)階段如何防范化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了新的思路。杠桿操縱是高管自利動(dòng)機(jī)下催生的機(jī)會(huì)主義行為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)理性人遭遇“道德困境”"時(shí)，從宗教習(xí)俗、行為慣例等非正式制度中探尋答案似乎很早就達(dá)成了共識(shí)［14］。然而鮮有學(xué)者關(guān)注非正式制度對(duì)企業(yè)杠桿操縱潛在的治理作用，本文立足CEO"社會(huì)資本這一獨(dú)特視角展開(kāi)研究，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)做出了有益補(bǔ)充。第二，本文打開(kāi)了CEO"社會(huì)資本影響企業(yè)杠桿操縱的機(jī)制黑箱，揭示了融資約束和內(nèi)部控制的傳導(dǎo)路徑，厘清了CEO"社會(huì)資本抑制企業(yè)杠桿操縱的作用機(jī)理，肯定了CEO"社會(huì)資本在預(yù)防企業(yè)隱性債務(wù)積累，推動(dòng)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮的積極作用。此外，本文的研究結(jié)論也具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義，在正式制度日趨完善的同時(shí)，為建立社會(huì)資本與正式制度互為補(bǔ)充的協(xié)作機(jī)制提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文基于企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)本質(zhì)，從資源獲取與治理約束雙重視角，探討CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響機(jī)制。具體而言，CEO社會(huì)資本可能通過(guò)“資源效應(yīng)”緩解企業(yè)融資約束，同時(shí)通過(guò)“治理效應(yīng)”強(qiáng)化內(nèi)部控制體系，形成對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為的雙重約束。具體分析如下：

（一）緩解融資約束

緩解融資約束、滿足資金需求是企業(yè)杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)。企業(yè)杠桿水平是投資者信貸資源配置與投資決策的重要依據(jù)，杠桿率過(guò)高不僅會(huì)增加企業(yè)獲得銀行貸款的難度，可能還會(huì)引起監(jiān)管部門、審計(jì)師與分析師等主體的“格外關(guān)注”。這就意味著高杠桿企業(yè)往往面臨著較大的資金壓力，較高的融資成本，企業(yè)有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)去調(diào)整賬面杠桿率來(lái)增強(qiáng)融資能力。而企業(yè)無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)改善資本結(jié)構(gòu)，因此便有可能進(jìn)行杠桿操縱，以減少融資成本，緩解自身的融資約束［13］。

基于資源依賴?yán)碚摚M織發(fā)展離不開(kāi)外部資源的支持，而CEO社會(huì)資本能夠幫助企業(yè)與政府部門、金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)或?qū)W術(shù)機(jī)構(gòu)等外部主體建立良性互動(dòng)關(guān)系，幫助企業(yè)獲得各類豐富的信息和資金資源［15］，有力緩解企業(yè)面臨的融資約束，抑制企業(yè)杠桿操縱的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。第一，CEO社會(huì)資本能夠加強(qiáng)企業(yè)和政府之間的密切聯(lián)系，有助于企業(yè)獲取前沿的政策訊息，了解最新的決策動(dòng)態(tài)，有效指引企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定和實(shí)施。CEO的政治背景不僅能夠幫助企業(yè)更便利地獲得稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼［16］，而且還能幫助企業(yè)進(jìn)入金融、能源等利潤(rùn)豐厚的行業(yè)，這些優(yōu)惠、補(bǔ)貼和行業(yè)準(zhǔn)入實(shí)質(zhì)上直接彌補(bǔ)了企業(yè)的資金缺口，緩解了企業(yè)的融資約束。此外，政府補(bǔ)貼同時(shí)也釋放了企業(yè)績(jī)優(yōu)以及支持企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，通過(guò)產(chǎn)生“認(rèn)證效應(yīng)”和“光環(huán)效應(yīng)”幫助企業(yè)形成良好聲譽(yù)，提高企業(yè)獲取外部資源的能力。企業(yè)與政府的良性互動(dòng)不僅可以便利企業(yè)的債務(wù)融資，也能幫助企業(yè)在上市過(guò)程中獲得更低的發(fā)行成本及更高的發(fā)行價(jià)格［17］；第二，CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的概率、項(xiàng)目估值以及投資款項(xiàng)的發(fā)放具有積極作用［16］。銀行是企業(yè)最重要的外部資金來(lái)源，CEO社會(huì)資本能夠幫助銀企之間建立密切的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而以更低的融資成本獲得更大的信貸額度和更長(zhǎng)期的銀行貸款，外部融資效率較高。CEO社會(huì)資本一方面能為借貸企業(yè)提供隱性的背書和擔(dān)保，降低銀行對(duì)企業(yè)評(píng)估的預(yù)期違約率，進(jìn)而提高銀行放貸的意愿。另一方面擁有社會(huì)資本的CEO能夠發(fā)揮“信用中介”的作用，提高銀企溝通效率，了解銀行的信息需求，緩解銀企信息不對(duì)稱，有力緩解傳統(tǒng)銀行“惜貸”“慎貸”的現(xiàn)象［18］。第三，根據(jù)聲望傳遞和信號(hào)理論，CEO在學(xué)術(shù)科研領(lǐng)域積累的社會(huì)資本能夠幫助企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中獲得更高的聲譽(yù)和地位，具有更多的發(fā)言權(quán)［19］。企業(yè)的聲譽(yù)會(huì)影響利益相關(guān)者的認(rèn)知和判斷，良好的聲譽(yù)可以使企業(yè)獲得更多的支持和更順暢的溝通，為企業(yè)的資源獲取提供了堅(jiān)實(shí)的保障。企業(yè)融資約束問(wèn)題的緩解會(huì)進(jìn)一步弱化企業(yè)通過(guò)杠桿操縱來(lái)滿足資金需求和改善融資能力的內(nèi)在動(dòng)機(jī)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：CEO社會(huì)資本能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”，通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)抑制企業(yè)杠桿操縱。

（二）強(qiáng)化內(nèi)部控制

企業(yè)杠桿操縱的本質(zhì)是一種隱藏債務(wù)、粉飾杠桿的機(jī)會(huì)主義行為［6］，其基本特點(diǎn)就是管理層為了自身利益而利用會(huì)計(jì)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則的不完全性，采取各種非常規(guī)的手段，有意識(shí)地調(diào)低賬面杠桿率，但事實(shí)上并未降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［1，13］。如何抑制企業(yè)杠桿操縱，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量屬于公司治理的研究范疇，而內(nèi)部控制是一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，其核心思想是牽制和制衡，可以規(guī)范財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)處理程序，確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)合法合規(guī)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，不斷壓縮企業(yè)杠桿操縱的空間。內(nèi)部控制最關(guān)鍵的任務(wù)就是確保公司財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也越高［20］。公司可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告緩解了銀企之間的信息不對(duì)稱，降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，有力緩解了企業(yè)杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)。陳智等（2023）［21］研究指出強(qiáng)化內(nèi)部控制能夠有效提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而讓利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，大大提高企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的難度［6］。因此，良好的內(nèi)部控制能夠減少企業(yè)管理者對(duì)會(huì)計(jì)信息的操縱空間，加強(qiáng)企業(yè)信息披露并保證財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，提高企業(yè)杠桿操縱的成本和門檻，進(jìn)而有效降低企業(yè)杠桿操縱程度。

從理論上講，CEO社會(huì)資本能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制，進(jìn)而有效抑制企業(yè)杠桿操縱這一機(jī)會(huì)主義行為。第一，從聲譽(yù)激勵(lì)的角度來(lái)看，CEO社會(huì)資本蘊(yùn)含的聲譽(yù)機(jī)制能夠通過(guò)內(nèi)在驅(qū)動(dòng)和外在約束實(shí)現(xiàn)CEO個(gè)人利益和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的趨同，進(jìn)而完善企業(yè)內(nèi)控制度，改善公司治理水平。社會(huì)資本具有聲譽(yù)建立功能［22］，在有效契約理論視角下，聲譽(yù)是一項(xiàng)典型的中長(zhǎng)期激勵(lì)手段，其核心在于在信息不對(duì)稱情況下，利用個(gè)體對(duì)自身形象的愛(ài)護(hù)產(chǎn)生自我控制的力量和行動(dòng)，以低成本和自律的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)組織行為的有效調(diào)控，具有激勵(lì)和約束的雙重作用［23］。一方面，為了維護(hù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的個(gè)人聲望和地位，CEO往往更自律、更有責(zé)任感，更有動(dòng)機(jī)去參與企業(yè)的治理決策、審批公司戰(zhàn)略、建立健全內(nèi)控系統(tǒng)并確保財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，從而顯著提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。另一方面，擁有大量社會(huì)資本的CEO也更容易受到公眾的關(guān)注和監(jiān)督，并有可能因自身不當(dāng)行為而遭受更大的聲譽(yù)損失。若企業(yè)因出現(xiàn)內(nèi)部控制漏洞而受到證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，CEO會(huì)被質(zhì)疑沒(méi)有認(rèn)真履行職責(zé)，繼而對(duì)其個(gè)人聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，社會(huì)資本蘊(yùn)含的聲譽(yù)機(jī)制能夠有效激勵(lì)和約束CEO去作出有益于公司長(zhǎng)期價(jià)值的決策，不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境。第二，從心理特征的角度來(lái)看，社會(huì)資本能夠提高CEO自身的權(quán)力感，進(jìn)而加深其“管家”精神［15］，提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。CEO社會(huì)資本能為其帶來(lái)大量有價(jià)值的資源以及其他潛在的就業(yè)機(jī)會(huì)，CEO擁有的權(quán)力憑借其豐富的社會(huì)關(guān)聯(lián)也不斷增加［24］。在管家理論視角下，權(quán)力較高的CEO富有“管家”精神，其對(duì)自身尊嚴(yán)、信仰及內(nèi)在工作滿足的追求促使他們成為企業(yè)的資深“好管家”。CEO目標(biāo)與企業(yè)利益的一致性，驅(qū)動(dòng)組織合規(guī)化的發(fā)展與建設(shè)。而有效的內(nèi)部控制作為一種合理管理工具，不僅能夠提升組織運(yùn)營(yíng)效率，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)績(jī)效與利潤(rùn)目標(biāo)，還能阻止企業(yè)資源損失并預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化企業(yè)的動(dòng)態(tài)環(huán)境適應(yīng)能力，已成為企業(yè)管理者偏愛(ài)的管理手段和治理工具［25-26］。因此，社會(huì)資本豐富的CEO會(huì)兢兢業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)公司，努力強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿操縱程度?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：CEO社會(huì)資本能夠發(fā)揮“治理效應(yīng)”，通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制來(lái)抑制企業(yè)杠桿操縱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文以2008—2021年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融類公司；第二，剔除處于“ST”狀態(tài)的樣本和負(fù)債率大于100%的異常樣本；第三，剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本；第四，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%分位縮尾處理。最后，本文得到了26993個(gè)樣本。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），CEO個(gè)人信息相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自公司年報(bào)、新浪財(cái)經(jīng)和巨潮信息網(wǎng)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為分析CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響，本文設(shè)定如下計(jì)量模型：

LEVMi，t=α0+α1CEO_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（1）

式（1）中，i和t分別代表企業(yè)和年份。LEVM代表本文被解釋變量，用于衡量企業(yè)杠桿操縱程度；CEO_SC是本文核心解釋變量，用于衡量CEO社會(huì)資本；Control代表控制變量集；Yearfe是年份固定效應(yīng)，Indfe是行業(yè)固定效應(yīng)，ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在企業(yè)層面。具體變量定義如下：

1企業(yè)杠桿操縱（LEVM）

本文參考許曉芳等（2020）［13］的做法，測(cè)度中國(guó)上市企業(yè)杠桿操縱程度（LEVM）：

（1）基本XLT-LEVM法的預(yù)期模型法。此方法使用表外負(fù)債和名股實(shí)債來(lái)計(jì)算企業(yè)杠桿操縱程度（LEVM）。

LEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t）－LEVBi，t（2）

其中DEBTB_TOTAL為賬面負(fù)債總額，DEBT_OB為表外負(fù)債總額，DEBT_NSRD為名股實(shí)債總額，ASSETB_TOTAL為賬面資產(chǎn)總額，LEVB為賬面杠桿率。

（2）擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）。此方法考慮表外負(fù)債、名股實(shí)債及固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)手段計(jì)算的企業(yè)杠桿操縱程度（ExpLEVM）。

ExpLEVMi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DM_ASSETi，t－RDM_ASSETi，t）－LEVBi，t（3）

其中，DM_ASSET為企業(yè)固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額，RDM_ASSET為企業(yè)研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額，其他變量定義同式（2）。

（3）擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）。此方法考慮表外負(fù)債、名股實(shí)債及所有會(huì)計(jì)手段計(jì)算的企業(yè)杠桿操縱程度（ExpLEVMI）。

ExpLEVMIi，t=（DEBTB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/（ASSETB_TOTALi，t+DEBT_OBi，t－DAi，t）－LEVBi，t（4）

其中，DA為企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值，其他變量定義同式（2）。

2CEO社會(huì)資本（CEO_SC）

本文參考張敏等（2015）［18］、魏彥杰等（2023）［15］的研究，通過(guò)加總政治社會(huì)資本、商業(yè)社會(huì)資本和學(xué)術(shù)社會(huì)資本三個(gè)維度來(lái)衡量CEO社會(huì)資本，測(cè)度方法如圖1所示。

3控制變量

參考許曉芳等（2020）［13］、李曉溪等（2023）［2］的研究，本文納入如下控制變量：企業(yè)性質(zhì)SOE，即企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)；企業(yè)規(guī)模SIZE，即企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率LEV，即企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)；成長(zhǎng)性TOBINQ，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)；盈利能力ROA，即凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；現(xiàn)金流CFO，即營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入；第一大股東持股比例TOP1，即持有企業(yè)最多股票的股東所擁有的股權(quán)比例；董事會(huì)獨(dú)立性INDP，即獨(dú)立董事占比；CEO性別CEO_W，即CEO是否為女性；CEO年齡CEO_AGE，即樣本年份與CEO出生年份之差。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鯨EVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的平均值分別為0117、0119和0122，與許曉芳等（2020）［13］的結(jié)果相近。CEO_SC的均值為075。而標(biāo)準(zhǔn)差為1491，說(shuō)明不同CEO之間的社會(huì)資本差異較大，表明變量的變異性較好。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文首先使用模型（1）分析CEO社會(huì)資本和企業(yè)杠桿操縱的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。表2列（1）、列（3）、列（5）結(jié)果納入了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，沒(méi)有納入控制變量；列（2）、列（4）、列（6）匯報(bào)了完整模型的結(jié)果?？梢钥闯?，CEO_SC的系數(shù)至少在5%水平上負(fù)向顯著，即CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱有顯著的抑制作用。從控制變量的結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（TOBINQ）、第一大股東持股比例（TOP1）均與企業(yè)杠桿操縱行為負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和盈利能力（ROA）與企業(yè)杠桿操縱行為正相關(guān)。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

由前文理論分析可知，CEO社會(huì)資本能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，通過(guò)緩解融資約束和強(qiáng)化內(nèi)部控制來(lái)降低企業(yè)杠桿操縱程度，本部分將對(duì)這兩個(gè)機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

1融資約束機(jī)制

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，CEO社會(huì)資本能夠幫助企業(yè)獲得充足的資金資源，緩解企業(yè)融資約束，滿足企業(yè)資金需求，大大降低企業(yè)操縱杠桿的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。一方面，本文首先計(jì)算了WW指數(shù)（WW）來(lái)驗(yàn)證融資約束機(jī)制。WW越大，代表企業(yè)融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。另一方面，參考許曉芳等（2020）［13］的做法，用CN代表公司融資需求，若經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量和投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量之差小于0，表明企業(yè)具有較強(qiáng)的融資需求，那么賦值CN為1，其他為0。表3Panel"A列（1）—列（6）報(bào)告了WW和CN作為機(jī)制變量的結(jié)果。容易看出，CEO_SC的系數(shù)均保持負(fù)向顯著。說(shuō)明CEO社會(huì)資本能夠顯著緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資難的問(wèn)題，而國(guó)有企業(yè)往往更容易獲得貸款。另外，企業(yè)規(guī)模同樣是金融機(jī)構(gòu)評(píng)估貸款額度的核心要素，規(guī)模較大的企業(yè)信貸優(yōu)勢(shì)較為明顯。有鑒于此，本文采取分組回歸的做法來(lái)進(jìn)一步考察融資約束的機(jī)制作用。一方面，基于企業(yè)所有制，將中央和地方國(guó)有企業(yè)定義為低融資約束組，將民營(yíng)企業(yè)定義為高融資約束組。另一方面，根據(jù)企業(yè)規(guī)模的年度四分位數(shù)，將處于25%水平以下的樣本定義為高融資約束組，處于75%水平以上的樣本定義為低融資約束組。表3Panel"B和Panel"C報(bào)告了使用模型（1）分組回歸的結(jié)果?？梢钥闯觯诟呷谫Y約束組中，CEO_SC對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響均至少在5%水平上負(fù)向顯著。而在低融資約束組中，CEO_SC的系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，CEO社會(huì)資本通過(guò)融資約束機(jī)制抑制企業(yè)杠桿操縱，假設(shè)H1成立。

2內(nèi)部控制機(jī)制

參考陳智等（2023）［21］的做法，使用深圳迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)。指數(shù)越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部治理水平也越高，回歸時(shí)使用其自然對(duì)數(shù)（IC）。此外，使用企業(yè)內(nèi)部控制是否存在缺陷來(lái)測(cè)度內(nèi)部控制質(zhì)量，若內(nèi)部控制存在缺陷，則IC_defect取1，代表企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較差，否則取0，回歸結(jié)果如表4所示。表4列（1）—列（3）分析了CEO社會(huì)資本對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響?？梢钥闯觯珻EO_SC對(duì)IC的系數(shù)均至少在5%水平上顯著。說(shuō)明CEO社會(huì)資本越大，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高。列（4）—列（6）分析了CEO社會(huì)資本對(duì)內(nèi)部控制缺陷的影響。容易發(fā)現(xiàn)，CEO_SC對(duì)IC_defect的系數(shù)在1%水平上顯著，說(shuō)明CEO社會(huì)資本顯著降低了企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷的可能。結(jié)合以上結(jié)果和理論分析發(fā)現(xiàn)，CEO社會(huì)資本會(huì)顯著提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。那么，假設(shè)H2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未展示，如有需要，可向作者索取。

1工具變量法

雖然本文盡可能控制了影響CEO社會(huì)資本和企業(yè)杠桿操縱的其他因素，但仍可能存在遺漏變量和反向因果問(wèn)題。為此，本文使用工具變量估計(jì)方法，將城市、行業(yè)、年齡、性別均相同的CEO定義為同組CEO，將同組除了自己以外的CEO社會(huì)資本平均值作為工具變量（IV）來(lái)進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，在弱工具變量與外生性檢驗(yàn)均通過(guò)的情況下，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

2傾向得分匹配

為排除自選擇問(wèn)題可能帶來(lái)的估計(jì)偏誤，本文采用傾向得分匹配的方法來(lái)處理樣本。首先，根據(jù)當(dāng)年CEO社會(huì)資本的中位數(shù)來(lái)設(shè)置CEO高社會(huì)資本（CEO_HSC）這一虛擬變量。若CEO社會(huì)資本大于當(dāng)年中位數(shù)，則CEO_HSC取值為1，即為實(shí)驗(yàn)組，否則CEO_HSC取值為0，即為控制組。其次，將前文的企業(yè)控制變量對(duì)CEO_HSC進(jìn)行回歸，并控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，按照1∶1的匹配原則和無(wú)放回方法，利用Logit模型計(jì)算傾向得分。然后，從對(duì)照組中選擇與實(shí)驗(yàn)組傾向得分差異最小的個(gè)體進(jìn)行配對(duì)。最后，使用上述步驟獲得的樣本進(jìn)行回歸，可以看出結(jié)論不發(fā)生改變。

3安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確認(rèn)CEO社會(huì)資本與企業(yè)杠桿操縱之間的因果關(guān)系，本文借鑒賀佳等（2023）［27］的做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，將CEO社會(huì)資本隨機(jī)賦予樣本企業(yè)，構(gòu)造虛假的CEO社會(huì)資本，并重復(fù)這一過(guò)程500次。安慰劑檢驗(yàn)表明，虛假的CEO社會(huì)資本的系數(shù)呈正態(tài)分布在0值左右，且離基準(zhǔn)回歸的系數(shù)較遠(yuǎn)。這表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

4其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，參考許曉芳等（2020）［13］的研究，本文使用行業(yè)中位數(shù)法重新計(jì)算了前文提出的三種被解釋變量指標(biāo)，并分別記為L(zhǎng)EVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI_I；其次，考慮到企業(yè)杠桿操縱程度的截尾分布情況，進(jìn)一步使用Tobit回歸；再次，鑒于CEO社會(huì)資本的類型有很多，本文社會(huì)資本基準(zhǔn)的衡量指標(biāo)可能不能囊括所有類型，因此本文進(jìn)一步考慮CEO的企業(yè)社會(huì)資本、CEO的聲譽(yù)資本以及CEO的校友社會(huì)資本具體來(lái)說(shuō)，首先根據(jù)CEO兼任職務(wù)為董事的公司數(shù)量作為CEO的企業(yè)社會(huì)資本，當(dāng)兼任數(shù)量大于樣本平均值時(shí)取值為1，否則為0；根據(jù)CEO是否曾經(jīng)獲得過(guò)有關(guān)榮譽(yù)稱號(hào)或榮譽(yù)嘉獎(jiǎng)（包括五一勞動(dòng)獎(jiǎng)?wù)隆⑷珖?guó)勞動(dòng)模范、國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)、中國(guó)十大杰出人才、優(yōu)秀企業(yè)家等），定義CEO的聲譽(yù)資本，當(dāng)CEO擁有上述稱號(hào)或嘉獎(jiǎng)時(shí)取值為1，否則為0；根據(jù)CEO是否曾經(jīng)攻讀MBA/EMBA或CEO是否畢業(yè)于中歐商學(xué)院、長(zhǎng)江商學(xué)院，定義CEO的校友社會(huì)資本，當(dāng)CEO擁有校友社會(huì)資本時(shí)取值為1，否則為0。，將這三類CEO社會(huì)資本與CEO_SC加總得到CEO_SC1；最后，考慮到我國(guó)政府為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)事件，推出的四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)企業(yè)杠桿率有重要影響。而這一計(jì)劃始于2008年，終于2010年，故本文剔除了2008—2010年的樣本，此外考慮到政策刺激的持續(xù)作用，本文也剔除了2011年的樣本，重新回歸的結(jié)果與前文一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）不同類型CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響

考慮到CEO社會(huì)資本衡量方式由政治社會(huì)資本、商業(yè)社會(huì)資本和學(xué)術(shù)社會(huì)資本子指標(biāo)構(gòu)成，本文進(jìn)一步分析CEO社會(huì)資本異質(zhì)性對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鯟EO政治社會(huì)資本（GOV）和學(xué)術(shù)社會(huì)資本（ACA）對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用均為負(fù)向顯著，而CEO商業(yè)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用并不顯著。可能的原因在于，雖然擁有金融背景的CEO能夠利用自己的商業(yè)關(guān)聯(lián)搭建起資源獲取的渠道，緩解融資約束抑制企業(yè)杠桿操縱。但與此同時(shí)，在金融機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會(huì)的任職經(jīng)歷讓CEO熟悉金融行業(yè)的操作，對(duì)其中的資本運(yùn)作、行業(yè)慣例、操作規(guī)則等有著清晰的認(rèn)知，他們更清楚如何利用表外負(fù)債、名股實(shí)債等手段進(jìn)行杠桿操縱。并且金融行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，商業(yè)社會(huì)資本可能令CEO有著較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，促使企業(yè)來(lái)操縱杠桿獲取收益。綜上所述，這種相反的作用可能導(dǎo)致CEO商業(yè)社會(huì)資本不能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱。

（二）區(qū)分企業(yè)杠桿操縱手段

雖然上市公司有表外負(fù)債、名股實(shí)債及研發(fā)支出資本化等多種杠桿操縱手段，但是實(shí)際上仍以前兩種為主要手段［13］。本文進(jìn)一步分析CEO社會(huì)資本對(duì)不同杠桿操縱手段的影響，回歸結(jié)果如表6所示。表6列（1）和列（2）被解釋變量為表外負(fù)債規(guī)模的對(duì)數(shù)（LnDEBT_OB）和表外負(fù)債占資產(chǎn)比重（DEBT_OB_r）；列（3）和列（4）被解釋變量為名股實(shí)債規(guī)模的對(duì)數(shù)（LnDEBT_NSRD）和名股實(shí)債占資產(chǎn)比重（DEBT_NSRD_r）。可以看出，CEO社會(huì)資本顯著抑制了表外負(fù)債的規(guī)模和占比，而對(duì)名股實(shí)債的影響并不顯著。以上說(shuō)明，CEO社會(huì)資本主要通過(guò)抑制企業(yè)使用表外負(fù)債，從而抑制企業(yè)杠桿操縱。

（三）金融供給和社會(huì)信任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1金融供給的調(diào)節(jié)效應(yīng)

如前所述，緩解融資約束是企業(yè)杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)，也是CEO社會(huì)資本抑制企業(yè)杠桿操縱的重要機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)，外界金融資源的可得性顯然會(huì)影響CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用。理論上講，外部金融供給越少，企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，此時(shí)CEO社會(huì)資本通過(guò)緩解融資約束抑制企業(yè)杠桿操縱的作用會(huì)更強(qiáng)。為了檢驗(yàn)金融供給如何調(diào)節(jié)CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響，本文參考李曉溪等（2023）［2］的研究，使用銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量占比來(lái)計(jì)算銀行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)，并根據(jù)年度中位數(shù)計(jì)算得到二元變量Bank。Bank為1代表區(qū)域金融供給較弱，否則為0。進(jìn)一步地，在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入CEO_SC與Bank的交互項(xiàng)以及Bank，回歸結(jié)果如表7所示。容易看出，CEO_SC×Bank的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明區(qū)域金融供給的提高會(huì)弱化CEO社會(huì)資本抑制企業(yè)杠桿操縱的作用。

2社會(huì)信任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

社會(huì)信任是社會(huì)規(guī)范的基石，會(huì)直接影響企業(yè)高管的行為決策［28］。在社會(huì)信任度高的地區(qū)，高管會(huì)恪守誠(chéng)實(shí)守信的價(jià)值觀，并將這一價(jià)值觀內(nèi)化為企業(yè)文化和個(gè)人品質(zhì)，這使得杠桿操縱等機(jī)會(huì)主義行為更容易被識(shí)別和抨擊，從而強(qiáng)化了CEO社會(huì)資本的抑制作用。因此，本文推斷社會(huì)信任可以增強(qiáng)CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用。具體來(lái)說(shuō)，本文使用各地區(qū)非政府組織數(shù)量與人口數(shù)量之比來(lái)計(jì)算社會(huì)信任水平，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）和CSMAR。定義Social為虛擬變量，若企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)信任程度高于所處年份的中位數(shù)，則Social取1，否則取0。類似地，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入CEO_SC與Social的交互項(xiàng)以及Social。從表8可以看出，表8列（1）—列（3）中CEO_SC×Social的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，這表明社會(huì)信任會(huì)強(qiáng)化CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用，驗(yàn)證了上述推斷。

（四）經(jīng)濟(jì)后果分析

杠桿操縱行為會(huì)積累隱性負(fù)債，增強(qiáng)企業(yè)未來(lái)的償債壓力，從而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)攀升。因此，本文推測(cè)CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。為了驗(yàn)證這一猜想，本文設(shè)定如下模型：

LEVM_SCi，t=－α1CEO_SCi，t（5）

其中，α1為式（5）中CEO社會(huì)資本的估計(jì)系數(shù)，LEVM_SC是CEO社會(huì)資本降低企業(yè)杠桿操縱的程度。式（6）估計(jì)了LEVM_SC對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

FEDFi，t+1=α0+α1LEVM_SCi，t+Controli，t+Yearfe+Indfe+εit（6）

本文參考Bharath和Shumway（2008）［29］提出的Nave模型估計(jì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（FEDF）。表9展示了CEO社會(huì)資本降低的企業(yè)杠桿操縱程度對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。表9列（1）—列（3）中，LEVM_SC、ExpLEVM_SC和ExpLEVMI_SC的系數(shù)均為負(fù)向顯著。這說(shuō)明，較高的CEO社會(huì)資本降低的企業(yè)杠桿操縱程度能夠有效降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論與政策啟示

如何有效約束企業(yè)杠桿操縱行為，化解企業(yè)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管部門、債權(quán)人以及投資者關(guān)注的重點(diǎn)?？紤]到我國(guó)正式制度有待完善，非正式制度對(duì)公司治理存在重要影響的現(xiàn)實(shí)情境，本文基于2008—2021年中國(guó)A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地從非正式制度視角考察了CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響效應(yīng)，對(duì)企業(yè)杠桿操縱的約束機(jī)制進(jìn)行了有益探索。主要結(jié)論如下：（1）CEO社會(huì)資本能夠顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，并且結(jié)論經(jīng)過(guò)工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性測(cè)試后依舊可靠。（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，CEO社會(huì)資本能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，主要通過(guò)融資約束機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制來(lái)抑制企業(yè)杠桿操縱。（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)表明，區(qū)域金融供給會(huì)弱化CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用，而區(qū)域社會(huì)信任則會(huì)強(qiáng)化CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的治理作用。（4）從CEO社會(huì)資本的具體類別來(lái)看，政治社會(huì)資本和學(xué)術(shù)社會(huì)資本均能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，而商業(yè)社會(huì)資本無(wú)顯著影響；從杠桿操縱的手段來(lái)看，CEO社會(huì)資本主要約束企業(yè)“表外負(fù)債”式杠桿操縱行為。（5）經(jīng)濟(jì)后果方面，CEO社會(huì)資本能夠通過(guò)降低企業(yè)杠桿操縱程度來(lái)進(jìn)一步減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文得出以下政策啟示：

第一，鼓勵(lì)和引導(dǎo)CEO積極建立社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，重視社會(huì)資本的培育和積累，推動(dòng)CEO社會(huì)資本改善公司治理質(zhì)量。CEO和企業(yè)其他管理層應(yīng)始終保持開(kāi)放包容的心態(tài)，積極與外部利益相關(guān)團(tuán)體進(jìn)行溝通交流，例如積極同相關(guān)政府部門開(kāi)展政商交流，加強(qiáng)與高校間的技術(shù)交流合作，同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)建立良好的商業(yè)關(guān)系，不斷地投資和維護(hù)社會(huì)資本，全方位、系統(tǒng)地協(xié)調(diào)發(fā)展社會(huì)資本的各個(gè)經(jīng)緯度，著力提高CEO社會(huì)資本水平，促使CEO成為連接企業(yè)與外界資源的重要紐帶。積極放大CEO社會(huì)資本緩解融資約束和強(qiáng)化內(nèi)部控制方面的作用，滿足企業(yè)資金需求，改善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，有力約束企業(yè)杠桿操縱行為，并有效降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在重視CEO社會(huì)資本治理作用的同時(shí)，要穩(wěn)妥增強(qiáng)區(qū)域金融供給，強(qiáng)化治理企業(yè)杠桿操縱的制度力量。強(qiáng)化區(qū)域金融供給能夠創(chuàng)建更完善的正式制度環(huán)境，提高對(duì)企業(yè)的金融資源支持，抑制企業(yè)杠桿操縱的融資約束動(dòng)機(jī)，是一種約束企業(yè)杠桿操縱行為的可持續(xù)方案。因此，要優(yōu)化區(qū)域金融供給配置，尤其是在銀行競(jìng)爭(zhēng)水平較低的地區(qū)要提高資源配置效率。政府可以通過(guò)改革地方經(jīng)濟(jì)政策、簡(jiǎn)化行政審批流程以及加強(qiáng)銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型等來(lái)提高金融供給水平，發(fā)揮有為政府和有效市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)，使得企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)得以持續(xù)性和根本性緩解。

第三，政府應(yīng)強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管和引導(dǎo)企業(yè)合理使用杠桿，抑制企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)CEO社會(huì)資本對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用能夠進(jìn)一步降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，這讓我們對(duì)杠桿操縱的經(jīng)濟(jì)后果有了進(jìn)一步的了解。一方面要建立企業(yè)杠桿操縱行為的預(yù)警機(jī)制，通過(guò)大數(shù)據(jù)和AI技術(shù)實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正可能的杠桿操縱行為，防范企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，加強(qiáng)對(duì)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，確保其在提供杠桿融資時(shí)嚴(yán)格遵守風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，避免金融機(jī)構(gòu)過(guò)度放貸或縱容企業(yè)的杠桿操縱式機(jī)會(huì)主義行為。

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Informal"Institutions，Social"Capital"And"Corporate"Leverage"Manipulation

HE"Jia1，"WANG"Jiarui1，"GUO"Junru2

（1."School"of"Finance，"Nankai"University，"Tianjin"300350，"China;

2.School"of"Economics，"Nankai"University，"Tianjin"300071，"China）

Abstract："Against"the"backdrop"of"increased"global"economic"uncertainties"and"China’s"deepening"of"the"reform"of"the"financial"supply"side，"the"regulation"of"corporate"leverage"ratios"has"become"a"key"issue"in"preventing"systemic"risks."Based"on"the"data"of"China’s"A-share"non-financial"listed"companies"from"2008"to"2021，"this"paper"examines"the"impact"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation"and"its"mechanism"from"the"perspective"of"informal"institutions."We"find"that"CEO"social"capital"can"significantly"inhibit"corporate"leverage"manipulation，"and"this"conclusion"remains"reliable"after"a"series"of"robustness"tests"such"as"IV"regression."Mechanism"analysis"shows"that"CEO"social"capital"mainly"exerts"“Resource"Effect”"and"“Governance"Effect”"to"restrain"corporate"leverage"manipulation"by"easing"financing"constraints"and"strengthening"internal"control."From"the"specific"category"of"CEO"social"capital，"both"political"social"capital"and"academic"social"capital"can"significantly"reduce"the"degree"of"corporate"leverage"manipulation，"while"business"social"capital"has"no"significant"effect."From"the"perspective"of"leverage"manipulation"behavior，"CEO"social"capital"mainly"inhibits"the"“off-balance"sheet"liabilities”"type"leverage"manipulation"behavior"of"enterprises，"and"further"reduces"the"default"risk"of"enterprises."In"addition，"regional"financial"supply"and"social"trust"play"a"moderating"role"in"the"influence"of"CEO"social"capital"on"corporate"leverage"manipulation.

Key"words："social"capital;leverage"manipulation;informal"institutions;financing"constraint;internal"control

（責(zé)任編輯：趙春江）