從耐心資本角度看債券融資

耐心資本的概念最早是在20世紀初出現(xiàn)在歐美資本市場，近年來，作為全面提升中國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵一環(huán)，耐心資本的概念又被多次提及。其中從投資的角度，《黨的二十屆三中全會<決定>學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》指出，耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標，而更重視長期回報的項目或投資活動，通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風(fēng)險有較高承受力的資本。

相應(yīng)地，從融資的角度，耐心資本可以通過資本市場，利用股票、債券、存單、保單等金融工具，將分散的資金匯聚起來并導(dǎo)向大規(guī)模的投資項目，實現(xiàn)長期的、耐受風(fēng)險波動的價值投資，進而達到資源配置優(yōu)化、推動技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力從而實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的最終目的。

是否為耐心資本，可從資金屬性和資金用途兩個角度判斷

Deeg和Hardie（2016）認為，耐心資本不同于短期投資或投機，其往往具有足夠的戰(zhàn)略定力，能夠長期為投資項目提供穩(wěn)定的資金支持。高昊宇（2024）在學(xué)術(shù)期刊《人民論壇》上指出，耐心資本是指那些注重長期增長而非短期盈利的資本形式，這類資本更傾向于投資那些具有長期增長潛力的項目和活動，通常能夠承受市場短期內(nèi)的波動，對未來收益有更長遠預(yù)期，對風(fēng)險有較高承受力。因此，是否為耐心資本，可以從資金屬性和資金用途兩個角度來判斷。

從資金屬性角度觀察，主要是看資金的期限以及是否耐風(fēng)險波動。而這其中，債券，尤其是長期限債券，相較于其他資本市場工具，具有更加獨特的耐心資本屬性及特點。融資成本相對穩(wěn)定。長期債券通常在發(fā)行時就確定了固定的票面利率，發(fā)行人可以在一定期限內(nèi)獲得固定使用成本的營運資金，未來企業(yè)持續(xù)成長帶來的超額收益并不會受到影響。因此相比股權(quán)投資等工具，債券對于發(fā)行人有更加明確的激勵作用。期限和條款設(shè)置靈活。相比追求快速資本增值和回報的風(fēng)險投資以及短線操作成風(fēng)的股權(quán)投資，債券融資可以獲得長久期的穩(wěn)定資金，長期債券期限一般在10年以上，適合為長期項目提供資金支持。且債券可以根據(jù)發(fā)行人用資要求，設(shè)置可續(xù)期、債轉(zhuǎn)股等特殊條款，融資企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況及企業(yè)成長情況，更加靈活地做用資安排。

資金用途方面，普通債券不做明確規(guī)定，但是有創(chuàng)新品種債券對發(fā)行主體及資金用途會有相應(yīng)的明確，其中用途規(guī)定在具有明顯價值投資屬性的行業(yè)或項目的創(chuàng)新品種債券，結(jié)合債券資金的長期穩(wěn)定屬性，會具有更加顯著的耐心資本特點。

債券創(chuàng)新品種

債券的創(chuàng)新品種也就是所謂的貼牌債券，這是對債券的一種分類和認證，通常指的是在債券發(fā)行時，根據(jù)債券支持的項目特性，給予債券特定的標簽，以凸顯債券資金的用途和目標。相較于普通債券，貼牌債券由于其募集資金用途明確，用于特定目的或滿足特定目標群體的融資需求，能夠為特定項目或群體提供穩(wěn)定資金支持，用以培育并發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，如科創(chuàng)債的資金用途明確為：助推升級現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升創(chuàng)新能力、競爭力和綜合實力，促進新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；瘧?yīng)用，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的企業(yè)。

目前的貼牌種類尚未形成統(tǒng)一的劃分，常見的大類貼牌有“綠色”“社會責(zé)任”“可持續(xù)”“科技創(chuàng)新”等。細分下常見的貼牌有 “碳中和”“綠色”“藍色”“轉(zhuǎn)型”“三農(nóng)”“鄉(xiāng)村振興”“革命老區(qū)”“疫情防控”“可持續(xù)”“可持續(xù)掛鉤”“科創(chuàng)”“雙創(chuàng)”“高成長”“兩新”“中小微企業(yè)支持”“小微”等。結(jié)合了兩種或兩種以上特定目標的債券即有雙貼牌或多貼牌。

這些債券的創(chuàng)新品種恰恰就是服務(wù)最需要耐波動、有定力、注重長期增長而非短期盈利的用資領(lǐng)域，是最典型的耐心資本融資。這類融資需求不僅要堅持長期視角、耐受風(fēng)險波動，還具有深耕價值投資的特點，既關(guān)注市場價值，也注重社會責(zé)任價值，具有較強的投資理念和堅守原則。因此，以上貼牌債券都極符合耐心資本特質(zhì)，其中科創(chuàng)類、小微類、綠色類，這三類均已初具規(guī)模且從募集資金用途方面最需要耐心資本匯聚，其中：科創(chuàng)類貼牌中，科創(chuàng)債用于資助科技研發(fā)和創(chuàng)新項目，雙創(chuàng)債用于支持從事創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，對踐行我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，促進創(chuàng)新型企業(yè)蓬勃發(fā)展起重大作用；小微類貼牌中，小微債為銀行發(fā)行用于支持小微企業(yè)的貸款，中小微企業(yè)支持債用于支持中小微企業(yè)的發(fā)展，意在緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的困境；綠色類貼牌債則為綠色產(chǎn)業(yè)和環(huán)保項目提供資金，以綠色金融助力項目可持續(xù)發(fā)展并支持產(chǎn)業(yè)升級。

債券創(chuàng)新品種發(fā)展現(xiàn)狀

債券市場與國家戰(zhàn)略紐帶聯(lián)系緊密，產(chǎn)品供給靈活。創(chuàng)新品種債券不僅充分體現(xiàn)當下國家發(fā)展戰(zhàn)略重點任務(wù)，而且募集資金用途更加精準提效，有助于定向滿足特定領(lǐng)域融資需求，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。其中，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)是耐心資本需要重點關(guān)注并引導(dǎo)資金流向的行業(yè)，科創(chuàng)債、小微企業(yè)債與綠色債對應(yīng)的領(lǐng)域更需要耐心資本的投入，目前發(fā)展也較具規(guī)模。

科創(chuàng)債方面。截至2024年10月10日，科創(chuàng)債（對應(yīng)Wind口徑為：科創(chuàng)票據(jù)、科技創(chuàng)新公司債券、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券）累計發(fā)行2096只，發(fā)行規(guī)模合計20271.07億元。從發(fā)展趨勢上看，如表1所示，科創(chuàng)債在整體公司債中的占比逐年增加，從最初的不足1%，到2023年占比已經(jīng)高達9.4%。

從所屬國民經(jīng)濟行業(yè)來看，科創(chuàng)債集中于建筑業(yè)、制造業(yè)和采礦業(yè)，發(fā)行規(guī)模均在2000億元以上，合計占比70.08%。發(fā)行主體的公司屬性上，地方國企和中央國企是科創(chuàng)債發(fā)行的主力軍，規(guī)模合計占比高達88.50%。科創(chuàng)債中民企的規(guī)模占比高于公眾企業(yè)，分別為8.42%和2.58%，這也說明民營企業(yè)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域有相對高的參與度和更豐富的融資需求。發(fā)行主體以國企為主也是主體評級較高的原因，AAA級規(guī)模占比達到84.25%，AA+級占比12.99%。區(qū)域分布方面，北京是發(fā)行規(guī)模最大的地區(qū)，發(fā)行384只科創(chuàng)債共計4808.2億元，規(guī)模占比23.72%，山東、廣東、上海、湖北、浙江、江蘇等地區(qū)發(fā)行規(guī)模占比也均在5%以上。

小微企業(yè)債方面。截至2024年10月10日，小微企業(yè)債（對應(yīng)Wind口徑為：小微企業(yè)債）累計發(fā)行641只，規(guī)模合計27518.20億元。其中商業(yè)銀行金融債占比96.01%，公司債和企業(yè)債占比3.83%。小微債以金融債為主，這也與國家為了支持小微企業(yè)的發(fā)展，出臺一系列政策鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行小微債有關(guān)。因此雖然只數(shù)較少，但相比科創(chuàng)債，規(guī)模更大。另外小微債以短期品種為主，10年期以上的品種占比只有0.1%，相較于科創(chuàng)債的8%尚有大幅提升空間，更多長期限耐心資本的注入有助于中小型企業(yè)度過市場拓展階段。

綠色債方面。截至2024年10月10日，綠色債（對應(yīng)Wind口徑為：綠色債券）累計發(fā)行3679只，規(guī)模合計40696.00億元，是發(fā)行規(guī)模最大的貼牌債。

從所屬國民經(jīng)濟行業(yè)來看，規(guī)模占比最高的是金融業(yè)，高達48.28%，其次是電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)行業(yè)，規(guī)模占比21.20%，規(guī)模占比第三的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)和占比第四的建筑業(yè)發(fā)行規(guī)模也均在2500億元以上。發(fā)行主體以中央國企和地方國企為主，發(fā)行規(guī)模合計占比84.55%。此外，公眾企業(yè)也是綠債發(fā)行的重要支持者，規(guī)模占比達9.16%，民營企業(yè)則為4.81%。綠色債發(fā)行主體信用資質(zhì)也很高， AAA和AA+級規(guī)模占比分別為82.42%和10.59%。

從發(fā)行主體發(fā)行區(qū)域來看，綠色債發(fā)行區(qū)域同樣集中于北京、上海、廣東、福建、湖北、江蘇、浙江等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中北京發(fā)行規(guī)模最高，占比高達34.12%。

債券創(chuàng)新品種仍具成長空間

雖然目前債券市場創(chuàng)新品種的出現(xiàn)已經(jīng)初具規(guī)模，而且這些品種的長期債券作為一種耐心資本，以直接融資的形式增強對科創(chuàng)、小微、綠色等領(lǐng)域的金融支持，有利于資源配置優(yōu)化、服務(wù)實體經(jīng)濟、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級，但在實踐中仍有成長空間。

其一，長期債券作為耐心資本的一種形式，對融資主體覆蓋面不夠廣。從企業(yè)資質(zhì)來看，發(fā)行人主體評級較高，資質(zhì)下沉不足，上述三個種類貼牌債券主體評級為AA+及以下的規(guī)模占比僅為17.90%，初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)融資困境問題仍待解決；從企業(yè)性質(zhì)來看，民企占比較低，上述三個種類貼牌債券企業(yè)性質(zhì)為民企規(guī)模占比僅為4.15%，對于民企的長期融資支持力度不足。從企業(yè)分布來看，發(fā)行人所在區(qū)域集中于經(jīng)濟較發(fā)達省份，上述三個種類貼牌債券發(fā)行總金額前五大省份分別為北京、廣東、上海、浙江、福建，共占比54.93%，區(qū)域下沉不足。

其二，作為耐心資本的長期債券目前規(guī)模尚小。截至2024年10月10日，上述三個種類貼牌債券共發(fā)行6416只，發(fā)行總規(guī)模88485.27億元，但是如表1所示，其中長期限（10年期及以上）品種合計占比僅5.66%，尚有廣闊發(fā)展空間，對重點領(lǐng)域扶持力度有待加強。

其三，創(chuàng)新品種債券中的條款使用較為單一，有進一步豐富的空間。如表2所示，上述三個貼牌債券中應(yīng)用“可續(xù)期”條款的債券共計330只，發(fā)行金額4404.4億元，規(guī)模占比三類合計僅4.98%。其他常見條款“次級”“債轉(zhuǎn)股”等條款暫未有實際應(yīng)用。創(chuàng)新品種，尤其是這種需要資本與企業(yè)長期共同成長的領(lǐng)域，各類金融條款的應(yīng)用，有利于豐富企業(yè)的融資渠道，便于企業(yè)應(yīng)對各類用資場景，提高企業(yè)用資效率。

多措并舉通過債券發(fā)展來壯大耐心資本，從而促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

債券融資從資金屬性上具有耐心資本的特點，從用途上，目前創(chuàng)新品種投放的也是需要長期價值投資的領(lǐng)域，并且我們也看到科創(chuàng)債、綠色債等已經(jīng)初具規(guī)模。同時目前的發(fā)展還存在覆蓋面不廣、長期占比較少、品種較為單一等不足，因此為了使得債券能夠更加充分地為我國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型匯聚耐心資本，特提出如下建議：

增加創(chuàng)新品種債券中長期限品種的占比，與各類債券條款相結(jié)合。長期限是耐心資本的第一要求，這也是資本市場能真正實現(xiàn)助力實體經(jīng)濟促進新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的客觀要求。沒有時間的積累，不可能一夜之間完成技術(shù)上革命性的突破、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級而催生當代先進生產(chǎn)力。正因為技術(shù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的這種對時間要求比較長的客觀規(guī)律，才需要我們大力發(fā)展耐心資本。而目前債券創(chuàng)新品種中長期限債券的占比僅有4.98%，顯然無法應(yīng)對成長類企業(yè)對長期限資金的需求。因此后續(xù)我們應(yīng)該關(guān)注如何拉長創(chuàng)新品種的久期，尤其是考慮與各類債券條款的結(jié)合，通過不同品種與不同條款的組合，創(chuàng)造更加豐富的債券融資產(chǎn)品，幫助各類成長期長、見效慢的企業(yè)找到適合自己的融資方式。

標準化定義耐心資本，明確符合標準的債券范圍，政策上鼓勵耐心資本債券的發(fā)行?，F(xiàn)階段耐心資本更多是一種概念，并沒有嚴格的定義，也沒有根據(jù)定義對不同品種做的符合耐心資本的劃分。因此對于耐心資本的倡導(dǎo)，也很難落到具體實處。完成耐心資本的標準化定義，有助于量化管理這類投融資產(chǎn)品，促進相關(guān)品種的合理有序發(fā)展。同時應(yīng)積極聯(lián)合各監(jiān)管部門統(tǒng)一定義，避免多頭管理、政出多門，給市場一個明確的發(fā)展方向。在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，應(yīng)該在符合耐心資本定義的領(lǐng)域，給予企業(yè)發(fā)行人融資上相應(yīng)的便利和政策扶持，以擴大覆蓋面。也可出臺政策將符合耐心資本定義的債券品種，對投資人予以稅收減免優(yōu)惠，以鼓勵長期資金流入。

優(yōu)化國有企業(yè)考核機制。通過優(yōu)化考核機制，減輕國有企業(yè)在符合耐心資本的債券發(fā)行上的束縛。比如國有企業(yè)監(jiān)管部門規(guī)定好屬于耐心資本的債券范圍，在管控國有企業(yè)債券占帶息負債比重時，可將這一類融資按一定比例剔除，從而鼓勵國有企業(yè)增加這類融資進而增加這一類項目的資本投入。通過各種實際考核指標的調(diào)整，將會給企業(yè)帶來更加直接的收益進而讓企業(yè)有更強的發(fā)行動力。

充分發(fā)揮中央國有企業(yè)的示范作用，推動耐心資本債券發(fā)行，積累有效經(jīng)驗，創(chuàng)造良好融資環(huán)境。利用中央國有企業(yè)的較高主體信用水平，帶動耐心資本債券的發(fā)行，進而在單一品類存量規(guī)模足夠大的基礎(chǔ)上，提高這個單一市場的交易活躍度，也就是提高這類資產(chǎn)的市場認可度和流動性，給更大規(guī)模和更下沉主體的發(fā)行打下堅實的市場基礎(chǔ)，幫助更多成長類企業(yè)擴寬融資渠道，得到更低的融資成本，引導(dǎo)資金投向，進而帶動整體新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

培育耐心資本投資文化，投融結(jié)合壯大耐心資本。通過教育和宣傳，培養(yǎng)投資者的長期投資理念，鼓勵投資者減少短期投機行為，加大對符合耐心資本定義的長期貼牌債的投資力度，提高市場的穩(wěn)定性和可預(yù)見性，形成良好的耐心資本投資氛圍。同時建議相應(yīng)監(jiān)管部門牽頭，債券承銷商具體組織，形成定期的市場研討機制，加強企業(yè)發(fā)行人、監(jiān)管部門、投資人和承銷商的交流合作，將投資端的最新關(guān)注點、企業(yè)發(fā)行人的訴求以及國家的發(fā)展方向有機結(jié)合，通過資本市場的有效供給來滿足企業(yè)的融資需求，為新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和高質(zhì)量發(fā)展匯聚更多的耐心資本。

（崔雅強為招商證券投資銀行委員會副總裁，劉甜恬為深圳證券交易所債券業(yè)務(wù)中心經(jīng)理，王成鈺為招商證券投資銀行委員會高級經(jīng)理。責(zé)任編輯/王茅）