城市更新視角下文旅項目的融資模式分析及建議

改革開放以來，我國經(jīng)歷了波瀾壯闊的城市化進(jìn)程，城市面貌和規(guī)模取得了翻天覆地的變化與成就。2023年末，隨著常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)66.16%，我國城市化發(fā)展達(dá)到一個新的階段，城市開發(fā)以及房地產(chǎn)模式都面臨重大轉(zhuǎn)變。習(xí)近平總書記提出“人民城市人民建、人民城市為人民”的重要理念，指出要更好推進(jìn)以人為核心的城鎮(zhèn)化，使城市更健康、更安全、更宜居，成為人民群眾高品質(zhì)生活的空間。在這個背景下，《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出了“實(shí)施城市更新行動，推動城市空間結(jié)構(gòu)優(yōu)化和品質(zhì)提升”。 2024年1月，在住建部的《城市更新典型案例（第一批）的通知》中，案例集中涵蓋了既有建筑更新改造，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，完整社區(qū)建設(shè)，活力街區(qū)打造，城市功能完善，城市基礎(chǔ)設(shè)施更新改造，城市生態(tài)修復(fù)，城市歷史文化保護(hù)傳承八大方向。傳統(tǒng)狹義的城市基礎(chǔ)設(shè)施和老舊工廠、城中村、棚戶區(qū)、舊居住區(qū)、舊商業(yè)區(qū)改造等更新內(nèi)容，正在擴(kuò)大到更廣的資產(chǎn)，比如辦公樓、產(chǎn)業(yè)園、旅游景區(qū)、生態(tài)功能區(qū)、交通樞紐等。城市更新開始面向所有城市存量資源，試圖解決如何提升質(zhì)量，促進(jìn)城市復(fù)興的目標(biāo)。

城市更新視角下文旅項目融資模式

城市更新視角下文旅項目的融資模式，特別是從資金來源視角劃分，整體上分為政策性資金與市場化資金兩大類。

政策性資金

第一類是開發(fā)性金融。傳統(tǒng)的政策性銀行信貸，在我國一般是由國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進(jìn)出口銀行開展的銀行信貸。由政府選項目，向開發(fā)性銀行推薦項目。地方政府會設(shè)立一個融資平臺公司，銀行通過“打包貸款”的方式向該公司提供資金，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地方政府以財政收入作為貸款償還擔(dān)保。通常貸款的期限不超過20年。規(guī)模較大的旗艦型的文旅項目，可由開發(fā)性金融給予早期支持。在很多文旅賦能城市更新實(shí)踐中，旗艦型項目往往有較好的帶動作用。另一類開發(fā)性金融，是2022年設(shè)立的“政策性開發(fā)性金融工具”，也被稱作“基礎(chǔ)設(shè)施基金”，主要用于支持重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的資金需求。重點(diǎn)投向五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域等，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目。城市更新的文旅項目中涉及到基礎(chǔ)設(shè)施的部分，比如文創(chuàng)園區(qū)基建、街區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施改造等，可以單獨(dú)劃出來申請政策性開發(fā)性金融工具。

第二類是項目收益類專項公司債券和專項企業(yè)債券。其中，項目收益類專項公司債券可以通過新設(shè)立的項目公司作為發(fā)行主體，從而實(shí)現(xiàn)項目獨(dú)立運(yùn)營和資金隔離。專項企業(yè)債券中的縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券（基礎(chǔ)設(shè)施）、社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券（涉及文化、體育旅游）都適合文旅相關(guān)項目發(fā)行，尤其是納入公用事業(yè)特許經(jīng)營的項目。專項企業(yè)債券中的社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券是一般由市場化運(yùn)營的法人主體發(fā)行，文化產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)等專項債券都涵蓋在內(nèi)。對于表演藝術(shù)類和展映設(shè)施、文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)、體育競賽設(shè)施等項目，由于資金回收周期較長，可以發(fā)行可續(xù)期債券。

第三類是生態(tài)環(huán)保資金以及生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向的開發(fā)（EOD）資金。生態(tài)環(huán)保資金以及生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向的開發(fā)（EOD）資金是依據(jù)用途來分類的比較特殊的一類資金。在城市更新中的文旅項目，有些包含自然景區(qū)或公園，比如自然景區(qū)、園林景區(qū)、鄉(xiāng)村旅游類資源，通過包裝、申請綠色金融項目，獲得債權(quán)融資的優(yōu)惠。文旅項目內(nèi)若含有生態(tài)環(huán)境治理的工程，可以獲得生態(tài)環(huán)保類資金支持，例如水污染治理、大氣污染治理、土壤污染治理、城市官網(wǎng)及污水處理、重點(diǎn)水環(huán)境綜合政治等方向都有政策資金補(bǔ)助，由中央預(yù)算內(nèi)投資的資金按比例補(bǔ)貼。此外，還有生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向的開發(fā)（EOD）模式的資金。EOD嚴(yán)格講不屬于某一種專項資金，而是從模式上提倡營利性和非營利性項目相結(jié)合，形成平衡。圍繞這一模式，我國在政策上也給予鼓勵，豐富了項目的可持續(xù)性，增加還款來源，從而促進(jìn)了項目融資的可能性。比如河道綜合整治后進(jìn)行沿岸的改造升級，就可以申請生態(tài)環(huán)保資金。而這類項目最終也能夠帶來城市風(fēng)貌，街區(qū)環(huán)境乃至商業(yè)氛圍、流量的整體提升。

市場化資金

第一類是涉及城市更新的商業(yè)銀行貸款。相關(guān)的商業(yè)銀行貸款包括：單一銀行貸款、銀團(tuán)貸款、拆遷貸、舊改貸、更新貸、開發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款類型。城市更新中的文旅項目，如果有處于經(jīng)營狀態(tài)的商業(yè)物業(yè)，一般都可申請經(jīng)營性物業(yè)貸。經(jīng)營性物業(yè)作為貸款的抵押物，還款來源包括但不限于該物業(yè)的經(jīng)營收入，其本質(zhì)是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)貸款。這類貸款的期限通常限制在8年以內(nèi)，但在某些情況下，最長可延長至15年。這一融資安排旨在促進(jìn)經(jīng)營性物業(yè)的發(fā)展，同時確保可靠的還款來源。經(jīng)營性物業(yè)貸款的資金主要適用于已經(jīng)竣工驗(yàn)收并投入商業(yè)運(yùn)營的商業(yè)經(jīng)營性用房和辦公用房。自有產(chǎn)權(quán)以及獲得經(jīng)營權(quán)的文旅資源，則可以使用常規(guī)商業(yè)貸款。

第二類是保險資金。保險資金具有投資期限長、供應(yīng)穩(wěn)定、投資需求大等特點(diǎn)，城市更新項目具有建設(shè)運(yùn)營周期長，收益穩(wěn)定，資金需求量大的特點(diǎn)，二者特征具有高度的吻合性。2018年修訂的《保險資金運(yùn)用管理辦法》更新和明確了投資范圍及投資比例限制，保險資金運(yùn)用面有所拓寬，證券投資基金、不動產(chǎn)、其他企業(yè)股權(quán)、私募基金等都位列其中。公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是適合保險資金長期投資的一種選擇。根據(jù)華泰證券統(tǒng)計，截至2024年中，公募REITs中險資獲配金額占發(fā)行規(guī)模的8.8%，位居持有人類型的前三名，僅次于關(guān)聯(lián)方和券商自營資金，前十大持倉披露保險機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到39家，較2023年底增加12家。保險資產(chǎn)久期長，屬于較長期的資產(chǎn)負(fù)債管理，也是比較適合擔(dān)當(dāng)參與文旅產(chǎn)業(yè)賦能城市更新的耐心資本角色。

第三類是城市更新相關(guān)的文旅資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化聚焦于把企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)以外的能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。企業(yè)用一部分特定的能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)作為償付保證，用它產(chǎn)生的收益支付資產(chǎn)支持證券的本息。發(fā)行ABS兩個最重要的前提，分別是基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓，有穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流。

文旅資源或者文旅類資產(chǎn)的證券化最常見的是景區(qū)門票。門票收入是否能作為合格的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，取決于經(jīng)營收入管理模式，是自收自支還是收支兩條線。?？顚Ｓ玫氖杖耄绻鳛橘Y產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，經(jīng)過政府主管部門同意，證券化融資款可以替代該部分收入。如果是特許經(jīng)權(quán)，需要確認(rèn)資金是否流經(jīng)政府賬戶。如果是收支兩條線的景區(qū)門票收入，應(yīng)明確門票收入的返還安排及賬戶的有效控制或監(jiān)測。

如果門票收入屬于企業(yè)經(jīng)營收入，可以作為合格的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。以景區(qū)門票收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其現(xiàn)金流是景區(qū)的各項運(yùn)營收入。景區(qū)運(yùn)營企業(yè)的收入主要包括景觀門票（含景區(qū)通票、入園門票）、園內(nèi)景觀門票、索道、園內(nèi)設(shè)施（含游樂設(shè)施、觀光車、船舶客運(yùn)等）收入，廣義的景區(qū)收入還包括酒店、餐飲、旅行社、零售、演藝及其他服務(wù)等配套收入。已發(fā)行產(chǎn)品中，與景區(qū)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有：入園憑證、索道門票、汽運(yùn)收費(fèi)、觀光車船票、景區(qū)運(yùn)營管理費(fèi)、景區(qū)服務(wù)費(fèi)。

除了景區(qū)門票類資產(chǎn)，文旅消費(fèi)類資產(chǎn)也可以考慮發(fā)行公募REITs。發(fā)行REITs對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求非常高，其中最重要的一項要求，是基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟穩(wěn)定。運(yùn)營時間原則上不低于3年，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。對于未來現(xiàn)金流的預(yù)測模型、基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值合理性等是重要關(guān)注點(diǎn)。

2023年10月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)類型拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。和文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs相比，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)主要包括百貨商場和購物中心，以及城市社區(qū)商業(yè)項目，更加符合城市范疇下的資產(chǎn)，而文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs更加偏重自然景區(qū)以及封閉旅游景區(qū)。在文旅賦能城市更新的機(jī)制中，以文化煥新城市消費(fèi)場景，以文化業(yè)態(tài)提升區(qū)域商業(yè)品質(zhì)，都是比較常見的實(shí)踐模式，而作為文旅賦能城市更新的受益者，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施是比較能體現(xiàn)城市更新效果的資產(chǎn)。

截至2024年11月，已有7單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市交易，分別是華夏金茂購物中心REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT、中金印力消費(fèi)REIT、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT、華夏首創(chuàng)奧萊REIT，以及華夏大悅城商業(yè)REIT。據(jù)有關(guān)報道，2024年第三季度，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施在二級市場的表現(xiàn)穩(wěn)健，加權(quán)平均漲幅超過同期中證REITs全收益指數(shù)漲幅。目前，市場中的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REIT都屬于在商業(yè)地產(chǎn)比較成熟的運(yùn)營方所持有的資產(chǎn)，而在城市更新相關(guān)的文旅資產(chǎn)中，運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)也對資產(chǎn)表現(xiàn)至關(guān)重要。

城市更新視角下文旅項目融資模式的相關(guān)建議

傳統(tǒng)城市土地開發(fā)運(yùn)營向城市更新的模式轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在從以地產(chǎn)升值、財務(wù)效益為依托，轉(zhuǎn)變?yōu)橐袁F(xiàn)金流為依托的運(yùn)營邏輯。而文旅項目也符合這樣的邏輯。文旅項目中需要政策支持的部分利用政策性資金解決，產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性的部分可獲得更多金融產(chǎn)品的支持。為此，應(yīng)同步構(gòu)建城市更新相關(guān)文旅項目的金融支持政策，尤其是推動一批城市更新相關(guān)的文旅REITs項目上市。在此邏輯下，城市更新相關(guān)的文旅項目主要分為三個開發(fā)運(yùn)營周期，圍繞項目的周期，項目方可以配套相應(yīng)的融資模式，同時也建議給予這些融資模式相應(yīng)的激勵或者政策鼓勵。

第一個階段是前期準(zhǔn)備期。在這個階段，涉及文旅項目相關(guān)的物業(yè)騰退、清理，市政、環(huán)保、基礎(chǔ)設(shè)施工程修繕、完善，相關(guān)文物保護(hù)修繕、文化內(nèi)容傳承挖掘。這其中可以適用的金融工具包括：城市更新相關(guān)文旅項目政策性融資貸款。如果可以參考EOD模式，由國開行根據(jù)多部委制定的項目標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立城市更新相關(guān)的文旅項目融資貸款，用于項目啟動初期需要的建設(shè)資金。此外還有保障性安居工程專項資金、文化保護(hù)傳承利用工程專項資金。這個階段主要以政策性資金為主，為完善產(chǎn)權(quán)權(quán)屬，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及相應(yīng)文化資源的保護(hù)做好工作，為后續(xù)開發(fā)和運(yùn)營打好基礎(chǔ)。

第二個階段是項目啟動期。項目面臨著開發(fā)、裝修改造、運(yùn)營的需求，則可以兼具政策性資金和市場化資金的融資。其中，政策性資金可以使用社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項債券、綠建、環(huán)保專項資金。例如涉及健康、養(yǎng)老、教育、文化、體育旅游等和文旅賦能城市更新相關(guān)的項目，以及涉及環(huán)境整治、河道治理的項目。而在市場化資金方面，項目啟動期可以申請商業(yè)銀行經(jīng)營性物業(yè)貸。在政策上，鼓勵商業(yè)銀行針對符合條件的城市更新中的文旅項目，發(fā)放專項經(jīng)營性物業(yè)貸，用于支持已竣工驗(yàn)收并投入商業(yè)運(yùn)營的房產(chǎn)。建設(shè)完畢投入運(yùn)營的城市更新文旅項目，可經(jīng)營性物業(yè)作為貸款的抵押物，還款來源可以包括但不限于該物業(yè)的經(jīng)營收入，貸款期限建議為8至15年，以較好地適配項目的周期。

第三個階段是穩(wěn)定運(yùn)營期。在這個階段，適合不動產(chǎn)私募股權(quán)基金融資、資產(chǎn)證券化，以及發(fā)行REITs產(chǎn)品。城市更新中的文旅項目中的商業(yè)經(jīng)營用房，經(jīng)營一定時間并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流和估值的，能夠作為不動產(chǎn)私募股權(quán)基金投資標(biāo)的。當(dāng)城市更新相關(guān)的文旅項目運(yùn)營進(jìn)入穩(wěn)定期，已產(chǎn)生穩(wěn)定的、分散化的、可預(yù)測的現(xiàn)金流時，考慮將資產(chǎn)進(jìn)行證券化。以項目的不動產(chǎn)運(yùn)營收益作為底層資產(chǎn)，如特許經(jīng)營權(quán)收益、景區(qū)票務(wù)收益、租金收益、物業(yè)費(fèi)收益等，滿足新一輪融資需求，以及前序債性資金的退出。

對于穩(wěn)定運(yùn)營期的成熟城市更新相關(guān)文旅項目，鼓勵發(fā)行REITs產(chǎn)品，重點(diǎn)推薦符合條件的項目發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs和文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs。城市更新中的文旅項目里，打造了新消費(fèi)場景、激發(fā)消費(fèi)活力的，并且運(yùn)營3年以上、收益良好、不動產(chǎn)估值10億元以上的項目，可考慮通過發(fā)行REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市。

城市更新相關(guān)的文旅項目在融資方面的各種挑戰(zhàn)，需要結(jié)合具體項目情況來分析。本文希望從城市更新中文旅項目的共性上提供一些思路。在融資方式選擇方面，在圍繞周期匹配資金來源基礎(chǔ)上，也需要相關(guān)決策部門形成共識，提供模式化的激勵機(jī)制，更好地發(fā)揮市場主體的能動性，讓文旅更好地從凝聚人流與消費(fèi)、升級既有業(yè)態(tài)、提升城市品質(zhì)等等各方面助力城市更新，振興城市活力。而一個充滿活力的城市，作為與我們息息相關(guān)的生活、消費(fèi)和創(chuàng)造的載體，也使每個人從中受益。

（孫瀟瀟為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院文創(chuàng)金融研究中心項目總監(jiān)，安洳誼為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院文創(chuàng)金融研究中心中級研究專員。責(zé)任編輯/王茅）