國有股權(quán)參股與民營企業(yè)杠桿操縱

摘"要：民營企業(yè)應(yīng)對“去杠桿”政策的策略性行為已成為國家治理能力現(xiàn)代化的重要挑戰(zhàn)。利用2007—2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股可以顯著緩解民營企業(yè)的杠桿操縱程度。機制研究表明，國有資本參股通過提升民營企業(yè)的會計信息質(zhì)量，優(yōu)化其治理水平進(jìn)而弱化杠桿操縱的動機；同時增強民營企業(yè)的股價信息含量，抑制其借助內(nèi)部優(yōu)勢構(gòu)筑信息壁壘，繼而降低杠桿操縱。針對不同壓力情境測試發(fā)現(xiàn)，高去杠桿壓力和高融資壓力削弱了國有股權(quán)的治理與信息優(yōu)勢；高聲譽損失壓力和良好融資環(huán)境強化了主效應(yīng)。拓展性研究顯示，擁有較高管理層持股比例、第一大股東持股比例高的內(nèi)部治理制度、分析師關(guān)注度高和機構(gòu)投資者外部監(jiān)督力度大的樣本企業(yè)中，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)的杠桿操縱的緩解作用顯著。此外，區(qū)分杠桿操縱形式發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股對名股實債的抑制效應(yīng)更加顯著。

關(guān)鍵詞：國有股權(quán)參股；民營企業(yè)；杠桿操縱；信息效應(yīng)；治理效應(yīng)

中圖分類號：F2765；F12124；F8325文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2025）01-0132-11

收稿日期：2024-10-09

作者簡介：王鈺涵（1996—），女，山西運城人，博士研究生，研究方向：公司治理、創(chuàng)新管理；閆春（1973—），本文通訊作者，男，廣西桂林人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理、數(shù)字創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“基于分類視角的科技政策對企業(yè)創(chuàng)新效果影響及動力機制研究”，項目編號：20BGL019。

①數(shù)據(jù)來自中華人民共和國中央人民政府網(wǎng).發(fā)展成效如何？壓力如何解？混改怎么干？——國家發(fā)展改革委介紹支持民營企業(yè)改革發(fā)展情況［EB/OL］."［2021-10-22］."https：//wwwgovcn/xinwen/2021-10/22/content_5644185htm.

一、引言

據(jù)中國人民銀行2023年發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2023）》顯示，中國企業(yè)層面總體杠桿率依然較高，部分傳統(tǒng)行業(yè)杠桿率出現(xiàn)回升。面對當(dāng)前形勢，國家發(fā)展改革委明確提出，支持民營企業(yè)加強風(fēng)險防范，聚焦實業(yè)、控制債務(wù)規(guī)模。然而，由于全球經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易保護(hù)主義泛起及國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛，致使企業(yè)面臨更大的外部不確定性。特別是民營企業(yè)囿于環(huán)境波動進(jìn)一步受到融資約束和財務(wù)壓力的限制，助長了其杠桿操縱動機。根據(jù)本文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國有企業(yè)杠桿增長較為平穩(wěn)，相比之下，民營企業(yè)則振幅劇烈。如何有效遏制民營企業(yè)的杠桿操縱行為，成為提升企業(yè)治理水平和資本市場效率亟待解決的關(guān)鍵問題。

黨的二十屆三中全會提出構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，賦予混合所有制改革新的時代使命。民營企業(yè)參與混合所有制改革不僅是檢驗市場化程度的重要標(biāo)準(zhǔn)［1］，也是落實這一政策目標(biāo)的重要途徑［2］。基于混改政策的精神指引，實務(wù)界與學(xué)界掀起民營企業(yè)逆向混改熱。據(jù)國家發(fā)展改革委最新數(shù)據(jù)顯示，各地政府積極鼓勵國有資本與民營企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)動，累計引入社會資本超過900億元①?？v觀既有文獻(xiàn)主要從互補與制衡兩個視角剖析國有股權(quán)參股民營企業(yè)的經(jīng)濟與治理效應(yīng)，前者發(fā)現(xiàn)國有資本作為一種重要的政治資源［3-4］，可以憑借政府背書降低融資壁壘；后者則立足股東積極治理理論，認(rèn)為國有股東的參與帶來多維度的外部監(jiān)管，從而提高企業(yè)的治理水平與長期穩(wěn)定性［5］。然而，針對治理效應(yīng)的研究側(cè)重于股權(quán)治理［6］和綠色治理［7-8］，財務(wù)治理仍未得到充分關(guān)注；同時學(xué)者大多聚焦其發(fā)揮的積極影響［9-10］，忽略了上述效應(yīng)在不同情境下是否能夠得到充分發(fā)揮，不利于全面理解國有股權(quán)參股對民營企業(yè)的真實影響，也難以為政策制定者和企業(yè)管理者給予明確的實踐指導(dǎo)。目前，在“去杠桿”和“促混改”的雙重目標(biāo)下，有必要回答國有股權(quán)參股是否會影響民營企業(yè)杠桿操縱水平。其背后的作用機制是什么？不同操縱動機下國有資本的表現(xiàn)又將如何？對于實現(xiàn)目標(biāo)之間的有效銜接與互補、探索宏觀政策對微觀企業(yè)行為的傳導(dǎo)作用具有重要意義。本文利用2007—2022年滬深A(yù)股上市民營公司的數(shù)據(jù)，實證探討國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響及其內(nèi)在機制。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下四個方面：第一，拓展了國有股權(quán)參股民營企業(yè)經(jīng)濟后果的研究視角?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞國有資本的股權(quán)治理和綠色治理，而針對其財務(wù)治理效應(yīng)的探討相對較少。本研究以杠桿操縱這一微觀財務(wù)策略為切入點，系統(tǒng)分析了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱行為的影響，豐富了股東積極主義理論關(guān)于國有股東角色的理解。第二，深化了企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究維度?，F(xiàn)有研究多從融資困境探討杠桿操縱動機，忽視產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)策略的復(fù)雜影響。本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入杠桿操縱的研究框架，揭示國有資本通過財務(wù)治理影響資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)穩(wěn)健性的機制，為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)下的財務(wù)治理效應(yīng)提供了新的實證支持。第三，厘清了國有股權(quán)參股與民營企業(yè)杠桿操縱之間的“黑箱機制”。不同于已有研究主要采用中介模型進(jìn)行機制分析，本文識別了國有資本的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，并結(jié)合不同杠桿操縱動機檢驗了治理效應(yīng)的適用性，系統(tǒng)揭示了國有資本的治理邏輯與影響路徑，為中國特有公司治理情境提供了全面分析框架。第四，本文還引入“聲譽損失”假說，增強了對混合所有制改革成效的理論解釋。傳統(tǒng)研究多從股東間利益沖突或市場競爭壓力角度窺伺企業(yè)杠桿操縱動機，而本研究則進(jìn)一步強調(diào)了企業(yè)對聲譽風(fēng)險的關(guān)注。國有股權(quán)提升企業(yè)市場形象的同時增加了聲譽損失成本，從而抑制民營企業(yè)迎合外界預(yù)期的杠桿操縱行為，深化了對混合所有制改革治理效應(yīng)的理解。

二、典型事實、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）典型事實

存在國有股東的民營企業(yè)數(shù)量上升體現(xiàn)了中國民營企業(yè)參與混合所有制改革積極性增強的特征事實。2003年10月，黨的十六屆三中全會提出“大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”；2013年11月，黨的十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，明確將發(fā)展混合所有制改革作為國家頂層設(shè)計的重要組成部分。2015年8月，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出民營企業(yè)參股國有企業(yè)是深化改革的重點方向之一。2021年10月，國家發(fā)展改革委專題發(fā)布會上，將民營企業(yè)參與混改后的經(jīng)營狀況集中概括為“五升五降”，其中就包括企業(yè)杠桿率的顯著下降國家發(fā)展改革委專題發(fā)布會：推廣地方支持民營企業(yè)改革發(fā)展的典型做法［EB/OL］."［2021-10-22］."https：//wwwndrcgovcn/fggz/fgzy/shgqhy/202110/t20211028_1301549html.。為驗證逆向混改對民營企業(yè)杠桿操縱的影響，繪制2007—2022年存在國有股東的民營企業(yè)數(shù)量與杠桿操縱水平的變化趨勢（見圖1），從圖1可以看出，擁有國有股東的民營企業(yè)數(shù)量由2007年的607家增長至2022年的2004家，增長約為230%；與此同時，民營企業(yè)的杠桿操縱行為呈現(xiàn)兩次下降趨勢：一次是2011年，杠桿操縱水平均值從01459下降至01199，降幅約為178%；另一次是2015年，均值從01348下降至01194，降幅約為114%，而且二者之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)向變化趨勢，初步表明國有資本參股對民營企業(yè)降低杠桿操縱行為產(chǎn)生了積極影響。

（二）文獻(xiàn)回顧

杠桿操縱，這一概念由許曉芳等（2020）［11］首次提出，是指企業(yè)通過表外負(fù)債和名股實債等方式，掩飾不良債權(quán)并降低賬面杠桿率的行為。卿小權(quán)等（2023）［12］結(jié)合實踐特征進(jìn)一步拓展了其內(nèi)涵，指出信息不對稱是企業(yè)實施杠桿操縱的重要前提。已有研究表明，企業(yè)通過杠桿操縱增加現(xiàn)金流、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表及其他手段虛增或美化財務(wù)指標(biāo)，使企業(yè)看似“改善”了其財務(wù)表現(xiàn)。但長期來看杠桿操縱對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性均產(chǎn)生了不利影響。在當(dāng)前去杠桿的背景下，杠桿操縱在加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險和阻礙民營企業(yè)經(jīng)濟健康發(fā)展方面的負(fù)面影響愈發(fā)顯著，這不僅增加了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，還導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟下行期間面臨更大的財務(wù)困境；對于資本市場而言，還可能破壞市場的透明度和信任度，進(jìn)而影響整個經(jīng)濟的穩(wěn)健性。但仍有企業(yè)選擇“明知故犯”，以更隱蔽的操縱方式達(dá)到短期目標(biāo)［13］，其背后動機可以概括為“代理問題”假說和“市場壓力”假說。

“代理問題”假說認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部因利益沖突而產(chǎn)生的治理問題是促使杠桿操縱的重要動機之一。從管理層與股東之間的第一類代理問題來看，管理層的自主決策權(quán)和信息優(yōu)勢常常使其在決策中優(yōu)先考慮自身利益，如薪酬激勵、職業(yè)晉升等個人動機，尤其在信息不對稱及激勵機制不合理的情況下更易導(dǎo)致短視行為，從而實施杠桿操縱和薪酬操縱等以實現(xiàn)短期內(nèi)的“業(yè)績提升”并爭取更多的激勵［14］。對于第二類代理問題，大股東憑借控制權(quán)，可能通過利益輸送或資金挪用借助杠桿操縱實現(xiàn)隱性融資或美化財務(wù)狀況。大股東利用名義上的債務(wù)融資，將資金轉(zhuǎn)移到自己控制的其他企業(yè)或項目中，但并未真正用于企業(yè)發(fā)展。上述行為不僅侵害了中小股東的利益，還以犧牲企業(yè)的長期財務(wù)健康為代價，增加了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險和財務(wù)脆弱性，削弱了企業(yè)的整體治理水平。

圖1"國有股權(quán)參股、民營企業(yè)杠桿操縱年份變化趨勢

“市場壓力”假說認(rèn)為，企業(yè)在面對外部環(huán)境壓力，尤其是市場競爭激烈、經(jīng)濟不確定性增強和融資約束等多重挑戰(zhàn)時，可能會采取杠桿操縱作為應(yīng)對策略。一方面，經(jīng)濟下行導(dǎo)致企業(yè)收入減少、成本增加，企業(yè)可能通過財務(wù)操作降低賬面杠桿率，虛增流動性，使財務(wù)報表看上去更為健康。然而，這種短期的杠桿操縱行為掩蓋了實際的財務(wù)壓力，長期來看可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)脆弱性加劇［15］。另一方面，激烈的市場競爭使得企業(yè)承受更大的市場份額壓力，通過杠桿操縱來隱藏其實際財務(wù)負(fù)擔(dān)，以維持良好的財務(wù)表現(xiàn)，借此獲得競爭優(yōu)勢。此外，民營企業(yè)由于融資環(huán)境的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，較高的融資成本和嚴(yán)格的信貸條件使得資金獲取更加困難，尤其是在流動性緊縮的背景下。為了應(yīng)對這些外部資金壓力，企業(yè)可能通過杠桿操縱來虛增其財務(wù)健康度，以提高信用評級或獲取更為有利的融資條件［16］。

綜上所述，現(xiàn)有研究基于“代理問題”和“市場壓力”假說框架，對企業(yè)杠桿操縱的動因展開有益探索，卻相對缺乏如何有效緩解這一行為的策略研究，而國有企業(yè)的混合所有制改革為此提供了一個有意義的檢驗場景。特別是，國有資本參股可能提高企業(yè)外部聲譽，但同時也增加聲譽風(fēng)險，這種雙重效應(yīng)如何影響企業(yè)的杠桿操縱行為尚未充分剖析。本文進(jìn)一步引入“聲譽損失”假說，探討國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的具體影響機制及不同情境下的效應(yīng)大小，以期提供新的研究視角和實證支持。

（三）理論分析與研究假說

民營企業(yè)是實現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要微觀主體，高質(zhì)量的財務(wù)治理是永葆企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。本文認(rèn)為國有股權(quán)參股在一定程度上緩解了民營企業(yè)杠桿操縱。

第一，國有股權(quán)參股可以向市場傳遞政府背書的積極信號，從而增強民營企業(yè)的商業(yè)信用和融資能力。國家發(fā)展改革委明確提出，鼓勵國有股權(quán)投資成為民營企業(yè)的新融資方式。國有資本的背書降低了民營企業(yè)的風(fēng)險認(rèn)知，使其以更低利率獲得資金，緩解流動性壓力，從而減少加杠桿需求。國有資本參股意味著民營企業(yè)獲得了政府支持，這使得銀行等金融機構(gòu)認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險較低，從而提供更為優(yōu)惠的融資條件，如降低貸款利率和放寬融資限制［3］。同時，企業(yè)通過引入國有股東可獲得更多政策性貸款、專項基金支持和更優(yōu)融資條件，替代傳統(tǒng)高成本商業(yè)貸款，拓寬融資渠道，降低融資不確定性。相比之下，民營企業(yè)由于缺乏政府支持，往往只能依靠市場化的商業(yè)貸款，這類貸款的高利率和嚴(yán)苛的審核條件限制了民營企業(yè)的發(fā)展空間。此外，融資環(huán)境的改善減少了民營企業(yè)通過杠桿操縱滿足資金需求的必要性。國有資本的介入為企業(yè)帶來了更強的財務(wù)穩(wěn)定性，使其能專注于穩(wěn)健管理和長期發(fā)展，合理規(guī)劃資本支出，強化內(nèi)部治理與風(fēng)險控制。這種穩(wěn)健的財務(wù)環(huán)境有利于確保民營企業(yè)的財務(wù)運作符合長期發(fā)展目標(biāo)，使其在供應(yīng)鏈融資、債券發(fā)行等多方面的融資活動中更具優(yōu)勢，進(jìn)一步增強了民營企業(yè)整體的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險能力。

第二，國有股東的異質(zhì)性股東治理效應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化了民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和治理機制，推動了財務(wù)行為的制度化與合規(guī)化。依據(jù)異質(zhì)性股東治理理論，國有股東通過委派董事進(jìn)入民營企業(yè)管理層，不僅帶來了外部的監(jiān)督和治理力量，還在審計程序、風(fēng)險控制和內(nèi)部控制制度的規(guī)范方面發(fā)揮了積極作用，從而提升了民營企業(yè)整體的治理質(zhì)量。這種治理力量能夠有效降低內(nèi)部人控制問題，減少管理層的道德風(fēng)險，確保民營企業(yè)治理更加透明和規(guī)范［7］，符合現(xiàn)代企業(yè)治理制度的要求。此外，國有股東的引入通過權(quán)力制衡機制有效減少了大股東和管理層的機會主義行為。作為異質(zhì)性股東，國有資本增強了民營企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制衡性，抑制了內(nèi)部人對外部中小股東的利益侵占，有助于降低民營企業(yè)因過度杠桿而可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，使企業(yè)治理更趨于公平透明。與此同時，國家明確要求民營企業(yè)聚焦實業(yè)、合理控制債務(wù)融資規(guī)模與比例，避免因盲目擴張導(dǎo)致的資金鏈斷裂等重大風(fēng)險。國有股東通過其在董事會和管理層中的影響力，將政策要求融入民營企業(yè)的內(nèi)控體系中，確保政策執(zhí)行的有效性。這種政策與企業(yè)治理的結(jié)合使民營企業(yè)管理層在制定財務(wù)決策時更加審慎，確保企業(yè)的財務(wù)行為符合去杠桿的宏觀經(jīng)濟政策方向，減少激進(jìn)杠桿操作的可能性，進(jìn)而提高民營企業(yè)長期的穩(wěn)健性和可持續(xù)發(fā)展能力。

第三，引進(jìn)國有資本能夠提升民營企業(yè)的外部聲譽，進(jìn)而提高其財務(wù)違規(guī)的聲譽損失成本。根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)，國有股東作為國家的代表，其參與使債權(quán)人和社會公眾形成“隱性擔(dān)?！钡囊庾R，認(rèn)為其企業(yè)風(fēng)險較低、信譽更高。這一隱性擔(dān)保的作用通過社會信用體系中聲譽的積累，顯著改善了企業(yè)的市場形象和信用評級，使民營企業(yè)在市場上獲得更高的信任度和支持［5］。這種聲譽效應(yīng)促使民營企業(yè)管理層更加重視長期的財務(wù)規(guī)劃，降低了為了短期利益而冒進(jìn)的動機。此外，國有股東的背景增加了企業(yè)在社會公眾、市場、以及政府監(jiān)管部門中的曝光度，引入了更廣泛的外部監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)，包括金融機構(gòu)、媒體等多方主體的監(jiān)督。這些主體對國有參股企業(yè)提出了更高的合規(guī)性要求，從而顯著提高了財務(wù)違規(guī)的聲譽損失風(fēng)險［17］。尤其是來自政府和媒體的雙重監(jiān)督，迫使民營企業(yè)在財務(wù)披露和內(nèi)部控制方面更為透明，以應(yīng)對來自社會各界的期望和監(jiān)管壓力。國有資本的參與還促使民營企業(yè)在長短期利益之間進(jìn)行更加有效的平衡。這種長遠(yuǎn)利益的強調(diào)不僅降低了企業(yè)的杠桿操縱動機，還確保其在競爭激烈的市場中保持穩(wěn)健的發(fā)展方向，增強了民營企業(yè)的抗風(fēng)險能力和長期競爭力?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：國有股權(quán)參股降低了民營企業(yè)的杠桿操縱行為。

從治理效應(yīng)來看，國有股權(quán)參股通過改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，顯著提高了民營企業(yè)的會計信息質(zhì)量?！按韱栴}”假說指出，管理層或大股東可能因利益不一致而操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，損害企業(yè)的整體價值。國有股東在民營企業(yè)中可以發(fā)揮更強的監(jiān)督與制衡能力［8］，有助于減少管理層操縱財務(wù)報表的可能性。首先，國有資本的引入使民營企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為健全，尤其是在董事會獨立性和管理層行為規(guī)范方面的改善［9］。其次，國有股東的戰(zhàn)略重點往往是企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，這與通過杠桿操縱來短期內(nèi)虛增財務(wù)表現(xiàn)的動機存在沖突。為了滿足國有股東對穩(wěn)健發(fā)展的期望，企業(yè)更傾向于追求真實且穩(wěn)健的財務(wù)管理，以提升會計信息的質(zhì)量，從而更好地展示企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?。最后，國有資本的參股還推動了民營企業(yè)在信息披露和財務(wù)監(jiān)管方面的標(biāo)準(zhǔn)提高。這不僅增強了外部投資者對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的信任，還壓縮了管理層通過信息不對稱進(jìn)行財務(wù)操縱的空間。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：國有股權(quán)參股通過提高信息披露質(zhì)量降低了民營企業(yè)的杠桿操縱動機。

從信號效應(yīng)來看，國有股權(quán)參股不僅通過改善企業(yè)內(nèi)部治理起作用，還通過增強市場對企業(yè)的認(rèn)知和評價，提高股價信息的含量，從而對杠桿操縱動機產(chǎn)生抑制作用。與治理效應(yīng)不同，信號效應(yīng)強調(diào)的是企業(yè)外部市場的反應(yīng)，尤其是股價信息的準(zhǔn)確性。首先，在“代理問題”假說下，當(dāng)管理層掌握的內(nèi)部信息遠(yuǎn)超外部投資者時，可能利用信息不對稱進(jìn)行杠桿操縱。而國有資本參股通常伴隨著更高的市場關(guān)注度和更嚴(yán)格的監(jiān)管要求，這會推動民營企業(yè)加強信息披露，降低信息不對稱［4］。其次，在“市場壓力”假說下，面對去杠桿的政策導(dǎo)向，民營企業(yè)往往面臨更大的市場和政策壓力，國有股權(quán)參股賦予了企業(yè)更強的政策支持，增強了市場對企業(yè)的信任感和投資者的信心。最后，國有資本的參與還促使民營企業(yè)更加關(guān)注長遠(yuǎn)發(fā)展和社會責(zé)任，這在一定程度上遏制了管理層利用信息不對稱進(jìn)行杠桿操縱的動機。國有資本參股的民營企業(yè)往往更加注重企業(yè)的長期聲譽和市場形象，不愿因短期杠桿操縱而損害企業(yè)的社會聲譽。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1b：國有股權(quán)參股通過增強股價信息含量弱化了民營企業(yè)杠桿操縱的動機。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國新企業(yè)會計準(zhǔn)則于2007年開始實施，且上市公司股權(quán)信息披露較為完整，本文選取2007—2022年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，以保證各年度數(shù)據(jù)的一致性。并參考已有做法對初始樣本進(jìn)行如下處理：僅保留IPO前控股股東為民營性質(zhì)的樣本，依據(jù)CSMAR中提供的“民營化方式”指標(biāo)進(jìn)行判斷；剔除金融和保險類樣本；剔除ST、*ST和退市樣本；剔除主要數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。同時，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙側(cè)縮尾處理來避免極端值影響。最終，得到9780個企業(yè)-年度觀測值。民營上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。企業(yè)所處的地級市數(shù)字普惠金融水平來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題報告。

（二）模型設(shè)定與變量定義

基于前文理論分析，本文構(gòu)建如下模型，以檢驗國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響效應(yīng)：

ExpLEVMIi，t＝α0+α1Soeovi，t+ατ∑nτ=2Controlsi，t+θt+m+εit"（1）

其中，ExpLEVMI為企業(yè)i在t年的杠桿操縱水平，參考馬新嘯和竇笑晨（2022）［18］的做法，采用擴展的XLT-LEVM模型間接法測度。Soeov為企業(yè)i在t年的國有股權(quán)參股，借鑒劉惠好和焦文妞（2022）［19］，采用前十大股東中國有性質(zhì)股權(quán)的比例之和度量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)［13，20］選取上市年限（AGE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、自由現(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)成長性（GROWTH）、債務(wù)融資成本（Cost）、獨立董事比例（INDBOARD）、股權(quán)制衡度（BALANCE）、機構(gòu)投資者持股比例（INSTITUTIO）和兩職合一（DUAL）為控制變量。最后，加入年份固定效應(yīng)（θt）和行業(yè)固定效應(yīng)（m），以控制時間趨勢效應(yīng)和行業(yè)層面不隨時間變化因素。

四、實證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計與均值檢驗

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計與均值檢驗結(jié)果。根據(jù)表1（Panel"A），樣本期內(nèi)上市民營企業(yè)杠桿操縱水平（ExpLEVMI）的均值為127%，表明民營企業(yè)普遍存在向下杠桿操縱的現(xiàn)象。國有股權(quán)參股比例（Soeov）的均值為0039，標(biāo)準(zhǔn)差為0083，說明民營企業(yè)之間國有持股比例差距較大；而是否存在國有股東（Soedum）的均值為0451，說明樣本中約有451%的“企業(yè)-年度”觀測值存在國有股東?？傮w而言，民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有參股程度并不高，其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與主流文獻(xiàn)沒有顯著差異。

同時，為了初步地驗證國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱行為的影響，本文依據(jù)是否存在國有股東（Soedum）將樣本劃分為存在國有股東組和不存在國有股東組，對被解釋變量的兩種測量方式進(jìn)行了變量均值檢驗。如表1（Panel"B）所示，存在國有股東的民營企業(yè)的杠桿操縱水平ExpLEVMI（間接法）、ExpLEVM（直接法）的均值顯著高于不存在國有股東組。這表明，國有股東參股可能在一定程度上緩解了民營企業(yè)的杠桿操縱。

（二）基準(zhǔn)回歸

表2匯報了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果。如表2列（1）所示，未加入任何控制變量前，解釋變量Soeov的系數(shù)為-0060（plt;01）；隨后，依次加入控制變量和年份與行業(yè)固定效應(yīng)，根據(jù)表2列（2）和列（3），解釋變量Soeov的系數(shù)分別為-0713和-0065，均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟意義上看，國有股權(quán)參股程度每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差（0083），企業(yè)杠桿操縱水平會下降約0005個點（即-0065×0083），相當(dāng)于均值的128%（即0005/0039）?？梢姡瑹o論是基于統(tǒng)計意義還是經(jīng)濟意義，國有股權(quán)參股緩解了民營企業(yè)的杠桿操縱，假設(shè)H1得到驗證。

（三）內(nèi)生性處理

1工具變量法。參考李志生等（2020）［21］的方法，計算方圓5千米以內(nèi)存在國有股東的民營企業(yè)數(shù)量（iv-5km）并以此作為工具變量。在空間經(jīng)濟學(xué)中，企業(yè)之間的行為和決策往往受到鄰近企業(yè)的影響。若鄰近企業(yè)引入了國有股東，可能通過示范效應(yīng)、信息擴散或政策推動等積極效應(yīng)，增加焦點企業(yè)引入國有股東的傾向。另一方面，周邊企業(yè)數(shù)量與目標(biāo)企業(yè)的杠桿操縱行為沒有直接的因果關(guān)系。其他民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，并不會直接或通過任何直接機制影響目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)決策和杠桿操縱動機及能力等，這確保了工具變量的合理性?；貧w結(jié)果見表3列（1）和列（2），可以看出，引入控制變量前后，第一階段回歸模型的F值均大于10，第二階段回歸模型的Cragg-Donald"Wald"F統(tǒng)計量和Kleibergen-Paap"rk"LM統(tǒng)計量均具有1%的顯著性水平，通過了識別不足檢驗和弱工具變量檢驗。此外，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響效應(yīng)與基準(zhǔn)研究一致，表明排除了反向因果的內(nèi)生性干擾后，本文結(jié)論依然成立。

2Heckman兩階段法。為了緩解樣本選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段法對全樣本重新回歸。第一階段中使用Probit模型刻畫民營企業(yè)是否存在國有股東（Soedum）與原控制變量的關(guān)系，計算出相應(yīng)的逆米爾斯比率。第二階段中將該指標(biāo)作為樣本選擇偏差的調(diào)整項引入回歸模型（1），以控制自選擇效應(yīng)引起的估計偏誤。同時，在第一階段中納入同年同行業(yè)除了自身以外其他民營企業(yè)國有股權(quán)持股比例均值Mean_Ind作為識別變量，以緩解多重共線性?；貧w結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示，可以發(fā)現(xiàn)，Probit回歸中，Mean_Ind對Soedum的統(tǒng)計系數(shù)在1%的水平上顯著，且逆米爾斯比率對ExpLEVMI的影響系數(shù)為00328且不顯著，Soeov對ExpLEVMI的影響系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。這表明樣本選擇偏誤不影響本文結(jié)論。

3PSM傾向得分匹配法。為了緩解存在國有股東的民營企業(yè)與不存在國有股東的民營企業(yè)在可觀測控制變量上的系統(tǒng)性差異，本文采用PSM傾向得分匹配法對研究樣本進(jìn)行處理并重新實證檢驗。首先，根據(jù)是否存在國有股東（Soedum）劃分樣本，以Soedum"=1的4407個觀測值作為處理組，Soedum=0的5373個觀測值作為控制組；其次，將基準(zhǔn)模型中的控制變量作為協(xié)變量，對是否存在國有股東進(jìn)行傾向得分匹配，匹配方法為半徑匹配。最終共得到9762個觀測值，所有協(xié)變量均不存在顯著差異?；貧w結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示，可以得出，Soeov的系數(shù)在加入控制變量前后均在5%的水平上顯著為負(fù)。

4雙重差分法。為識別純粹的國有股權(quán)新參股的凈效應(yīng)，本文利用民營企業(yè)參與混改事件，以樣本期內(nèi)前十大股東中是否存在國有股東為標(biāo)準(zhǔn)劃分處理組與控制組，構(gòu)建了如下雙重差分模型：

ExpLEVMIi，t＝β0+β1Postt×Treati+βτ∑nτ=2Controlsi，t+θt+μi+εit（2）

其中，Post為國有股權(quán)開始參股民營企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)年及其之后Post=1，反之Post=0。Treat為處理組虛擬變量，若民營企業(yè)含有國有股東，則Treat=1，反之Treat=0。鑒于公司固定效應(yīng)（μi）已經(jīng)控制了處理組和控制組之間的固定差異，因而吸收了處理組虛擬變量（Treat）的效應(yīng)。此外年度固定效應(yīng)（θt）控制了時間趨勢，因此，在式（2）中不再引入Treat和Post變量。Postt×Treati是本文考察的雙重差分項（DID）?；貧w結(jié)果如表3列（7）所示，可以發(fā)現(xiàn)，DID的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，這表明相比控制組，國有股權(quán)參股的民營企業(yè)表現(xiàn)出更低程度的杠桿操縱，本文結(jié)論依然顯著。

5其他內(nèi)生性檢驗。第一，增加了地區(qū)人均生產(chǎn)總值（LnGDP）變量，以減少地區(qū)層面的影響干擾。第二，為排除管理者個人特征對杠桿操縱行為的干擾，在式（1）中控制了管理者的性別（CEOSEX）、年齡（CEOAGE）和學(xué)歷水平（CEOACA）。第三，在式（1）中加入城市×年份的聯(lián)合固定效應(yīng)，同時控制城市層面上在不同年份中可能存在的共同沖擊或趨勢。第四，在式（1）中還增加了其他重大事件的固定效應(yīng)。具體地，以2015年推進(jìn)“去杠桿”政策設(shè)置時間虛擬變量POST，以2015年的企業(yè)杠桿率是否高于當(dāng)年樣本中位數(shù)作為控制組，并設(shè)置虛擬變量TREAT，在回歸中加入POST×TREAT。上述回歸Soeov的系數(shù)均顯著為負(fù)，與基礎(chǔ)結(jié)論保持一致限于篇幅，未報告其他內(nèi)生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要，可向作者索取。

（四）穩(wěn)健性檢驗

第一，替換被解釋變量。借鑒許曉芳等（2020）［11］的做法，采用擴展的XLT-LEVM模型法作為民營企業(yè)杠桿操縱水平的代理變量，對式（1）進(jìn)行回歸。第二，替換解釋變量。采用是否存在國有股東重新衡量國有股權(quán)參股，對式（1）進(jìn)行回歸。第三，調(diào)整聚類層級。鑒于所有企業(yè)同一年內(nèi)可能受到宏觀經(jīng)濟波動或政策變化等沖擊及企業(yè)自身可能存在的特定因素，將式（1）中原先企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整為年份與企業(yè)的交叉聚類。第四，保留連續(xù)樣本。為了確保數(shù)據(jù)的時間連續(xù)性和一致性，本文剔除了研究區(qū)間未連續(xù)三年及以上的樣本。上述回歸結(jié)果中，Soeov的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、作用機制檢驗

（一）中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)前文分析，一方面，國有資本通常伴隨著更嚴(yán)格的財務(wù)監(jiān)管和信息披露要求，這有助于提高民營企業(yè)的財務(wù)透明度和信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱，降低管理層進(jìn)行杠桿操縱的動機。另一方面，國有資本參股還能夠增強民營企業(yè)的市場信譽和投資者信心，從而進(jìn)一步改善企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)，使股價信息更能反映企業(yè)的真實價值，推動其財務(wù)穩(wěn)健性。為了檢驗國有資本的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)，分別設(shè)定式（3）和式（4）：

TRANS/SYNi，t＝α0+α1Soeovi，t+ατ∑nτ=2Controlsi，t+θt+m+εit"（3）

ExpLEVMIi，t＝α0+α1Soeovi，t+TRANS/SYNi，t+ατ∑nτ=3Controlsi，t+θt+m+εit（4）

其中，TRANS和SYN為中介變量，其余變量與式（1）一致。首先，本文選取盈余管理質(zhì)量、信息考評得分、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性和是否聘請國際四大審計事務(wù)所構(gòu)建一個綜合指標(biāo)，以上述變量的均值衡量信息披露質(zhì)量。TRANS值越大，表示公司信息披露質(zhì)量越高。其次，利用股票每周市場平均收益率和行業(yè)每周市場收益率對股票每周收益率進(jìn)行回歸，得出擬合優(yōu)度值并對其對數(shù)化以衡量股價信息含量（SYN）。SYN值越大，表示公司股價信息含量越高?；貧w結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)，Soeov的系數(shù)分別在1%和5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，這表明國有股權(quán)參股提升了信息披露質(zhì)量和股價信息含量；引入中介變量后，TRANS、SYN的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著，意味著國有股權(quán)參股可以增強信息披露質(zhì)量和股價信息含量，緩解企業(yè)信息不對稱，進(jìn)而緩解杠桿操縱動機。本文還分別采用Sobel和Bootstrap檢驗對中介效應(yīng)進(jìn)一步檢驗，檢驗結(jié)果見表4?？梢园l(fā)現(xiàn)，間接效應(yīng)系數(shù)均在10%的水平上顯著，且間接效應(yīng)的置信區(qū)間均不包括0，同時說明間接效應(yīng)成立。因此，信息披露質(zhì)量和股價信息含量在國有股權(quán)參股與民營企業(yè)杠桿操縱之間存在部分中介效應(yīng)，假設(shè)H1a和H1b得證。

（二）壓力情境檢驗

基于企業(yè)杠桿操縱的影響因素和研究假說，本文從“去杠桿”壓力、聲譽損失壓力及融資約束壓力三種不同的杠桿操縱動機出發(fā)，檢驗國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮抑制作用的效果。因而，設(shè)定如下模型：

ExpLEVMIi，t＝φ0+φ1Soeovi，t+φ2Mi，t+φ3M1/M2/M3i，t+ατ∑nτ=4Controlsi，t+θt+m+εit"（5）

其中，Mi，t代表三種壓力情境變量，M1、M2、M3分別表示Mi，t×Soeovi，t交乘項，其余與式（1）一致。

1“去杠桿”壓力情境檢驗。當(dāng)企業(yè)面臨較大的“去杠桿”壓力時，往往需要迅速降低其負(fù)債率，以符合政策或市場的要求。然而，在此過程中，企業(yè)可能會感到來自外部的融資壓力增加，或者擔(dān)心降低杠桿率會影響其正常運營和發(fā)展。因此，為了在表面上滿足去杠桿要求和保留一定的財務(wù)靈活性，企業(yè)可能會通過財務(wù)手段進(jìn)行杠桿操縱。本文分別采用賬面杠桿率（LEV）和過度負(fù)債程度（EXLEV）刻畫企業(yè)去杠桿的內(nèi)部與外部壓力?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示，交乘項M1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，“去杠桿”壓力下國有資本對杠桿操縱的抑制作用被削弱。

2聲譽損失壓力情境檢驗。聲譽損失風(fēng)險不僅可能影響企業(yè)的市場信任、融資能力及客戶關(guān)系，還可能對企業(yè)整體運營和財務(wù)狀況產(chǎn)生深遠(yuǎn)的不利影響。因此，在聲譽損失壓力情境下，企業(yè)更傾向于采取符合社會預(yù)期的財務(wù)行為，以避免聲譽受損所帶來的負(fù)面影響。本文分別采用樣本ESG均值構(gòu)建聲譽損失風(fēng)險的虛擬變量（ESG）和聲譽評價體系（REP）刻畫聲譽損失壓力?；貧w結(jié)果如表5列（2）所示，交乘項M2的系數(shù)均顯著為正，意味著聲譽損失壓力強化了國有資本對民營企業(yè)杠桿操縱的緩解作用。在聲譽損失壓力下，企業(yè)的行為更容易受到社會和市場輿論的密切關(guān)注，而這與國有資本的治理要求相契合；民營企業(yè)則為了維護(hù)自身和國有資本的聲譽及保護(hù)企業(yè)和國有資本的共同利益，從而減少或避免杠桿操縱行為。

3融資約束壓力情境檢驗。融資約束壓力通常伴隨著外部環(huán)境的不確定性增加，如經(jīng)濟衰退、金融市場波動或政策變化等。在這種情況下，民營企業(yè)更難以通過正常渠道獲取所需資金，進(jìn)而可能通過杠桿操縱改善財務(wù)狀況，偽裝出更強的償債能力和財務(wù)健康，以吸引投資者或爭取貸款。本文分別從民營企業(yè)內(nèi)部融資約束（WW）和數(shù)字普惠金融水平（Digital）兩個方面刻畫民營企業(yè)的融資環(huán)境。回歸結(jié)果如表5列（3）所示，交互項M3的系數(shù)均顯著，但呈現(xiàn)不同的調(diào)節(jié)效果。這說明民營企業(yè)自身的融資能力與國有資本參股存在互替關(guān)系，而外部融資環(huán)境與國有資本參股則表現(xiàn)為互補關(guān)系。在良好的融資環(huán)境下，國有資本參股的優(yōu)勢更能得到充分發(fā)揮，有助于降低民營企業(yè)杠桿操縱的動機。

六、拓展性研究

（一）內(nèi)部治理制度

1管理層持股比例。國有資本參股通過外部治理強化了財務(wù)透明度和合規(guī)性，形成內(nèi)外部共同監(jiān)督，降低了管理層采取高杠桿策略的動機，推動企業(yè)追求長期穩(wěn)定的財務(wù)健康。對于持股比例較高的管理層而言，他們不僅面臨來自外部的國有股東的治理要求，還必須維護(hù)自身在企業(yè)中的利益，從而使其更傾向于采取符合長期穩(wěn)健性的財務(wù)操作。因此，本文認(rèn)為國有股權(quán)參股與民營企業(yè)杠桿操縱的關(guān)系在管理層持股比例高的民營企業(yè)中更為顯著。

2第一大股東持股比例。第一大股東的持股比例往往決定了企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。高持股比例的第一大股東通常能夠有效約束管理層的行為，防止其采取過度冒險或不負(fù)責(zé)任的財務(wù)策略。國有資本的引入，在這種治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步增強了對管理層的約束力，減少了其利用杠桿操縱來掩飾財務(wù)狀況或進(jìn)行利益輸送的空間。因此，本文認(rèn)為在第一大股東持股比例高的民營企業(yè)中，國有股權(quán)參股對杠桿操縱的緩解效果更為明顯。

基于上述分析，針對管理層持股比例樣本和第一大股東持股比例樣本，分別根據(jù)樣本均值劃分，若企業(yè)管理層持股比例高于樣本均值，則Group1=1；反之，Group1=0。若第一大股東持股比例高于樣本均值，則Group2=1；反之，Group2=0。接下來，分別利用Group1和Group2對式（1）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表6所示，由列（1）和列（2）可以得出，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的緩解作用在管理層持股比例高、第一大股東持股比例高的樣本中顯著。此外，還對解釋變量系數(shù)進(jìn)行了組間差異檢驗，系數(shù)差異分別為0216、0084，且至少在5%的水平上顯著。

（二）外部治理制度

1分析師關(guān)注。分析師對企業(yè)信息的關(guān)注程度反映企業(yè)受到更多外部市場參與者的關(guān)注情況。在這種環(huán)境下，一方面，企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營決策都會受到更嚴(yán)格的市場監(jiān)督。國有股權(quán)參股進(jìn)一步增強了信息披露的要求和治理標(biāo)準(zhǔn)，使民營企業(yè)在高透明度下更加難以進(jìn)行杠桿操縱；另一方面，市場對企業(yè)的信任和聲譽高度依賴于其財務(wù)行為的透明性和規(guī)范性。這種信任與企業(yè)財務(wù)行為之間的互動，使得國有資本對杠桿操縱的抑制作用在此類企業(yè)中更為顯著。因此，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的緩解在分析師關(guān)注度高的民營企業(yè)中更為顯著。

2機構(gòu)投資者退出威脅。機構(gòu)投資者的監(jiān)督被視為一種有效的外部治理機制，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層形成壓力，促進(jìn)其遵循更高的治理標(biāo)準(zhǔn)。機構(gòu)投資者通常具備豐富的投資經(jīng)驗和專業(yè)的分析能力，他們對企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。在機構(gòu)投資者威脅程度較高的企業(yè)中，機構(gòu)投資者不僅會積極參與企業(yè)治理，還可以通過行使股東權(quán)利對管理層施加壓力。而國有資本的進(jìn)入，與機構(gòu)投資者共同形成了對企業(yè)管理層的雙重壓力，進(jìn)一步加強了這一外部監(jiān)督力度，進(jìn)而對企業(yè)杠桿操縱行為形成了更強的約束。因此，本文認(rèn)為在機構(gòu)投資者退出威脅高的民營企業(yè)中，國有股權(quán)參股對杠桿操縱的緩解效果更為明顯。

基于上述分析，本文首先通過計算對企業(yè)發(fā)布盈余預(yù)測的分析師人數(shù)加1后取對數(shù)衡量分析師跟蹤水平，并以樣本均值為依據(jù)，若企業(yè)當(dāng)年分析師跟蹤水平大于平均水平，則劃分為高分析師跟蹤組，即Group3=1；反之，Group3=0。再借鑒陳作華等（2024）［22］計算機構(gòu)投資者退出威脅，以此為基礎(chǔ)構(gòu)造分組變量Group4，若企業(yè)當(dāng)年機構(gòu)投資者退出威脅大于樣本均值，則分為高機構(gòu)投資者退出威脅組，即Group4=1；反之，Group4=0?；貧w結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示，可以發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的緩解作用在分析師跟蹤水平高、機構(gòu)投資者退出威脅大的樣本中更為顯著。

（三）杠桿操縱方式

國有股權(quán)參股的作用還會受到不同杠桿操縱方式的影響。杠桿操縱一般可以分為表外負(fù)債和名股實債。表外負(fù)債是指企業(yè)通過虛增負(fù)債或操控借款數(shù)額來達(dá)到財務(wù)報表中提高杠桿率的目的，相比表外負(fù)債，名股實債允許企業(yè)在不顯著增加負(fù)債的情況下獲取額外資金，以滿足業(yè)務(wù)擴展或償還現(xiàn)有債務(wù)的需要。在中國資本市場中，民營企業(yè)通常面臨比國有企業(yè)更大的融資壓力，而名股實債則為民營企業(yè)提供了可能的融資手段。參照許曉芳等（2020）［11］的方法衡量表外負(fù)債和名股實債，分別對解釋變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，國有股權(quán)參股對名股實債形式的杠桿操縱具有顯著的抑制作用。這可能是因為表外負(fù)債涉及較大程度的隱性負(fù)債操作，國有股東作為民營企業(yè)的非控股股東，其監(jiān)督作用也相對受限［12］；但國有資本的引入能夠增強企業(yè)的市場信用和融資能力，有助于削弱企業(yè)通過名股實債進(jìn)行高杠桿操作的動機。

七、結(jié)論與啟示

本文立足中國情境，將宏觀政策層面的“去杠桿”任務(wù)與微觀企業(yè)層面的混合所有制改革相結(jié)合，圍繞杠桿操縱的“代理問題”“外部壓力”和“聲譽損失”假說，探討了國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)行為的影響。利用2007—2022年中國滬深A(yù)股上市民營公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，得出以下主要結(jié)論：（1）國有股權(quán)參股顯著緩解了民營企業(yè)的杠桿操縱動機，且經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。（2）國有股權(quán)參股通過提高會計信息質(zhì)量和增強股價信息含量，降低了民營企業(yè)的杠桿操縱水平。（3）針對不同壓力情境對國有資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)，高去杠桿壓力和高融資壓力削弱了國有資本的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)，而在高聲譽損失壓力下，這一效應(yīng)得以增強。（4）國有股權(quán)參股對民營企業(yè)杠桿操縱的抑制效果在具備較高管理層持股比例、第一大股東持股比例高的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以及分析師關(guān)注度高、機構(gòu)投資者監(jiān)督力度大的外部治理機制下更為明顯。（5）相較于表外負(fù)債，國有股權(quán)參股對名股實債形式的杠桿操縱緩解效果尤為顯著。本文的研究結(jié)論不僅為理解異質(zhì)性股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)行為的影響提供了新視角，也為進(jìn)一步推動民營企業(yè)的混合所有制改革和防范宏觀金融風(fēng)險提供了實證依據(jù)。根據(jù)研究結(jié)論，本文得出如下啟示：

第一，政府視角。（1）強化國有資本戰(zhàn)略布局，助推去杠桿政策深化。在“去杠桿”的背景下，政府應(yīng)加強對資本市場的監(jiān)管力度，特別是對混合所有制企業(yè)財務(wù)行為進(jìn)行精細(xì)化管理。一方面，通過設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)，實時監(jiān)控國有資本參股企業(yè)的財務(wù)透明度與信息披露，確保企業(yè)融資活動的公開、公正性。另一方面，建立完善的企業(yè)信用評級機制，將杠桿操縱行為作為考核重點，激勵企業(yè)自覺降低杠桿。同時，政策引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)國有資本積極參與混合所有制改革，優(yōu)化資本配置，完善內(nèi)部治理，為去杠桿政策提供支撐。（2）優(yōu)化混合所有制改革政策，推動治理現(xiàn)代化。在推進(jìn)混合所有制改革向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，政府需完善改革政策框架，逐步優(yōu)化國有資本在參股企業(yè)中的治理模式與股權(quán)結(jié)構(gòu)，以避免因股權(quán)結(jié)構(gòu)不明導(dǎo)致的治理失衡。同時，通過引入市場化機制，例如第三方審計和獨立董事制度，強化對管理層的監(jiān)督和制衡，進(jìn)一步提升企業(yè)治理效率。（3）靈活宏觀調(diào)控，增強不同情境治理效能。通過降低利率或提供擔(dān)保緩解企業(yè)杠桿動機；在市場信任度低或企業(yè)聲譽受損時，加強監(jiān)管和信息披露，增強國有資本治理效應(yīng)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展。

第二，企業(yè)視角。（1）加強內(nèi)部治理，提升財務(wù)透明度。民營企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部審計和風(fēng)險控制機制，確保財務(wù)報告的準(zhǔn)確性和信息披露的透明性，減少杠桿操縱空間，增強投資者信任。（2）積極參與混合所有制改革，提升企業(yè)整體治理水平。民營企業(yè)應(yīng)充分把握混合所有制改革帶來的機會，借助國有戰(zhàn)略投資者提升治理能力，增強抗風(fēng)險能力和經(jīng)營穩(wěn)定性，通過學(xué)習(xí)國有企業(yè)在財務(wù)透明度和治理效率方面的優(yōu)秀實踐，優(yōu)化管理并提升競爭力。（3）靈活調(diào)整杠桿策略，應(yīng)對市場壓力。不斷變化的市場環(huán)境下，民營企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身融資需求和聲譽壓力，靈活調(diào)整其杠桿策略。國有資本參股，企業(yè)不僅能獲取更多的市場資源和信息優(yōu)勢，還能在去杠桿化過程中實現(xiàn)更穩(wěn)健的財務(wù)管理。這種策略能幫助企業(yè)減少風(fēng)險敞口，同時保持財務(wù)靈活性，以便更好地應(yīng)對市場波動和不確定性。

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State-owned"Equity"Participation"and"Leverage"Manipulation"of"Private"Enterprises

WANG"Yuhan，"YAN"Chun

（Faculty"of"Business"Administration，Shanxi"University"of"Finance"and"Economics，

Taiyuan"030006，China）

Abstract："This"study"examines"the"impact"of"state"equity"participation"on"leverage"manipulation"in"Shanghai"and"Shenzhen"A-share"listed"firms"（2007-2022）."Results"show"that"state"equity"significantly"mitigates"leverage"manipulation"by"improving"accounting"information"quality，governance，and"stock"price"informativeness，reducing"information"barriers."Stress"tests"reveal"that"high"deleveraging"and"financing"pressures"weaken"state"equity’s"governance"and"informational"advantages，while"high"reputational"pressure"and"favorable"financing"environments"strengthen"its"effect."The"mitigation"is"stronger"in"firms"with"higher"managerial"ownership，controlling"shareholder"stakes，analyst"coverage，and"institutional"oversight."State"equity"also"more"effectively"restrains"disguised"debt"than"other"leverage"practices.

Key"words：state-owned"equity"participation;"private"enterprises;"leverage"manipulation;"information"effect;"governance"effect

（責(zé)任編輯：趙春江）