展望“特朗普沖擊”下的人民幣匯率

短期維度：非美貨幣面臨“特朗普沖擊”

從短期維度看，美國(guó)的通脹預(yù)期帶動(dòng)美債利率上行，與美元利差之間的擴(kuò)大，有助于全球資本流向美國(guó)，再加上短期情緒面的擾動(dòng)，非美貨幣面臨一定短期沖擊，人民幣可能在7.1～7.3的區(qū)間波動(dòng)。

特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，特朗普三支箭——大規(guī)模對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、加大移民管控力度，似乎都將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推向再通脹方向。美國(guó)的通脹預(yù)期帶動(dòng)美債利率上行，非美貨幣與美元之間的利差擴(kuò)大，美元走強(qiáng)，非美貨幣面臨短期沖擊。不過(guò)，后續(xù)非美貨幣調(diào)整幅度可能小于市場(chǎng)預(yù)期，主要基于以下兩個(gè)原因。一方面，大選塵埃落定之前市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行特朗普交易，當(dāng)前的價(jià)格已包含部分當(dāng)選的定價(jià)。美元指數(shù)僅用了兩個(gè)月時(shí)間從2024年9月末約100的位置回升至11月份105上方，10年期美債收益率也從2024年9月3.63%的位置上行至11月份4.0%上方。另一方面，美債短期存在上行壓力，但繼續(xù)上行的空間有限。美國(guó)財(cái)政前景的不確定性干擾美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑，貿(mào)易和減稅政策提升通脹風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)端利率由于財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的美債增發(fā)和二次通脹預(yù)期可能短期存在上行壓力。根據(jù)測(cè)算，10年期國(guó)債收益率短期的合理范圍仍在3.7%～4.3%之間，即1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通脹+0%～0.5%的期限溢價(jià)，美債利率繼續(xù)上升的空間有限。

短期人民幣可能在7.1～7.3的區(qū)間波動(dòng)，將保持較大的彈性波動(dòng)。人民幣目前與其他非美貨幣均面臨相同的短期沖擊環(huán)境。短期內(nèi)，人民幣比較關(guān)鍵的位置可能在7.3左右。在這個(gè)位置附近，中國(guó)央行將采取逆周期因子調(diào)節(jié)，堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏，防止市場(chǎng)單邊預(yù)期自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，央行已積累了豐富的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，能夠有效管理市場(chǎng)預(yù)期?；谘胄性谶^(guò)往多次成功行動(dòng)中建立了較好的信譽(yù)，這將有助于市場(chǎng)相信央行可以實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標(biāo)，建立對(duì)人民幣匯率的信心，形成正反饋。人民幣在年末的結(jié)匯需求季節(jié)性上升，從外匯供求關(guān)系上也會(huì)對(duì)人民幣短期構(gòu)成支持。

中期維度：加征關(guān)稅影響將弱于2018年

中期維度來(lái)看，我們認(rèn)為即便美國(guó)對(duì)中國(guó)新一輪加征關(guān)稅真正落地，對(duì)人民幣沖擊將弱于2018年，原因有以下三點(diǎn)。第一，從海外金融條件來(lái)看，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，而2018年美國(guó)處在加息周期；第二，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，本次中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張可能開(kāi)啟的時(shí)間更早，目前中國(guó)政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟(jì)增速，政府債務(wù)使用效率較高，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)匯率構(gòu)成支撐；第三，如果再次出現(xiàn)國(guó)際收支再平衡的壓力，并非全部需要通過(guò)名義匯率的調(diào)整去完成，相對(duì)更低的通脹水平帶來(lái)的實(shí)際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。

2018—2019年人民幣走勢(shì)回顧

我們對(duì)于2018—2019年人民幣走勢(shì)進(jìn)行回顧，選取的時(shí)間范圍是2018年初至2019年末，覆蓋從市場(chǎng)預(yù)期將要加征關(guān)稅到暫停進(jìn)一步加征關(guān)稅行動(dòng)。

2018—2019年，人民幣匯率總體處于貶值趨勢(shì)，不論兌美元匯率還是兌一籃子匯率均呈現(xiàn)貶值，實(shí)際有效匯率亦下行。人民幣走弱對(duì)應(yīng)美元的走強(qiáng)，期間人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.79，也就是人民幣絕大多數(shù)的下跌可以用美元的走強(qiáng)來(lái)解釋。美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅帶來(lái)中國(guó)貿(mào)易條件惡化也對(duì)人民幣的走弱有部分解釋力，人民幣實(shí)際有效匯率也出現(xiàn)下行，期間最大下跌幅度約5%。

2018—2019年，美元指數(shù)從88的位置上行，最高來(lái)到99，最大升值幅度為12.2%。同時(shí)人民幣波動(dòng)區(qū)間范圍是6.26～7.18，并未跌破7.2，最大貶值幅度為12.8%。人民幣對(duì)一籃子貨幣CFETS人民幣匯率指數(shù)最大下跌幅度為7.1%。

人民幣對(duì)美元匯率是四個(gè)因素共同作用的結(jié)果，分別是中美名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、中美貨幣政策、外匯供求關(guān)系以及匯率政策。從四個(gè)因素的角度分析來(lái)看，構(gòu)成人民幣貶值的因素包括中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)美國(guó)的優(yōu)勢(shì)呈現(xiàn)逐季縮小，2018年美國(guó)加息周期（全年加息100BP），外匯市場(chǎng)供求關(guān)系失衡等因素。

中美經(jīng)濟(jì)增速方面，中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速回落帶來(lái)相對(duì)美國(guó)的優(yōu)勢(shì)呈現(xiàn)逐季縮小。中美名義GDP增速差從2018年一季度5.65%的水平呈現(xiàn)逐季回落，2019年四季度差值已縮小至2.24%，屬于歷史偏低水平。

中美貨幣政策方面，2018年美國(guó)處于加息周期帶給人民幣匯率壓力。前段（2018年）美國(guó)加息，中國(guó)政策利率保持不變，中段（2019年1—7月）雙方政策利率均保持不變，后段（2019年8月之后）雙方均開(kāi)啟密集降息周期，美國(guó)的降息幅度遠(yuǎn)高于中國(guó)。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月、6月、9月、12月總計(jì)加息四次，累計(jì)100BP，中國(guó)則在此期間內(nèi)政策利率保持不變。進(jìn)入2019年，中美貨幣政策周期的同向而行。2019年1—7月，雙方政策利率均保持不變，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，中國(guó)政策利率保持不變。2019年8月，雙方同時(shí)開(kāi)啟降息周期，當(dāng)月中國(guó)央行降息10BP，美聯(lián)儲(chǔ)降息25BP。在2019年8月到2020年5月的期間內(nèi)，中國(guó)央行降息4次，總計(jì)50BP；美聯(lián)儲(chǔ)同樣降息4次，但幅度遠(yuǎn)高于中國(guó)，總計(jì)225BP。在這段期間內(nèi)，中美都處在密集降息的周期，但美國(guó)的幅度遠(yuǎn)高于中國(guó)，中美政策利率的利差在快速擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)人民幣在2019年9月開(kāi)啟快速反彈，但這輪反彈在2020年1月被突發(fā)的大流行中斷，隨后人民幣進(jìn)入下行周期，這個(gè)階段一直持續(xù)到2020年的5月末，最低來(lái)到7.16的位置，然后在6月開(kāi)啟新一輪快速上升周期。

外匯供求關(guān)系方面，中國(guó)貿(mào)易項(xiàng)國(guó)際收支表現(xiàn)較弱，波動(dòng)較大，且出現(xiàn)罕見(jiàn)的單季度貿(mào)易項(xiàng)逆差。這段時(shí)期貿(mào)易順差的季度均值為275億美元，不到之前三年均值水平的一半。2015年、2016年、2017年貿(mào)易順差的季度均值分別為543億美元、639億美元和895億美元。其中2018年一季度出現(xiàn)歷史上為數(shù)不多的貿(mào)易項(xiàng)逆差，當(dāng)季逆差249億美元。從結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)觀察，出現(xiàn)明顯的單邊貶值預(yù)期，結(jié)匯意愿下降，購(gòu)匯意愿增強(qiáng)。2019年2月收匯結(jié)匯率創(chuàng)歷史新低。中國(guó)央行的匯率政策方面，逆周期因子加離岸人民幣央票的組合的持續(xù)運(yùn)用，在本輪人民幣底部區(qū)間發(fā)揮重要作用。

當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境有何不同

當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境主要有三方面的不同，包括美國(guó)貨幣政策周期、國(guó)內(nèi)的財(cái)政擴(kuò)張更早到來(lái)，以及相對(duì)其他國(guó)家更低的通脹水平。我們判斷，即便美國(guó)加征關(guān)稅落地，對(duì)人民幣沖擊也將弱于2018年。

從海外金融條件來(lái)看，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，而2018年美國(guó)處在加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月降息50BP，開(kāi)啟降息周期。而2018年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月、6月、9月、12月總計(jì)加息四次，累計(jì)100BP。目前除日本央行以外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均已進(jìn)入降息周期。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，本次中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張開(kāi)啟的時(shí)間更早，目前中國(guó)政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟(jì)增速，政府債務(wù)使用效率較高，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)匯率構(gòu)成支撐。2018—2019年美國(guó)加征關(guān)稅時(shí)期，加征的第一年，中國(guó)并沒(méi)有開(kāi)啟明顯的財(cái)政擴(kuò)張，經(jīng)我們測(cè)算，2018年廣義赤字率為8.44%，低于2017年9.17%的水平，處在從2016年短期高點(diǎn)逐漸收縮的時(shí)期。而2019年廣義赤字率才開(kāi)始上行，財(cái)政重新開(kāi)啟擴(kuò)張。假設(shè)美國(guó)對(duì)中國(guó)新一輪加征關(guān)稅在2025年落地，那意味著中國(guó)將在新一輪加征關(guān)稅的第一年就開(kāi)啟財(cái)政擴(kuò)張，2025年中國(guó)廣義赤字率可能明顯回升。

政府債務(wù)可持續(xù)性要求經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)成本，即名義增長(zhǎng)高于名義利率，實(shí)際增長(zhǎng)高于實(shí)際利率。即債務(wù)需要具備使用效率，這樣對(duì)匯率將構(gòu)成支撐。2024年三季度，我們測(cè)算中國(guó)的名義經(jīng)濟(jì)增速為4.04%，高于名義利率水平（2.17%），實(shí)際GDP增速4.6%，同樣也高于實(shí)際利率水平（2.7%），而且預(yù)計(jì)將在未來(lái)保持經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)利率，這意味著更大的財(cái)政赤字將具備較高的使用效率，積極的財(cái)政擴(kuò)張對(duì)匯率構(gòu)成支撐。

如果再次出現(xiàn)國(guó)際收支再平衡的壓力，并非全部需要通過(guò)名義匯率的調(diào)整去完成，相對(duì)更低的通脹水平帶來(lái)的實(shí)際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。而2018—2019年中國(guó)的通脹水平并沒(méi)有明顯低于其他國(guó)家或地區(qū)。2020年初至2024年9月，人民幣名義有效匯率指數(shù)累計(jì)下行3.27%，同期實(shí)際有效匯率指數(shù)下行15.8%。名義有效匯率的跌幅比實(shí)際有效匯率多出12.5個(gè)百分點(diǎn)。這背后是由于中國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家或地區(qū)更低的通脹水平。而2018—2019年，人民幣名義有效匯率指數(shù)的下行幅度大于實(shí)際有效匯率指數(shù)。這背后是當(dāng)時(shí)中國(guó)的通脹水平相對(duì)較高，特別是2019年中國(guó)CPI同比增長(zhǎng)2.9%，高于美國(guó)、日本。目前，美國(guó)政策主張可能會(huì)帶來(lái)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，而我們對(duì)于中國(guó)2025年的通脹水平判斷仍是溫和回升。因此中國(guó)目前較低的通脹水平預(yù)計(jì)可以在未來(lái)消化部分名義匯率面臨的壓力。

如果加征關(guān)稅落地，對(duì)人民幣匯率可能的影響

特朗普在競(jìng)選期間提出，對(duì)所有商品征收10%基準(zhǔn)關(guān)稅，如果其他國(guó)家涉及操縱貨幣或從事不公平的貿(mào)易行為，將進(jìn)一步提高關(guān)稅。其中，對(duì)待中國(guó)的態(tài)度更加“強(qiáng)硬”。一是推動(dòng)取消中國(guó)最惠國(guó)貿(mào)易地位；二是對(duì)中國(guó)商品征收60%甚至更高水平的關(guān)稅；三是限制美國(guó)公司在中國(guó)投資，禁止任何將業(yè)務(wù)外包給中國(guó)的公司簽訂聯(lián)邦合同；四是逐步停止所有來(lái)自中國(guó)的必需品進(jìn)口。

如果加征關(guān)稅落地，可能對(duì)美元和非美貨幣的匯率都產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。從美元角度來(lái)看，大幅提高關(guān)稅等政策都會(huì)帶來(lái)美元走強(qiáng)。一方面，較高關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致通過(guò)提高匯率來(lái)抵消進(jìn)口外國(guó)商品成本的提高，另一方面，減稅會(huì)使海外資金流入美股，提高美元需求。從非美貨幣角度來(lái)看，美國(guó)提高關(guān)稅，會(huì)帶來(lái)本國(guó)出口商品成本的上升，需要貶值對(duì)沖部分影響，來(lái)達(dá)到新的貿(mào)易均衡。

我們使用敏感性分析測(cè)算如果美國(guó)加征關(guān)稅落地對(duì)人民幣匯率的影響。假設(shè)美國(guó)額外加征10%、20%、30%、40%的關(guān)稅，對(duì)人民幣匯率的沖擊幅度可能分別在3.1%、6.3%、9.4%、12.5%。真實(shí)情況要遠(yuǎn)比模型復(fù)雜，模型的基準(zhǔn)假設(shè)未必與實(shí)際情況一致。我們認(rèn)為考慮更多實(shí)際因素，對(duì)人民幣的沖擊將遠(yuǎn)小于理論測(cè)算。

測(cè)算使用的前提假設(shè)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)包括：目前美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅平均稅率是19.3%，對(duì)從中國(guó)以外國(guó)家進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅平均稅率為3%；截至2024年三季度，中國(guó)占美國(guó)進(jìn)口的比重為15.11%；我國(guó)對(duì)美出口的關(guān)稅彈性為-0.82，即美國(guó)關(guān)稅每提高1個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)對(duì)美出口增速下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。

但這僅是最簡(jiǎn)化的理論測(cè)算，并不代表對(duì)人民幣匯率位置的判斷。真實(shí)情況要遠(yuǎn)比模型復(fù)雜，我們認(rèn)為考慮更多實(shí)際因素，美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)人民幣的沖擊應(yīng)該小于這里的測(cè)算，原因有以下四點(diǎn)。第一，特朗普可能推崇營(yíng)造低利率環(huán)境，這與美元的走強(qiáng)實(shí)際上是相悖的，美元是否可以走出趨勢(shì)性的強(qiáng)勢(shì)升值仍具有不確定性；第二，中國(guó)可能會(huì)采取貿(mào)易反制，對(duì)從美國(guó)進(jìn)口的商品加征關(guān)稅，這會(huì)抵消部分影響；第三，中國(guó)自身已完成了制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，更強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力可以對(duì)沖部分關(guān)稅的影響；第四，基于我們前面的分析，當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境在三個(gè)方面已與2018年大不相同。

總而言之，展望2025年，在“特朗普沖擊”再度來(lái)襲之時(shí)，人民幣可能面臨一定的貶值壓力，但美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)人民幣匯率的影響將弱于2018年。當(dāng)然，一個(gè)更具彈性的人民幣匯率有助于我們應(yīng)對(duì)外部沖擊和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果美國(guó)對(duì)中國(guó)再次加征關(guān)稅，從貿(mào)易條件來(lái)看，彈性的匯率需要適當(dāng)小幅貶值以對(duì)沖出口產(chǎn)品價(jià)格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)新的貿(mào)易均衡以及國(guó)際收支平衡，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生積極影響。有彈性的匯率有利于保持出口競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)榭梢源龠M(jìn)出口額的擴(kuò)大，另外以人民幣計(jì)價(jià)的出口額增長(zhǎng)有利于出口企業(yè)利潤(rùn)額的增長(zhǎng)。保持出口的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于當(dāng)下拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要意義。

（張迪為中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師，詹璐為中國(guó)銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師。責(zé)任編輯/王茅）