漫長的告別：日本貨幣政策正?；缆菲閸?/h1>
2025-03-07 00:00:00丁安華
清華金融評論 2025年1期 關鍵詞：利率
日本擺脫長期通縮，走出失落的30年
20世紀90年代資產泡沫破滅后，日本經濟社會陷入人口老齡化和資產負債表衰退，為應對持續(xù)30年的增長停滯和價格通縮，日本央行實行了長達25年極為寬松的零利率貨幣政策，其間有長達8年的負利率時期。21世紀以來，日本央行曾有過兩次短暫的加息嘗試，試圖擺脫零利率的陷阱，均以失敗而告終。第一次在2000年8月，將政策利率上調至0.25%，但由于隨后的美國互聯(lián)網泡沫破滅而終結。第二次加息是在2006年至2008年，分別于2006年7月和2008年2月上調利率，將基準利率上調至0.5%，因美國次貸發(fā)生危機蔓延全球而回落。疫情之后，日本的價格趨勢和經濟形勢發(fā)生了深刻的結構性變化。扣除新鮮食品價格波動的核心消費物價指數（CPI）自2022年4月起連續(xù)位于政策目標2%的上方，表明日本可能已經走出了長期通縮的泥潭。2023年日本實際GDP同比增長1.9%，名義增長5.7%，高于同年中國經濟的名義增長（4.6%）水平。2024年日本上半年增長放緩，第三季度實際增長年化為0.9%，名義增長年化為2.1%，延續(xù)復蘇勢頭。在此背景下，日本長期實施的零利率政策不可避免地面臨調整。日本央行在2024年3月將政策利率（無擔保隔夜拆借利率）由-0.1%上調至0.1%；2024年7月底再次上調政策利率至0.25%，同時提出了減少購買長期政府債券的建議，縮減量化寬松規(guī)模，正式開啟日本貨幣政策正常化的進程。
日本貨幣政策正?；穆窂?/p>
現(xiàn)在需要回答的問題是，日本的貨幣政策回歸正常，距離還有多遠？加息的空間有多大？對現(xiàn)代中央銀行而言，加息的首要條件是通脹達標。日本央行的貨幣政策目標是核心通脹率達到2%左右。數據顯示，2024年日本的核心CPI徘徊在2.5%附近，其中一個積極因素是工資上升了5%，有利于形成工資與物價之間的良性循環(huán)，支撐通脹預期企穩(wěn)。不過，日本央行最新預測2025年核心通脹率可能會回落至2.0%，低于市場機構的一致預期。日本深受長達30年的通縮困擾，政策制定者對未來的通脹預測偏于保守可以理解。加息的另一個重要條件是經濟增長重回潛在水平之上。由于地緣政治、資本流動和全球供應鏈重構，日本經濟重返升軌。日本央行預計2024年的GDP增長率為0.6%，隨后兩年略有上升并趨向1.0%，穩(wěn)定在日本經濟的潛在增長水平。如果核心通脹穩(wěn)定在2%附近，經濟運行在合意的潛在水平之上，日本貨幣政策正?；馕吨呃蕬摶氐阶匀焕驶蛑行岳剩∟atural/Neutral Rate of Interest）水平。那么，日本的自然利率處于什么水平？回答這個問題有助于我們判斷日本的加息空間有多大，加息周期能走多遠。在人口老齡化、勞動力增長放緩等不利條件下，日本的潛在產出趨勢性降低，導致自然利率下降，學術界一般估計日本的自然利率為0%至0.5%。目前日本10年期國債收益率約為1%，通脹預期約2%，實際收益率仍為負。略去復雜的計算細節(jié)，日本的政策利率（名義利率）的中性水平應該達到1%，才可能消除長期國債實際收益率的負缺口，這大致是日本加息的上限空間。考慮到央行官員對通脹的鴿派態(tài)度，筆者傾向于認為政策利率的上限低于理論值，可能在0.75%的位置。部分原因在于，日本的貨幣政策不但受到國內通脹因素的影響，也受到外圍市場的影響特別是美國貨幣政策調整的掣肘。
日美貨幣政策的分化
當我們把日本的加息放在全球貨幣政策變化的框架下分析，就會發(fā)現(xiàn)日美之間貨幣政策方向出現(xiàn)明顯分化：日本加息，美國降息?；厩樾蜗?，這種分化可能帶來如下重要變化。一是日美利差收窄。過去兩年，美國與日本10期國債收益率的利差徘徊在300～400基點（BP）之間。隨著美元進入減息周期，而日元開啟加息周期，導致利差收窄。假定2025年美國10年期國債收益率下降100BP，日本上升50BP，日美利差將收窄至150～250BP，回到了疫情前的水平。二是加息可能導致日元相對美元升值。疫情后的日美利差擴大，主要是因為美聯(lián)儲激進加息所致，累計加息幅度達到525BP，而與此同時日本央行基本按兵不動。美元走強，日元匯率中樞從疫情前的1美元兌110日元下跌至疫情后的145日元。日本開始加息，日元很可能進入升值軌道。三是如果日元升值，出口價格上升，進口價格下降，輸入性通脹因素邊際消退，核心CPI有可能回落至2%之下。日本央行進一步加息的必要性下降，貨幣政策正常化進程受阻。我們當然可以辯論輸入性通脹對日本核心CPI的影響究竟有多大，但誰也不能否認這一影響的存在。這也就是為什么說日本的加息空間有限，低于自然利率所指示的理論數值。對日本這樣一個人口老齡化不斷加劇的國家而言，貨幣政策正?；蛯崿F(xiàn)通脹目標方面，面臨不小的挑戰(zhàn)。
日元套息交易：沖擊全球金融市場穩(wěn)定
日本貨幣政策正?；?，還會通過影響日元套息交易，進而沖擊全球金融市場穩(wěn)定。這一點容易被人們忽視。所謂“套息交易”（Carry Trade）是指借入低息資金，投資于收益率更高資產的交易行為。套息交易盛行，是因為現(xiàn)實中各個國家所處的經濟周期不同，貨幣政策分化導致不同貨幣之間存在套利空間。由于日本央行長期實施零利率政策，而美聯(lián)儲過去幾年激進加息，使得兩國之間無風險收益率利差擴大，日元因此成為全球最穩(wěn)定的低息融資幣種，日元套息交易成為全球外匯市場的主流交易策略之一。例如2024年5月美國一年期國債收益率高于日本同期限國債收益率約500BP。投資者只要以低利率借入日元，轉換成高收益率的美元資產，就可能賺取這一階段的利差收入。如果更進取一些，除了國債之外，投資者還可將兌換成美元的資金，投資于可能獲得更高回報的風險資產，如公司債券、上市股票甚至房地產，博取更高收益。舉個簡單例子，假定投資者2023年6月以日本一年期國債收益率借入日元，再換成美元投資于一年期美國國債，略去交易費用一年后該套息交易收益率可達17.3%，其中套利貢獻5.6個百分點，套匯貢獻11.7個百分點，這當然是一項利潤極為豐厚的投機行為。估算日元的套息交易活動規(guī)模，是一項困難的任務。不過，仍有一些方法和替代指標可供參考。從全球宏觀角度，日元在全球外匯交易中的比重約為18%，成為僅次于美元和歐元的交易貨幣，這一比重超過了日本GDP占全球的份額（約5.2%），更遠遠高于日本出口在全球市場中的份額（約3.5%）。這一巨大的差異，說明絕大部分日元外匯交易超出了經常項目的范疇，一個合理的解釋是全球套息交易對日元的融資需求巨大。還有一種廣義的套息交易行為，它并不涉及借入日元。長期以來，日本對美國一直保持經常賬戶盈余，日本投資者利用積累的美元購買美國股票、債券和不動產。因為日本央行一直將政策利率保持在極低水平，導致日元多年來一直貶值。日本國際收支平衡表提供的對外投資凈頭寸可供佐證。截至2024年第一季度末，這一規(guī)模約為3.3萬億美元。隨著以美元為代表的高息貨幣進入降息周期，而貨幣政策正?；沟萌赵鳛榈拖⒇泿诺娜谫Y成本上行、匯率升值，日元套息交易的盈利空間將顯著收窄甚至逆轉，可能對全球金融市場的穩(wěn)定造成沖擊。歷史上，這種情況曾反復發(fā)生。一旦日本加息預期上升，就會導致日元套息交易不同程度地逆轉，投資者被迫平倉，拋售美元等風險資產，償還日元借款，全球股市下挫，日元匯率升值。日本在2006年7月和2007年2月兩次加息至0.5%，導致日元套息交易平倉，全球流動性收縮，加快了美國次貸危機的到來。2006年第二季度標準普爾500指數下挫7.3%，日經指數回調19.1%，日元匯率上漲4.2%；至2009年初，日元累計升值逾兩成，美日股市均被腰斬，美國次貸危機演變成全球性金融風暴。歷史不會簡單重復，但卻押著相同的韻腳。日本央行2024年7月底的加息，再次導致全球金融市場劇烈波動，2024年8月5日“黑色星期一”日經指數下跌12.4%，一日之內抹去2024年初以來的上漲幅度。韓國、中國臺灣、新加坡、澳洲股票指數也出現(xiàn)不同程度的大跌。美國開市后，科技股快速下探。日本央行官員被迫出面安撫市場，表態(tài)在金融市場不穩(wěn)定的情況下日本不會急于加息。全球股票市場隨后逐步企穩(wěn)，美股不斷創(chuàng)新高，而日經指數走勢偏弱，無法回到2024年7月的高點。
日本貨幣政策展望：加息窗口開啟
經過漫長的旅程，日本終于告別了通縮。對長期實行低利率政策的日本而言，貨幣政策調整并不是件容易的事情。日本央行在實現(xiàn)通脹目標兩年后才啟動加息，恰恰說明了這一點。通縮實在太痛苦，人們對通縮的恐懼遠遠超過對通脹的擔憂，而人口老齡化、信貸增長乏力等結構性問題并沒有消失，日本經濟長期增長的動力偏弱，通縮重臨的陰霾并未散去。盡管如此，展望2025年，貨幣政策回歸正常，漸進加息仍是大概率事件。自從2024年8月加息導致市場大幅波動之后，日本央行加強了市場溝通與預期管理。市場主流觀點認為，日元套息交易頭寸基本平倉，投資者已做好迎接日元進一步加息的準備。美國大選塵埃落定，特朗普以大勝的姿態(tài)再次入主白宮，共和黨成為國會多數黨。特朗普的對內減稅、對外加征關稅的主張，加劇了市場對通脹的擔憂。盡管美聯(lián)儲已經開啟降息，但近期美國10年期國債收益率不降反升，美元指數明顯走高；2024年四季度日美利差再次走闊，日元短暫升勢快速逆轉，“日元過度疲軟”的論調再次出現(xiàn)；輸入性通脹壓力隨即上升，預計2024年四季度的日本核心CPI同比漲幅可能接近3%，為日本央行近期再次加息提供了有力依據和時間窗口。
綜上，基準情形下，我們預計2025年日本央行加息2～3次，年底政策利率升至0.75%，基本實現(xiàn)貨幣政策正常化。這一路上荊棘密布，投資者要做好迎接市場波動的準備。
（丁安華為香港中文大學深圳高等金融研究院客座教授。責任編輯/王茅）
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